【国盛量化】建信基金周智硕:可解释、可复制、可控制的投资系统

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】建信基金周智硕:可解释、可复制、可控制的投资系统》研报附件原文摘录）
　　周智硕先生毕业于清华大学，十余年投研从业经历，2020年6月加入建信基金，同年9月起任建信潜力新蓝筹、建信中小盘基金经理；2021年9月起任建信优化配置基金经理。作为近年业绩表现领先的代表之一，我们对其进行了调研访谈，深入探讨了其投资逻辑。 「 投资理念 」 绝对收益+可解释、可复制、可控制系统 周智硕：我的投资理念和投资目标是一样的，我一直希望做的事情就是力争取得绝对收益的目标，而且我的目标相对来说更加明确：客户在任何一个时间点买入并且持有一年，都希望能实现正向收益。因此我需要思考如何做成这件事。这就可以理解为什么我没有在单一行业持仓很多、或者没有办法去贴一个明确的标签。后续我的所有系统都是围绕这一目标展开的。另一个跟这个问题配套的理念在于，我希望任何一个时间点这个所谓的赚钱是可解释的、赚钱方式是可复制的、以及这个系统是可控制的。因此我大的目标实际上可以分成两个子目标，一个是一年期的正向回报，另一个是可解释、可复制和可控制。 那我再进一步，就是在这个系统中我怎么样才能赚到钱？我们发现国内外股市和业绩的相关度非常高，这也就是我常说的无论是故事、概念还是其他，最终都一定要落到业绩上，因为上市公司的业绩才是能够赚到钱的根本，我构建的组合也是希望能在估值不变的情况下能赚业绩的钱，当然如果更加乐观的情况下，能有估值的提升则更好。 「 慢就是快 」 跟踪好核心因素，既是给自己做减法，也可以排除干扰因素 叶尔乐：近几年市场比较流行景气度投资，但是景气度投资很大程度上要求投资者高频紧密跟踪行业个股景气度，突出一个“快”和“卷”。从3-5年景气博弈到1-2年景气博弈，再到一个季度、一个月的景气博弈，如何看待这种所谓的“内卷”？ 周智硕：第一个问题，我理解的景气度投资本质是一种提升胜率的方法，之所以这样说是因为大家依靠景气度，在20%增长的行业中寻找30%增长公司的胜率一定要比0%增长行业中寻找30%增长公司的高。 至于景气度投资后来为什么越来越卷，我们发现大家景气度投资的目标不仅仅是为了兑现业绩的收益，大家兑现的是组合效率，也就是说未必赚钱但是要获得更高的超额收益，或者说是更快的滚动地赚钱。这种主要是受到相对收益的压力。此时景气度投资就会发生这种“卷”的变化。在变“卷”之后，大家就会希望找到更多的先导性指标，或者更加高频的指标来提升组合，那这两种“卷”的方式也就表现为叶老师所说的这种变化。这个变化再往后一点，就会变成大家需要对快速的边际变化迅速反应，这个时候我们再去复盘，就会发现历史上是发生过这样的事情的。举个非常明显的例子，某板块的龙头股票，历史上可以拿到月度数据，但是卖方后来出了旬度数据，再后来是周度数据。这只股票在历史上其实是几倍的大牛股，但为什么从公开信息来看，这只股票在上涨的过程中却没有人能赚到很多，原因也就是大家在过于卷的过程中，对所谓的边际变化赋予了过高的权重，而忽视了公司的核心盈利因素。那么当时是“卷”这个公司，现在大家“卷”到了更宽的领域，像新能源、甚至食品饮料，大家都会去看周度数据。但是周度数据都会出现过于关注边际而忽视核心因素的问题。 谈到我是一个怎样的风格，因为我是2014年底开始管钱，我的系统也是做过比较长时间的回溯，而且这几年的实际经验也还算不错。所以我还是认为一个月大涨的比比皆是，一年翻倍不多。也就是慢就是快，会慢慢把业绩做好，关注核心的盈利影响因素，跟踪好核心因素，这既是给自己做减法，也可以排除干扰因素。回到刚刚的话题，如果当时我能够管理资产的话，我希望能够在这个百倍股上做出巨大的盈利。 「 产品特点 」 三只产品为复制策略，约束条件略有区别，申赎对组合有影响 叶尔乐：目前您同时管理着3只产品，分别是建信中小盘、建信潜力新蓝筹和建信优化配置，请问这几只产品的定位、目标以及持仓操作会有什么样的特点和区别呢？ 周智硕：其实这几只产品是复制策略，其中略有不同，但是体现在业绩上和这里的不同关系又不大。第一，之所以说是略有不同，主要是由于优化配置的权益占比是30%为下限、90%为上限的产品；中小盘和潜力新蓝筹是80%下限、95%上限。因此在绝大多数情况下，这两类会有仓位上的差异，仓位上的差异导致了优化配置的不同。 第二点在于优化配置是分红产品，因此分红前有交易变形，需要卖出一部分，再在分红后的时间点上看哪些资产比较好再买回来，这样会导致净值与头寸与另两只有所区别，但是在选股和方法上是没有区别的。 再看中小盘和潜力新蓝筹，这两只会有很细微的差别主要是在中小盘的界定上。中小盘其实是一个类似于全市场的产品。我们看一下基金合同，他是每半年界定一次中小盘，界定方法主要是将*和ST去掉后，按照总市值从小到大进行排序，然后累计总市值达到全市场总市值的前60%以此来界定中小盘股票。举个例子，在20220630这天，假设将*和ST去掉后全市场总市值100万亿，加到60万亿之前都是中小盘，每半年会不一样，现在大概有4700只股票，其中历史上不在中小盘界定中的股票多的时候300只，少的时候100只，那我用剩余的20%仓位去放这100-300只就可以了，也就是说除非我选出来的都是大银行、大白酒或者大龙头，但是这种概率非常低，正常情况下就是一个全市场基金。因此多数情况下中小盘和潜力新蓝筹的操作是一模一样的，除非出现了大盘占比超过20%的情况，这种时候需要进行调仓，在历史上这种情况很少。但是这两年产品业绩差异主要是由于另一个原因，如果根据半年报、年报中持仓做静态和动态组合的话，您会发现我有一定的交易能力，那么我也是发现动态组合比静态组合表现好。在这种情况下，若哪只基金申购比较多，新增加的部分，60%我会按照原来的组合配置上去，其余30%的部分我就会按照新的思路去做，去捕捉一些新的机会。中小盘去年规模涨的多所以去年中小盘收益更好一些，今年由于潜力新蓝筹的增速比中小盘快所以导致新蓝筹的表现更好一些。 「 选股逻辑 」 主动判断竞争力、稳定性+量化计算风险收益比 叶尔乐：您在基金二季报中提出要挖掘“竞争力突出、风险收益比较高、业绩增长稳定性较高的公司”，可以分享一下您具体关注的指标吗？比如公司竞争力从哪些方面进行判断，计算风险收益比时更关注哪些方面的风险？ 周智硕：我们不是所有的指标都用量化来做的，比如竞争力，可能会看roe，roic，roce，但是竞争力更多体现在公司特征和禀赋上。在调研过程中发现一个比较有趣的问题，大家在讨论现在的非龙头公司面临的机会比十年前多还是少，我认为是比十年前多的，之前主要享受人口红利、大蛋糕的增长，大家都在一个粗犷式的经营中，更加体现时势造英雄；但是随着过去的积累和业务的进步，现在主要是中国智造和中国创造，中高端市场和新兴市场向很多企业打开了。因此对于我们来说，一家企业是否有竞争力，主要体现在他能否和其他企业不一样，其他企业还在采用粗犷的经营方式的时候，很多企业已经跳出内卷、向更高层级出发，这是我对于竞争力的第一个感触。第二个感触在于，理论上企业做大的门槛是10亿左右，10亿之前不需要太多管理，但是能够保持10亿以上的公司一定是把管理职能和禀赋做好的，10亿以上公司的数量和占比是明显增加的，也就是说除了产品升级外，很多公司在治理上也做了明显的提升，这也是竞争力的另一个方面。也就是说竞争力很难通过一个指标来刻画，需要对公司及其盈利模式的深刻理解。 第二个是风险收益比，是组合构建中很核心的问题，是股票上涨空间和下跌空间的比值，也可以称为盈亏比，这个比值的构建采用目前上市公司的市值、目标市值、下行市值，而市值又是利润×估值，利润看公司3年之后最大概率的盈利，估值的话我很难判断3年后的市场情况，因此我主要看3年之后公司的盈利模式和盈利增速，这样一个盈利模式和盈利增速在当前市场上会给到一个怎样的估值，那么这个估值就是我预测的3年之后的估值，这是上行目标市值的估值。下行目标市值的话，我会找历史上可以解释的一个指标，比如这家公司以前看PB，找历史上可以解释的PB值，作为下行目标估值。如果同一个盈利模式，A子类的盈利模式估值比B子类要高，那么就用B子类的下行估值作为A子类的下行估值。 第三个是业绩增长稳定性，主要是为了应对诸多不确定性因素，实现超越周期的目标。对于每个事件，我都会把他分解为对核心因素有没有影响，对企业盈利的持续性和稳定性有没有影响。因此我们要找的一定是核心因素导致公司业绩稳定增长，这也不是一两个财务指标能够量化的，这就是主动型基金要去做的事情。 对于这三个问题，可以分为两类，第一类是主动型基金经理要去解决的问题，就是这个公司未来几年能涨到多少，如何能涨到这个水平，凭什么是他上涨。另一个是量化的问题，用风险收益比来判断要不要买和买多少。 「 自我修正 」 遵循投资纪律，时刻关注体系脆弱性与反脆弱性 叶尔乐：您如何看待“价值陷阱”？或者从您的框架出发的话，是否存在“竞争力陷阱”？如果对公司的判断产生偏误，如何进行修正？ 周智硕：对于胜率的判断是允许自己犯错的，做完策略之后也并不是去等三年之后看公司是不是预期的情况，我们会进行整体的跟踪来进行后验。那么在发现自己看错了之后怎么办？看错分为两种，第一种扰动型，并不算看错，可能由于做beta和做边际转换的人比较多，可能会出现板块性下行，但是如果核心因素没有发生变化的话，此时我是会加仓的，这也是我预留风险剩余的意义，来给自己提供加仓空间；第二种是由于自己看错，这种主要是核心因素发生负向变化，则坚定减仓，我允许承认自己犯错，但是一旦发生这种情况就会按照纪律做大比例的减仓。 所谓的价值陷阱主要是在于低估值或者偏离历史估值，但是我的核心并不在于公司的估值，我也不会根据历史估值去做回归，如果后期业绩会很好且当前低估值的话，这类股票是会关注的，但是单纯的低估值，他的风险收益比在我这就不会特别高。 对于竞争力陷阱，更可能是禀赋效应的附加产品，由于过去比较成功的路径依赖，或者是发生变化之后没能做相应改变。这里我会分成两个问题，一是我自己会不会有竞争力陷阱，我也一直在看体系的问题和脆弱性，会不会市场以后不按照业绩的思路去做了，但是国内外市场的业绩因子表现持续都非常好，因此我相信无论是A股市场还是发达国家市场，业绩都可以持续产生收益，在复盘的过程中，若出现几个业绩因子长期为负，也是对我的一个提醒；另一个是企业的竞争力陷阱，其实可以不用简单的去判断这个企业能不能成功，这是一个结果，主动的基金经理是要去解释公司如何达到预期收益，需要进行跟踪，若没有做好为什么没有做好，有没有改正的空间。 「 交易执行 」 对系统的回顾和修正不要在不顺的时候 叶尔乐：从投资的角度上来说，对于买入和卖出的条件您是怎么考虑的？以及您个股的止损机制是怎样的？之前看您在采访中提到过，自己一直在做交易笔记，并且制定交易计划，在投资过程中，交易笔记和交易计划带来的帮助体现在哪些方面？ 周智硕：其实从原则上或者从统计上来说，我对于交易计划的执行是非常坚决的，我认为对系统的回顾和修正一定不要在你特别不顺的情况下。当然这跟量化不一样，其实因为主动型大家在反思的时候，特别是大家对系统没有那么确定的时候容易产生质疑并且推倒重来。那其实这种推倒重来大家知道其实是一个非常非常不好的事情。可以在顺的时候去做这个事情，或者像我这样持续的，作为一个流程化的进行回顾，我觉得这都是没有问题的。 对于系统的修补需要关注为什么系统会失效，即原因是什么。其实我觉得没有任何一个系统时时刻刻都有效，但是我们要看系统的鲁棒性和反脆弱性如何。对我来说其实就是因为我的组合核心是业绩，因此我会不停观察我的组合在业绩因子表现不好时失效，还是业绩因子表现好时系统表现的不好，这其实我是需要一定去界定一个事情，如果发生了后面这种情况下，我就去看是什么样的原因导致了这样的结果。所以其实对我来说，相当于我理论上有个跟判断公司一样的事情，我觉得我有一个理论上跟这个因子表现合理的走法。如果不是这样的情况下，比如上市公司如果发生一些变化，可能我去看什么东西导致的、以及这个东西能不能持续。在我的系统当中也是一样，什么因素导致了我的组合的失控，我应该就先问为什么，然后再问他后面是一个什么结果。 其实这个东西我举个例子可能就更好说明了，去年三季报出来之前，我在访谈时会提到沪深300的收益增速最早在2021年四季度，最晚到2022年二季度会超过中证500，市场也验证了这一预测。我当时是自下而上进行判断的，因此我当时想法是不是理论上我过了一段时间以后，我持仓股票的市值，或者说我这组合的持仓市值应该是会增大的，但是实际上并没有，原因主要是没有选出那么多股票，但在流动性约束的情况下，我的小股票变得更加集中了，所以其实它市值其实并没有发生明显的变化。我说这个例子的目的是说明，如果与我预想的不一样，我会去找背后的这个原因。 下沉到个股层面，对我们来说，前面我经常也会说一句话，纪律就是纪律，该什么样就是什么样。所以在个股层面上，会有两个以前出现过的结果，第一个有可能会在非常低的位置止损，因为其实我做风险剩余的时候，我会时时刻刻去看风险约束，比如说它还剩多少，我会尽可能去保护它，但是我不会人为的去扩大它，比如风险收益比1.5的时候股票跌的多，就说能不能把1.5调成2，这个我是不会的。所以对我来说在执行的时候还是很坚决，我只有可能采取行动，如果我当时判断出他可能有这么大的下跌空间，我可能会提前减仓，如果没有提前减仓，他只要达到我的风险收益，我必须完全清掉，所以在这方面的执行是非常的坚决的。 「 行业配置 」 以业绩为核心的自下而上选择结果 叶尔乐：根据我们的业绩归因系统，发现您除了在选股方面非常突出以外，还具备着非常强的行业配置能力与行业轮动能力。想请教一下您行业配置的思路是什么？您是如何判断行业轮动的时点和方向？ 周智硕：对我来说，我其实没有去思考行业配置的问题，但是股票组合中会出现行业聚合的倾向。我选择股票的核心是业绩，是业绩增速。是业绩变动。如果去做业绩归因的话，会发现有两类股票天然的风险收益比会很高，一类是类似赛道股，但不一定是纯的赛道股，有可能像新能源+，这类公司有可能会享受到赛道爆发式增长的红利。我并不是从一开始就框定了新能源去配置，而是自下而上去拆解的时候，这些公司通过自身的努力，的的确确未来的增速是高的，然后风险收益比很划算，那这样的情况下就自然而然选出来了。 第二个其实就是如果一旦增速起来，大家如果从所谓的黑到灰或者从灰到白，最有可能出现的事情就是估值的提升。就是增速起来后大家认可它的增速能够持续，这个时候会有估值的提升，这种又会导致其实所谓的风险收益比还是会特别靠前。所以其实就是我们会发现，是大家从煤炭的角度觉得我是个价值型选手，然后从一些中小市值股票又觉得我是个成长型选手或者是什么其他的标签，但对我们来说它就是这样一个个个股堆上去的。那么它能堆多少就是取决于几点，第一点就是在我的股票池当中，每次去更迭的这个股票池，就按照风险收益排序，然后取固定的数值，取固定的数值得到一个股票池，这个股票池我就看某一个子行业里面的公司有多少，如果这一个子行里面有好几个，我就看这几个公司有没有什么共性。如果有共性，我再会去看没有在股票池里的其他股票，有没有这种共性，如果有的话不是买，而是要去改他们的假设，去看看他们的风险收益比高不高。 所以回过头来，其实你最后发现，其实从去年一季度开始，为什么我就在坚定的持有煤炭，是因为他从那个位置开始一直持续了好久，到现在他们的风险收入比一直非常合适，然后至于加仓节点，就是有可能在这个时间点它的风险收益比更突出，在其他时间点另外一个风险收益比更突出。就像我之前还前一段时候说，按照现在这种跌幅，或者按照这种情况下，不一定什么时候我就有很多的银行或者白酒等行业的股票有机会，无非就在于就看风险收益比是不是能起来，所以这是前面的关于行业配置的问题。 第二个关于轮动的事情，其实可能你会觉得我既然没有行业配置，是不是就没有轮动了，但对我来说其实不是这样的，因为我会把同一类盈利模式，像什么资本开支类、消费类、不同现金消费等不同大类，然后把大类里面同一类盈利模式当中不同风险收益率比的股票进行替换。所以这就是为什么其实我的历史换手率还是比较高，包括现在或者还比较高的原因。我是觉得我不知道这种替换什么时候能帮助组合带来正的贡献，但是我会发现持续的这样替换，就在几年范围之内，风险收益比高的，一定会比低的走得好。所以其实所谓的轮动，其实是我在这种同类资产当中，在不停的替换所导致的。 「 行业观点 」 “碳中和”下新能源是需求问题，旧能源是供给问题 叶尔乐：您如何看待“碳中和”下的新旧能源机会和持续性？新能源+和当年的互联网+有什么异同？ 周智硕：第一个所谓的在碳中和情况下的新旧能源的投资机会，其实这个都很难讲。其实碳中和就是一个事件，事件拆分上，在旧能源上影响供给，是资本开支，这就是为什么大家以前都会经常会感叹，煤价上涨时，历史上大家会以为的大规模的资本开支在这个时候并没有出现，所以其实它从这个角度来说，它约束了旧能源的资本开支，也就意味着约束了旧能源的供给。 对于新能源角度来说，其实跟旧能源可能恰恰相反，新能源其实解决的主要的是需求的问题。所以从需求的角度，你会发现可能整个新能源，无论是车、光伏、风电其实整个在需求端是一个不断爆发式增长的过程。 从旧能源角度来说，解决供给其实更多的就看供需跟成本曲线，决定了它中长期的供需，所以我们就去看有没有一些可能，假定如果政策全部放开的情况下，成本曲线也不能支持大规模进行，这是最好的情况。你就知道他们的这样的供需紧缺能够持续多久，而不是单单的依赖一个政策的限定决定它持续多久。 反过来其实对于整个新能源这方面来说，在需求爆发的情况下，大家会去按照一个或者我自己会按类似于成长股的角度去思考，那么在需求爆发情况下，它的竞争态势如何。那意味着其实就是在需求爆发的情况下，产业链的哪一环或者是什么样的公司才能够享受到爆发红利，这是需要我去思考的事情。公司能够通过自己的无论是竞争力也好、或者是通过其他方式能够享受到红利，才能保证它业绩的持续的快速的增长。所以就发现其实在整个碳中和的情况下，去分析供给和需求，或者去分析新旧能源是两个截然不一样的思路。但是根据这两个思路，最后都落下来的是去拍上市公司的业绩是多少的这么一个问题，拍成业绩之后，根据它的业绩盈利模式和增速才去给出了多少估值的问题。所以这是为什么其实就我建立这样的框架以后，我自己觉得好像能解决很多事情，就在于它通过估值的方式，把很多的投资机会变得可比，这就是每一笔投资机会都是可以用所谓的风险数据把它比出来的一个原因。 第二个问题，对于新能源+，和互联网+的区别，其实这里面可能如果再更深一步，你发现很好玩的事情就是对于我来说我一直在强调业绩，其实我觉得对于上市公司来说也是如此，但是当时互联网+的很多公司，它其实是没有办法，很难把效率提升带来的业绩留存到公司中，这是很可怕的、也是非利好的，其实意味着一件事情就是互联网公司的这样一个改革的方式，对于自身没有太大帮助，其实由于大家都会这么去卷也好、或者都会去这么改革也好，所以红利完完全全的交给了下游或者上游，反正他自己利润留存不下来，这是互联网+的本质。所以其实这就会回到前面一句话，为什么说当大家提到什么什么+的时候就开始这样，因为互联网+本质上其实大家都在提升效率，当全行业都在提升效率的时候，公司这个门槛就不再是原来的就是独特的门槛而变成一个行业准入门槛，意味着其实整体获利给了下游或者上游，而不是给本公司导致了留存不下利润，业绩起不来。导致了这么一个现象，就是当提到的这些大家全都去做的时候，给到了那么高的估值，然后最后业绩没有办法兑现，那行情大概估计会结束。 所以我觉得你从这个角度是很好理解事情的，所谓的这个新能源+，其实还是这句话，新能源+并不是在于通过新能源来提高效率，而是在于有很多公司进入了新能源领域，这里又可以分为真+和假+，假+就是我喊我进我去做；但真+就是的确公司本身就有的，只不过刚好是发展到，或者它有相应的团队或者能力，使得他能够在业绩上得到贡献。这个+也可以理解为有很多公司在同一领域共同塑造了第二增长曲线，所以其实从增长曲线的角度来说去理解，就会明白，可能他这个+跟其他的+是有些不一样的，因为它是兑现到了业绩的增长曲线上。 「 风格偏好 」 自下而上选股的结果，当前Beta机会较弱需要挖掘个股 叶尔乐：从风格配置上来看，您管理的这几只基金目前都偏好中小盘成长，您为什么会选择这一赛道？未来有哪些高风险收益比的板块值得布局？ 周智硕：前面这个问题其实非常好回答，因为其实你看我组合历史上也出现过一些大市值股票，其实还是在于我不去假设一定要去买小盘，或者一定要买大盘，就是谁的风险收益比高。从目前的资本市场看，很多人会去做快速的板块轮动，或者说快速的这种板块性的机会，可能会导致涨的时候鱼龙混杂、跌的时候泥沙俱下，会导致很多大白马呈现很高的风险收益比，我觉得这是非常有可能存在的一个事情。那种情况下，其实自然而然我的组合就可能有很多这种龙头公司或者说一些大白马公司，所以对我来说其实我不排斥这个事情，或者还有一种可能的的确确我看错了，这些大公司都已经不行了，在那种情况下只有小的公司才能实现一个特别好的业绩爆发的机会，这也是一种可能。但对我来说，还是那句话，我是按照所谓的风险收益比的个股的排序去建立股票池，然后去按照这个股票池去买股票的，意味着其实天然它选出来什么样的股票，我就要很尊重选出来的股票最后去买，所以这是回答的第一个问题。 然后第二个问题其实对我来说不是很好回答，因为从现在这个角度来看，我发现没有一个子行业在我现在看是有爆发性机会的。但是这个也不一定对，因为这是我总结上半年时候一个相对来说比较惋惜的事情。但是我一直在这么说，就是至始至终你可能看到我持有很多的煤炭，但是我一直认为煤炭不具备一个板块性的机会。但是的的确确都是每个个股不同的特质，每个个股的机会，然后每个个股的风险收益比导致了最后我买了那么多。然后板块的机会意味着其实我要把一些共性能抽取起来，然后看其他的公司有没有这些共性，如果有的话对我来说才是板块性机会，但是却发现没有。 从另外一个角度，就为什么我的股票池数量是固定的，就我会去看最后一个股票它的风险收比是多少，然后如果那个数值特别低的话，才意味着全市场没有大的机会。但是现在其实这个数字还是很不错，所以意味着我认为目前没有beta性机会，需要老老实实做个股。 「 个人背景 」 在每一段经历中逐步形成投资框架 叶尔乐：您在南方基金、中金公司、鸿道投资、七曜投资、工银瑞信都工作过，各家不同的风格和模式对您有什么影响？ 周智硕：可能是因为我特别喜欢看大家的优点，所以其实我觉得好多人或者说每一段经历都会给我的帮助非常的大。在南方的时候当时是研究员，主要的看的是TMT，特别是计算机传媒互联网，然后后来到中金的时候就把TMT都看全了，然后去看一些成长，然后去学习机械、化工这些东西。其实早期的研究经历对我来说主要去解决两个事情，第一个事情使得我坚定我自下而上的这么一个理念，我发现其实整个的自下而上这些东西是可以去做的，所以让我坚定这个理念；然后第二点其实就是思考有没有什么东西其实是可以去比较的，所以对我来说就坚定了第一要赚钱的情况下，那就用所谓的风险收益比的方式去比，所以那个时候其实就有这么一个理念形成了。 形成以后其实到了鸿道的时候，领导是一个特别擅长于做宏观和周期的人，所以其实我在去跟他交流的时候，我就会需要去思考，或者我需要去总结一个事情。单纯的自下而上去交流的时候，其实领导的共鸣度是没有那么高的，对我来说，我后来就开始去思考，怎么样去把我前面说的那些东西把它抽象出来，把它抽象就是去找共性这个东西，然后能不能把共性给抽象出来，然后再去跟像领导那样的擅长自上而下的或者中观比较的人去碰。然后这种情况下，其实那就相当于整个锻炼我一个整个的去抽象和总结，然后去碰撞的这么一个能力。这个能力其实在使得我后面再去应对各种各样不同的行业的时候，我觉得其实帮助非常大的，包括跟其他小伙伴们碰撞，我觉得都是那时候去建立起来的。然后后来七曜的领导也帮了我很多，然后主要包括他当时估值的判断一些东西，但是那段时间相对来说比较短。 然后后面到了工银瑞信，因为那个时候做养老金，养老金就要求绝对收益、相对收益，还要控制回撤。而且其实工银瑞信是一向是比较擅长金融地产的，然后其实我学过一些消费的东西，然后在工银瑞信又继续补消费医药，再加金融地产。然后这个时候其实更多的给我的帮助其实不在于这些板块的补足，而是需要去思考，如何能保证收益率的情况下，能够更好的控制回撤。所以其实这段经历就相当于我如何去更加科学的去调整，怎么样去设置我风险剩余。 所以其实您就发现这几个东西，每一个对我来说其实都是我系统当中很核心的事情，但是的的确确不同的公司或者不同的经历给我这方面的帮助都很大。 风险提示：该纪要系专家观点，不代表国盛证券意见；投资者应独立作出投资决策，国盛证券不对据此作出的投资行为负任何责任。基金的过往业绩并不预示其未来表现，本文不对基金产品作任何建议，投资需谨慎。 往期访谈： 股基解密：中国增强ETF纪元开启 股基解密：深度对话海富通量化团队 叶尔乐 S0680518100003 yeerle@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 关舒丹 guanshudan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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