【国君钢铁|方大炭素】石墨电极稳步扩张,特种石墨开始发力

（以下内容从国泰君安《【国君钢铁|方大炭素】石墨电极稳步扩张,特种石墨开始发力》研报附件原文摘录）
　　投资摘要 维持“增持”评级。公司是石墨电极龙头，特种石墨的开拓快速进行。我们维持公司2022-2024年EPS为0.28/0.41/0.46元的预测。维持公司目标价8.4元，维持“增持”评级。 公司业绩增速或超市场预期。市场认为石墨电极新增产能较多，行业竞争格局变差，且电炉利润在亏损线附近震荡，石墨电极行业盈利能力走弱，公司未来业绩增长乏力。而我们认为石墨电极行业已回归供需平衡，且低成本、高端化打造公司盈利韧性，石墨电极“二进一”叠加特种石墨发力，公司业绩增速或超市场预期。 石墨电极业务“二进一”。公司目前石墨电极产能22万吨，国内及全球市占率分别为15.3%、9.7%，公司为全球石墨电极领域的龙头企业。公司石油焦完全自给、针状焦自给率较高，成本具有较强的竞争优势。我们预期随着公司合肥、成都基地迁建产能的投产，2025年公司石墨电极产能将上升至27.5万吨，公司将成为全球产能第一的石墨电极生产商。 特种石墨、负极材料进入快速发展期。特种石墨材料是公司持续重点布局领域，通过持续的研发投入，公司等静压石墨、核石墨逐渐进入放量阶段。随着子公司成都炭材新三板的挂牌及公司GDR的发行，借力资本市场，公司特种石墨、负极材料业务将进入快速发展时期。特种石墨、负极材料下游需求快速增长，公司业绩将进入快速增长期。 风险提示：新建产能投产不及预期，新三板及GDR发行不可预知的风险。 1. 石墨电极业务稳步扩张 1.1 老牌石墨电极龙头，引领行业发展 方大炭素为我国第一大石墨电极生产商，第二大高炉炭砖生产商。公司是我国第一大石墨电极生产商，石墨电极年产能22万吨，2021年石墨电极产量16.93万吨，国内市占率为15.3%，全球市占率为9.7%。公司高炉炭砖产能3万吨，为国内第二大高炉炭砖生产商，2021年公司高炉炭砖产量1.93万吨，国内市占率28.5%。公司实控人为方威，控股股东为辽宁方大实业有限公司，持股40.05%。 “内生+外延”双轮驱动，公司业务高速发展。方大炭素前身兰州炭素厂成立于1965年，并于2002年于上交所上市。2006年，方大集团成为公司控股股东，公司更名方大炭素。此后，公司内生、外延发展齐头并进，石墨电极业务高速发展：2008年公司定增11.5亿元投资高炉炭砖、特种石墨产线；2010年收购成都炭素，实现3000吨特种石墨产能；2017年收购喜科墨51%股权。公司石墨电极量由2003年的4.47万吨上升至2021年16.93万吨，年复合增长率7.26%；其中，方大炭素入住后的2006-2021年，公司石墨电极产量复合增长率为13.27%。目前，公司拥有兰州、成都、合肥、抚顺4个生产基地，拥有方大高新材料、江苏方大化工、方大喜科墨3个原材料生产基地。 1.2 成本及技术竞争优势明显 垂直整合，构建成本优势。方大炭素持续致力于原材料的自给，以降低原材料价格波动对自身盈利的影响。公司控股子公司抚顺方大高新材料负责公司石油焦材料供应，公司石油焦100%自供。公司2017年收购喜科墨51%的股权，喜科墨针状焦产能6万吨，公司针状焦的自给率大幅上升；2020年，公司收购江苏方大炭素化工公司46.73%的股权（80%的表决权），公司沥青的自给率大幅上升。通过原材料的自给，公司石墨电极的生产成本低于行业水平：在石墨电极全行业亏损的2015及2016年，公司毛利率仍然保持在25%左右的水平。公司盈利能力强、韧性高。 持续研发，构建技术领先优势。公司持续投入研发，近3年研发投入均在5000万以上，持续的研发投入使得公司在石墨电极、特种石墨领域的技术均处于行业领先水平。公司750mm、800mm直径的超高功率石墨电极产品为国内首发，700mm超高功率石墨电极产品技术指标达到国际先进水平，公司在石墨电极领域的技术持续领先行业。此外，公司是3000立方米以上高炉用炭砖的唯一国内供应商，也是国内唯一一家具备民用核级炭素石墨材料生产资质的企业，生产的堆内构件打破日本、德国的垄断局面。 1.3 由过剩到出清，石墨电极行业重归供需平衡 后供给侧改革时期，石墨电极产能快速上升，行业供给过剩。2015年供给侧改革开始后，钢铁行业对“地条钢”的管控升级，废钢需求下降、价格大幅降低。合规电炉企业的盈利快速上升，开工率持续好转，带动石墨电极需求高增长，行业利润爆发式上升。而2017年开始，行业高利润带来了大量新增产能的投产，行业产能一度从2017年的120万吨左右上升至2020年的210万吨左右，行业供给开始过剩，价格明显下跌。 环保、成本加速行业出清，石墨电极行业重归供需平衡。虽然石墨电极行业产能快速增长，但大多数产能以小规模为主，难以达到行业的环保要求。中国炭素行业协会在2019年实施了炭素工业大气污染排放标准，并在2021 年按照国家工信部要求制定下发了《炭素制品制造二氧化碳排放量计算方法》，炭素行业的环保要求逐步上升。叠加2019年以来石墨电极价格的回落，小企业由于高成本、环保较弱而逐渐退出市场，2020年以来，行业有效产能从210万吨左右逐渐回落至120万吨左右。考虑到部分企业仅拥有石墨化产线、不具备石墨电极生产能力，石墨电极行业实际有效产能低于120万吨。行业从供给过剩回归供需平衡：2022年年中以来，在电炉炼钢亏损、石墨电极需求小幅下降的情况下，石墨电极价格仍然保持平稳。 行业壁垒逐渐上升，行业未来竞争格局将逐渐走好。在环保收紧的背景下，一方面石墨电极的生产能耗较大，企业拿到能评的难度较大，另一方面新进企业将面临环保成本逐渐走高的经营环境，新进石墨电极行业的难度增大。此外，下游对高功率、超高功率石墨电极的稳定性要求较高，高端石墨电极的生产技术难度较大，行业内企业具有先发优势，新进入企业追赶的难度在逐渐加大。我们判断石墨电极行业的进入壁垒正在逐渐上升，行业未来竞争格局将逐步走好。 1.4 石墨电极业务持续发展 成都、合肥基地完全投产后，公司石墨电极产能将从全球第二上升至全球第一。方大炭素目前石墨电极权益产能22万吨，公司在建产能包含成都及合肥基地的5万吨、2.5万吨产能，根据公司年报，两个在建项目进度分别达到50%、90%。根据公司建设进度，公司新增产能预期在2025年前达产，公司石墨电极产能也将上升至27.5万吨，从而超越日本昭和炭素、成为全球最大的石墨电极生产商。两个项目的投产保障了公司石墨电极业务在未来两年业绩的增速。 2. 炭砖：高炉炭需求平稳， 电解铝用阴极炭砖快速增长 公司高炉炭砖产能继续上升，高炉大型化助力行业需求上升。供给侧结构性改革后，我国钢铁行业的环保要求持续上升，特别是双碳目标提出以来，行业环保要求进一步明确。钢铁行业淘汰的主要为小高炉，而置换新建的一般为大型高炉，大型高炉对高炉炭砖的需求量较大且质量要求更高，未来高炉炭砖行业需求仍将上升，公司炭砖业务盈利预期平稳。 双碳背景下，电解槽的改造将带动阴极炭砖的需求。电解铝行业二氧化碳排放约占全社会碳排放量的5%左右，是有色金属领域碳排放量较高的品种之一。传统石墨质阴极电解槽砌筑多用非石墨化和半石墨化材料，其导电性交差、能耗较高。而石墨化阴极炭砖导电性、导热性好，且可以显著提高阳极电流密度、提高效率。双碳背景下，预期电解槽的改造将逐步进行，石墨化阴极炭砖的需求量将逐渐上升，公司炭砖需求旺盛。 3. 特种石墨发力， 负极材料空间广阔 3.1 中国第一大等静压石墨生产商，竞争优势突出 公司是我国第一大等静压石墨生产商，目前产能1万吨/年。等静压石墨是指采用等静压成型方式生产的石墨材料，由于成型过程中通过液体压强均匀不变施压，制得的石墨材料性质优异，具有成型规格大、坯料组织结构均匀、密度高，强度高，各向同性（特性与尺寸、形状、取样方向无关）等优点。根据中国粉体网，光伏、半导体、电火花加工需求占等静压石墨需求的比例分别为52%、15%、14%，是等静压石墨的主要需求来源。等静压石墨加工难度大，国内产能不足、进口依赖程度较高，根据灼识资讯数据，2021年我国等静压石墨的产销缺口达到2.69万吨。 方大炭素在等静压石墨领域拥有核心竞争优势。方大炭素是国内第一大等静压石墨生产商，产能1万吨。2021年2月成都炭材与晶澳科技签订协议，双方就单晶硅热场用等静压石墨等产品结成深度的战略合作伙伴关系，公司等静压石墨客户包含下游各龙头光伏企业。公司是国内极少数能够生产高品质、大尺寸（规格大于Φ950mm）等静压石墨组件的企业，其中部分超大产品成功实现了进口替代。目前仅部分海外厂商具有同等或者更高技术，但海外企业的响应速度、成本均不具有竞争优势，公司在等静压石墨领域的竞争优势突出。 光伏需求高增长，等静压石墨市场空间广阔。全球光伏新增装机量增速较快，2021年全球新增装机量182GW，其中我国光伏新增装机量54.88GW，同比增长13.86%。根据CPIA预测，乐观情况下，2022、2023年我国光伏新增装机量将分别达到90、95GW，且未来仍将维持较高的增长速度，等静压石墨的需求空间广阔。 3.2 核电用石墨需求持续放量 我国核电需求旺盛，公司核石墨板块业绩或迎来快速增长。2022年以来，我国核电批复的进度加快。2022年4月我国核准了浙江三门、山东海阳、广东陆丰3个核电项目共6个机组，而9月国常会核准了福建漳州二期、广东廉江一期2个核电项目共4个机组。2022年我国核准的核电机组达到10个，为2008年以后年度的核准数量新高，电力紧平衡背景下，我国核电的需求旺盛。公司是国内唯一一家民用核级炭素石墨材料生产资质的企业，将充分受益行业需求高增。 3.3 借力资本市场，特种石墨将逐步发力 成都炭材盈利能力突出。根据公司公告，成都炭材2021年及2022年上半年分别实现营收6.86亿、4.38亿，实现净利润2.46亿、1.84亿，净利率分别为35.86%、42.01%，子公司成都炭材盈利能力较强。 借力资本市场，等静压石墨将迎来高速增长。公司特种石墨的运营平台为子公司成都方大炭炭复合材料股份有限公司（简称成都炭材，方大炭素持股99%）。根据公司9月6日公告，公司拟申请成都炭材在新三板挂牌。根据公司年报，公司目前正在投资建设3万吨特种石墨项目（2021年年底进度为33%），我们预期成都炭材在新三板挂牌后，公司等静压石墨等业务的发展将加速。 3.4 负极材料板块将迎来快速发展 新能源车需求带动负极材料需求高增长。2021年及2022年1-8月，我国新能源汽车产量分别为367.7、407.4万辆，同比分别增长145.6%、110.1%，我国新能源汽车的需求旺盛。石墨负极材料受到新能源汽车带动高速增长，此外，储能需求的上升进一步刺激了负极材料的需求，负极材料行业需求增速将保持较高水平。根据鑫椤资讯数据，截至2022年7月负极材料行业宣布新增的产能达到700万吨左右，到2023年预期达产的产能将达到350万吨左右。 公司负极材料即将开始发力。每100万吨的负极材料需要石墨材料6万吨左右，用于石墨化炉所需的导电电极和砌筑材料，此外，还需要16万吨石墨匣钵、石墨板材等耗材。石墨电极与石墨负极的原材料相同，且炭化、石墨化工艺设备具备共通性，方大炭素在石墨负极材料领域具有技术优势。公司已经将石墨负极材料作为重点方向，根据上海证券报，方大炭素22年7月产量、销量、销售额分别完成计划的170%、138%和115%。公司于22年4月公告拟在境外发行全球存托凭证（GDR）并于瑞士上市，我们预期公司GDR上市后，公司各项业务包括负极材料的发展将加速进行，公司盈利或迎来高速增长。 4. 盈利预测及估值 盈利预测关键假设： 1）公司石墨电极新增产能按照第一年50%，第二年完全达产的进度投产； 2）等静压石墨、核电石墨需求平稳，产能有序投放。 按照假设，我们预期公司2022-2024年归母净利润分别为10.76、15.58、17.65亿元，对应EPS为0.28、0.41、0.46元。根据公司的产品种类，选取同为石墨材料行业的金博股份、下游同为光伏辅料的石英股份及铁矿石企业大中矿业为可比公司，运用PE、PB进行估值。 1）PE法：可比公司2022年平均PE为36.77倍，考虑到公司光伏用特种石墨营收占比相对金博股份、石英股份偏低，给予公司2022年低于行业平均30倍PE进行估值，对应公司合理价值为8.4元/股。 2）PB法：可比公司2022年平均PB为8.27倍，考虑到公司业务更接近金博股份，且公司有部分资产从事铁矿石业务，给予公司稍低于金博股份6.5倍PB进行估值，对应公司合理价值为26.52元/股。 5. 风险提示 5.1 新建产能不及预期 公司石墨电极现有权益产能22万吨，目前石墨电极在建产能7.5万吨左右，子公司成都炭材3万吨特种石墨材料项目在建。公司在石墨电极及特种石墨领域拥有丰富的经验，预期两项在建项目将如期投产。若公司在建项目投产进度不及预期，将不利于公司盈利。 5.2 新三板及GDR发行不可预知的风险 新三板及GDR的发行将为公司注入新的发展动力，推动特种石墨等业务快速发展。但发行上市过程中存在较多不可预期的风险，若公司新三板或GDR发行被迫推后，将不利于公司增量业务的推进。

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