嵘泰转债:深耕汽车转向系统,新能源领域订单逐步放量——上市定价分析
(以下内容从华创证券《嵘泰转债:深耕汽车转向系统,新能源领域订单逐步放量——上市定价分析》研报附件原文摘录)
是新朋友吗?记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 正文 一 汽车零部件细分龙头,深耕汽车转向铝铸件 (一)深耕汽车转向系统,营业收入稳步增长 公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售,是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头。主要产品包括应用于下游汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司供货博世(BOSCH)、采埃孚(ZF)、蒂森克虏伯(TK)、博格华纳(BORGWARNER)、耐世特(NEXTEER)等国际知名Tier1厂商,同时与比亚迪、长城等主流车企建立合作关系。公司在转向系统零部件、特别是电动助力转向器(EPS)壳体这一细分领域具有较强的竞争优势,2021年该产品在国内市占率达21.46%。 从营收结构来看,公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具3类。其中汽车零部件业务为核心业务,营收与毛利占比较高,分别为88.47%与88.17%。模具业务营收占比为7.31%,毛利贡献占比为18.05%。摩托车业务为早期业务延续而来,非企业重点业务,营收占比与毛利占比较低。 截至2022年6月30日,嵘泰股份控股股东珠海润诚持有公司45.09%的股份,报告期内,夏城亮、朱迎辉夫妇及儿子朱华夏通过澳门润成、珠海润城与扬州嘉杰直接或间接控制发行人66.87%的股份及相应表决权,为公司实际控制人,公司股权较为集中。 2021年,公司实现营业总收入11.63亿元,同比17.34%;归属于上市公司股东的净利润1.01亿元,同比-21.26%。2022年上半年,公司实现营业总收入6.35亿元,同比13.46%;归属于上市公司股东的净利润0.51亿元,同比-20.80%。Q2单季度营收为2.8亿元,同比+3.4%,环比-20.3%;归母净利润0.17亿元,同比-46.8%,环比-50.9%。2022H1公司毛利率23.35%,较2021年环比-1.8pct;净利率为8%,较2021年环比-0.65pct。 受原材料涨价、固定资产增加等多重因素影响,公司利润承压。主要原因一方面为公司的主要原材料铝锭的价格自2020年以来不断升高,2022H1华东市场铝锭均价为2.1万元/吨,同比+22.8%。另一方面为公司自2016年以来开始海外扩张,固定资产持续增长,使得固定资产折旧占营收比例不断提升从而导致公司毛利率降低。此外还受行业竞争加剧、汇兑损益、能源涨价因素影响。7-8月铝锭均价为1.8万元/吨,同比去年下降约6.9%,在去年铝价高基数情况下,2022Q3业绩增速有望修复。 (二)汽车轻量化推动市场扩容,新能源领域订单逐步放量 汽车轻量化需求带动铝合金压铸件需求增长,全球市场空间超400亿元。2018年以来,全球汽车产量较之前年度有一定下滑。主要系2020年新冠疫情对全球大部分汽车行业整车厂及其众多供应商带来一定影响。近年来随着全球减排需求增长,燃油降耗压力不断提升,使用铝合金材料可以减轻汽车重量,降低动力和传动系统的负荷,从而减少油耗或电能消耗。公司公告显示,根据美国铝业协会数据,汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗;柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗。电动车(包括插电式混合动力车)减重10%和15%分别可以达到6.3%和9.5%的电能消耗。相比于传统汽车,新能源汽车对铝合金压铸件需求更高,单车用铝量平均提升40%,故新能源汽车的发展将带动铝合金铸件产业发展。根据公司公告披露,2022年全球和中国新能源车铝合金压铸件市场空间分别为418亿元、200亿元。2021年公司铝压铸收入仅为11.26亿元,市占率提升空间较大。 借力博世布局全球,业务扩展带动营收增长。公司于2016年与博世签订订单协议,借力博世进入美国市场,开始在墨西哥建厂并不断扩大产能。随着海外产能与订单的扩展,海外市场营业收入与利润占比不断增加,带动公司利润与营收增长,至2021年海外市场利润构成已达近40%,2021年博世销售额占总销售额比重为37.41%,在境外销售额中占比50%以上。随着公司业务的扩张,海外市场订单获取量处于不断增长状态。相比于国内业务营收,海外业务营收增长较为迅速。虽然海外固定资产投资在短期内对利润造成一定影响,但随着海外布局的进一步加深,海外市场将回馈公司业绩,带动公司营收与利润增长。 深化新能源领域布局,订单逐步放量。2021年公司与长城、比亚迪等客户签订协议,包括2021年10月15日与比亚迪签署的DMI变速箱前后箱体系列产品、NRT36前后箱体,12月与长城签署DHT新能源电机端盖系列等产品,预计以上订单将在今年实现放量贡献业绩。2022年8月,公司与比亚迪签订电机壳体开发协议,用于装配比亚迪E3.0纯电平台海豹等车型,预计将于2023年量产,项目生命周期为5年,预估可带来年均收入约3亿元,约为2021年营收的25.8%,最早于明年贡献营收。 (三)订单推动产能扩张,公司业务放量在即 公司自IPO上市以来便根据客户订单不断扩充产能。本次发行可转债募资不超过6.51亿元,拟投资于年产110万件新能源汽车铝合金零部件项目与墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目,主要为了满足公司日益增长的新能源业务和北美订单的产能需要。包括长城汽车56万件电机端盖、比亚迪52万件变速箱体、博世22.94万件电机壳体等。 年产110万件新能源汽车铝合金零部件项目达产后预计可以带来营收4.75亿元,净利润0.66亿元;墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目建成后将新增约86万件铝合金壳体,达产后可带来营收2.4亿元,净利润0.49亿元。由于本次扩展有已获订单支持,在达到年产100%后扩产项目将在较短时间内回收投资。随着产能逐步投建,预计未来4年公司业绩将随着产能扩张迅速增加,海内外市占率也将不断上升。 二 转债条款及上市定价分析 嵘泰股份于2022年9月18日发布公告,嵘泰转债将于2022年9月21日上市。嵘泰股份发行规模6.51亿元,债项评级AA-,根据9月19日中债同等级企业债到期收益率6.29%测算,债底约为84元,嵘泰转债平价为89.10元,债底保护尚可。条款方面,三大条款中下修较为宽松。参考目前行业相同、平价相近的金能转债(转股溢价率27.21%)与开润转债(转股溢价率37.08%),预计嵘泰转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间,对于9月19日平价,嵘泰转债上市价格预计在115.82元至120.28元。 (一)发行规模不大,摊薄比例不高 嵘泰转债本次发行方式为网上发行。发行规模为6.51亿元,初始转股价为31.18元/股,目前公司总股本162,189,000股,本次发行摊薄比例在11.40%左右。全部嵘泰转债可参与原A股股东优先配售。本次发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的嵘泰转债为114,636,000.00 元(114,636手),占本次发行总量的17.62%,网上中签率为0.00102065%。 (二)债底预计在84元附近,2022年9月19日平价为89.10元 截至2022年9月19日,嵘泰转债的债底约为84.51元,保护性尚可。嵘泰转债期限为6年,债项评级为AA-。票面利率为:第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.00%,到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息),按照2022年9月19日中债6年期AA-企业债到期收益率6.2924%作为贴现率估算,嵘泰转债债底价值约为84.51元,保护性尚可。 初始转股价为31.18元/股,本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日(2022年8月18日,T+4日)起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年9月19日收盘价51.65元进行计算,9月19日平价为89.10元。 三大条款中下修条款较为宽松。本次转债有条件下修条款为:15/30,90%;有条件赎回条款为:15/30,130%(转股期内),到期赎回价格为115元;回售条款为:30/30,70%。 根据2022年9月19日嵘泰股份收盘价测算转债平价为89.10元,参考目前行业相同、评级相同、平价相近的明新转债(转股溢价率38.90%)与永安转债(转股溢价率37%),预计嵘泰转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间,对于9月19日平价,嵘泰转债上市价格预计在120.28元至124.73元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。嵘泰转债债底提供较好保护,正股嵘泰股份是国内汽车转向系统龙头,深耕传统主业,加速布局新能源汽车零部件业务。2021年新签客户比亚迪、长城等订单预计将在今年贡献收益,且加深与下游优质客户绑定,将为公司带来较大业绩弹性;发行转债扩张产能满足新增项目需求,预计将于明年逐步放量。 根据Wind数据,嵘泰股份目前PE(TTM)为56.78倍,处于近3年波动区间高位。 三 风险提示 原材料涨价超预期、下游汽车销量和新产能投放不及预期。 具体内容详见华创证券研究所9月21日发布的报告《深耕汽车转向系统,新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220920》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注, 您的认可和支持是我们前进的最大动力! 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
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