【招商商业|深度报告】蜜雪冰城:高性价比茶饮品牌,供应链+规模效应打造护城河

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨 核心摘要 蜜雪冰城是国内规模最大的现制茶饮连锁企业之一，公司始终坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，以加盟为主体加速扩张门店推动营收高速增长。为实现极致低价策略，公司积极在上游自建并完善供应链体系，精耕产品研发，在后端进行大规模降本；门店运营上公司高度标准化，加盟商扶持体系完善，在加盟商高度依赖品牌的同时，依靠充足的门店数量充分释放规模经济，实现了加盟商、顾客与公司的多方共赢。我们认为，蜜雪冰城为现制茶饮企业的优质标的，长期看好公司门店扩张、供应链拓展、规模优势下带动营收增长以及盈利能力改善，建议投资者积极关注。 报告摘要 坚持“高质平价”产品定位，加盟模式拓展下沉市场。蜜雪冰城是国内规模最大的现制饮品连锁企业之一，公司始终坚持“高质平价”的产品理念，以加盟为主体高速扩张门店，重点布局低线城市，并致力于打造完整产业链。截至2022年3月末，公司已有22276家门店，其中加盟门店22229家，门店网络覆盖了国内31 个省份、自治区、直辖市。随着门店的快速扩张及单店销售额的不断提升，营收利润实现高速增长，食材和包装材料为主要收入来源。 千亿赛道高景气，加盟模式促发展，百花齐放正当时。2021年间中国现制茶饮市场规模达到2796亿元/+52%，16-20年间CAGR高达59%。连锁茶饮品牌百花齐放，按价格带区分来看，中端茶饮规模最大，平价茶饮其次，高端茶饮市场增速最快。在经营模式上，高端茶饮多直营，中端、平价茶饮通过加盟实现快速扩张，使得高端茶饮注重品牌打造，中端、平价茶饮主打供应链。目前现制奶茶行业各细分赛道集中度整体相对较高，龙头品牌优势明显，未来具备广泛成长空间。 前端打破价格带地板，后端规模效益降本，门店端运营效率提升，是蜜雪冰城连锁扩张成为的国内头部茶饮品牌的基本逻辑。蜜雪率先识别到年轻一代对平价现制饮料的需求，品牌定位上下沉到了其他品牌难以触摸的价格区间，将低价奶茶的品类与蜜雪冰城的品牌形象相联结，通过把苦差事做到“难而极致”成为了消费者心目中不可动摇的奶茶性价比之王，享受到低价格带的需求弹性红利。为了实现极致低价策略，公司积极在上游自建供应链，精耕产品研发，加码物流支持，在后端进行大规模降本。门店运营上公司高度标准化，加盟商扶持体系完善，在加盟商高度依赖品牌的同时，依靠充足的门店数量充分释放规模经济，实现了加盟商、顾客与公司的多方共赢。 风险提示：新冠疫情反复，食品安全风险，宏观消费环境低迷，行业竞争加剧，门店扩张不及预期。 目录 报告正文 一 蜜雪冰城：高性价比茶饮品牌，加盟模式下沉市场 1、公司简介：国内规模最大的现制饮品连锁企业，坚持“高质平价”定位 蜜雪冰城是国内规模最大的现制饮品连锁企业之一，坚持“高质平价”的产品定位，致力于打造完整产业链。蜜雪冰城起源于河南郑州，1997年蜜雪冰城创始人张红超在郑州以一家“寒流刨冰”刨冰店进行创业，1999年“蜜雪冰城”得以诞生。截至2022年3月末，公司已有2万余家门店，逐渐发展为国内门店数量最多、规模最大的茶饮品牌。根据蜜雪冰城品牌成长、门店发展情况，自其创立发展至今可分为3个阶段： · 创始阶段（1997-2006年）：该阶段蜜雪冰城单店经营，创始人探索品牌业态。经历数次门店拆迁，创始人张红超先后成立“寒流刨冰”、“蜜雪冰城”、“蜜雪冰城中西餐厅”、“蜜雪冰城家常菜”，并于2006年于家常菜馆内开创“蜜雪冰城超级冰堡”，重新运营冷饮业务。2006年，“蜜雪冰城超级冰堡”首次推出一元一支的新鲜冰淇淋，奠定了品牌未来发展方向。 · 起步阶段（2007-2012年）：该阶段蜜雪冰城开放加盟，门店主要分布在河南省内。2007年蜜雪冰城首家新鲜冰淇淋店正式开业并开放加盟，年内共开设26家加盟店。2008年注册成立郑州蜜雪冰城商贸有限公司，设计企业VI，同年加盟门店数达180家。截至2012年底，品牌加盟店近1000家。 · 快速扩张阶段（2013年至今）：该阶段蜜雪冰城通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式进行门店迅速扩张，并致力于打造全产业链。2013年成立河南大咖食品有限公司，实现核心原料的自产化。2014年蜜雪冰城在焦作温县建设仓储物流中心，在全国推行原料免运费。2017年开创现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。2018年公司布局全球，越南首家店在河内市正式开业。截至2022年3月末，公司已有22276家门店，门店网络覆盖了国内31 个省份、自治区、直辖市。同时公司布局全球，已在印尼、越南已分别开设了 317 家、249 家门店。另外，公司致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。 公司旗下拥有 “蜜雪冰城”“幸运咖”“极拉图”三大连锁经营品牌。目前公司旗下三个连锁品牌——现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”，均以“高质平价”的产品理念占领市场。 · 蜜雪冰城：品牌始于1997年，以一元一支新鲜冰淇淋爆火，开始专注于打造专为年轻人打造新鲜冰淇淋与茶饮的全国连锁品牌，以“让全球每个人享受高质平价的美味”为经营使命，产品主要包括果茶系列、奶茶系列和现制冰淇淋，保持产品单价6-8元，其“高质平价”的特性在消费者的心目中得到了认可。 · 幸运咖：品牌创立于2017年，产品主推现磨咖啡系列，5元的现磨美式咖啡、9元的现磨拿铁咖啡，产品单价不超过10元。幸运咖一直以高品质低售价、接地气的策略在探索市场，秉承着“让全球每个人喝上高质平价的咖啡”的企业使命，以填补国内平价现磨咖啡的市场空白。 · 极拉图：品牌成立于2017年，以“成为可以代表中国的冰淇淋品牌”为发展目标。产品主推现制冰淇淋系列，把意大利的手工硬冰与中式食材相结合，采用西冰中作的方式，坚持纯手工现制，以6元单球冰淇淋售卖，不断打磨产品，探索发展模式，目前拥有商场店和街边店两种店面类型。 致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。公司“高质平价”产品理念的重要基础是自主制造所带来的成本节约和稳定可控的产品质量，公司现阶段正着力进一步完善集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。 · 上游前端原材料供应：公司通过自建食材生产基地，并不断扩充自产食材品类，实现了对核心食材的自产。同时，在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，所需生产原材料直接在当地进行采购。公司现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，以确保柠檬的稳定供给、降低采购成本，重庆雪王农业有限公司、四川雪王柠檬有限公司等负责农产品直采。 · 中游食材产品研发生产：大咖国际食品有限公司是中游食材产品研发生产的重要支持。截至 2022 年 3 月末，公司已经建立起252亩智能制造产业园，130,000平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，在保证了食材稳定供给与产品品质的同时，有效降低了公司成本。目前，公司正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地，建成后公司的自主生产能力将进一步提高。 · 下游销售与运营端：蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营，公司建立了完善的品牌营销传播矩阵，线上线下进行品牌营销活动。公司已经形成了覆盖国内31个个省份、自治区、直辖市的直营和加盟门店销售网络。同时，郑州蜜雪冰城教育科技有限公司负责加盟商培训，公司对加盟门店进行全流程的加盟支持。 · 仓储物流端：郑州宝岛商贸有限公司负责仓储，上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务。经过多年的发展，公司建立了完善的仓储物流体系，现拥有郑州、佛山、沈阳、成都、新疆乌鲁木齐五个仓储物流配送中心，分别位于华中、华南、东北、西南、西北，以郑州为中心辐射全国。截至2022年3月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设立仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。 直营连锁为引导，加盟连锁为主体。公司主要采用“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，截至2022年3月末，公司拥有加盟门店22229家，直营门店47家。 · 加盟模式：公司对加盟门店进行全流程的加盟支持，向加盟商收取加盟费、管理费、培训费和保证金，公司针对“蜜雪冰城”“幸运咖”“极拉图”不同品牌以及不同城市收费标准不同。同时，公司将食材、包装材料、设备设施等销售给各加盟门店。公司在2019年-2022Q1期间，加盟门店数量快速增长，表明公司高速拓店的来源主要是加盟门店。 · 直营模式：直营门店由公司投资设立，公司对各直营门店拥有控制权和所有权，享有门店产生的收益，并承担门店发生的一切费用开支。公司通过直营门店，积累门店运营管理经营，提升自身品牌，掌握市场需求变化，并对并对区域内的市场起到样板、示范和加盟招商的作用。公司在2019年-2022Q1期间，直营门店数量保持相对稳定。 公司拟募集资金64.96亿元，用于12个项目。公司拟募集资金投资项目包括5个生产建设类项目、3个仓储物流配套类项目、3个其他综合配套类项目以及补充流动资金。生产建设类项目29.48亿元，拟重点完善公司自主制造能力，构建供应链制造体系，优化公司重要食材品类的自主供应链。仓储物流配套类项目11亿元，拟重点完善公司多级仓配体系。其他综合配套类项目5.48亿元，将全面提升公司品牌影响力、数字化管理水平及产品技术创新能力。补充流动资金19亿是为进一步优化公司财务结构，满足门店快速扩张、供应链建设、经营规模不断扩大导致的资金需求。 2、股权结构：创始人兄弟为实际控制人，公司高管团队经验丰富 创始人兄弟为实际控制人，合计直接持股85.56%。截至招股说明书签署日，公司的控股股东为张红超和其弟张红甫。张红超为公司董事长，张红甫为公司董事、总经理，分别直接持有公司发行前42.78%的股份。为进一步巩固对公司的共同控制，双方签订协议，在确实无法达成一致意见时，均以张红超的意见为准。美团旗下龙珠美城、高瓴旗下高瓴蕴祺分别持股4%，成为第三和第四大股东。此外，天津磐雪持股2.0%，万店投资持股0.90%，时朋持股0.88%，孙建涛持股0.88%，罗静持股0.71%，公司的员工持股平台青春无畏、始于足下均持股0.45%、蔡卫淼持股0.18%。 公司高管团队经验丰富。截至本招股说明书签署日，公司董事会共有5人，包括2名独立董事。创始人张红超为董事长，其弟张红甫担任公司董事兼总经理，2007年加入蜜雪冰城创业团队中。公司管理团队、销售团队以及核心技术团队在行业内深耕多年，具有丰富的企业生产、营销和管理经验，为公司业务多年来的快速、平稳发展发挥着重要的作用。同时，公司一直注重技术攻关和产品研发，制订了严谨高效的新产品研发管理制度，形成了较为完整的研发流程，同时拥有一支实践经验丰富、理论知识扎实、创新能力出众的产品研发团队。张红超和张璐时公司核心技术人员，创始人张红超通过自主研发，研制出公司第一代冰淇淋等产品，长期从事产品研发并主导了公司的研发方向，制定了公司新产品开发的标准流程。 3、门店布局：加盟模式为主高速扩张门店，重点布局下沉市场 加盟模式为主高速扩张门店，重点布局下沉市场。公司以加盟模式为主开拓门店数量，2022Q1加盟门店为22229家，占门店总数99.5%，门店网络已经覆盖了国内31 个省份、自治区、直辖市。根据窄门餐眼数据统计，公司门店数量位居国内现制茶饮行业第一。从公司三个品牌门店分布来看，门店扩张均以河南为中心进行辐射，同时公司重点布局低线城市。其中，蜜雪冰城门店三线及以下城市占比为57.7%，幸运咖门店三线及以下城市占比为61.9%，极拉图新一线城市门店占比较多，主要分布在河南郑州，蜜雪冰城、幸运咖、极拉图门店占比最高的城市均为郑州，占比分别为3.19%/5.07%/50%。 公司加盟门店开店节奏加快，关店率持续下降。公司2019、2020、2021年分别新增加盟门店为2629/5879/7382家，其中关店门数为381/388/615家，关店率为5.3%/2.6%/3.0%，2022Q1关店率进一步下降为0.8%。加盟门店增长速度较快，进一步表明公司的加盟销售模式已得到消费者与加盟商的广泛认可。公司直营门店拓店速度有所变缓，2020年、2021年新增门店分别为4家、3家，2022Q1仍为新增直营门店，其关店率也在逐年下滑。 4、经营情况：营收净利快速增长，食材和包装材料为主要收入来源 营业收入净利润快速增长，源于门店和单销售额。2020、2021年公司分别实现营业收入46.8/103.5亿元，较上年同期分别增长82.4%/121.18%；2022Q1实现营业收入24.3亿元。随着公司业务规模不断扩大，公司利润实现了较快速度的增长，2020年、2021年公司分别实现扣非归母净利润9.0/18.5亿元，较上年同期分别增长104.6%/106.1%。公司营收净利能够实现较快速度的增长，主要是由于门店数量的快速扩张以及单店销售额的不断提升。 · 门店数量：公司始终坚持“高质平价”的产品定位，为公司门店在三四线城市持续、快速发展，提供了庞大的消费群体基数，拓宽了开店空间。同时，公司经过多年发展，已经建立起了庞大的门店网络，2022Q1公司拥有22276家门店，门店网络已覆盖境内31个省份、自治区、直辖市和境外的越南、印尼等国家，品牌影响力不断加强，吸引加盟商不断加入。2019年至2021年，门店年平均净增加6643家，年复合增长率为68.5%。2022Q1公司门店数量净增加1765家。 · 单店销售额：随着公司品牌影响力和知名度提升，“高质平价”的产品定位深受消费者好评，加之门店饮品不断迭代更新，产品结构不断优化，公司加盟门店的店均营业额不断增长，使公司对加盟门店的单店销售额随之逐年提升。2020年、2021年公司对加盟门店单店商品销售收入分别为44.4/58.7万元/家，分别同比增长7.4%/32.3%。随着单店销售额不断提升，从而进一步带动了公司主营业务收入的增长。 公司主营收入主要来自于食材和包装材料，以加盟销售为主，华东华中区域是主要收入来源，三季度是销售旺季。 · 主营业务收入按照业务类型划分：食材销售和包装材料销售是主营业务收入的主要来源，2019-2022Q1,食材和包装材料销售收入贡献超过85%。其中公司销售的食材包括固体饮料、饮料浓浆以及各类水果食材等，其收入占比比较稳定，在70%左右。另外，其他类业务的收入占比也能保持相对稳定。 · 主营业务收入按照销售模式划分：加盟销售是公司营销体系的核心，加盟销售占比超过96%，其中加盟商品销售收入贡献达到90%以上，且加盟收入规模持续扩大。公司直营门店相对较少，其销售收入占比较低。公司2020年开展电商销售，在淘宝、天猫等电商平台设立自营店铺销售周边产品，电商销售占比持续提升。 · 加盟销售收入按照地区划分：目前公司门店网络已覆盖国内31个省份、自治区、直辖市和国外的越南、印尼等国家，销售区域的集中程度较低。其中，华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部分，其销售占比超过45%。同时，其他地区的销售占比呈现出不断增长的趋势。 · 加盟销售收入按照季度划分：第三季度为公司的销售旺季，第三季度处于天气炎热的夏季，其销售占比与其他季度相比最大，普遍在35%以上。相对而言，第一季度、第四季度天气温度较低，为公司的销售淡季，由于一季度门店数量相对于第四季度较少，故第一季度的销售占比最小，在14%左右。2020年一季度销售占比偏低主要是受疫情冲击。 主营业务毛利率达到30%左右，期间费用率小幅下降。公司主营业务毛利率能达到30%以上，2020年主营业务毛利率为34.1%/同比下降1.9pct，2021年毛利率为31.7%/同比下降2.4pct，2022Q1毛利率为30.9%/同比下降0.8pct，其毛利率呈现出逐年下滑的趋势，主要是因为公司产品销售结构、销售单价及单位成本有所变化。公司期间费用率小幅下降，2019年、2020年、2021年公司期间费用率分别为12.2%/13.5%/7.3%，其中2020年公司期间费用率的增长主要是因为公司存在股权支付费用，管理费用率增加至9.6%，而2021年期间费用同比减少-6.3pct。其中，公司的销售费用率在2019-2021年间呈现出一定下降趋势，主要因为公司近几年销售规模的快速增长从而摊薄了销售费用中的各项费用占比，加之公司的销售渠道逐步发展成熟，销售费用的投放效率有所提升，进而降低了销售费用率。 加盟商管理毛利率持续优化，食材、包装材料是公司主要毛利来源。公司毛利率按照业务类型划分，毛利率最高的是加盟商管理，且加盟商管理毛利率持续优化，2020年/2021年/2022Q1加盟商管理业务毛利率分别为87.6%/72.4%/83.4%，同比变化+2.24pct/-15.25pct/11.08pct。而直营门店产品拖累公司毛利率，2022Q1直营门店产品毛利率亏损-8.2%。另外，食材、包装材料是公司主要的毛利来源，食材和包装材料毛利占比进九成，其中食材贡献毛利在70%以上，其毛利占比不断提升，2022Q1食材毛利占比达到72.2%。 公司经营性现金流量较好，因投资筹资活动净现金流入有所波动。2019-2021年公司现金及现金等价物的净增加额分别为3.7/14.6/5.9亿元，其中公司经营活动产生的现金净额逐年增长，2021年达到16.9亿元，同比增长48.53%，经营性现金流充裕，经营情况良好。而2019-2021年，公司因购买理财产品、总部办公用房以及新建生产与仓储基地，其投资活动产生的现金流量净额为负。另外，公司筹资活动产生的现金流量净额波动较大，主要系公司 2020 年度及 2021 年度收到增资款所致。因此，公司因投资筹资活动导致净现金流入有所波动。 二 现制茶饮：千亿赛道高景气，加盟模式促发展， 百花齐放正当时 1、行业概况：现制茶饮高速成长，千亿赛道前景广阔 现制茶饮规模大且行业景气度高，2021年现制茶饮市场规模达2796亿元，预计未来四年复合增速为8%。受益于我国源远流长的茶文化，茶饮一直都是国内现制饮料消费中最具规模的品类，且在后疫情时代仍表现出了较强的消费潜力。根据灼识咨询数据显示，2021年间中国现制茶饮市场规模达到2796亿元/+52%，2016-2020年间年复合增速高达58.6%，行业长期保持较高的景气度，一方面得益于国民居民生活消费能力以及人均可支配收入的持续提升，另一方面也是由于现制茶饮具有较强的功能性和社交属性，在茶饮消费中占比持续提升。预计2025年，现制茶饮行业市场规模将达到3749亿元，对应21-25年复合增速为7.6%。 中国现制茶饮占比持续提升，预计2025年市场占比将达到42%。根据弗若斯特沙利文数据显示，国内茶叶消费整体市场主要由即饮茶、茶叶包、现制茶饮三类构成，2020年国内即饮茶/茶叶包/现制茶饮占比分别为29%/45%/26%,随着消费升级趋势带动现制茶饮消费需求增长，预计2025年中国即饮茶/茶叶包/现制茶饮占比将达到21%/37%/42%，现制茶饮将成为国内茶饮消费中最为主要的形式。 细分来看，现制茶饮消费又可以根据价格带和原材料分为高端、中端、平价三个档次，满足消费者差异化需求。目前我国茶饮市场品牌众多，现制茶饮各个价位带均有多家品牌覆盖。按照不同价格层次和对应原材料可以为分为高端、中端、平价三个档次，具体而言： · 高端茶饮：普遍价格位于20-40元之间，原材料多采用上乘茶叶、鲜奶及新鲜水果，主要采用直营模式进行扩张，门店面积较大（50-150平米）且多位于商圈以打造舒适的社交空间，代表品牌如奈雪的茶、喜茶等。近年来部分高端茶饮受疫情反复扰动消费需求，部分品牌存在一定的降价趋势，如奈雪的茶推出9-19元区间的“轻松购”系列，但普遍价格仍领先于中端、平价茶饮。 · 中端茶饮：普遍价格位于10-20元之间，原材料多采用碎茶、奶精、罐头水果、调味糖浆等，主要采用加盟模式进行扩张，门店面积通常为15-30平方米，地段多处于街边或商场，代表品牌如一点点、书亦烧仙草、coco等等，是现制茶饮中占比最高的赛道。 · 平价茶饮：普遍价格小于10元，原材料多为奶精、奶粉、调味糖浆等构成，代表品牌如蜜雪冰城、益禾堂等，主要采用加盟模式进行扩张，单店面积较小（5-20平方米）且多为街边店，由于客单价较低，在下沉市场具有广阔发展前景。 中端茶饮占比最高，平价茶饮其次，高端茶饮市场增速最快。目前茶中国饮市场品牌众多，多个价位均有品牌覆盖，根据《2020年中国新茶饮行业发展白皮书》数据显示，2020年我国高端/中端/平价茶饮市场规模占比分别为19%/49%/32%，中端茶饮占比最高，平价茶饮以近3成占比紧随其后；高端茶饮市场增速最快，2016-2020年高端/中端/平价茶饮对应CAGR分别为77%/16%/13%。 2、品牌发展：连锁品牌百花齐放，高端茶饮强调直营品控，中低端主打加盟+供应链 茶饮是全国饮料品牌中中流砥柱，连锁化率领先其他品类。根据中国连锁经营协会发布的《2021年新茶饮研究报告》的数据显示，2021年全国茶饮门店数量达到37.8万家，占全国饮料类门店的65%。连锁化率的提升是推动茶饮行业发展的重要原因，2021年中国茶饮行业的连锁化率达到36%，远远领先于餐饮行业连锁化率（15%）以及其他餐饮细分赛道，一方面是由于茶饮门店的标准化难度较低，另一方面连锁茶饮品牌的商业模式逐渐成熟，加盟模式下行业进入和退出壁垒较低，也极大的推动了茶饮门店的快速扩张。 连锁茶饮品牌百花齐放，品牌数量以及头部品牌门店数量处于行业领先地位。根据窄门餐眼的数据显示，目前我国奶茶饮品的品类数量为2827个，远远领先于餐饮行业其他细分赛道，仅次于火锅，并且头部品牌门店数量也是遥遥领先。随着茶饮行业快速发展，越来越多的茶饮品牌如雨后春笋般涌现而出，整个国内茶饮赛道呈现百花齐放的盛景的同时，以及奶茶产品同质化较为严重，也使得行业内的品牌之间的竞争越发激烈。 聚焦高线城市，长三角及华东地区是新式茶饮消费的主战场。根据《2019新式茶饮消费白皮书》数据显示，在对消费人群常住城市的统计中，一线城市占比最高，为39%，即一线城市消费群体规模最大，一线及新一线城市占比超近7成。而从区域分布上看，长三角和华东地区是新式茶饮消费的主要市场，拥有的新式茶饮品牌和门店数量明显领先于其他区域。 从用户画像上看，新式茶饮锁定高收入青年群体，客户消费频次较高。新式茶饮消费者群体消费能力较高。从消费者的收入分布来看，月收入高于5000元的消费者高达84.6%，主要集中在5000~9999的收入区间，其中61%的新式茶饮消费者为白领群体。从消费者的消费频次来看，86%的消费者每周至少购买一次新式茶饮，茶饮行业客户稳定，其中，有12%的消费者每天至少购买一杯奶茶，是2019年该数字的3倍，有41%的消费者每周愿意消费3-5次。 95后是新式茶饮消费的主力军，中低端茶饮受众更广。从年龄结构上看，95后成为了新式茶饮消费的中流砥柱，占比近4成，新式茶饮消费年轻化越发凸显。而从需求端上看，因为极具性价比，中低端茶饮的消费者更为广泛，67.1%的现制茶饮门店人均消费在15元以下，而29%的现制茶饮门店人均消费处于16-30元的中高端价位区间。 高端茶饮重点布局高线城市，中端茶饮于二三线城市占比较高，平价茶饮发力三线及以下城市。根据极海的数据显示，一线城市及新一线城市是高端茶饮布局的重点区域，头部品牌近7成以上的门店均开设于高线城市，奈雪的茶/喜茶/乐乐茶在一线及新一线城市的占比之和分别为69%/74%/87%；相对高端茶饮，中端茶饮则于二线及三线城市占比较高，头部品牌一点点/coco/书亦烧仙草二三线城市门店占比分别为40%/45%/30%；而平价茶饮则是重点发力三线至五线的城市，蜜雪冰城/益禾堂/甜啦啦在三线及以下城市门店占比分别为58%/63%/77%。由此可见，各大茶饮品牌通过价格带在不同区域打造了相应的竞争优势，供给端白热化的品牌竞争以及需求端各线城市消费者消费分级，是催化了高、中、平价三类奶茶诞生的核心原因。 在经营模式上，高端茶饮多以直营方式强调品控，中端、平价茶饮通过加盟实现快速扩张。奶茶店的经营方式与其定位相关，目前高端茶饮喜茶、奈雪、乐乐茶和客单价较高的中端奶茶茶颜悦色均以全直营方式展店，而中端、平价品牌则以加盟方式实现快速扩张，从门店数量对比上我们也可以看出，高端茶饮龙头品牌门店数量相对较少，喜茶与奈雪的茶两大巨头门店数量均不超过1000家，而中端、平价奶茶普遍数量均在4000家以上。 高端茶饮主加盟模式，经营方面重视前端门店、服务，盈利长期更受价值链驱动，品牌力是成长的核心驱动。一方面，由于在直营模式下，企业需要直接承担门店运营，使得品牌所能开设的门店相对较少但ROE相对较高，并且在商业模式上盈利的长期的增长主要来自于门店营收提升和门店扩张，使得企业更加能够注重于品牌本身的打造。另一方面，借助直营的品控优势，高端奶茶可以通过总部的统一化标准，实现单店在产品、服务、管理和运营上的全方位复制，保证消费体验的一致性，同时以品牌的影响力和优质产品形成高客单价和高订单量，从而提升坪效、提高销售规模，并通过高质量产品以及服务塑造品牌形象，获取用户心智。因此对于高端奶茶而言，品牌是保持竞争力的核心。 中端、平价茶饮多采用加盟模式，通过打磨供应链打造性价比，提升加盟商盈利水平，实现快速开店进一步强化供应链的规模效应，构筑护城河。加盟模式注重规模效应，盈利的长期增长受供应链驱动，企业致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化。企业创立之初往往先采用直营模式展店，以极致性价比策略吸引消费者不断尝试；当企业能够实现盈利、品牌有一定知名度之后，加盟商陆续寻求合作，品牌采用直营+加盟双模式展店，在区域内加密。对于加盟商而言，加盟茶饮品牌可以直接借用品牌商的研发产品和品牌基础，并且有稳定的供货渠道和较完善的管理体系；而品牌商的主要收益来源于加盟费和提供物料，通过规模优势降低成本提高品牌议价能力，从而构建成本护城河。 综上所述，高端茶饮注重品牌打造，中端、平价茶饮主打供应链。高端奶茶头部品牌定位一二线城市，注重对消费场景和消费空间的打造，多采用直营模式+优质产品+公共空间，其盈利模式类似连锁餐饮品牌，通过高客单高毛利覆盖各项成本，实现单店的高盈利，并通过复制门店实现收入利润增长，直营模式带来的高标准化和管理优势，使得其更能保证消费体验的一致性，因此对于高端品牌而言，品牌力是驱动成长的核心。而中端、平价品牌则定位下沉市场、社区、街道和乡镇，通过加盟快速扩张，实现极致的生产成本和供应链效率，在一定价位内做到良好的口感与最高的性价比以抢占市场份额；对于加盟模式下品牌商的主要收益来源于加盟费和提供物料，运用规模优势降低成本提高品牌议价能力，因此供应链建设是加盟模式的核心竞争要素，也是中端、平价茶饮的重要护城河。与其他业态进行对比来看，无论是高端还是中端、平价茶饮，均是较为优质的投资赛道。 3、竞争格局：行业集中度相对较高，龙头品牌优势明显 现制奶茶行业各细分赛道集中度整体相对较高，龙头品牌优势明显。按销售额计算，2020年我国高端/中端/低端茶饮CR3分别为45%/34%/49%,整体行业集中度水平已经相对较高。主要原因系：（1）近年来各大中小茶饮品牌采用加盟模式推动门店快速扩张以抢占市场份额，在进一步提升了品牌知名度的同时，也借助规模化和供应链优化了成本结构，使得龙头品牌优势更显。（2）2020年疫情扰动下使得部分茶饮品牌放缓了开店节奏，龙头品牌则现金流相对充足仍能够保证稳定的拓店规划，有助于市场集中度的提升。 高端市场方面，喜茶和奈雪遥遥领先，双寡头格局初步形成。近年来喜茶、奈雪的茶通过优秀的产品力和品牌力推动了门店高速扩张，2020年两者共计占据了高端茶饮市场的近4成份额，而第三名以后的乐乐茶等高端茶饮品牌普遍占比不足7%。 中端茶饮竞争相对激烈，行业集中度相对较低。由于市场规模较大（2020年中端奶茶市场占比约为49%），品牌种类较多，竞争较为激烈，2020年中端奶茶行业CR3仅为34.2%，其中coco、书亦烧仙草、古茗为业界三大龙头，分别占比12.7%/9.6%/7.1%,龙头品牌之间市占率差距相对较小。对比高端茶饮，中端茶饮采用加盟模式具有较强扩张能力，容易在短时间内形成规模效应；而对比低端茶饮，较高的客单价也保证了一定收益率，不需要通过规模化的供应链来获取成本优势也得取得较好的盈利，使得相对于其他两大赛道，中端茶饮具有更低的进入壁垒，也是中端茶饮赛道竞争激烈的主要原因。 平价茶饮行业集中度最高，蜜雪冰城以31%的市占率一骑绝尘。2020年国内平价茶饮行业CR3约为49%，是集中度最高的细分茶饮赛道，蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂是业界三大龙头，分别占据市场份额的31%/10%/9%，蜜雪冰城以绝对的优势遥遥领先。对于平价茶饮而言，较低的客单价是一把双刃剑。一方面，低客单价下品牌多采用薄利多销的形式，这意味着对品牌的供应链提出了更高的要求，进入壁垒更高；另一方面，较低的客单价也使得平价茶饮品牌具备更广泛的受众，开店的天花板更高，龙头通过规模效应获得的竞争优势就更为突出，这也是平价茶饮行业集中度较高的原因。 从门店数量上看，现制茶饮行业的集中度仍然相对较为分散，蜜雪冰城位居全国第一。根据华经产业研究院2021年现制茶饮门店数39万家推算，现制茶饮行业的CR5约11%，而蜜雪冰城以超20000家的数量，约5.1%的市占率排名第一，其余头部品牌数量均不足7000家。 长期来看，各赛道头部品牌有望持续保持领先地位，龙头公司具有广泛成长空间。目前行业内各大细分赛道均有几家头部品牌跑出，在高、中、低三个价格带上形成错位竞争。考虑到头部品牌在品牌、新品研发、供应链等方面的优势，我们认为在各细分赛道内部，头部品牌的领先地位将会持续拉开，但是新锐品牌进入的机会也将始终存在，龙头公司具有广泛成长空间。 三 竞争优势：极致性价比+供应链壁垒深厚 构筑蜜雪冰城核心竞争力 1、发展路径：全链条降本策略保障公司高效经营，形成品牌先发优势 前端打破价格带地板，后端规模效益降本，门店端运营效率提升，是蜜雪冰城连锁扩张成为中国第一大奶茶品牌的基本逻辑，为消费者提供物美价廉的产品的同时，加盟商有钱可赚，公司有利可享。蜜雪识别到年轻一代对平价现制饮料的需求，首先下沉到了其他品牌难以触摸的价格区间，将低价奶茶的品类与蜜雪冰城的品牌形象相联结，通过把苦差事做到“难而极致”成为了消费者心目中不可动摇的奶茶性价比之王，享受到低价格带的需求弹性红利。从收益端，蜜雪以供应链收益为主、辅以收取设备装修及固定加盟费，保证了自身盈利能力的稳定。同时公司在上游自建供应链，精耕产品研发，加码物流支持，在后端进行大规模降本。门店运营上公司高度标准化，加盟商扶持体系完善，在加盟商高度依赖品牌的同时，依靠充足的门店数量充分释放规模经济，实现了加盟商、顾客与公司的多方共赢。 2、品牌定位：主打极致性价比，需求价格弹性充分，规模效应下享尽低价红利。 极致的性价比是蜜雪冰城最鲜明的标签，其主要产品价格分布在4-8元，其中爆款产品“魔天脆脆”现制冰淇淋和柠檬水价格分别低至3元和4元，远低于市场上其它现制茶饮品牌。根据窄门餐眼数据显示，蜜雪冰城美团外卖端客单价仅6.9元。从细分产品上来看，蜜雪在冰淇淋、果茶、奶茶等全品类上售价低于可比公司，将性价比做到了极致。 为何要追求极致的低价策略？我们认为由于茶饮品类可替代性强、决策时间长，必须品成分略低，需求价格弹性曲线相当平缓，因而蜜雪冰城低价策略带来的红利更大。1）替代品角度：现制茶饮不仅内部竞争激烈，也面临果汁、咖啡等跨品类竞争，需求同质，可替代性强。2）时间维度：消费者试错成本低，决策久期长，可以在较长时间不断改变自己的口味偏好的品牌选择。3）价格：现制品类售价总体高于即饮品类（瓶装饮料），消费者更加考虑茶饮消费占自身可选消费支出的比例。4）疫情的边际催化，消费出现降级。因此现制茶饮是个相对富有需求价格弹性的行业，降价损失会被需求量的提高弥补。由于需求价格曲线本身的凸性，平价化的产品需求价格弹性又会大于高端化的产品。比起其他新消费品类的各类差异化战略，蜜雪冰城采取的绝对低价策略换来的是更大程度的量增。 散点图成负对数相关，性价比带来的门店数量弹性巨大。将中国连锁茶饮前30大品牌的客单价和门店数放在散点图上分析，客单价与门店数形成了非常明显的负向关系，拟合优度为0.35。客单价越低，门店越多，且横轴做了对数处理，意味着客单价下探到越低的位置，门店扩大的弹性就越大。蜜雪冰城牢牢占据客单价最低的位置（6元），也因此获得了需求价格曲线弹性最充足的部分。 3、供应体系：自建供应链，打造生产、仓储、物流、信息系统集成闭环 （1）自建完善供应链体系，支撑公司成本领先战略 食材为成本大头，前端极致性价比倒逼上游降本。一方面，食材为蜜雪冰城经营主要成本， 2022年前三月，食材在主营业务成本中占比高达72%，另一方面，公司在保证低价的情况下需要维持加盟商的利润，同时保障总部毛利稳定。此外，门店对原材料新鲜度、产品品质等存在诸多需求，因此公司对整个供应链体系提出了更高的要求。2012年开始，蜜雪冰城便从产品销售向上游拓展，将供应链体系打造作为重中之重，持续建立供应链子公司。在生产端，公司当前已实现核心原材料自产，在物流端，公司也是全国饮品行业第一家实行物流配送免运的品牌商。通过自建完整的“研发-采购-生产-仓储物流-运营管理”供应链体系，公司得以铸就较强成本壁垒，实施成本领先战略，持续推出低价高品质产品。 （2）生产端：核心原料自产，“材地产”制度突出生产优势 公司已实现核心原材料自产，采购议价能力较高。2012年蜜雪冰城成立河南大咖食品有限公司，目前拥有五个全自动原材料生产车间，总面积达5万m2以上，已实现冰淇淋蛋卷，果浆，罐头，仙草冻、红豆等核心原材料自产化。蜜雪冰城规定品牌加盟商的原材料需全部从公司总部采购，其中70%由公司自有工厂生产，30%由公司长期合作的外包工厂生产。采购规模带来了绝对的议价能力，同质量原材料成本比市场低10%左右。此外，公司对前五大供应商采购比例低于年度采购总额30%，不依赖单个供应商，采购自主性较高。 对于部分重要原材料，公司直接在产地建厂。一方面，当地直采可减少原材料运输损耗，且降低采购成本；另一方面，产地建厂直接提升产品供货速度。以公司爆款产品“柠檬水”为例，公司柠檬生产加工基地选址国内柠檬主要产地四川安岳，从而保证从柠檬稳定供给及降低采购成本。随着公司募投项目的持续推进，未来将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地选址建厂，持续推进上游生产的成本优势。 （3）研发端：深耕产品创新，研发团队实力雄厚 重视新品与新技术开发创新，基于需求不断开发新品。公司的消费客群年龄偏低，第三消费时代特征明显，对现制饮品、冰淇淋的口感和外观提出了更加多元化的需求。具备产品开发和技术创新能力优势的企业，能够在短期内迅速响应市场变化开发出畅销产品，获取市场竞争优势。公司重视新产品和新技术的开发和创新工作，不断加大技术开发与研究的投入力度。2019至2021年，研发费用从939万元增长至1715万元，进一步拆分公司的研发费用投入，主要在职工薪酬、研发耗材和股份支付。2020年受新冠疫情影响，一季度公司正常上班时间较少，恢复上班后门店产品试新活动仍受较大影响，导致中试环节的耗材投入减少；2021年公司研发人员进一步增加至24人，生产活动恢复，研发耗材增加。 募投资金继续强化对产品研发的规划，优化食品安全控制，健全产品体系。公司在募集资金用途计划中公告，投入1.34亿元在研发中心项目上，占募资投资比例为1.58%。公司计划通过引进国内外先进的研发设备、改善研发条件、招募高素质研发人员、持续增加研发投入，从而全面提升公司研发能力、优化产品结构，满足公司业务增长的需要。公司预期未来2-3年内，将以现制饮品与现制冰淇淋业务为中心，加强食品安全体系建设，加大在新品开发、生产线建设、仓储物流体系建设上的投入，提升产品质量、控制公司成本，更好的服务加盟商及客户，提高产品市场占有率，全面提升公司在行业中的市场地位。 研发团队实力雄厚，人才背景覆盖广泛。公司研发团队分为生产研发团队和门店产品研发团队，截至22年一季度，公司共有专业人员68人，其中硕士及以上学历占比超过20%，人才背景覆盖食品科学、植物学、茶学、生物学、化学、统计学等。同时为进一步加强技术创新能力，不断提高公司核心竞争力，公司在人员发展、激励机制及技术储备等方面进行了多项安排：（1）人员发展方面，通过内部培养、外部培训等渠道扩大专业研发人才储备，提升公司研发队伍的整体水平；（2）在激励机制方面，制定了多项激励制度，以调动公司研发人员的工作积极性和主动性，提升新品开发速度与质量；（3）技术储备方面，研发中心设立产品库，对门店产品应用方案及食材生产配方进行储备。公司得以不断探索消费者口味新需求，根据市场喜好推出新品，获得顾客的一致认可。 （4）物流端：仓储基地+第三方统一配送模式，物流网络辐射全国 公司的饮品和冰淇淋物流具有高频次、小批量、快速配送和多点配送的特点，对仓储物流体系与食品保质保鲜技术提出了较高的要求。在配送端，公司的直营门店与加盟门店采取统一的配送体系，通过与第三方物流公司合作，产品由仓储物流基地直接配送至门店。对于达到特定采购金额或数量标准的订单，加盟商无需承担物流费用。因此蜜雪冰城积极自建仓储物流体系，现拥有郑州、佛山、沈阳、成都、新疆乌鲁木齐五个仓储物流配送中心，分别位于华中、华南、东北、西南、西北，以郑州为中心辐射全国，截至2022年3月，已布局22个省市。此外，公司也持续通过外租方式扩充物流基地，2021年新设12个外租仓储基地。截至2022年3月末，公司通过外租方式保有的仓储物流基地数量为18个。物流基地扩建显著提升运输效率，运输费用占比自2020年起逐渐降低，2022Q1仓储费用约为营收的2.92%。 大力募资投入仓储建设，多级分仓体系夯实供应链优势。为增强仓储物流体系建设，顺应时代发展趋势，公司拟募资建设多级分仓体系，即以CDC 中央配送中心（CDC, Central Distribution Center）、RDC 区域配送中心（RDC, Regional Distribution Center）及 FDC 前置仓（FDC, Front Distribution Center）为基础的三级仓，提高供应链配送效率，为未来公司进行乡镇下沉扩张保驾护航。 （5）信息系统：重视信息系统建设，信息化赋能运营效率 伴随公司管理门店规模的扩大，建立稳定、高效、可扩展的数字化信息系统成为下一步提升经营效率的关键。公司高度重视信息化建设，当前已建立ERP 企业资源计划系统、SCM 供应链管理系统、MES 制造协同系统、CMS 加盟管理系统、BI 数据分析管理系统、OA 办公协同系统、POS 门店收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城 APP 等较为完善的信息化管理体系。以生产环节为例，公司通过MES生产管理系统，对原材料建设中的各个环节进行追踪和把控，对食品安全的管理起到重要作用。当前，公司信息系统已全面赋能上游供应商管理、中游生产及库存管理、配送过程管理、下游门店营运管理、终端消费者服务等全链路的生产经营活动。 在现有信息化系统的基础上，公司仍计划利用募投资金升级信息化能力。募投项目拟构建公司总部数字化中心，围绕公司前、中、后台运营各环节开展数字化方案的顶层设计重构和全面优化布局。具体来说，公司计划通过数据及业务中台、云计算与大数据平台建设，对终端销售、会员管理、门店营运、在线培训、智慧供应链等系统模块进行全面升级。 4、门店运营：布局年轻人场景和下沉市场，门店经营效率高，公司扶持政策完善 门店重点布局住宅和学校，精准对接目标客群。按功能区来看，蜜雪冰城门店主要分布在住宅和学校周边。根据极海数据，蜜雪冰城住宅和学校门店占比分别为48%和20%，学校门店占比明显高于其它现制奶茶连锁品牌。门店选址在保证客流量的同时精准对接学生等消费能力较弱的目标客群，顺应了z世代的消费潮流，带来高客流量转化率。 低价更易下沉，降低开店门槛，深入下线市场构建先发优势。蜜雪冰城严控成本，实施低价策略，从而放松了门店选址标准，降低了开店门槛。相对于高线城市，低线城市和郊县区域现制奶茶市场空间广阔，连锁品牌布局少，多为非标准化经营的单店。蜜雪冰城通过高性价比爆款产品切入下沉市场，以督导管控和原材料供给保证门店服务和产品质量，迅速占领核心区位和市场份额，形成了先发优势，构建起下沉市场的护城河。 根据极海数据显示，蜜雪冰城三线以下门店占比超过57%，远远高于CoCo（29%）、古茗（45%）、1点点（16%）、快乐柠檬（36%）等现制奶茶连锁品牌，在四五线城市的优势尤为明显。 门店sku精简，消费者决策聚焦，植脂末+果酱为基的强标品降低经营压力。相比竞品，蜜雪门店sku数量更少，不到50款，与Coco相当。消费者进店决策时间快，大单品特征更为明显，第一大单品柠檬水占比10%+，为公司大规模采购原料带来优势。同时产品主要采用植脂末、果泥果酱等标准化强的标准品，取代了低温鲜奶、新鲜水果等非标品，在保证产品口味的前提下提高了整体门店的管理效率（部分纯牛奶、水果需要冰箱贮藏，保质期短），加强门店对下沉市场的渗透，保障了门店的盈利能力。 门店面积要求低，设备需求少，加盟商入场成本低。蜜雪冰城门店面积最低要求20m2，装修、租金成本较低，加盟费较同类竞品更低。同时，产品高度标准化减少了设备需求，进一步降低了加盟商的初始投入。根据官网数据及草根调研，蜜雪冰城加盟商单店前期投入仅需30~40万元，其中包括加盟费2.1~3.3万元（县级城市7000元/年，地级城市9000元/年，省会城市11000元/年，一次缴纳3年）、保证金2万元（三年合同期满后若不再续约且不存在违约会退还）、设备成本8万元、首次物料与原材料成本6万元、门店装修成本6-8万元，房租及其它费用10万元以上，总计投资费用约37万元。 蜜雪冰城加盟商扶持完善，督导体系健全，进一步强化其单店可复制性。公司从设计装修、经营培训到开业指导全方位赋能加盟商，为加盟商开店盈利保驾护航。同时公司建立了市场运营中心，下设市场督导岗位，分为华北、华中、华东、华西、华南、西南六个大区共设立900+督导，督导会定期/不定期巡查门店的操作，卫生，门店管理，服务等，对门店进行打分机制保证管理标准化。同时，公司拥有稽核人员 40 余人，独立于市场督导部门对门店进行抽查，对市场督导人员的工作进行监督。另外，公司为每家门店的前后场做餐区及收银区安装监控摄像头，通过门店监控系统对门店运营情况进行记录，通过后台数据审核门店流水与进货额防止窜货漏货。体系化严明的门店管理体系得以让公司在开出2w+门店的同时，关店率不足3%。 单店盈利能力强、回本周期快造就加盟好生意。在利益分配机制上，蜜雪冰城总部不直接参与加盟商的收入分成，加盟商享有门店全部利润。根据公开数据搜集及草根调研结果显示，蜜雪冰城平均门店年营收可达80~150万元，毛利率水平为55%~60%，净利率水平为20%~25%，单店年净利润可达25~30万，回本周期为一年至一年半，部分门店需要两年。草根调研结果显示，2022上半年蜜雪冰城同店营收同比上涨约10%。 5、营销策略：深谙年轻人社交需求，IP形象出圈 蜜雪冰城建立了较为完备的品牌营销传播矩阵，线上线下两个角度进行品牌活动营销。线下，公司建立了庞大的门店网络，利用两万两千家门店进行终端线下宣传，在门店推广形成品牌传播阵列；线上，通过官方抖音账号、微信公众号、官方微博等，在节日、新品上市等时点举办各类线上营销活动。 门店设计强化品牌形象，自创IP占领消费者心智。门店是大规模连锁加盟品牌最主要的营销渠道。2018年，蜜雪冰城与华与华达成合作，重新设计了门店形象。第六代门店采用饱和度高的艳色、大而浮夸的字体、高密度的海报和广告牌对消费者形成视觉冲击，强化了品牌形象，奠定了品牌调性。自创IP“雪王”旨在打造品牌超级符号，白胖的身子和红彤彤的背景是标志性的“雪王”LOGO，设计色彩鲜艳较抓眼球，塑造品牌力，占领消费者记忆心智。 打造品牌卖点，把握事件营销与年轻人同乐。公司紧随市场热点，根据当下潮流营销来贴近消费者。22夏季酷暑，河南地区高温不断，公司推出了被晒黑的“黑化雪王”，在美团等平台上，蜜雪冰城门店的雪王头像一夜之间从白转黑，与消费者积极互动。随着话题发酵和“蜜雪冰城黑化”话题冲上微博热搜榜，公司也乘机推出了桑葚口味新品，品运合一提振营销效果。黑化的雪王头像，引爆了大众情绪，同步传达产品消暑、降温的卖点；再把新品外观的黑与晒黑联系在一起，线上线下同步顽梗，用一番“自黑“的销售提高了消费者对新品外观的接受度，同时为品牌营销带来流量与关注。 声音营销抓住“洗脑”核心。主题曲传播破圈，品牌认知度提高。以美国乡村民谣《哦，苏珊娜》曲调为背景，节奏轻快，搭配一句“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的简单歌词，朗朗上口，循环洗脑，蜜雪冰城主题曲成为了破圈热点，在抖音、B站等平台循环洗脑。截至目前，线上平台（抖音、微信公众号、快手、微博等）累计粉丝数量达到三千万；抖音平台“雪王”IP 相关视频播放量已超过 10 亿次、“蜜雪冰城”主题曲播放量已超过 40 亿次、“蜜雪冰城”相关话题播放量已超过 170 亿次，品牌影响力不断加强。 四 投资建议 国内现制茶饮行业具有较高的景气度，2021年间中国现制茶饮市场规模达到2796亿元/+52%，16-20年间CAGR高达59%。连锁茶饮品牌百花齐放，按价格带区分来看，中端茶饮规模最大，平价茶饮其次，高端茶饮市场增速最快。在经营模式上，高端茶饮多直营，中端、平价茶饮通过加盟实现快速扩张，使得高端茶饮注重品牌打造，中端、平价茶饮主打供应链。目前现制奶茶行业各细分赛道集中度整体相对较高，龙头品牌优势明显，未来具备广泛成长空间。 作为国内头部现制茶饮连锁企业，公司始终坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，以加盟为主体加速扩张门店推动营收高速增长，2021年公司实现营业收入103.5亿元/+121%，扣非归母净利润18.5亿元/+106%。为实现极致低价策略，公司积极在上游自建并完善供应链体系，精耕产品研发，在后端进行大规模降本；门店运营上公司高度标准化，加盟商扶持体系完善，在加盟商高度依赖品牌的同时，依靠充足的门店数量充分释放规模经济，实现了加盟商、顾客与公司的多方共赢。我们认为，蜜雪冰城为现制茶饮企业的优质标的，长期看好公司门店扩张、供应链拓展、规模优势下带动营收增长以及盈利能力改善，建议投资者积极关注。 五 风险提示 1、新冠疫情反复，宏观经济、消费下滑风险； 2、食品安全问题，品牌受损风险； 3、市场竞争加剧，份额下滑风险； 4、开业不及预期，加盟商闭店风险。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。 李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业|瑞幸咖啡深度报告】回归正轨厚积薄发，咖啡龙头涅盘重生 【招商商业|咖啡行业深度报告】——全球已功成中国正当红，快咖啡潮流崛起 【招商商业|餐饮行业深度研究报告】打破餐饮“困境”——什么是餐饮公司基业常青的关键？ 【招商商业|深度报告】高速增长的黄金业态，龙头壁垒逐渐显现——现制茶饮深度系列（一） 团队介绍 向上滑动阅览 //特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 //一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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