【华创宏观·张瑜团队】美国库存周期到哪了?——海外双周报第15期

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】美国库存周期到哪了?——海外双周报第15期》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15） 主要观点 1、库存周期：或已进入去库存阶段 近期美国名义库存增长放缓，实际库存已在下降。名义库存方面，二季度环比增速回落至4.4%，一季度为5.5%；实际库存方面，环比增速连续两个季度为负，Q2录得-0.8%，Q1录得-0.9%。 根据美国库存周期的历史规律，一轮库存周期约持续2-3年，其中补库周期通常延续16个月（主动补库6个月、被动补库10个月），目前已进入去库存周期。以名义库存计算，本轮补库存周期自2020年7月左右开始至2022年4月已持续22个月，以2021年3月制造业PMI见顶划分为9个月的主动补库周期与13个月的被动补库阶段。2022年4月名义库存环比增速已见顶，5月起或已进入去库存周期。以实际库存计算，2021年12月实际库存环比增速已见顶，或已进入去库存周期。同时，今年以来库存分项对GDP环比折年率的拉动始终为负，即库存对经济增长的贡献已转负。 而从长期趋势来看，美国当前进入新一轮去库周期的趋势相对明确。一则，供给端方面，目前美国运输瓶颈已显著好转，由货运不畅导致的企业额外累库以应对原材料不足的状况或将缓解。二则，需求端方面，居民消费转弱，企业补库需求也在弱化。（具体数据详见正文） 2、库存结构：零售商率先去库 总量层面的去库存周期明确后，在行业层面是否存在结构性特点？通过分行业的库存数据可以看到，目前零售商/批发商在机动车、纺织服装等行业仍存在补库行为，而制造业在疫情后补库始终偏弱，目前仅服装相关产业、非金属制造业库存略有提升。具体来看： 分贸易活动环节来看，零售商更早进入去库周期。分别计算零售商、批发商、制造商名义库存环比增速（MA3）可以看到，2022年1月零售商库存就已见顶开始回落，其次4月批发商库存见顶、5月制造商库存见顶，各环节全面进入去库存周期。零售商更早进入去库周期或与2021年底圣诞销售旺季带来企业更大幅度的补库有关。同样的，从实际库存来看，零售商/批发商也已进入去库周期。 分行业来看，零售商/批发商中的机动车、服装行业，制造商中的服装行业目前均仍处于补库期。背后的原因或在于，对汽车行业而言，疫情后全球芯片供给不足，美国汽车生产遭遇瓶颈，而同时居民财政补贴又带来汽车销售旺盛，零售商库存被动回落，而近期供应链中断问题缓和后，汽车产业链库存相应开始回升。对服装行业而言，过去两年的疫情反复减少了社交活动，而随着今年以来美国疫情防控措施的基本放开，社交活动的恢复也提升了服装需求，并带来产业链的补库。而各贸易环节中地产相关行业去库存的趋势都较为显著，这与美国地产销售回落的趋势相一致。 3、美国进入去库周期的经济影响？ “去库”或将进一步拖累美国经济。从历史数据看，本世纪初至今的“去库”周期（实际库存同比增速见顶回落时期）中，库存投资变动平均拖累美国实际GDP环比折年率0.5个百分点。 库存回落还会影响我国对美出口。美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速0.9%，美国制造商库存增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。8月，中国对美出口已经回落，同比增速录得-3.8%；未来伴随美国库存回落，中国对美出口增速或将进一步下滑，进而对我国出口增长带来更大下行压力。 风险提示：美国经济超预期，美联储政策超预期 报告目录 报告正文 一 美国库存周期到哪了？ （一）库存周期：或已进入去库存阶段 近期美国名义库存增长放缓，实际库存已在下降。名义库存方面，二季度环比增速回落至4.4%，一季度为5.5%；实际库存方面，环比增速连续两个季度为负，Q2录得-0.8%，Q1录得-0.9%。表明名义库存增长主要受价格支撑。 根据美国库存周期的历史规律，一轮库存周期约持续2-3年，其中补库周期通常延续16个月（主动补库6个月、被动补库10个月），目前已进入去库存周期。以名义库存计算，本轮补库存周期自2020年7月左右开始至2022年4月已持续22个月，以2021年3月制造业PMI见顶划分为9个月的主动补库周期与13个月的被动补库阶段。2022年4月名义库存环比增速已见顶，5月起或已进入去库存周期。以实际库存计算，2021年12月实际库存环比增速已见顶，或已进入去库存周期。同时，今年以来库存分项对GDP环比折年率的拉动始终为负，即库存对经济增长的贡献已转负。 而从长期趋势来看，美国当前进入新一轮去库周期的趋势相对明确。一则，供给端方面，目前美国运输瓶颈已显著好转，由货运不畅导致的企业额外累库以应对原材料不足的状况或将缓解。具体数据来看：港口方面，长滩港滞留超过9天的集装箱数量自8月起快速下滑，截至9月12日累计下降51%至6471 TEU；铁路方面，最近一周铁路运输量51.3万（单位为汽车荷载量），好于2020-21年同期；就业方面，近期水路和公路运输相关行业新增就业已超出疫情前趋势水平，7月分别为6.6、159万人，疫情前趋势分别为6.2、154万人，反映货物运输配套工人的供给已修复。 二则，需求端方面，居民消费转弱，企业补库需求也在弱化。近期美国居民消费支出同比增速和消费者信心指数均大幅回落。消费者信心方面，8月，美国密歇根大学消费者信心指数录得58.2，仍处于历史极低位置，显示居民消费信心不足。居民收入方面，高通胀影响下，美国居民实际个人可支配收入快速下滑，2022年1-7月，同比增速平均为-7.2%。消费支出方面，2022年1-7月，美国居民个人实际消费支出同比增速累计下滑2.8个百分点至2.2%。未来消费者信心低落+收入下滑或将驱动美国居民消费进一步下滑。 （二）库存结构：零售商率先去库 总量层面的去库存周期明确后，在行业层面是否存在结构性特点？通过分行业的库存数据可以看到，目前零售商/批发商在机动车、纺织服装等行业仍存在补库行为，而制造业在疫情后补库始终偏弱，目前仅服装相关产业、非金属制造业库存略有提升。具体来看： 分贸易活动环节来看，零售商更早进入去库周期。分别计算零售商、批发商、制造商名义库存环比增速（MA3）可以看到，2022年1月零售商库存就已见顶开始回落，其次4月批发商库存见顶、5月制造商库存见顶，各环节全面进入去库存周期。零售商更早进入去库周期或与2021年底圣诞销售旺季带来企业更大幅度的补库有关。 同样的，从实际库存来看，零售商/批发商也已进入去库周期。将零售商、批发商、制造商名义库存环比增速扣除PPI环比增速后计算实际库存增速，可以看到，2022年1月零售商同样进入去库周期，4月批发商库存见顶。不过制造商实际库存在疫情后的修复幅度始终偏弱，或与疫情以来供应链短缺问题难以缓和有关，制造商生产的原材料供应始终偏弱，而零售商与批发商更多将补库需求转向进口。 分行业来看，零售商/批发商中的机动车、服装行业，制造商中的服装行业目前均仍处于补库期。背后的原因或在于，对汽车行业而言，疫情后全球芯片供给不足，美国汽车生产遭遇瓶颈，而同时居民财政补贴又带来汽车销售旺盛，零售商库存被动回落，而近期供应链中断问题缓和后，汽车产业链库存相应开始回升。对服装行业而言，过去两年的疫情反复减少了社交活动，而随着今年以来美国疫情防控措施的基本放开，社交活动的恢复也提升了服装需求，并带来产业链的补库。而各贸易环节中地产相关行业去库存的趋势都较为显著，这与美国地产销售回落的趋势相一致。 （三）美国进入去库周期的经济影响？ “去库”或将进一步拖累美国经济。在美国私人消费转弱、私人固定投资受加息冲击增速转负背景下，库存投资下降将进一步拖累美国经济。从历史数据看，本世纪初至今的“去库”周期（实际库存同比增速见顶回落时期）中，库存投资变动平均拖累美国实际GDP环比折年率0.5个百分点。从今年情况看，Q1、Q2实际库存投资连续两个季度负增，对实际GDP的环比拉动率分别为-0.4%、-2%，对经济的负面效应已经显现。 库存回落还会影响我国对美出口。美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速0.9%，美国制造商库存增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。 中国对美出口同比增速=0.76*制造商名义库存同比增速+0.93*耐用品消费名义值同比增速+0..08，R Square=0.30 8月，中国对美出口已经回落，同比增速录得-3.8%；未来伴随美国库存回落，中国对美出口增速或将进一步下滑，进而对我国出口增长带来更大下行压力。 二 全球经济与复工跟踪 三 海外流动性与资产价格跟踪 具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《【华创宏观】美国库存周期到哪了？——海外双周报第15期》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 20220906-关于汇率运行的全方位思考 20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号 20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评 20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议 20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评 20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角 20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价 20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示 20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求 20220527-技改大年——四大动能已具备 20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四 20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评 20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置 20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评 20220424-如何理解近期汇率异动？ 20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事 20220117-稳增长的两阶段理解框架 20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 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