利率研究 | 存款利率下调与汇率贬值

（以下内容从东方证券《利率研究 | 存款利率下调与汇率贬值》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/09/20 利率研究 存款利率下调与汇率贬值 王静颖 齐晟 01 存款利率下调与汇率贬值 在8月央行超预期下调MLF利率和OMO利率后，资金利率反而出现了边际收紧的迹象，特别是在目前超储率已经处在相对低位的背景下，进一步导致市场对未来资金面的分歧加大。与此同时，近期还出现了对流动性影响相反的两个事件：一是各银行陆续下调存款利率，被部分投资者解读为货币政策继续宽松的信号；二是人民币贬值速度有所加快，引发部分投资者担忧会对未来流动性宽松产生制约。如何理解存款利率下调与汇率贬值对资金面的影响？未来资金面走势如何？本篇报告试图讨论上述问题。 考虑到今年资金面宽松是与超储率低位同时发生的，这就意味着今年流动性的格局与以往不同。我们从一组市场上普遍观察较多的数据入手——社融与M2增速之差。在此前报告中我们曾多次强调，不能简单把社融与M2理解成资金供需两端，即社融衡量资金需求，M2衡量资金供给。无论社融还是M2，本质上都是资金供需匹配后的结果，而二者增速之所以会在某些阶段表现出差异，是因为社融衡量信用扩张过程中企业、居民、政府的实体资产负债表扩张速度，而M2衡量信用扩张过程中银行资产负债表扩张速度。由于某些因素出现，会导致实体与银行资产负债扩张速度出现差异，就导致二者出现增速差。从历史经验上看，大体上包括如下几方面因素： 第一是非标融资。若实体大量利用非标融资，同时投资者利用理财对接非标的话，就会使得实体在不依赖银行扩表的前提下进行信用扩张，社融增速就会高于M2增速。如2016-2017年，非标融资规模提升，社融-M2增速走阔，利率随之走高；2014年和2018年，均出现非标融资规模萎缩，社融-M2增速收敛，利率随之回落。 第二是理财扩张。若在非标融资规模大体不变的前提下，投资者“存款搬家”甚至融资套利，使得表外理财增速快速提升，会使得M2增速被动降低，从而拉大社融与M2增速之差，而这种情况对债市反而是有利的。比如在2015-2016年非标爆发之前，2018-2019年，均出现了广义理财规模快速提升的阶段，此时利率仍保持下行趋势；而在2013年和2017年末，也出现了由于“钱荒”和“资管新规”导致表外理财规模迅速萎缩的阶段，此时虽然社融-M2增速有所回落，金融产品的抛压依然使得债券利率上行。 进入2020年后，非标融资逐渐趋于沉寂，表外理财规模也因监管影响不再大起大落。此时社融-M2增速之差主要由基本面所决定。如2020年下半年，在表外资金向表内回流的过程中，社融增速依然更高，反映基本面向好动能较强，利率上行；而在2021年，在表内资金再次流向表外的过程中，社融增速依然不及M2，反映基本面融资需求孱弱，利率下行。 而今年的情况与以往都不相同。首先非标融资并未发生较大变化，其次广义理财规模增速相对稳定，反而是一般存款增速出现较大提升。这说明今年社融-M2增速走弱的原因在于银行资产负债表在不依赖于实体资产负债表扩张的前提下快速扩张。造成这一结果一方面是源于留抵退税，财政存款的大量释放支撑M2，另一方面微观的货币结构也在发生变化。比如往年在M1出现提升或回落时，我们往往观察到企业活期存款增速同向波动，而住户存款和机关团体存款往往反向波动。而今年各类存款几乎都出现了一定幅度的上升，说明银行今年的负债压力得到显著缓解。我们也可以观察到银行其他负债成本，利率水平均出现了不同程度的下降。因此，在这一时间点银行选择下调存款利率，既是对其他负债成本持续下降的跟随性操作，也反映了今年银行揽储压力的缓解。 综合上述分析，我们认为银行下调存款利率是今年资金面宽松的结果而不是原因，因此不能将其视为货币政策继续宽松的信号。但银行存款利率下调对债市而言依然是件好事。我们在前期报告《从中报看22年银行资负行为变化》中曾经提到，上市银行生息资产收益率自去年三季度以来不断下滑，22H再度从22Q1的4.29%下滑至4.24%，下行幅度较大。而负债端成本刚性较强，21年以来各季度大多呈走高趋势， 22H略有改善，较上季度小幅下行1.2bp，但还是低于资产端下行幅度，因而银行整体净息差仍在压缩。同时我们也的确观测到，今年银行在债券投资上并不积极，特别是在4月资金面极度宽松以来，其债券投资规模持续低于政府债券供给规模，与18-19年的债券牛市阶段存在较大差距。若银行负债成本进一步下降，目前债券收益率水平的吸引力将有所提升，有助于驱动银行增加债券的配置规模。 再来讨论汇率贬值对于债市的影响。本轮人民币贬值的核心驱动因素在于中美经济周期的错位，而前期居高不下的经常项目顺差影响外汇供需，对人民币汇率稳定起到支撑作用。8月以来，随着外贸活动减弱，人民币贬值压力开始加剧。但值得注意的是，本轮人民币贬值过程中，并未带动人民币贬值预期放大，考虑到由于中美利差反转，人民币远期汇率读数低于即期汇率并不意味着产生人民币升值预期，因此我们利用利率平价调整过的远期利率和NDF远期利率进行对比即可观察到，人民币贬值预期在本轮贬值过程中维持稳定，并未如同历史上历次贬值阶段中一样得到强化。因此，一方面汇率贬值本身就有出口下滑，基本面压力加大的因素，另一方面尚未进入到快速贬值-贬值预期提升-贬值速度进一步加快的负向循环中，何况汇率政策工具目前仅仅启用了外汇存款准备金一项，诸如外汇风险准备金、逆周期调节因子等工具仍未使用，短期内牺牲利率政策独立性来稳定汇率的必要性并不强。 最后回到对于未来流动性的走势判断，我们认为在短期资金面的分析框架中可暂时弱化央行操作的影响。今年海外市场已经充分感受到，当央行与财政的边界更加模糊之后，一旦通胀飙升，将通胀控制住并不如以往那样容易。在这样一种背景下，我们认为国内央行操作在四季度或仍将保持谨慎，稳定汇率目前也不需要央行采用提高利率的措施。因此，银行在今年特殊流动性格局下的行为变化更加值得关注，考虑到季末考核因素和信贷季末冲量因素，预计银行会暂时减少资金融出，资金利率仍有季末走高的可能性。但在银行负债端压力减轻，全社会融资需求未见提升的状态下，流动性整体保持宽松的格局不会发生变化，即使随着留抵退税告一段落，资金面边际收紧，速度也不会太快，且在过程中仍会有所反复，如度过季末后资金利率仍有再次回落的可能。 02 固定收益市场展望： 关注海外央行利率决议 本周关注事项及重要数据公布 9月19日当周后续值得关注的数据有：美国将公布8月新屋开工、9月16日EIA库存周报、联邦基金目标利率等数据。德国、欧元区以及英国将公布9月制造业PMI。央行方面，美联储、日本央行将公布9月利率决议，欧洲央行将公布9月经济公报，英国央行将公布9月利率决议和会议纪要。 利率债供给规模 9月19日当周预计将有2550亿国债、858亿地方债和1220亿政金债发行，预计实际发行总规模在4628亿左右，利率债整体发行规模高于去年同期水平。 （1）国债：本周国债发行规模，将发行4只国债，其中2只为记账式附息国债，期限分别为3年、7年，发行金额均为850亿元；2只为记账式贴现国债，期限分别为91天、182天。预计国债整体供应量将达到2550亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额858亿元，发行规模继续回升，新增债券增加。其中1只为新增一般债（规模55.2亿）、6只为新增专项债（规模140.5亿）、5只为再融资一般债（规模393.7亿）、5只为再融资专项债（规模268.5亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模220亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1220亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率震荡上行 央行缩量续作MLF 央行维持20亿逆回购操作。上周央行继续开展20亿元逆回购，缩量续作MLF，维持流动性合理充裕，总体实现全口径2020亿元净回笼；另外，央行近期在贷款报价、存款利率方面的价格引导已较为充分，9月LPR价格维持不变。 回购市场热度依旧，量跌价升。从量上看，节后回购市场热度持续，周初银行间质押式回购单日成交量到达7.3万亿左右的高位，后逐渐回落至6.7万亿左右；隔夜占比逐渐提升至近90%后回落至88.9%左右，整体略有提升。从价上看，上周资金利率整体上行，最终7天DR、R利率抬升至1.61%、1.66%左右，资金面宽松态势不变。 存单发行规模继续回升，一年期国股存单价格变动不一。从一级发行及到期量来看，发行规模继续提升。9月12日当周发行规模为4803亿（较前周+324亿），到期规模为3274亿（较前周+474亿），净融资额为1529亿（较前周-150亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行及国有大行为主，其中仅城商行的净融资额为负，股份行、国有大行净融资分别为1041、794亿元。价格方面，各期限同业存单发行利率多数上升，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动9.3bp、0.9bp、16.2bp，最终一年期国股存单利率震荡波动至1.96-1.98%左右。 债市聚焦基本面改善 上周债市利率整体上行，短端利率上行幅度高于长端。上周MLF平价缩量续作基本符合预期，当前资金利率持续宽松的主因在于财政端以及信贷需求改善持续性不足，央行缩量续作对资金面的影响相对较弱。上周虽然出现国有大行率先下调存款利率、银行负债端成本下降的利好，但债市利率以上行为主。上周资金利率中枢延续8月以来的上行趋势，同时叠加经济数据表现良好，市场对后续地产政策持续发力有所预期，基本面改善预期加强，债市因此出现较快调整。总体来看，上周1Y、10Y国债分别上行7.0、3.8bp。 04 高频数据观测： 开工率分化，螺纹开始补库 生产端，开工率变化不一。高炉开工率从82.0%继续上行至82.4%；PTA开工率维持在67.9%左右；半钢胎开工率从 61.9%快速下行至56.0%，石油沥青开工率从39.7%上行至44.5%。 需求端，9月12日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为19%、0%，增速较上月月末显著下滑。房地产方面周度数据波动略大。9月18日当周土地成交面积回落，价格同比下跌。9月18日当周，百大中城市土地供应量下行，成交面积小幅回落至936万平左右；成交土地楼面均价同比显著为负，主要为二三线城市成交均价显著下滑所致；当周土地溢价率下行。同时，当周30大中城市商品房成交面积同比降幅继续走阔。出口指数持续下滑。SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-9.74%、-4.18%。 价格端，原油价格小幅下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动-1.5、-1.7美元/桶至91.4、85.1美元/桶；铜铝价格下降，LME铜、LME铝分别变动-2.4%、-0.9%；煤炭价格分化，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动-2.7%、6.6%。中游方面，建材综合指数小幅下行，水泥价格、玻璃价格均有所下降；螺纹钢主要钢厂产量提升，库存开始增长，期货价格下行1.6%。下游消费端，蔬菜、水果价格小幅下降，猪肉价格略微上行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所9月20日发布的研报《存款利率下调与汇率贬值》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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