【国君固收覃汉】主要矛盾快速切换
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】主要矛盾快速切换》研报附件原文摘录）
主要矛盾快速切换 音频： 进度条 00:00 05:36 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-26 周一债市下跌加剧，早盘受周末利空影响情绪较弱，10年国债17高开1.5bp到2.6875，9点20央行大幅增加净投放一度让利率快速下行1bp，但紧接着在没有任何利空的情况下，卖盘大量涌现推高10年国债1.8bp到2.695，因为临近2.70买盘开始增多，盘中最多下行1bp至2.685，午后情绪再度转差，10年国债17最高上行1.5bp至2.70，尾盘略有回落。全天10年国债17上行2.6bp至2.6985，30年国债08上行2.25bp至3.12。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、近期债市主线逻辑不够明朗，所以容易出现主要矛盾快速切换。但我们认为，行情仍然没有脱离利率离散型走势的特征。比如上周五和本周一的大跌，主要是由海外债市大跌和人民币汇率加速贬值共振导致；上周前半周利率连续三天下行，主要是由国开和国债新老活跃券相继换券引发；9.7-9.15债市调整，背后原因是投资者对地产和疫情政策调整的潜在担忧；8.26-9.6债市上涨，背后原因是8月底9月初一些人口密度大的城市疫情有所反复；8.19-8.25债市下跌，主要是因为降息后止盈盘出现，叠加月末票据和资金双紧。 2、从上述的4个利率上行或下行的小波段来看，单个小波段持续时间通常在一周左右，上行小波段利率变动幅度是下行小波段的约1.5倍。以10年国债为统计样本，本轮降息行情结束后，债市的调整是从8.19就已经开始，时至今日已经近5周时间。在牛市或震荡市行情中，市场调整的时间为2周到6周不等，如2~3月份的调整持续6周时间，4月份的调整持续2周时间，6~7月份的调整持续5周时间，所以8.15降息后债市调整已近5周时间，从时间上看，已经基本接近调整尾声。 3、从空间上看，因为年初以来利率波动幅度变窄，之前的牛市中调整规律不太适用，我们仅用过去几次调整做对比，2~3月份的调整10年国债累计上行19bp，4月份的调整10年国债累计上行10bp，6~7月份的调整10年国债累计上行16bp。本轮调整10年国债17累计上行近12bp，10年国债10累计上行超11bp，10年国债03累计上行13bp。我们曾提到，2~3月份和6~7月份的调整在当时看是有充分的持续看空逻辑成立的，分别是宽信用和紧货币，而当前这波调整并没有形成趋势性看空的逻辑链条，所以从潜在调整空间来看，应该和4月份那波接近，但应小于2~3月份和6~7月份的调整。 4、从安全边际上看，因为有2~3月份和6~7月份两次前车之鉴，1年期MLF作为10年国债阶段性顶的规律已经深入人心，8.15降息后1年期MLF下调至2.75，所以10年国债在2.75附近是有较强安全边际的，同时因为学习效应，不可能所有资金都等待10年国债新券上行至2.75才开始买，考虑到老券10年国债10和10年国债03已经回补8.15降息的缺口，所以接下来即使调整持续，但空间不大。 5、如前文所述，导致过去几日债市加速下跌的原因并非来自国内，而是海外债市大跌叠加人民币汇率贬值，我们认为这两者之间并不是因果关系，更有可能来自于情绪传导，最后产生了量变到质变。 6、历史上来看，绝大部分时间因为汇率快速贬值引发的国内资产价格大跌都不具备可持续性，而且事后看可能是比较好的买点，这是因为我们作为大国，货币政策强调以我为主，当前国内外基本面和政策面错位明显，不能简单因为美债大幅上行和汇率大幅贬值就去轻易看空国内债市。另外，对于美债和汇率的预测，显然比中债更难，如果基于美债和汇率的走势预测去推定中债有持续调整需要，就如我们之前多次强调的，这不够本质，也经不起推敲。 （完）
主要矛盾快速切换 音频： 进度条 00:00 05:36 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-26 周一债市下跌加剧，早盘受周末利空影响情绪较弱，10年国债17高开1.5bp到2.6875，9点20央行大幅增加净投放一度让利率快速下行1bp，但紧接着在没有任何利空的情况下，卖盘大量涌现推高10年国债1.8bp到2.695，因为临近2.70买盘开始增多，盘中最多下行1bp至2.685，午后情绪再度转差，10年国债17最高上行1.5bp至2.70，尾盘略有回落。全天10年国债17上行2.6bp至2.6985，30年国债08上行2.25bp至3.12。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、近期债市主线逻辑不够明朗，所以容易出现主要矛盾快速切换。但我们认为，行情仍然没有脱离利率离散型走势的特征。比如上周五和本周一的大跌，主要是由海外债市大跌和人民币汇率加速贬值共振导致；上周前半周利率连续三天下行，主要是由国开和国债新老活跃券相继换券引发；9.7-9.15债市调整，背后原因是投资者对地产和疫情政策调整的潜在担忧；8.26-9.6债市上涨，背后原因是8月底9月初一些人口密度大的城市疫情有所反复；8.19-8.25债市下跌，主要是因为降息后止盈盘出现，叠加月末票据和资金双紧。 2、从上述的4个利率上行或下行的小波段来看，单个小波段持续时间通常在一周左右，上行小波段利率变动幅度是下行小波段的约1.5倍。以10年国债为统计样本，本轮降息行情结束后，债市的调整是从8.19就已经开始，时至今日已经近5周时间。在牛市或震荡市行情中，市场调整的时间为2周到6周不等，如2~3月份的调整持续6周时间，4月份的调整持续2周时间，6~7月份的调整持续5周时间，所以8.15降息后债市调整已近5周时间，从时间上看，已经基本接近调整尾声。 3、从空间上看，因为年初以来利率波动幅度变窄，之前的牛市中调整规律不太适用，我们仅用过去几次调整做对比，2~3月份的调整10年国债累计上行19bp，4月份的调整10年国债累计上行10bp，6~7月份的调整10年国债累计上行16bp。本轮调整10年国债17累计上行近12bp，10年国债10累计上行超11bp，10年国债03累计上行13bp。我们曾提到，2~3月份和6~7月份的调整在当时看是有充分的持续看空逻辑成立的，分别是宽信用和紧货币，而当前这波调整并没有形成趋势性看空的逻辑链条，所以从潜在调整空间来看，应该和4月份那波接近，但应小于2~3月份和6~7月份的调整。 4、从安全边际上看，因为有2~3月份和6~7月份两次前车之鉴，1年期MLF作为10年国债阶段性顶的规律已经深入人心，8.15降息后1年期MLF下调至2.75，所以10年国债在2.75附近是有较强安全边际的，同时因为学习效应，不可能所有资金都等待10年国债新券上行至2.75才开始买，考虑到老券10年国债10和10年国债03已经回补8.15降息的缺口，所以接下来即使调整持续，但空间不大。 5、如前文所述，导致过去几日债市加速下跌的原因并非来自国内，而是海外债市大跌叠加人民币汇率贬值，我们认为这两者之间并不是因果关系，更有可能来自于情绪传导，最后产生了量变到质变。 6、历史上来看，绝大部分时间因为汇率快速贬值引发的国内资产价格大跌都不具备可持续性，而且事后看可能是比较好的买点，这是因为我们作为大国，货币政策强调以我为主，当前国内外基本面和政策面错位明显，不能简单因为美债大幅上行和汇率大幅贬值就去轻易看空国内债市。另外，对于美债和汇率的预测，显然比中债更难，如果基于美债和汇率的走势预测去推定中债有持续调整需要，就如我们之前多次强调的，这不够本质，也经不起推敲。 （完）
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