【华创·周知道】旺季需求缓慢释放(20220919)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】旺季需求缓慢释放(20220919)》研报附件原文摘录）
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酒企端：五粮液经营环比6月改善显著，两大战区动销扭降为增，1-8月共计13个战区实现正增长。产品矩阵进一步优化，主品牌普五坚持“以价为主、量随价走”策略，经典定位逐步清晰，文化酒持续拉升品牌价值；系列酒五粮春渠道重构后增长势头强劲，上半年规模已突破20亿。渠道端持续推进改革，发力新零售平台，借助专卖店持续推动消费者培育工作。泸州老窖中秋回款、发货顺利。泸州老窖低度国窖增速较高，销量与高度基本持平，现阶段国窖“以销定产”，预计老窖池基酒产能约2.5万吨，当前供应仍足，老字号特曲22H1增速30%+，未来将加大资源投入塑造品牌，黑盖仍处导入期。 渠道端：华东区域渠道信心偏弱，经济环境和疫情防控影响下，飞天以外价格带全面下移，经销商信心处于近四年最低谷，但高端酒需求仍然坚韧，五粮液动销持续回暖，老窖、汾酒表现仍优。 徽酒专家：安徽白酒市场规模自17年250亿扩容至350亿，其中200元、600元价格带增长最为明显。分酒企看，省外品牌茅、五占据高端主导地位，次高端洋河、剑南春体量皆超10亿。省内品牌古井龙头地位稳固，三季度有望超额完成任务，迎驾洞藏持续发力，口子增长承压。 大众品板块：企业积极应对，三季度以来改善持续验证。Q3以来需求逐步复苏，C端优于B端，且企业普遍反馈7-8月经销商信心有所修复，出货情况良好，啤酒旺季表现尤为亮眼；成本压力整体有所减轻，部分压力仍处高位的企业亦更为从容，在锁价、结构优化等基础上，妙可、桃李等细分龙头进一步提价应对。同时，企业普遍锚定中期目标，规划稳健积极，其中，啤酒龙头高端动作加速落地；龙头乳企战略定力充足，伊利、新乳业维持合理稳定的品牌投入，飞鹤强调以渠道健康为先的良性增长；连锁龙头于底部逆势扩张，开店稳步推进甚至略超预期；而贝因美、日辰等企业则于逆境下谋求力争加速扩张，股权激励/定增规划均较为积极。 投资策略：白酒聚焦高增，大众布局底部。尽管疫情反复影响旺季消费，但市场预期充分回落，白酒估值已具相当吸引力，而大众品板块二季度经营底部已现，担忧已充分price-in，板块估值已至低位，再迎布局良机。 1）白酒板块：当前聚焦三季度高增长标的，首选茅台，推荐汾酒、古井、老窖，布局五粮液。当前建议加大布局三季度加速或业绩弹性个股，首推茅台，具备确定性加速基础，汾酒三季度有望实现高增，预期消化中反而是逆向配置时点，加大推荐区域龙头古井（业绩动力足、动销反馈好），紧握估值合理的老窖（激励保障业绩高增），战略布局预期底部的五粮液。 2）大众品板块：重申板块性推荐啤酒，布局餐饮供应链底部弹性。继续全面推荐啤酒板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），关注改革加速的燕京，推荐重啤。餐饮供应链困境反转趋势清晰，当前重点推荐安井和宝立，一年维度布局安琪、立高（冷冻烘焙）、绝味（连锁）和中炬（调味品）。此外，持续推荐确定性首选标的伊利、中长线逻辑清晰的东鹏，推荐下半年具备修复弹性的蒙牛（H股），关注飞鹤（H股）库存出清的底部机会。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本下降不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所9月13日发布的报告《【华创食饮】风雨兼程，聚焦价值——2022年消费主题会议反馈（附16家公司及专家交流要点）》 02 【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二 年初至今，一系列宽信用政策不断加码，“稳增长”的胜负手在于基建和地产。本轮“稳地产”与历轮有所不同，除疫情冲击收入下台阶之外，还面临房企信用风险暴露的问题，导致需求端调控→销售企稳的传导较以往更长。 销售承压，难点在于： 第一，交付信心不足。“保交楼”地方和中央政策均已下达，但专项借款对项目要求高，实际撬动资本及纾困效果也需观察。 第二，疫情令居民收入“下台阶”，制约加杠杆能力。2022年上半年居民可支配收入增速中枢降至3%，偿债率上升，提前还贷、主动降杠杆、缩减利息开支诉求强烈，信贷刺激效果的观察期延长。 第三，房价跌势延续，预期持续悲观。历史上需至少经历2个季度的房价环比改善且最终回到涨价区间后，销售增速才可回正并恢复持续上行趋势；但目前房价环比仍在下跌区间，居民看跌预期浓厚，年内销售增速在低基数支撑下或有回升，但难有实质性企稳。 第四，贷款利率下调力度待加码。（1）频次上，2014-2016年、2018-2019年调控首套房贷利率均经历3个季度以上的连续调降，而销售增速回正，往往出现在首次调降的第2-3个季度之后。（2）降幅上，当前力度（55bp）与2008年、2014-2016年（250bp、81bp）相比仍有不足。 流动性收缩还在加剧： 1、项目资金：历史上，开发资金增速往往跟随销售回款占比的升降而变动，改善销售是扩张投资资金的根源。但本轮外部融资增速先于销售回款恶化，2021年下半年销售增速转负，而外部流动性支持同样不足，二者共振令开发资金持续探底，这与2012、2014年期间以调控政策为主导有着本质不同。 2、房企现金流：流动性压力较2020年中更甚，投资意愿低位下行。相较2020年中报，2022年中报“现金短债比”改善的样本房企数量少于指标恶化的数量，反映房企流动性压力或较此前加剧。 展望： 首先，地方（“一城一策”）、总量（贷款利率调降）调控或继续加码。“一城一策”意味着地方调控灵活性增强，未来或有更多城市放松“认房认贷”及首付比例等，提振“加杠杆”需求。而鉴于销售增速已至历史新低，以房贷利率工具“稳销售”的力度也需加码，预计四季度房贷利率仍有下调空间。 其次，信用修复或是“破题”第一步，尚需政策托举。“房企信用爆雷——期房交付风险——居民观望情绪——销售弱势——房企信用环境恶化”的负反馈尚未纠正，且未来在建项目的交付问题仍要靠主体自身来承担。地产行业信用（预期）修复可能是打通“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是促进开发资金回升的第一步，或需要对房企提供阶段性的外部流动性支持或是更大力度的信用注入。 再次，“资金底”到“投资底”时滞可能延长。历史上资金来源增速企稳领先于地产投资增速拐点3~6个月，个别时期（2014-2016年）长达1年。目前资金来源增速下行尚未“见底”，房企流动性对债务覆盖程度偏弱，回款资金或优先补充偿债需求，资金→投资企稳的传导可能长于历年同期。 最后，年内新开工或低位下行，投资弱势不改。“保交楼”刚性诉求之下，房企或集中资金填补存量项目缺口，一定程度上挤占新开工需求，叠加保交付的政策预期，房企新开工或更为谨慎；竣工、施工在“保交楼”推动下或有起色，但预计增量不多，地产投资弱势年内或延续，累计增速在-7%至-8%附近。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：房地产行业信用持续探底，需求端调控难以提振销售表现。 具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二》 03 【华创宏观】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望 前言 疫情以来我国CPI同比一直处于低位，一方面是下行的猪周期拖累食品价格，另一方面则是核心CPI走势偏弱。相较于供给侧的食品价格波动，更多体现需求侧压力的核心通胀疲软对整体物价水平的影响更值得关注。但是，研究我国核心CPI却存在三个难点：一是时间序列偏短，二是公布数据不全，三是我国的价格机制改革尚未完成，核心CPI并不完全是经济供需的反映，这也是用“自上而下”方法研究核心价格很难的重要原因。即便如此，我们仍希望对此进行一些探索性研究，希望能给投资者提供些许参考。 什么是核心CPI？——开篇应须明“义” 从定义上讲，核心CPI是指“剔除了某些价格会异常或大幅波动的组成项目”的CPI，但在实践中，具体需要剔除哪些项目，则要取决于一国的经济状况，也就是说，各个经济体的核心CPI的定义和范围可能是不一样的。 以中美欧日为例，我国和美国的核心CPI均是指“不含食品和能源的CPI”，即便如此，两者也有差异；而欧日的核心CPI概念差别更大，日本的核心CPI是指“不含生鲜食品的CPI”，欧元区的核心HICP（核心CPI）则是指“不含能源、粮食、酒精和烟草的HICP”。（详情参见正文） 如何拆解核心CPI？——四分法框架 采用“自下而上”的分析思路将核心CPI分为四类价格，分别是耐用品、非耐用品、周期性服务、非周期性服务，分两步进行：第一步是测算CPI细项权重并确定核心CPI范围；第二步是根据核心CPI细分项目的类别进行分类，并结合权重将其整合为四类价格。 从结果来看，我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，但公布月度数据的核心CPI分项合计权重仅约是55.1%。我们将之分为四类：耐用品（交通和通信工具、家用器具）权重约5.1%，非耐用品（烟酒、药品、服装和鞋）权重约11.5%，周期性服务（房租、旅游、家庭服务等）权重约21.9%，非周期性服务（通信和邮递服务、教育、医疗服务）权重约14.3%。 从过去二十年的经验看，核心CPI四类价格均有其长期趋势特征：1）耐用品价格的长期下跌趋势，主要由技术进步、效率提升带来的产品普及所致；纵观海内外，耐用品价格均有如是特征。在这点上，体现最为明显的是交通和通信工具价格。2）非耐用品价格整体呈上涨趋势，非耐用品价格较容易受到行业或宏观政策的影响，比如三公消费对酒类价格的影响、控烟以及消费税上调对烟草价格的影响，其他一些耐用品价格长期上涨则与成本有关，比如衣着鞋类和药品价格。3）由于劳动力成本上升和消费支出结构的升级，服务类价格呈长期上涨趋势，但不一样的地方在于，周期性服务价格是呈现波动上涨趋势，其周期性，一方面是来自于季节性，另一方面是来自于经济周期，比如房租价格和旅游服务价格。在非周期性服务中，有个特例是通信服务，长期来看价格稳中趋跌，应该是受网络普及以及政策降费的影响。 如何运用核心CPI四分法？——现状分析与短期展望 （一）现状分析：周期性服务是近年来核心通胀疲软的主因。 近三年多以来，我国核心通胀显著回落，其过程大致可分为三阶段：第一阶段是2019年至2021年初，核心CPI同比从2019年1月的1.9%回落至2021年1月的-0.3%，周期性服务、非耐用品、周期性服务分别边际拖累1.7、0.5、0.2个百分点，耐用品边际拉动0.1个百分点；第二阶段是2021年初至2021年三季度，核心CPI同比从-0.3%回升至1.3%，周期性服务、耐用品和非耐用品、非周期性服务价格均有所上行，分别边际拉动1.1、0.2、0.2、0.1个百分点。第三阶段是2021年四季度至今，核心CPI同比从1.3%回落至0.8%。周期性服务、耐用品分别边际拖累0.7、0.2个百分点，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。 周期性服务（同比下行幅度大，权重也大）是近年来核心通胀疲软的主因。在周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最直接相关的分项。在核心CPI同比回落的第一阶段和第三阶段，受疫情较为频发和防控政策偏严、经济下行和就业压力较大、居民收入增长乏力等因素影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。与之对应的是第二阶段，低基数效应叠加彼时我国经济和疫情形势边际好转，周期性服务价格上行带动了核心CPI同比的回升。 （二）短期展望：核心通胀疲软，供给侧带来的通胀压力缓释 经济下行和就业压力若不明显缓解，就难言核心通胀会有上行压力。7-8月数据再次明显地体现了经济下行压力及疫情形势对核心通胀上行斜率的压制。展望未来，二季度之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，经济呈弱复苏格局，预计今年全年经济增速或在3%-4%区间，叠加当下疫情频发、散发的形势，周期性服务价格难以快速回升，对核心通胀的拖累或仍将持续。由此，下半年至明年我国核心通胀压力基本无忧。预计当下至明年上半年，核心CPI同比可能在1%左右运行。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，供给因素带来的通胀压力将有所缓释。虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，未来两三个月的通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。具体来看，预计今年三、四季度CPI同比中枢在2.7%、2.4%左右，明年一、二季度中枢在2.7%、2%左右。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：我国经济修复超预期，全球能源价格超预期，猪周期超预期。 具体内容详见华创证券研究所9月12日发布的报告《【华创宏观】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望》 04 【华创电新】光伏行业2022年中报总结：需求蓬勃向上，业绩加速成长 海内外需求蓬勃向上，光伏行业持续高景气。国内来看，22H1组件价格高位运行，但在分布式光伏市场旺盛需求的驱动下，上半年全国实现新增光伏装机30.9GW，同比+137.4%；其中22Q2新增光伏装机17.7GW，同比增长130.0%，环比增长33.7%。海外来看，各国能源转型加速，光伏终端市场多点开花，叠加传统能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛。考虑到欧洲能源转型需求迫切、美国贸易摩擦因素有望改善、国内集中式装机加速，我们预计2023年中国、欧洲、美国、印度前四大光伏市场合计新增装机有望达260-285GW，23年全年装机有望达到350GW，同比增长约40%。 光伏板块上半年业绩大幅增长，向上趋势明确。2022年上半年，光伏板块核心标的实现营收3682.47亿元，同比增长87.7%；实现归母净利润475.83亿元，同比增长144.5%。分季度来看，22Q2光伏板块核心标的实现营收2120.7亿元，同比增长90.6%，环比35.8%；实现归母净利润271.7亿元，同比增长151.0%，环比增长33.1%。2022上半年，虽然光伏行业面临原材料价格持续上涨、海运成本高位运行等不利因素，但在全球双碳目标以及地缘政治冲突等因素的驱动下，光伏装机需求强劲，带动光伏板块营收及利润加速向上。 各环节业绩向好，盈利能力分化明显。1）营收端：各环节营收均实现正增长，其中硅料及电池环节营收增速较高。2）利润端：各环节归母净利润普遍高增，硅料及电池环节利润增速高于行业平均水平。主要系国内外光伏装机需求持续向好，头部企业快速扩张带动。3）盈利水平：毛利率及净利率稳中向上，盈利分化明显。从各环节毛利率来看，2022Q2硅料/硅片/电池/组件/逆变器/行业合计的毛利率分别为41.6%/17.4%/31.1%/13.4%/26.0%/23.6%。由于供应持续紧张，硅料环节在产业链利润分配中处于强势地位，22Q2硅料环节盈利水平明显高于其他环节。上游原材料涨价使得组件环节成本压力较大，同时由于组件环节直接面向终端客户，顺价能力较其他中游环节更低，盈利水平在一定程度上受到压制。 分环节经营情况：1）硅料环节量利齐升，业绩表现亮眼。2022年上半年，硅料环节实现营收1154.76亿元，同比增长115.4%；实现归母净利润286.54亿元，同比增长248.0%；22Q2硅料环节综合毛利率为41.6%，同比上升11.3pct，环比上升0.9pct。2）硅片环节业绩稳步增长，毛利率略有下滑。2022年上半年，硅片环节实现营收1028.63亿元，同比增长71.6%；实现归母净利润117.15亿元，同比增长48.7%；22Q2硅片环节综合毛利率为17.4%，同比下降6.3pct，环比下降1.3pct。3）电池环节上半年出现结构性紧缺，盈利水平有所改善。2022年上半年，电池环节实现营收763.25亿元，同比增长128.3%；实现归母净利润128.20亿元，同比增长335.8%；22Q2电池环节综合毛利率为31.1%，同比上升9.4pct，环比上升3.4pct。4）组件环节业绩稳步向上，毛利率短期承压。2022年上半年，组件环节实现营收1652.8亿元，同比增长68.8%；实现归母净利润110.9亿元，同比增长60.4%；22Q2组件环节综合毛利率为13.4%，同比下降3.5pct，环比下降1.7pct。5）逆变器环节盈利能力相对稳定，储能业务有望成为新增点。2022年上半年，逆变器环节实现营收190.6亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长38.2%；22Q2逆变器环节综合毛利率为26.0%，同比下降1.2pct，环比下降3.6pct。 投资建议：我们建议关注1）明年受益于硅料价格下降，盈利能力有望回升的一体化组件环节，如天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基绿能等；2）受益于海外储能爆发的逆变器环节，如德业股份、阳光电源、锦浪科技、固德威、昱能科技、禾迈股份等。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 具体内容详见华创证券研究所9月13日日发布的报告《【华创电新】光伏行业2022年中报总结：需求蓬勃向上，业绩加速成长》 05 【华创商社】2022年中秋旅游数据点评：本地周边游重回主旋律 中秋国内旅游人次和收入按可比口径分别恢复至2019年的72.6%和60.6%，弱于端午，强于五一，继暑期消化出行需求及多地疫情下，中秋以短途周边游为主。根据文旅部数据，2022年中秋节假期，全国国内旅游出游7340.9万人次，实现国内旅游收入286.8亿元，同比下降16.7%/22.8%。后疫情时代短途周边占比提升（携程研究院数据显示，中秋期间，本地、周边客群构成，占比超过六成，露营订单较端午增加53%），因此官方推算的收入恢复一直弱于人次恢复。 人次恢复略好于五一。今年中秋节假期全国日均发送旅客约2400万人次，同比下降32%，较2019年下降53%。参考航空管家的民航执飞数据，中秋执飞量大约恢复到2019年中秋同期的3成，略高于五一（25%），目的地长途游预计较少。高铁旅客发送量：9.9~9.12，国铁集团预计全国铁路日均发送旅客556万人次，约恢复至2019年中秋的46%（五一高铁客流约恢复至2019年同期的3成）。客单价支出意愿提升明显，自清明以来客单价恢复程度持续上行，清明、五一、端午、中秋分别58%、66%、76%、83%。 票价较暑期下降：中秋长线游降温，国内航线机票价格有所下降。去哪儿平台数据显示，2022年中秋国内机票平均支付价格为624元，环比暑期下降二成。 露营和主题公园类增长明显：携程数据显示，中秋露营订单/主题公园订单分别较端午增长53%和48%。今年主题公园的年卡销售成为本地旅游的亮点之一，近一年来，亲子年卡订单数较2019年同期提升超过两成，其中近四成为主题乐园年卡。 去哪儿平台上中秋热门景区为：北京环球度假区、上海迪士尼乐园、北京野生动物园、北京故宫博物院、上海海昌海洋公园、黄山风景区、北京八达岭长城、北京古北水镇、苏州拙政园、上海野生动物园。 十一前瞻：去哪儿大数据显示，随着临近国庆长假，小长线出游规划开始增多，广州、宜昌、恩施、张家界等旅游胜地长线游旅游产品预订增加明显。且早在九月初，十一出游搜索量明显增加，优质酒店已陆续开始被提前预订，海景房、落地窗、观景、温泉等特殊房型需求更胜。 黄山：中秋假期，黄山景区共接待游客25975人，同比增长20.33%，约恢复至2019年同期的72%。 黟县（西递、宏村等）：2022年“中秋小长假”三天全县景区实际共接待游客29305人，与去年同期持平。 上海海昌海洋公园：中秋节3天入园客10.6万，比2021年同期增2.6倍。 云南：携程数据显示，截至8月30日，全国中秋假期旅游订单相比端午假期增长137%，其中云南中秋假期旅游订单相比端午假期增长144%，长途游占比达90%。 古北水镇：2022年9月1日，以“Jing在京城”为主题的秋游活动在古北水镇启动，以体验红叶盛景作为主题，中秋古北水镇特别策划了以“月圆中秋情满山谷”为主题的系列活动，打造“京味”团圆小镇。 三亚：9/11日起解除海棠湾、崖州区等片区的临时静态管理（中风险区除外）。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：疫情反复、出入境政策变动、消费复苏不及预期。 具体内容详见华创证券研究所9月13日发布的报告《【华创商社】2022年中秋旅游数据点评：本地周边游重回主旋律》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创固收·周知道】第127期：社融改善，债市有何变化？ 【华创环保公用·解码双碳】新能源海外运营复盘：双碳之下，世界各国都在走什么样的路？ 【华创交运·强推标的巡演】第三弹 | 顺丰控股：如何理解时效快递？ 【华创交运·强推标的巡演】第四弹 | 吉祥航空：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入双击 【华创环保公用·解码双碳】新能源运营商工具书之消纳篇：一幅图详解消纳之路的终局之景 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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