活跃券换券对市场的影响——华创投顾部债券日报2022-9-23

（以下内容从华创证券《活跃券换券对市场的影响——华创投顾部债券日报2022-9-23》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：活跃券换券对市场的影响 9月20日与9月21日两日债市成交异常活跃，尽管资金面收敛、海外美债加息预期咄咄逼人，收益率仍下行，9月20日10年国开活跃券完成换券，9月21日10年国债活跃券完成换券，这或许表明与活跃券换券是债市波动的重要因素之一。本文以10年国债和国开为切入点，探究活跃券换券对市场的影响。 换券实际发生需确认两点：（1）新券成交量超过旧券，（2）新旧券当日走势明显的相对背离，即市场发生了“买新抛旧”的行为。比如9月20日017成交量事实上已经超过010，但由于二者走势基本一致，不能认定换券已经发生，而9月21日017成交量显著高于010，同时017下行，010下行，才确认换券发生。也需注意在绝对收益，二者走势取决于市场环境和情绪，但相对位置上换券时新券下行而老券下行。 利率债新券与老券的切换必然会发生，当新券发行量到达一定门槛时交易盘就会将活跃券库存从老券切换为新券，但具体何时发生无法预测，发生时点与主力持券机构的行为高度相关。根据2018年以来数据统计：10年国开单只活跃券平均存续期限为123天，年内主要是编号205、210、215三只券切换，其中205平均存续期限87天，210平均存续期限为144天，215平均存续期限为147天。10年国债单只活跃券平均存续期限为133天，其编号规律性不及10年国开，但由于单次发行规模较大，从发行节奏上可以发现一般在新券进行第一次续发后的5个交易日内会迎来换券。 从机构换券的动机看，交易盘需要维持活跃券库存以保证高频率的交易策略流动性，持券库存较大的机构会提前行动，将成交量分散以隐藏交易信息，以保证换券过程不会造成估值亏损，或最大化换券收益。但观测市场的手段是多维的，结合预期被替换券（比如220210）的借券难易程度和历史换券的发生天数等规律可以推测机构的行为，当主力换券机构的行为被市场察觉后全市场将迎来换券高潮。 部分机构对换券有预期，由此采取的利差策略进一步助推了换券行情。从历史数据可以发现：对于10年国开，新券首次发行后活跃券-次活跃券利差达到最大，每次续发都边际上增加了利差，一般在10-15BP，换券时这一利差将收敛至2-3BP，即提供了8-12BP的盈利空间，不过这一盈利空间也与市场行情相关。相比之下国债换券收益局限在0.5-1 BP内。据市场交流本次换券前夕已经有大量机构想做窄新旧券利差，但受制于借券成本过高未能下场，9月20日当天220210借贷难度降低，推升了全市场的换券情绪。推测债券借贷难度本质上与出券方交易盘是否已经对换券做好布局有关，但是由于策略有一定趋势性，做窄利差，提前多新券、空老券的策略似乎一定会赚钱，但还需要考虑借券成本和机会成本，同时需注意到本次换券有一特殊性，即由于市场流动性充裕，换券前利差已经被压降至4-5BP，相比以往10-15BP利差，盈利空间有限。一方面新老券利差收敛前可能会由于其他因素走阔，比如2020年7月9日（200210换券前18交易日）新旧利差一度走阔至28BP，对于要逐日考核损益的账户而言此策略非常考验投资者的定力。 另外利差收敛会在2-3交易日内完成，在换券结束后利差有重新走阔风险，需要关注盘面做好及时止盈。根据2018年以来数据统计，新券从切券起至续发前期间平均窗口期43天，期间利差走阔的最大幅度为10.5bp。2022年期限利差、新老利差、税率利差等全线压缩，或表明市场流动性较多，策略容量被挤占，未来仍需关注做窄新老券利差的盈利空间，若新老利差超过借券成本与时间上的机会成本，可考虑部署策略。 2 周五策略回顾 人民币贬值压力缓和或推动风险资产企稳：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-23） 【华创投顾部市场跟踪】周四美股创近三个月新低，科技股领跌，中概股反弹。10年美债收益率上破3.7%，2年收益率上行至4.1%上方。欧元创二十年新低，不过日元反弹导致美元指数下跌，离岸人民币汇率反弹。原油期货反弹。 海外方面：（1）英国央行加息50基点，符合市场预期。同时下调通胀预期峰值及经济增速 ，下月起主动量化紧缩。英国央行预计未来几个月英国通胀率将超过10%。（2）日本财务省表示，日本已采取大胆行动，在外汇市场进行干预，这也是1998年以来首次干预外汇。（3）俄罗斯联邦安全会议副主席梅德韦杰夫通过社交媒体表示，俄罗斯已经宣布，对于新加入俄罗斯的领土，包括战略核武器和新型武器在内的任何俄罗斯武器都可以用于防御。 国内方面：国常会表示，近期国务院对部分地区开展大督查。着力督导检查稳经济保民生，推动解决一批地方实际困难。下一步要将问题转地方和部门整改。各稳住经济大盘督导和服务工作组要与督查整改衔接，协调解决问题，重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济大省要挑大梁，共同巩固经济企稳基础、促进回稳向上。会议指出，一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度政府定价货物港务费降低20%。 今日债券市场关注： （1）海外市场，日本干预汇率，短期内缓和日元贬值压力，导致美元指数下跌，短期内也缓和人民币贬值压力，利于风险资产的企稳。实际上，8月份以来人民币快速贬是导致股市快速下跌主要原因之一。对债券而言，人民币贬值也是利空的，只是市场更愿意相信：汇率贬值-》股市下跌-》股债跷跷板效应对债市利好，这个路径。 当然从中期看，日元干预汇率只能缓和短期内日元贬值的压力，而欧洲能源危机愈演愈烈，欧元下跌的压力仍存，因此美元指数仍可能高位运作。 （2）国内方面，国务院对多地展开督查，有利于前期出台的项目的落地，并推动尽快形成实物工作量，经济的悲观预期或进一步修复。 此外，5000多亿元专项债地方结存限额或于10月底前发行完毕，而后续也可能提前发行2023年的专项债，因为之前部分地区已经召开2023年度专项债项目申报工作推进会，因此后期的债券供给也需要关注。 金融市场的短期核心问题还是汇率：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-23） 【华创投顾部市场跟踪】周五早盘利率小幅上行，隔夜全球利率上行带动国内债市利率上行，虽然股市也大幅下跌，但股市对债券市场的支撑力度不强。汇率方面，早盘在美元强势反弹的影响下，人民币继续贬值。股市方面，创业板继续大幅下跌，银行股逆市反弹。 午后债市关注： （1）汇率仍是影响金融市场的核心因素。目前的人民币汇率取决于美元指数的走势，而美元指数的走势又取决于欧元，日元等货币的走势。另外一个角度则是汇率影响股市，股市影响债市。当然，汇率的变化具有趋势性和不可精确的预测性，市场或只能跟踪，把它当成已知变量，再去思考各类资产的走势。 （2）消息层面，媒体报道，上海市十五届人大常委会第44次会议表决通过了新修订的《上海市市容环境卫生管理条例》。条例自2022年12月1日起施行。为助力恢复城市“烟火气”，立法修订对“设摊经营”作了优化，允许符合限定条件的设摊经营。“对禁止性规范，合理平衡禁止范围，避免简单化‘一禁了之’。”《条例》则在规定不得擅自占用道路、桥梁等公共场所、兜售物品的同时，明确区政府、乡镇政府可以划定一定公共区域用于从事设摊经营、销售自产农副产品等经营活动，这就较好平衡了市容管理需要与关注民生需求的关系。我们认为，这是促进消费，缓和就业压力的务实的举措。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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