固定收益周报丨债市偏弱震荡,收益率曲线扁平化上移

（以下内容从东方金诚《固定收益周报丨债市偏弱震荡,收益率曲线扁平化上移》研报附件原文摘录）
　　固定收益周报 2022.09.12-2022.09.18 01 后市展望 利率债方面，上周五公布的8月经济数据总体向好，其中消费反弹幅度和工业生产韧性超出预期。8月工业增加值同比提速，好于市场预期，主要源于去年同期基数走低、高温气候导致用电量大幅增长，基建投资提速带动部分工业品需求，以及车市刺激政策拉动汽车产量高增等。尽管当月工业生产面临着疫情反弹和高温缺电的扰动，在供需两端仍有制约，但表现出一定韧性。8月社零反弹幅度较大，主要受上年同期基数明显下行、汽车销售大增以及疫情对餐饮业影响减弱等因素带动，不同商品零售表现分化明显——耐用品消费表现不振显示消费需求并未实质性改善，涉房消费延续放缓表明地产拖累依旧。另外，扣除价格因素后，8月社零实际同比增长2.2%，明显低于工业增加值实际增速。这表明当前宏观经济依然存在较为明显“生产强、消费弱”现象。投资方面，近期基建相关提振政策多箭齐发，其中政策性金融明显发力，提振基建投资大幅提速，政策支持下制造业投资也延续较快增长水平，但地产投资降幅进一步扩大。 整体上看，8月经济数据改善与去年8月疫情反弹导致的同比基数走低有很大关系，撇除基数影响，尽管稳增长政策发力下也不乏结构性亮点，但经济运行总体仍未跳出弱复苏状态。往后看，经济下行压力仍存，核心在于地产下行势头未止，同时消费疲弱、出口下行压力加大也值得关注，仍然需要稳增长政策持续发力为经济修复提供更多支撑。基于此，预计后续货币政策还将继续保持宽松取向，尤其考虑到为提振楼市回暖，四季度央行再度降息的可能性仍然存在。短期来看，在货币政策静默期和稳增长政策见效期，债市风向略偏逆风，料继续窄幅震荡调整；中期看，地产下行未止，出口压力显现，基本面预期料仍将承压，长端利率在短期调整后仍将趋于下行。我们判断，债市面临短空中多格局，在此格局下，短空带来的利率调整幅度也不会太大，可静待调整带来的长端机会。 信用债方面，上周信用债收益率多数小幅上行，但幅度不及同期限国开债，信用利差全线走阔。当前各评级、各期限收益率和利差均处历史低位，且全线大幅低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。目前信用债期限利差较高，高等级信用债可适度拉长久期；9月资金利率或存在扰动，但大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，近期监管部门推动国有企业担保示范性房企债券新发，为民营房企提供流动性支持，可继续关注相关优质龙头房企流动性改善机会；城投债方面，9月15日，云南康旅控股发布公告，拟召开债券持有人会议提前兑付部分存续债券，提振弱资质城投投资情绪，上周短久期AA（2）及AA-级城投债到期收益率逆市压缩。云南康旅提前偿还城投债或带来一定示范效应，但目前利差大幅下行背景下城投债风险收益比下降，不宜过度下沉。 转债方面，上周，美国加息预期快速升温、海外股债市场大幅调整、人民币汇率贬值破7、经济数据仍显疲弱等因素共同冲击资本市场，权益市场与转债市场同步调整，超八成转债个券估值被动抬升。短期看，市场已充分定价美联储大幅加息预期，8月国内经济数据也呈现出边际改善迹象，在“经济弱复苏+流动性宽松”环境下，权益市场进一步下探的空间不大，但疫情不确定性和房地产市场低迷对经济修复的抑制作用也使权益市场上行阻力较大。受此影响，短期内权益市场和转债市场仍将以震荡整理为主，转债市场配置机会较为有限，但考虑到重要会议临近，稳增长政策或将在刺激内需上进一步发力，在有业绩支撑的前提下，未来仍可关注稳增长主线下的新老基建和大消费，以及能源和产业转型升级领域。 02 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周债市整体偏弱震荡。周二，中秋假期期间政策消息面略显平淡，节后首个交易日债市窄幅震荡略偏弱；周三，尽管隔夜美债收益率大幅上行，但国内政策消息面较为平静背景下，债市观望情绪较浓，继续偏弱窄幅震荡；周四，早盘因国有大行下调存款利率，现券收益率低开，随后9月MLF缩量平价续作符合预期，盘中传闻多地放松房地产政策，资金面有所收敛，长端利率震荡回升，收盘时微幅下行；周五，8月宏观数据整体向好，其中投资和工业生产超预期，叠加资金面进一步收敛，长端利率上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.12%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.80bp，1年期国债收益率较前一周五上行7.01bp，收益率曲线扁平化上移。 2.2 一级市场 上周共发行利率债32只，较前一周减少16只；发行量4267亿元，环比减少1069亿元；净融资额1310亿元，环比减少1698亿元。上周仅4个工作日，国债和政金债发行量均环比减少，地方债发行量环比小幅增加但到期量增幅较大，共同推动上周利率债发行量和净融资环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数3.66；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.48；共发行8只地方政府债，平均认购倍数为26.22。 03 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周节前信用债发行量小幅回升，净融资仍为负。当周共发行信用债1673亿元，环比增加228亿元，净融资-664亿元，融资缺口环比收窄267亿元。上周城投债、产业债发行量环比均回升：当周城投债发行807亿元，环比增加57亿元，净融资29亿元，环比增加236亿元；当周产业债发行866亿元，环比增加171亿元，净融资-653亿元，融资缺口收窄71亿元。上周AA级城投债发行量环比增幅较大，发行占比提升至31%。分券种看，上周除企业债和短融外，所有券种发行量均环比增加。上周有2只信用债取消发行，其中1只为城投债，1只为产业类地方国企债；有1个城投债项目状态更新为“终止审查”。 3.2 信用债成交与信用利差 上周信用债收益率多数小幅上行，但上行幅度不及利率债，信用利差全线压缩。1YAA（2）、AA-级和3YAA-级城投债信用利差压缩幅度最大；永续债利差以压缩为主，1年期城投永续债利差压缩明显。上周仅4个工作日，信用债二级市场成交量环比回落，城投债成交占比进一步上升至54%，其中AA级占比有所增加。 04 上周转债市场回顾 4.1 二级市场 上周，权益市场大幅向下调整，受到美联储大幅加息预期强化、美欧股债市场剧烈动荡、国内人民币离岸汇率破7、宏观经济“投资强、消费弱”格局尚待改善等多重利空因素冲击下，上周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别深跌4.85%、4.16%、5.19%、7.10%，上证指数再度跌破3200点。申万一级行业指数全线下跌，15个行业跌幅超过5%，其中电力设备跌幅逼近10%（-9.30%），公用事业、基础化工、有色金属、煤炭等行业紧随其后，跌超7%。 上周，转债市场缩量下行，受累于权益市场深度调整，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌2.01%、1.71%、2.65%，转债市场活跃度明显减弱，当周转债市场成交额为1901.65亿元，日均成交额下降至475.41亿元。从成交及价格看，全市场超过九成转债个券价格下跌，434只活跃转债中仅24只个券上涨，410只个券价格下跌；上涨个券中，瑞科转债和海波转债涨幅超过10%，其中涨幅居首的瑞科转债为当周新上市转债，且转债价格自上市次日起一路下行，而海波转债主要受益于当周正股大幅上涨（11.09%），其他涨幅超过5%的横河转债、天地转债、胜蓝转债并无正股支撑，主要受市场交易活跃拉升，这也导致其转股溢价率高位上行；受权益市场深度调整影响，上周410只下跌个券中有65只个券跌超5%，其中8只个券跌幅超过10%（见图24）。 4.2 转债价格和估值 上周，转债估值被动大幅抬升。转债价格方面，截至9月16日，全市场转债价格中位数为120.92元，100-120元个券数量明显增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为41.17%和53.04%，较前周上涨3.79和4.29个百分点。转债个券表现来看，上周由于正股价格深度调整，超过八成转债转股溢价被动抬升，仅80只个券转股溢价率因转债跌超正股或正股逆势上升（33只）而出现下降，受此影响，转换价值130元以下、110元以下，以及各信用等级个券的转股溢价率算数平均值均有所下降。纯债溢价率方面，上周全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为28.65%和45.42%，较前周下降3.45和5.02个百分点，各纯债价值区间及各信用等级个券纯债溢价率算数平均值均大幅下降。 4.3 一级市场 上周，淮22转债、常银转债、密卫转债、金盘转债合计发行108.45亿元。淮22转债发行人淮北矿业控股股份有限公司为国家民爆产品定点生产企业，业务收入比较稳定，煤炭产品和煤化工产品为公司主营业务收入来源，近三年其他业务收入占比虽超过50%，但占比呈逐年缩减态势。常银转债发行人为江苏常熟农村商业银行股份有限公司，业务主要覆盖江苏省内地区，重点面向“三农”、小微群体，打造特色“IPC 技术+信贷工厂”小微模式，全面推动普惠金融服务下沉，近年来银行贷款规模增长较快，不良贷款率及拨备覆盖率在同业内处于较高水平，信贷风险可控。密卫转债发行人为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，主要向客户提供全球点到点的一站式综合物流服务，通过个性化的物流解决方案及供应链管理方案，在各环节为客户提供安全、高效、环保的专业化工物流服务；目前公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团等全球头部化工企业。金盘转债发行人为海南金盘智能科技股份有限公司，主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、施耐德等国际知名企业，以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国移动、中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。截至上周五，转债市场存量规模7754.75亿，较年初增加1228.14亿。 上周，瑞科转债上市。瑞科转债上市首日开盘上涨25%触及20%临停机制，复牌后震荡微跌，首日收涨21.26%；此后受权益整体走弱影响，转债价格一路下跌，截至上周五，瑞科转债收盘价为116.99元，转股溢价率维持在57.11%的偏高水平。 条款跟踪方面，多只个券触发强赎或下修条件。上周，海波转债、贵广转债公告不行使提前赎回权；哈尔转债、蓝晓转债、联创转债公告可能满足赎回条件。同期，中陆转债、垒知转债、永东转债、嘉元转债、天奈转债、山石转债、芯海转债、乐歌转债公告不下修转股价格；久其转债转股价格下修为5元/股，友发转债转股价向下修正为6.73元/股；西子洁能公告董事会提议向下修正西子转债的转股价格；模塑转债、瑞科转债公告预计触发转股价格修正条件。 上周，中宠股份、莱克电气、齐鲁银行、精研科技、永和股份等转债预案过证监会核准，大元泵业、百川股份、上海沿浦、赛轮轮胎、豪能股份、航天宏图等转债预案过发审委。截至9月18日，共计27只转债通过证监会审核，合计347.11亿元；共计25只转债过发审委，合计284.55亿元（见附表4）。 05 上周实体经济观察 上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）继续上行，半胎钢开工率小幅下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积和100大中城市成交土地总价环比下降，乘用车日均销量（厂家零售）环比继续回升，进出口运价方面，BDI指数小幅回升，CDFI指数和CCFI指数环比继续回落；通胀方面，上周猪肉批发价继续小幅上涨，布油现货价继续下跌近4%，螺纹钢期货主力合约价和动力煤期货主力合约价环比均上涨。 06 上周流动性观察 附表： 作者 | 研究发展部 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 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