【建投专题】噩梦的反噬:能源危机下凛冬将至,“欧洲纸贵”继续发酵

（以下内容从中信建投期货《【建投专题】噩梦的反噬:能源危机下凛冬将至,“欧洲纸贵”继续发酵》研报附件原文摘录）
　　作者 | 中信建投期货研究发展部 软商品组 本报告完成时间 | 2022年9月22日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 9月2日，俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送天然气的“北溪1号”管道后，欧洲基准天然气期货价格一度飙升35%，周二又大幅回落。 本周地缘局势再度升温，重燃能源市场多头热情，欧洲天然气大涨9%，接近2200美元/千立方米，俄欧天然气博弈之战迎来高潮。 欧洲各国纷纷向公用事业公司提供流动性担保，以抵御市场动荡，德国、奥地利和瑞典已出台了抒困措施，随着欧洲各国杠杆的加码，欧洲能源市场的“雷曼危机”警报彻底拉响。 能源较高的价格对纸浆和造纸行业的正常经营以及成本定价均产生了冲击。根据欧盟统计局的数据，今年以来，在能源价格暴涨、供应端故事频发、国际运力效率低下等因素的影响下，欧盟瓦楞纸和纸板以及包装纸工业生产价格指数上涨接近20%，2022年8月上涨至139.60刷新历史高点；挪威浆纸交易所北方漂白软木牛皮纸 (NBSK) 纸浆价格本年度涨幅18%。 如今，阿尔卑斯山开始下雪了，欧洲凛冬将至。俄罗斯抽走了欧洲天然气市场的流动性，欧洲能源供应商、能源密集型等行业陷入泥潭，工厂减产、停机的声音不断。制浆造纸产业作为能源密集型的产业之一，“欧洲浆、纸贵”的危机或还没有落幕。 一、欧洲能源结构 1）对俄天然气极高的依赖度让天然气长期处于俄欧能源博弈的最前线 从结构上看，欧盟使用的能源主要来自五个方面：石油产品（包括原油）35%>天然气24%>可再生能源17%>核能13%>固体化石能源12%。根据彭博2020年数据，上述商品的源头的可分为来自第三国进口与欧盟境内生产的两大类，其中42%自产，58%进口自第三国，尽管能源自产占比较2019年上升2%，但是外部进口仍在紧平衡中拉扯。 俄罗斯是欧盟最主要的第三国进口来源方，2021年，欧盟从俄罗斯进口了1550亿立方米的天然气，包括液化天然气（LNG）。国际能源署的数据显示，俄罗斯是欧洲最大的天然气出口国，约占欧盟天然气进口的 45%，占其天然气总消费量的近 40%。对俄天然气极高的依赖度让天然气长期处于俄欧能源博弈的最前线，俄乌冲突以来，天然气价格飙升，导致欧洲大陆电价暴涨，近期刷新历史新高的能源价格正在持续冲击欧洲经济。 分国家来看，天然气在欧洲不同欧洲国家的能源结构占比略有分化，区间在19%-40%不等，但是对于俄罗斯天然气的依赖度普遍偏高，芬兰近乎完全依靠俄罗斯进口。 2）能源价格上涨卷起的涟漪冲击高耗能产业 目前寒冬将至，居民取暖需求增加，欧洲即将进入用气高峰，能源紧张的担忧蔓延，噩梦反噬，在天然气短缺危机冲击下，能源密集型产业面临着巨大的成本压力，其中高耗能的制浆造纸产业或也将迎来寒冬，欧洲造纸联合会(CEPI)公开表示，削减天然气供应会影响欧洲造纸业供应链，尤其是依赖天然气的废纸回收环节将直接受到冲击，食品、药品包装面料较大压力。 二、 欧洲制浆造纸情况和能源结构 1） 欧洲：纸浆及纸张重要的生产和出口地，谨防外溢效应 欧洲纸浆产量情况：根据CEPI的数据，2020年欧洲（CPEI20.2%+其他欧洲国家5.4%）纸浆产量仅次于北美地区（32.3%），占比全球占全球纸浆总产量的25.6%，其中接近4成用于出口，亚洲是主要的出口地，约占总出口量的7成。占比总出口量的约7成。在欧洲纸业联盟的18个成员国中，瑞典在纸浆生产方面处于领先地位，2021年的份额为31.4%，其次是芬兰（28.7%）和葡萄牙（7.3%）。 欧洲纸、纸板产量情况：根据CEPI的数据，2020年欧洲（CPEI21.4%+其他欧洲国家4.6%）纸浆产量仅次于亚洲（47.3%），占比全球占全球纸浆总产量的25.6%，其中接近2成用于出口，亚洲是主要的出口地，约占总出口量的3成。占比总出口量的约3成。在欧洲纸业联盟的18个成员国中，德国和意大利在纸和纸板生产方面处于领先地位，2021年的份额分别为25.5%和意大利、10.6%。作为重要的产出国，欧洲制浆造纸产业的风吹草动、各类影响势必也将外溢至全球各地，全球浆价和纸价形成共振。 2）欧洲制浆和造纸产业之殇：能源密集型产业、高度依赖天然气，难逃成本上涨的危机 制浆造纸行业属于能源密集型产业，制浆造纸行业使用两类终端能源：热能与电能。电能主要用于驱动泵和风机。热能主要以蒸汽形式用于蒸煮器及纸浆干燥等环节。电力及由燃料转化的热能主要依靠生物燃料和天然气，根据欧洲纸业联盟的数据，2018年欧洲制浆造纸业的能源消耗已经占到欧洲总消耗的60%。从制浆造纸行业的能源结构来看，生物质燃料占六成，天然气占比超三成。 从能源价格对于该产业成本的影响角度来看，2017年欧洲纸浆和造纸行业直接制造成本结构中，能源成本占总生产成本的11.2%。 穆迪投资者服务公司报告称，由于能源、运输、材料和劳动力成本增加，未来12个月造纸和林产品行业的EBITDA可能下降10%-12%，可能最终导致部分浆厂和纸厂被迫停机、上调报价。 三、 复盘天然气和纸浆共舞的高点和价格陨落的瞬间 1）2008年：发展中经济体与美元贬值 2008年，纸浆和天然气分别在7月和11月达到峰值，之后快速回落。纸浆与天然气的大涨大落跟随着的是宏观经济的步伐。2007年和2008年，以南亚、非洲以及东亚和太平洋的确为主的发展中经济高速增长，保证了世界经济在北美和欧盟几乎0增长的情况下维持了2.07%的全球GDP增长率。经济增长拉动对于天然气的增长需求超过了天然气产量增加的需求，因此天然气的价格一路上升。相似的“经济拉动需求——消费增长——产能偏紧——价格上升”的路径同样发生在纸浆的价格上。同时根据部分纸浆生产企业，能源的价格在纸浆的生产成本中约占15%，因此高涨的天然气价格进一步推高纸浆的价格。 在金融危机后的2009年，纸浆和天然气的价格从高位摔下，与当年的全球GDP负增长几乎如出一辙。在2011年经济回暖后纸浆价格回升。 三、 复盘天然气和纸浆共舞的高点和价格陨落的瞬间 1）2008年：发展中经济体与美元贬值 2008年，纸浆和天然气分别在7月和11月达到峰值，之后快速回落。纸浆与天然气的大涨大落跟随着的是宏观经济的步伐。2007年和2008年，以南亚、非洲以及东亚和太平洋的确为主的发展中经济高速增长，保证了世界经济在北美和欧盟几乎0增长的情况下维持了2.07%的全球GDP增长率。经济增长拉动对于天然气的增长需求超过了天然气产量增加的需求，因此天然气的价格一路上升。相似的“经济拉动需求——消费增长——产能偏紧——价格上升”的路径同样发生在纸浆的价格上。同时根据部分纸浆生产企业，能源的价格在纸浆的生产成本中约占15%，因此高涨的天然气价格进一步推高纸浆的价格。 在金融危机后的2009年，纸浆和天然气的价格从高位摔下，与当年的全球GDP负增长几乎如出一辙。在2011年经济回暖后纸浆价格回升。 但是仅仅2%的经济增长并不能完全解释天然气价格63%、纸浆17%的年价格涨幅。因为经济经济维持在2%左右的年份中并没有频繁的出现价格高峰。同时经济也无法解释为什么两者的不同步现象。 美元的贬值更极端的推动了能源的价格上涨。能源和纸浆均是美元结算的国际大宗商品。2008年金融危机，在欧洲美元短暂的回流推高了美元的价格后，美元相对于俄罗斯、中国、英国以及欧元区的国家的货币均出现了持续数月的贬值。因此推高了了天然气和纸浆的标价。 同年3月，纸浆的主产国之一的智利发生地震，因此纸浆厂经营和智利运输的困难导致了国际纸浆价格因为供应问题，早于天然气上涨。这个波动性的事件带来的冲击很快被后面经济能源双重影响带来的高峰覆盖。2008年8月7日，俄罗斯与格鲁吉亚关于南奥塞梯问题引发军事冲突；同年以色列与伊朗的矛盾加剧了关于霍尔木兹海峡是否会被关闭的担忧。因此油气主产国之间的矛盾，在这一轮经济下行之后未来一段时间支持天然气的高价。 2）2018年：贸易战踩下大宗商品油门 这一轮的高峰来自世界GDP超过3%的增速底牌，主要的原因是主要石油国家限产，人为创造的天然气供需不平衡。但是2018年天然气的产量环比上升，原因是OPEC能力有限。OPEC2018年占全球石油产出的比重降到41.5%，创下2003年以来最低。尽管OPEC限产的动作在成员国家内部取得了显著的成效，2018年OPEC的整体产出较2008年仅增加200万桶/日，增幅为5%，。但是维持的高价能源却让非成员国得到市场份额，事实上缓解了能源供应紧张的局面。 2018年7月6日，特朗普宣布对于来自中国的一部分商品加征25%的关税，开启了中美贸易战。贸易战的制裁措施给全球的商品贸易增加了摩擦，因此没有被针对的国家的商品看到了更高需求的曙光。例如俄罗斯铝业大部分的收入来自于欧洲，制裁消息一出来，俄罗斯铝业价格一路往下摔，同时伦铝、沪铝上涨。纸浆也搭上了这一版大宗上涨的快车。 2018年7月6日，特朗普宣布对于来自中国的一部分商品加征25%的关税，开启了中美贸易战。贸易战的制裁措施给全球的商品贸易增加了摩擦，因此没有被针对的国家的商品看到了更高需求的曙光。例如俄罗斯铝业大部分的收入来自于欧洲，制裁消息一出来，俄罗斯铝业价格一路往下摔，同时伦铝、沪铝上涨。纸浆也搭上了这一版大宗上涨的快车。 股市的表现不如人意也给大宗商品从市场上获取资金的机会。 3）2021年：激进的减碳政策与延续的冲突 2021年，因为疫苗的普及以及应对疫情的经验，世界经济从2020年的停摆中喘过气来，天然气和纸浆的价格也开始走向和经济同步回暖的轨道。这一轮的价格是近15年来的巅峰。造成巅峰，而不是温和的上涨的原因是能源，能源，还是能源。 欧洲对于天然气的依赖有增无减。欧洲多国为了实现碳达峰碳中和的目标，实施了碳排放配额许可拍卖制度。因此排量相对较小的天然气更受青睐。相对于前文提到的欧洲对于天然气，尤其是来自于俄罗斯的天然气的依赖为制裁与断气的危险埋下了隐患。 直到地缘政治引发的能源危机。对俄罗斯的制裁最终带来了欧洲多个国家天然气不同程度的短缺。短缺又带来多家纸浆厂、纸厂以及其他工厂的停产，因此除了能源，其他的供应也面临着可预见的短缺。 碳排放价格也进一步推高纸浆这样需要大量能源的商品价格。8月，欧盟月度碳排放配额许可拍卖量为2410万吨，较7月下降43%，快速的紧缩导致市场供应紧张。近日欧盟碳排放交易体系(ETS)碳价突破99欧元(约合688.56元人民币)/吨，创历史新高。 本轮纸浆与天然气的价格同时到达高峰，虽然也嵌套了经济复苏和能源危机的等多个原因。但是从多个指数来看，它正在创造历史。例如地缘危机指数暴涨，仅有9-11事件之后可以与之匹敌。对于中短期，航运偏紧导致纸浆合约近月偏强运行。而长期来看，我们正处于剧烈变革中。 噩梦的反噬开始，能源危机下凛冬将至，俄欧天然气博弈之战再起，能耗密集型的造纸产业将面临各项成本的上涨，面临减产、停工被迫涨价的无妄之灾，“欧洲纸贵”或将继续发酵。 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告观点和信息仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则投资者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请投资者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 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