【总量夜话】市场调整中的机会与风险

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】市场调整中的机会与风险》研报附件原文摘录）
　　【宏观 董琦】如何看待经济基本面的修复？ （1）8月经济数据改善，低基数和高温等短期扰动减弱的修复。基本面处于低位企稳的阶段，但是8月修复动力的持续性不强，地产的拖累还在加剧，对“金九银十”我们维持之前的谨慎判断； （2）未来一至两个季度，基本面的压力大概率会进一步放大，主要是出口拖累加剧。此外，地方财政和城投平台问题可能在明年上半年进一步凸显； （3）复苏波动带来政策预期波动，近期市场对稳增长政策预期不断走强，但我们认为政策对增长的目标指向，短期依然会相对模糊。未来一个季度，政策更多是防风险，同时强美元与地缘格局变化接下来对市场的影响将远大于基本面的波动，政策目标真正的再平衡可能会在年底附近。 8月数据明显好转，这个里面很大因素源于低基数问题。整体分项来看，制造业投资、基建投资大幅反弹，消费环比的降幅收窄，出口支撑减弱，地产拖累加剧。这个趋势我们认为短期会持续，但是8月基本面改善向上的动力可能不足，核心在于地产拖累持续与出口压力进一步释放。我们认为，从9月目前来看，地产传统金九银十的出现，可能性已经很低，出口大概率会持续回落，那么四季度基本面的压力可能会比当前进一步加大。因此，未来社融数据和经济数据都是一个波动向下的状态。此外，需要警惕可能继续出现的房企、以及地方平台债务的风险。 当前市场对基本面已经钝化，特别是对稳增长政策预期的升温带来了前段时间风格平衡的催化。但是我们认为，政策对增长关注度和实际效力依然处在模糊期，短期而言政策实质上会更多强调防风险，强美元和地缘政治因素对市场的影响相对更大。 对于强美元而言，我们认为短期依然会维持高位震荡的状态，基于当前的通胀粘性，联储加息周期目前来看可能至少要持续至明年上半年。但从预期角度而言，我们维持之前给出的判断，四季度之中会逐渐平稳并且会开始出现趋势性的缓和。对于外部局势而言，俄乌问题在冬季会有进一步的扰动，可能会迎来最后的答案。但是无论答案如何，大方向基本已经确定。 总体来看，我们认为国内政策对多个目标的再平衡，特别是对经济增长的强调，需要外部或内部新催化剂的出现，这个节点要到年底中央经济工作会议之前。 【策略 方奕】如何应对宏观不确定性的上升？ 弱势整理：弱经济现实与弱总量政策预期。本周美国《通胀削减法案》、欧盟禁止强迫劳动产品立法提案以及地缘政治等外部冲击，叠加国内部分强二线城市地产政策“一日游”影响下，A股市场出现了大幅调整。以上看似偶发因素，但实质是在弱经济现实的背景下，总量政策供给的预期偏弱，使得市场对经济增长的预期下降，投资者风险偏好降低。8月经济数据所展现出的“地产投资继续探底”、“制造业延续主动去库”、“消费需求受疫情约束”、“PMI仍处收缩区间”均指向疲弱的经济现实，内生增长的能见度下降。于此同时，市场自8月底以来对重要会议前后地产政策和防控政策放松的乐观预期开始修正，股票市场投资者需要重新审视宏观层面不确定性的抬升。我们自8月21日以来提出“战线收缩，强调确定性”，短期市场快速调整和风险释放，或阶段性反弹与休整，但在出现足够扭转经济预期和风险偏好的边际因素之前，我们认为A股市场以弱势整理为主。 定价的校准：政策供给方式已截然不同，博弈经济弹性变得困难。国内经济降速以及逆全球化与大国博弈，企业成长以及ROE提升的路径也在发生系统性的变化，2016-2020年投资者开始认知存量经济的背景下传统行业集中度提升的价值，而2021年至今企业成长与ROE的提升开始越来越依赖新兴发展和转型升级。更为重要的一点在于，在不确定性因素上升的复杂系统当中，以宏观经济预期为核心博弈政策变化的分析思路越来越备受挑战，总量政策的供给变得更加克制，强调“不透支未来”；政策供给的方向和方式已经与过去依赖地产和地方政府信用扩张不同，强调“构建新发展格局”与“核心技术攻关新型举国体制”。因此博弈经济预期的弹性变得越来越困难，在风险偏好下降以及企业盈利成长变得越来越稀缺的当下，“不见兔子不撒鹰”将是常态。在实质性利好出现之前，需要校准的并不是路径和风格，而是定价的假设与前提，存量资金的背景下风格进入阶段性的均衡时期，但系统性切换至价值的时机并不成熟，同样面临波动的上升。 乌云的金边：如何应对复杂的定价环境？在成长之前，加上确定性。我们在此前的报告中反复提及，上证50/300较低的历史估值提供缓冲垫，存量资金格局下防御性的需求提升以及部分投资者博弈地产政策与“金九银十”，风格阶段均衡的动能来自于交易的边际而不是预期收益的提升，意味着价值板块很难“抱团取暖”，以及在交易上将要求加大交易频率、交易底部弹性却很难系统性的配置。短期市场风格阶段性均衡之后，由于新旧分化以及政策供给的根本性差异，加上博弈政策的投资者预期的落空，我们认为市场风格后续会向成长重新聚焦。但是往后看的成长与5-7月的成长有何差异？尤其是如何在经济预期的下修，风险评价上升以及风险偏好的下降的复杂环境的“乌云”当中，寻找到股票投资上的“金边”，我们认为选股的关键是在于成长之前加上确定性，一方面来自于政策供给与尤其行业成长的确定性，主要在科技制造；另一方面围绕能源转型的过程当中，能源保供以及传统能源的升级正在成为新的边际增量。 行业与投资主题：核心围绕“科技制造”和“能源保供”。经济预期下修，风险偏好下降，存量博弈的格局下，投资风格将更强调确定性，核心围绕“科技制造”和“能源保供”，聚焦关键技术核心攻关与能源安全。推荐：1）政策供给与发展势能确定性更高的科技制造：军工/半导体/光伏/风电/通信/机械（高端装备）。2）聚集能源保供，掘金“源网荷储”：火电/电网信息化/储能。3）实物资产：煤炭。 【金工 陈奥林】如何看待当前位置的风险和机遇？ 第一，从市场择时的角度来看：这周下跌是趋势性的，主要受事件影响 一方面是台湾法案的通过引发了市场对中美关系恶化的担忧，另一方面部分行业政策也对行业预期造成了负面影响，例如，之前通过的美国通货膨胀削减法案在新能源车税收抵免方面强调了供应链的限制，强调车辆必须在北美组装，否则无法获取补贴，这引发了市场对新能源产业链出口的担忧。 第二，从行业配置的角度来看，我们的基本面量化模型信号没有明显变化，主要还是推荐新老能源（煤炭、光伏）以及独立景气的农业。 煤炭：虽然宏观经济景气修复较弱，但持续的高温干旱天气使得主要水库水位明显低于季节性，对水电出力造成明显负面影响。而水力发电占比在20%左右，水电出力不足将带来对煤炭的额外需求。从最新数据情况来看，曹妃甸港、京唐港的煤炭调出量仍在不断增长，煤炭需求维持景气，当下仍处主动补库存周期，投资逻辑不变。 光伏：目前还未有8月数据公布，从7月数据来看，受制于高价硅料，光伏国内需求有所回落，7月新增装机同比增速39%，相较于6月的131%回落明显。但是，在欧洲能源转型的背景下，海外需求持续强势，硅片、组件7月出口增速分别达101%、96%，均较6月进一步大幅上行。整体来看，虽然国内需求边际回落，但在海外旺盛需求的支撑下，光伏产业链景气上行趋势持续。 农林牧渔：能繁母猪存栏量由2021年6月持续去化至2022年4月，从生猪生长周期推断，生猪供给的减少将持续至2023年一季度，从近期数据来看，也可观察到生猪定点屠宰企业屠宰量增速不断回落。向后看，冬季猪肉需求高峰期即将到来，猪周期上行趋势不改。 总结来说，虽然在美联储加息预期提升，市场整体偏弱的影响下，高景气赛道的振幅加大，短期有一定回调，但从我们的基本面量化模型结果来看，光伏、煤炭、农业这些高景气赛道的景气上行趋势还未结束，从基本面的角度，我们还是维持推荐。除此之外，我们认为地产板块目前赔率高，筹码集中度低，短期能体现出较强的防御属性。 【新股 王政之】如何看待近期新股破发率回升？ 本周假期关系，上市和询价新股均比同期下降，但北交所发行节奏出现了明显的提速。下周出现的华岭股份也是接硅烷科技之后又一只网下新股，整体节奏加快。上市新股整体涨幅惨淡，除了创业板小市值公司涨幅50%以外，其余基本上在发行价格边缘，整体打新赚钱效应显著降低。包括本周华宝新能由于绝对值高，导致网上弃购了近20%，虽然从发行价角度，华宝已经让价了15%，破发压力相对有限，但是由于整体新能源赛道股的大幅下挫引发了网上投资者的悲观预期。包括最近上市新股表现一般，我们认为和近期二级市场走势较弱有着明显关系，近期新股报价水位居高不小，而二级走势偏弱，导致上市涨幅缺少动力，我们建议在后续新股询价中还是坚持小市值+低价入围策略，以及选择参与二级行业研究更为看好的行业标的，有基本面支撑的新股相对可以经得起市场长期考验。 港交所上市标准更加包容，有望树立新标杆：本周媒体报道港交所正在讨论大幅降低硬科技公司在港上市的营收门槛，并计划一个新的18C章程方案，以让从人工智能和芯片到自动驾驶汽车和智能制造等领域的公司符合上市条件。港交所最快可能于本月征求公众意见，并计划在年底前敲定该计划。公开资料显示，2018年港交所在原有的主板上市规则之外，新增了18a、8a和19c三个章节，分别允许未有收入的生物科技公司，同股不同权的创新产业公司和在海外上市的中概股在香港上市，针对新经济公司的上市规则更加包容，改变了香港资本市场的生态结构。港交所的积极开放也会为大陆资本市场树立新榜样。 【中小盘 周天乐】哪些绩优主题值得关注 我们可以看到本周中小盘指数出现较大幅度的调整，中证1000指数跌幅达到6.25%，而同期沪深300和上证50指数仅下跌了3.94%和2.88%，市场出现了明显的大小盘分化情况。 我们认为在震荡市场中更应该关注绩优主题，尤其是能够在10月份三季报兑现业绩预期的板块。今天给各位领导汇报电子特气和机械密封件这两个主题。 电子特气主题。电子特气具有高技术要求、高附加值的特点，特气市场复合增速约15%-20%，叠加国产化率有望从2020年的14%提升至2025年的25%，我们预计国产电子特气市场未来三年将保持30%-40%的高速增长。从中报数据来看，受益于特气业务的高增长，以华特气体、凯美特气、金宏气体、和远气体为代表的电子特气行业总营收达28.81亿元，同比增长高达86.11%；实现3.39亿元归母净利润，同比增长高达75.65%，验证了我们之前对电子特气高增长的判断。同时，下半年电子特气需求仍保持旺盛，例如凯美特气下半年以来已获得1.91亿元的特气订单，较上半年6600万元的特气营收大幅增长，我们预计电子特气下半年高增长态势仍将持续。推荐标的是华特气体和凯美特气。 机械密封件主题。机械密封件的作用是解决设备运转时可能出现的泄露问题，可以应用在石油化工、油气管网、电力、军工和核电等领域。从产品来看，机械密封件有以下几个特点：1）产品单位价值量在设备投资额中占比低于1%，且对设备稳定性有显著影响，因此下游客户对价格不敏感；2）使用环境较为恶劣，机械密封件的使用寿命仅为1-3年，是一种需要经常更换的耗材；3）机械密封件是小批量、定制化的产品，客户黏性较高。从市场空间来看，2021年机械密封件市场空间约为90亿元，我们预计2022年-2023年国产机械密封件市场增速将分别为28%和24%。同时，外资厂商市占率约为45%，且在核电、军工、航空航天等高端市场的市占率超过90%，国产替代市场空间广阔。催化剂是本周国务院核准了福建和广东的核电项目，而早在2018年美国就发布了对华民用核电技术的禁令，国产机械密封件厂商将迎来核电用机械密封件的国产替代机会。受益标的为中密控股和唯万密封。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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