【国君固收覃汉】换券行情

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】换券行情》研报附件原文摘录）
　　换券行情 音频： 进度条 00:00 04:51 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-21 周三债市继续上涨，早盘新老券就开始分化，为全天换券行情打下基调，10年国债、10年国开、30年国债的新券均呈现低开低走态势，但老券走势则较为纠结，国债期货开盘后窄幅震荡。午后在新券持续下行的带动下，老券做多情绪升温，也出现下行，国债期货尾盘拉涨收盘后，现货再下一城。全天10年国债17下行1.85bp至2.639，30年国债08下行1.2bp至3.081。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、周三债市延续周二的换券行情，因为资金从老券向新券切换，导致新券表现明显好于老券。周二这一情况出现在10年国开上，周三这一情况出现在10年国债上，受这股情绪带动，30年国债的新老券利差也有所拉大。我们认为10年国开新券（215）和次新券（210）的利差8.75bp过大，次新券（210）和老券（205）的利差2.25bp又过窄，未来大概率会均值回归。10年国债新券（17）和次新券（10）的利差从周二的0.25bp走扩至2.7bp，还有进一步走扩空间。 2、换券行情通常是确定且短暂的，因为资金对同一期限的不同券种认可度在某个时点会发生质变，就会导致资金出现集体迁移，进而导致新老活跃券发生估值重构，体现为新老券利差的快速拉大。比如在上周五时，10年国债10、17和19三只券的利差既然维持在0.25~0.5bp，这显然是不正常的，因为新老券利差随着时间推移必然会走扩至历史中枢附近（大概5bp），所以在上周五时，多220017+空220010的策略是有确定性的，预计本周后半周10年国债新老券利差还有一定走扩时间，届时换券行情就基本结束。 3、至于为何换券行情出现在最近两天，而不是上周，其实很难究其原因，毕竟上周后半周新老券利差就已经压窄到非常低的水平。所以基于这一点，我们认为过去几天的换券行情，只有部分投资者赚到钱了，如果投资者A在上周五盘中2.6825买入220017，拿到本周三收盘，盈利4.35bp；如果投资者B同期以2.6825买入220010，拿到周三收盘，盈利仅1.65bp。更进一步，如果投资者C在周二收盘买入220017，一天后盈利1.85bp；如果投资者D同期买入220010，一天后被套0.6bp。 4、以上情况说明，虽然国债期货四连阳，但现货市场的利率债投资者并不是都能赚到钱，运气差一点的可能还会亏钱。这说明两点，一是当前市场可能仍是震荡格局，过去几天的连涨可能只是换券驱动；二是当前长债的获利盘并不大，新老券利差本来就应该走扩，如果是一轮上涨趋势形成，那么当前仅仅是开始。 5、至于有什么理由驱动利率出现新一轮趋势下行行情，暂时并不明确，利率波段的交易逻辑一般在行情中段才会慢慢浮出水面。但我们知道的是，基本面疲弱趋势难以逆转，中期维度货币政策还有较大宽松想象空间，而8.15降息后的第二天，10年国债开盘价为2.645，相当于过去一个多月10年国债在原地不动。如果中期维度利率下行趋势还没有结束，短期又经过了长达一个月的盘整，接下来有可能启动新一轮利率下行行情。至于美国加息后是否演绎利空出尽的利好，又或者月底前国内是否会降准，这些都很难预测。 （完）

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