【国君固收#问卷】9月末流动性摩擦恐大于半年末——9月末资金面调查问卷220922
（以下内容从国泰君安《【国君固收#问卷】9月末流动性摩擦恐大于半年末——9月末资金面调查问卷220922》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 我们在9月19日发布了《9月末资金面调查问卷》，以下结论仅代表部分客户观点。 总体来看，近半数投资者认为9月末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏紧的比重最大；多数投资者预计四季度会有1次降准、年内无降息或四季度有1次降息；四季度R001中枢位置是1.4-1.7%，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置是1.9-2.0%，四季度合适的杠杆率（以公募债基为例）应为110%-120%。 9月末流动性摩擦恐大于半年末——9月末资金面调查问卷220922 音频： 进度条 00:00 11:35 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在9月19日发布了《9月末资金面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面主要问题进行了调查。截至9月21日晚21点，总计收到411份有效问卷，其中，银行自营、公募基金/专户、券商自营、银行理财、券商资管、社保/保险公司/资管、信托公司/计划、其他分别为120、81、73、40、34、17、4、42份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。以下结论仅代表部分客户观点。 总体来看，近半数投资者认为9月末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏紧的比重最大；大多数投资者预计跨9月末的平均资金成本为1.50-1.80%；绝大多数投资者认为央行跨9月末的每日逆回购金额为1000亿元以下；多数投资者认为四季度同业存单和MLF的利差将收窄，具体方向是市场利率向上，向政策利率靠拢；多数投资者预计四季度会有1次降准、年内无降息或四季度有1次降息；四季度R001中枢位置是1.4-1.7%，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置是1.9-2.0%，四季度合适的杠杆率（以公募债基为例）应为110%-120%。 1. 您预计9月末资金紧张程度是？ 从调查结果来看，近半数投资者认为平衡偏紧，占比47%；中性均衡，占比27%；平衡偏松，占比18%；十分紧张，占比5%；十分宽松，占比3%。 我们认为9月末银行间市场流动性总量依然充裕，但恐出现一定的结构性分层现象。1个月期票据转贴现收益率小幅抬升、央行8月信贷座谈会、经济短期内企稳和政策性开发性金融工具持续发力都使得9月商业银行信贷投放改善预期较强，而为满足MPA广义信贷科目考核，商业银行或减少对非银的融出以保证贷款额度，由此产生的季末流动性摩擦恐大于6月末。 2. 您预计跨9月末的平均资金成本为（）%（非银机构国庆假期叠加调休合计9日） 从调查结果来看，多数投资者认为跨9月末的平均资金成本为1.5-1.8%，占比41%；1.8-2.0%，占比28%；2.0%以上，占比22%；1.5%以下，占比8%。 近一周，由于MLF已连续两个月缩量2000亿，叠加税期扰动，资金面小幅趋紧，回购利率小幅上行。本次国庆假期叠加非银机构调休，非银跨季实际占款期限以14D为主，9月21日R014和GC014加权分别为1.83%和2.08%，但成交金额较少。我们认为，下周（9月26日到30日）面临财政集中支出和央行加大跨季逆回购的利多因素，跨季回购利率可能在下周才能有小幅下行。 3. 为维护9月末资金面合理充裕，您预计央行每日逆回购（跨9月末）操作量为？ 从调查结果来看，55%的投资者认为央行跨9月末的每日逆回购金额为100-500亿元，占比55%；维持20亿元，占比20%；提高到500-1000亿元，占比18%。 在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济运行增加变量。2021年9月，央行MLF等额续作，逆回购跨季合计投放8400亿，而当前9月，MLF已缩量2000亿，单日跨季逆回购金额依然较低，我们认为在下周（9月26日到30日），央行会大幅提高跨季逆回购金额。 4. 当前同业存单低于MLF的幅度较大，您认为四季度两者的走向是？ 从调查结果来看，绝大多数投资者认为同业存单和MLF的利差将收窄，占比88%；其中，市场利率向上靠拢政策利率，占比45%；双向奔赴，占比26%；政策利率向下靠拢市场利率，占比18%；其余12%的投资者的认为二者无波动，维持当前的偏离幅度。 我们认为社会有效需求不足将长期存在，因此商业银行资产荒持续时间将超预期。商业银行资产负债缺口较小，同业存单提价募量意愿较低，决定同业存单利率回升幅度有限，我们倾向于认为同业存单利率大幅低于MLF的情形将维持较长时间，“双向奔赴”概率较大。 5. 您如何看待年内降准空间？ 从调查结果来看，高达77%的投资者认为四季度会有1次降准，16%的投资者认为年内无降准。 四季度还有2万亿MLF到期，降准置换MLF预期仍存，但降准的幅度可能依然较为克制。 9月15日，央行缩量平价续作MLF，当日公开市场业务交易公告强调“充分满足了金融机构需求”，表明MLF缩量2000亿更多是由于公开市场一级交易商续作需求下降导致。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行对MLF的需求必然较弱。 MLF连续两个月缩量，直接减少商业银行超储，隔夜利率在9月15日后开始走高。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 6. 您如何看待年内后续降息（MLF/OMO）空间和节奏？ 从调查结果来看，大多数投资者认为后续年内无降息，占比50%；或者四季度有1次降息，占比44%。 核心CPI低迷、中长期信贷占比趋势向下、青年人口失业率较高等均表明当前主要的宏观逻辑是社会有效需求不足，价格工具是刺激需求比较好的工具。但在央行跨周期的调控思维下，很难猜测降息的具体月份。同时，“内外均衡”会对降息形成掣肘，但在“以我为主”的政策思路下，汇率不会是央行的首要考虑因素。 7. 您认为四季度R001中枢位置是？ 从调查结果来看，多数投资者认为四季度R001的中枢位置在1.4-1.7%，占比52%；1.0-1.4%，占比37%；1.7-2.0%，占比8%。 如前所述，我们认为商业银行本轮资产荒持续时间将超预期，作为资金传导链条的“源头”，商业银行在银行间市场的资金供应充足，R001中枢或在1.4%附近。 8. 您认为四季度国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，大多数投资者认为四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置介于1.9-2.1%之间，其中1.9-2.0%，占比36%；2.0-2.1%，占比35%；1.8-1.9%，占比16%。 我们认同此大众预期，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置介于1.9-2.0%之间，与当前收益率水平接近，社会有效需求不足下商业银行资产负债缺口较小，同业存单收益率回升有限。 9. 您认为四季度合适的杠杆率应为？（以公募债基为例） 从调查结果来看，近半数投资者认为四季度合适的杠杆率应在110%-120%之间；100%-110%和120%-130%分别占比20%；130%-140%，占比10%。 我们认为，只有杠杆率的边际变化才能引起资金需求的变动。大众预期四季度维持110%-120%的杠杆率，这和我们之前测算的市场杠杆率水平是相近的。 风险提示：以上结论仅代表部分客户观点，样本数量有限，可能存在偏差。 （完）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 我们在9月19日发布了《9月末资金面调查问卷》，以下结论仅代表部分客户观点。 总体来看，近半数投资者认为9月末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏紧的比重最大；多数投资者预计四季度会有1次降准、年内无降息或四季度有1次降息；四季度R001中枢位置是1.4-1.7%，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置是1.9-2.0%，四季度合适的杠杆率（以公募债基为例）应为110%-120%。 9月末流动性摩擦恐大于半年末——9月末资金面调查问卷220922 音频： 进度条 00:00 11:35 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在9月19日发布了《9月末资金面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面主要问题进行了调查。截至9月21日晚21点，总计收到411份有效问卷，其中，银行自营、公募基金/专户、券商自营、银行理财、券商资管、社保/保险公司/资管、信托公司/计划、其他分别为120、81、73、40、34、17、4、42份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。以下结论仅代表部分客户观点。 总体来看，近半数投资者认为9月末资金面介于平衡偏松到平衡偏紧之间，其中认为平衡偏紧的比重最大；大多数投资者预计跨9月末的平均资金成本为1.50-1.80%；绝大多数投资者认为央行跨9月末的每日逆回购金额为1000亿元以下；多数投资者认为四季度同业存单和MLF的利差将收窄，具体方向是市场利率向上，向政策利率靠拢；多数投资者预计四季度会有1次降准、年内无降息或四季度有1次降息；四季度R001中枢位置是1.4-1.7%，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置是1.9-2.0%，四季度合适的杠杆率（以公募债基为例）应为110%-120%。 1. 您预计9月末资金紧张程度是？ 从调查结果来看，近半数投资者认为平衡偏紧，占比47%；中性均衡，占比27%；平衡偏松，占比18%；十分紧张，占比5%；十分宽松，占比3%。 我们认为9月末银行间市场流动性总量依然充裕，但恐出现一定的结构性分层现象。1个月期票据转贴现收益率小幅抬升、央行8月信贷座谈会、经济短期内企稳和政策性开发性金融工具持续发力都使得9月商业银行信贷投放改善预期较强，而为满足MPA广义信贷科目考核，商业银行或减少对非银的融出以保证贷款额度，由此产生的季末流动性摩擦恐大于6月末。 2. 您预计跨9月末的平均资金成本为（）%（非银机构国庆假期叠加调休合计9日） 从调查结果来看，多数投资者认为跨9月末的平均资金成本为1.5-1.8%，占比41%；1.8-2.0%，占比28%；2.0%以上，占比22%；1.5%以下，占比8%。 近一周，由于MLF已连续两个月缩量2000亿，叠加税期扰动，资金面小幅趋紧，回购利率小幅上行。本次国庆假期叠加非银机构调休，非银跨季实际占款期限以14D为主，9月21日R014和GC014加权分别为1.83%和2.08%，但成交金额较少。我们认为，下周（9月26日到30日）面临财政集中支出和央行加大跨季逆回购的利多因素，跨季回购利率可能在下周才能有小幅下行。 3. 为维护9月末资金面合理充裕，您预计央行每日逆回购（跨9月末）操作量为？ 从调查结果来看，55%的投资者认为央行跨9月末的每日逆回购金额为100-500亿元，占比55%；维持20亿元，占比20%；提高到500-1000亿元，占比18%。 在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济运行增加变量。2021年9月，央行MLF等额续作，逆回购跨季合计投放8400亿，而当前9月，MLF已缩量2000亿，单日跨季逆回购金额依然较低，我们认为在下周（9月26日到30日），央行会大幅提高跨季逆回购金额。 4. 当前同业存单低于MLF的幅度较大，您认为四季度两者的走向是？ 从调查结果来看，绝大多数投资者认为同业存单和MLF的利差将收窄，占比88%；其中，市场利率向上靠拢政策利率，占比45%；双向奔赴，占比26%；政策利率向下靠拢市场利率，占比18%；其余12%的投资者的认为二者无波动，维持当前的偏离幅度。 我们认为社会有效需求不足将长期存在，因此商业银行资产荒持续时间将超预期。商业银行资产负债缺口较小，同业存单提价募量意愿较低，决定同业存单利率回升幅度有限，我们倾向于认为同业存单利率大幅低于MLF的情形将维持较长时间，“双向奔赴”概率较大。 5. 您如何看待年内降准空间？ 从调查结果来看，高达77%的投资者认为四季度会有1次降准，16%的投资者认为年内无降准。 四季度还有2万亿MLF到期，降准置换MLF预期仍存，但降准的幅度可能依然较为克制。 9月15日，央行缩量平价续作MLF，当日公开市场业务交易公告强调“充分满足了金融机构需求”，表明MLF缩量2000亿更多是由于公开市场一级交易商续作需求下降导致。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行对MLF的需求必然较弱。 MLF连续两个月缩量，直接减少商业银行超储，隔夜利率在9月15日后开始走高。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 6. 您如何看待年内后续降息（MLF/OMO）空间和节奏？ 从调查结果来看，大多数投资者认为后续年内无降息，占比50%；或者四季度有1次降息，占比44%。 核心CPI低迷、中长期信贷占比趋势向下、青年人口失业率较高等均表明当前主要的宏观逻辑是社会有效需求不足，价格工具是刺激需求比较好的工具。但在央行跨周期的调控思维下，很难猜测降息的具体月份。同时，“内外均衡”会对降息形成掣肘，但在“以我为主”的政策思路下，汇率不会是央行的首要考虑因素。 7. 您认为四季度R001中枢位置是？ 从调查结果来看，多数投资者认为四季度R001的中枢位置在1.4-1.7%，占比52%；1.0-1.4%，占比37%；1.7-2.0%，占比8%。 如前所述，我们认为商业银行本轮资产荒持续时间将超预期，作为资金传导链条的“源头”，商业银行在银行间市场的资金供应充足，R001中枢或在1.4%附近。 8. 您认为四季度国股行1年期同业存单收益率中枢在？ 从调查结果来看，大多数投资者认为四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置介于1.9-2.1%之间，其中1.9-2.0%，占比36%；2.0-2.1%，占比35%；1.8-1.9%，占比16%。 我们认同此大众预期，四季度国股行1年期同业存单收益率中枢位置介于1.9-2.0%之间，与当前收益率水平接近，社会有效需求不足下商业银行资产负债缺口较小，同业存单收益率回升有限。 9. 您认为四季度合适的杠杆率应为？（以公募债基为例） 从调查结果来看，近半数投资者认为四季度合适的杠杆率应在110%-120%之间；100%-110%和120%-130%分别占比20%；130%-140%，占比10%。 我们认为，只有杠杆率的边际变化才能引起资金需求的变动。大众预期四季度维持110%-120%的杠杆率，这和我们之前测算的市场杠杆率水平是相近的。 风险提示：以上结论仅代表部分客户观点，样本数量有限，可能存在偏差。 （完）
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