【国君固收覃汉】再论赔率比胜率重要

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】再论赔率比胜率重要》研报附件原文摘录）
　　再论赔率比胜率重要 音频： 进度条 00:00 05:58 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-27 周二债市企稳回暖，隔夜美债利率大幅上行对国内市场影响可控，早盘10年国债仅小幅低开0.15bp，活跃券在2.70有明显买盘支撑，央行继续增加净投放对市场影响中性，国债期货开盘后带动现券进一步上行，上午10点10年国债17上行至盘中最高点2.703开始回落，之后随着汇率稳住和美元指数下跌，情绪开始好转，买盘持续进场，午后股债齐涨，10年国债盘中高点到低点累计下行2bp，尾盘利率有所回升。全天10年国债17下行1.1bp至2.6875，30年国债08下行0.25bp至3.1175。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、我们在之前备忘录中曾提到“赔率是客观的，胜率是主观的”，本篇备忘录将对此做进一步阐述。在过去这么多年与买方机构的交流过程中，对后市的判断可以说是最不重要的，这是因为每个投资经理都对行情有自己的理解和独立思考，作为卖方很难单向输出和说服买方，很多时候要么提供研究数据的支持，要么提供思维方式的启发，要么提供一致预期的汇总。 2、这里面就涉及到一个概念性问题，究竟什么是胜率？我们所认为的胜率，和买方机构所认为的胜率是不是一回事？投资者A所认为的胜率，和投资者B所认为的胜率是不是一回事？我们的最新理解是，胜率是非常主观的概念，一千个投资者内心可能会有一千种胜率的刻画，基于主观胜率的判断去做投资交易，可能并不够严谨。 3、特别是年初以来内外部环境出现了剧烈变化，经验越丰富的投资者越觉得行情难做，过去所擅长的分析框架在当前不再适用，尤其是很多分析框架的前提都有可能已经变化的时候，做过多的分析并不能提高效率，所以才有我们在4月初总结的“雾天开车，看短做短”。 4、那么带来的结果，就是利率变成离散型变量，很难基于某个时间段的主要矛盾进行线性外推，认为未来1~2个季度都会沿着这个主要矛盾去演绎。年初以来债市产生出的这么多的利率波段，可以说每一个波段背后对应的主要矛盾都不同，如果过于执着于特定的主要矛盾走不出来，可能就会犯一叶障目的错误。 5、利率离散型走势的应对方案，需要进行逆向思维、逆向进场和出场。据我们统计，年初以来的利率行情中，只要是10年国债低点到高点反弹了5~10bp，这时哪怕不用理会利空的逻辑是否交易完毕，做多的成功率也会大大提升。反而是倾向于跟随基本面判断点位的投资者，非常不适应这种震荡行情。 6、我们在之前的备忘录中还提到过，利率波段具备马尔科夫链的特征，增量信息A输入得出结果A，增量信息B输入得出结果B，以此类推。但大部分投资者在观察到增量信息A和结果A出现以后，线性外推认为还会有结果A1、A2、A3出现，殊不知可能市场很快就切换到增量信息B和结果B上面去。 7、所以我们的总结是，当我们观察到增量信息A和结果A出现，再去分析A循环并以此推断后续走势的时候，已经来不及了，这有点类似跨周期和逆周期的区别。但相反的，在增量信息A和结果A出现前，我们并不知道A循环会出现，所以想去尝试预测还没发生的增量信息，并试图抓住潜在的超预期行情，这本身就是个悖论。 8、但依据赔率进行交易则完全可以避开这种悖论，虽然我们不清楚利率潜在上行或者下行的终点在哪里，但是我们通过历史时间序列的分析，知道市场投资者的“肌肉记忆”在哪里，也可以总结最近一段时间，在多重利空或利好共振时，对应的关键点位在哪里。只要对这些关键点位有足够深刻的认知，算好下一个波段交易的赔率，就能把握交易节奏，核心还是仓位管理的问题。 9、总的来说，我们难以精准把握每一个利率波段的拐点，但我们可以通过计算赔率来控制进出场节奏。比如对于10年国债17而言，8月下旬前低2.58是一个关键点位，假设10年国债10阶段性顶部是2.75，新老券利差为3~5bp，那么10年国债17阶段性顶部为2.70~2.72，当前10年国债17为2.6875，向上最大空间为3.25bp，向下最大空间为10.75bp，做多赔率为3倍，目前已经出现较强吸引力。 （完）

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