【国信社服|深度点评】呷哺呷哺:呷哺品牌重装上阵,凑凑再迎开店提速,新品牌或有惊喜

（以下内容从国信证券《【国信社服|深度点评】呷哺呷哺:呷哺品牌重装上阵,凑凑再迎开店提速,新品牌或有惊喜》研报附件原文摘录）
　　呷哺品牌重装上阵 凑凑再迎开店提速 新品牌或有惊喜 事项 国信社服观点：1）2022年中报回顾：2022H1，公司营收21.56亿元/-29.2%，归母净亏损2.80亿，去年同期净亏损0.50亿，符合前期盈利预告；2）人事调整尘埃落定，由“双职业经理人模式”模式转变为“CEO统筹+两位COO”管理格局：原架构模式下，原CEO同时负责集团管理与品牌运营，难免出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源并未实现最优分配，而当下CEO贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。此外，呷哺与凑凑作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本。3）管理层KPI考核侧重利润端表现，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）：2021年下半年起，公司考核体系由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021年以来公司合计进行7次限制性股票回购，累计购买股数超1800万股用于股权激励，调动基层员工积极性；4）未来成长：呷哺品牌21年起进行关店调整，截至22H1已关停266家门店，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，2022H1调整基本完毕，未来成本管控效果有望持续显现；凑凑作为核心看点的凑凑品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧，22H1新开15家门店，预计22年新开70家门店，23年新开计划为百店以上，推进华东、华南及海外地区门店布点；新品牌“趁烧”将于9月24日正式在上海开业，跨界孵化持续推进。5）风险提示：疫情反复门店停业，门店扩张不及预期等。6）投资建议：公司管理层架构调整基本完成，新管理架构+激励体制支撑下，成本优化效果优化逐渐显现，此外呷哺品牌关店调整接近尾声，凑凑布局稳步拓展，基于以上假设，我们预计公司2022-2024年分别实现收入59.70/91.53/113.59亿元（此前67.44/82.00/97.34亿元），归母业绩分别为-0.54/3.08/4.68亿元（此前1.51/2.65/3.38亿元），分别同增80.8%/667.3%/51.7%，对应PE -84/15/10x，参考同业估值水平，现阶段公司估值性价比十分突出，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，维持公司“增持”评级。 评论 2022年中报回顾：呷哺继续调整，凑凑延续稳健表现，新品牌亮相在即 1）收入业绩：2022H1归母净亏损2.80亿，符合前期业绩预告。 2022H1，公司实现营业收入21.56亿元/-29.2%，归母净亏损2.80亿，去年同期净亏损0.50亿，符合前期盈利预警公告，收入下滑系疫情反复扰动门店经营，在营的116个城市中有92个受到疫情影响（占比约79%），上半年呷哺呷哺与凑凑无法经营天数分别达92000天/5900天，若剔除资产减值损失4910万元（关店减值计提），期内归母净亏损约2.31亿元。 分业务来看，2022H1，呷哺呷哺品牌收入10.64亿/-43.1%，占收入总额的比例为49.3%/-12pct；凑凑品牌收入10.24亿/-9.1%，占收入总额的比例为47.5%/+10.5pct；调料产品收入0.49亿元/+1.0%，占收入总额的比例为2.3%/+0.7pct，其他业务收入0.43亿元/-27.5%，占比0.9%/-0.96pct。 2）开店节奏：呷哺处于净关店状态，凑凑扩店节奏稳健。 2022H1，呷哺呷哺新开6家门店，关闭37家门店，净关31家，其中一线/二线/三线及以下城市分别-22/-10/1家；期末累计在营门店810家，其中一线/二线/三线及以下城市分别302/292/216家，占比37.3%/36.0%/26.7%。凑凑品牌期内新开15家门店，其中一线/二线/三线及以下/海外分别新开3/9/1/2家门店，期末共计运营198家门店，其中一线/二线/三线及以下城市分别75/108/5/10家，占比37.9%/54.5%/2.5%/5.1%。 3）客单价：呷哺呷哺客单价稳定，凑凑客单价显著提升。 2022H1，呷哺呷哺客单价为63.1元/+0.9元，其中一线/二线/三线及以下城市平均客单价分别为67.2/59.7/60.5元，同比+2.0/-0.1/+0.5元。凑凑客单价为147元/+6.4元，其中一线/二线/三线及以下/境外城市平均客单价分别为150.5/130.9/292.5元，同比+10.9/+7.3/+6.8/+9.3元，各线城市客单价均有不同程度提升。 4）翻台率：疫情下门店经营承压，翻座/翻台率走低。 2022H1，呷哺呷哺翻座率为1.9次/天，同比-0.4次/天，其中一线/二线/三线及以下城市翻座率分别为2.2/1.8/1.5次每天，同比-0.6/-0.3/-0.4次/天，凑凑翻台率为1.9次/天，同比-0.7次/天，其中一线/二线/三线及以下/境外城市翻台率分别为2.0/1.9/2.1/1.9次/天，同比-0.8/-0.6/-0.3/-0.5次/天。门店经营利润端，呷哺呷哺分部2022H1经营净亏损1.2亿元，去年同期实现经营业绩0.63亿元，经营利润率为-11.31%，同比-14.71pct，创上市以来经营利润率新低。凑凑分部经营业绩-0.74亿元，去年同期为0.54亿元，经营利润率-7.20%，同比-11.98pct。经营利润率与翻座/翻台下滑系疫情导致商圈店面管控及人流量减少。同店方面，2022H1，呷哺/凑凑同店数量分别为811/145家，其中呷哺餐厅同店销售-44.1%，一线/二线/三线及以下城市分别-43.5%/-39.8%/-55.8%；凑凑餐厅同店销售-24.8%，一线/二线/三线及以下/境外城市分别-26.2%/-24.6%/-37.3%/-11.9%。 5）费用率：利润率有所承压，收入下滑致费用率上行。 2022H1，集团净利润率为-12.9%，较2021年下滑8.3pct。成本与费用端，2022H1，期间费用率100.8%/+11.2pct；原材料及耗材成本占比37.6%/+0.4pct，系原材料价格上涨+疫情城市以低价售卖短保质期食材；员工成本占比35.0%/+4.6pct，租金及摊销成本占比28.2%/+6.2pct，系收入下滑所致。 架构调整：管理架构尘埃落定，KPI考核指标转向利润端 人事调整尘埃落定，管理架构更加扁平。2021年集团管理层出现深层调整，2021年4月，原凑凑品牌COO张振纬离职，5月免除原CEO兼呷哺品牌COO赵怡职务，创始人贺光启重新出山，担任集团行政总裁，直接进行集团管理，不再聘请职业经理人。品牌管理上，由原来双职业经理人模式，转变为“单一CEO+双COO”的管理格局，CEO不再直接负责品牌运作，而是其下分设两条业务体系并聘请两位COO赵木铨和白杨分别负责凑凑和呷哺品牌运作。其中，赵木铨先生曾任王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）研发总监，2012年加入呷哺呷哺并任集团产品研发总监，2015年起着手负责凑凑品牌菜品研发；白杨先生曾任呷哺呷哺华中市场区域总经理。 新管理架构的优势在于：1）原架构模式下，原CEO赵总同时负责集团管理与品牌运营，在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源在一定程度并未实现最优分配。但在目前CEO贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。2）呷哺与凑凑作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本。 考核标准转变为利润驱动，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）。过往，公司管理层核心考核KPI考核指标中营业收入占比重较高，所以历史上公司开店策略也略显激进，但自2021年下半年起，公司考核体系发生较大变化，由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，成本管控更为精细化，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021年以来，公司共进行7次限制性股票回购，累计购买股数超1800万股，其中2021年购买130万股，2022H1累计购买1688万股，股权激励力度显著提升，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。 未来成长：呷哺整合接近尾声，凑凑第二成长曲线构筑中，趁烧即将登陆市场 呷哺调整接近尾声，成本端优化效果有望显现。呷哺呷哺品牌自上市至2019年为高速扩张期，每年新开100-200家门店，疫后开店步伐放缓，2020-2022H1分别新开91/52/6家门店。闭店端，2018年前公司闭店率维持在3%-5%水平，但2019-2022H1公司闭店数大幅上升，分别闭店52/229/37家门店，闭店率为5.1%/21.6%/4.4%。2019年以来闭店率陡增，我们预计主要系过往开店策略相对激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于2021年对上述门店进行了大刀阔斧的调整，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，预计2022H1调整基本完毕。开店规划方面，贺总于公开采访时披露，呷哺将对南北方市场进行差异化经营，预计未来三年新增500家呷哺门店，2025年门店扩增至1500家左右。 作为核心看点的凑凑品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧。2016年，集团推出凑凑品牌，首年于北京地区开设2家门店，近年持续稳步扩张，2017-2022H1，品牌分别新开19/27/54/38/43/15家门店，开店率为90.5%/56.3%/52.9%/27.1%/23.5%/7.6%；截至2021年，品牌已覆盖全国23个省、直辖市、自治区及特别行政区，共计46个城市。2022年凑凑持续推进华东、华南及海外地区的门店扩张，1月新加坡门店正式落地，预计马来西亚门店将于年底开业，结合近期跟踪，2022年品牌预计新开70家门店，23年新开计划为百店以上。 新品牌趁烧即刻即将亮相上海，新品牌探索不断。公司新品牌趁烧将于9月24日正式在上海开业，入局烧烤赛道。品牌定位“欢乐烧肉”主打日式烧肉，集合烧肉、酒、茶三种复合型业态。与赛道其他玩家不同之处在于品牌融合娱乐概念，定位于“六分美食四分娱乐”，将游戏融入至堂食中为消费者提供优质且欢乐的用餐体验。门店预期面积350+平方米，客单价250元/人。 估值复盘 阶段一（2014.12-2015.12）：门店经营波动，同店增速下滑，估值中枢下探至15x 2014年上市之初，门店门店扩张符合预期，但经营出现波动，北京、上海同店增速转负，天津地区同店增速下滑，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，加之外界食品卫生事件的影响（315鸭血），估值持续下探，阶段估值中枢在15x左右。 阶段二（2016.08-2018.08）：推出呷哺2.0模型，翻座率回暖+孵化凑凑，估值反弹至33x 公司管理层为应对品牌老化问题，公司推出呷哺2.0模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，以期带动客流以及客单价的回升。同时在呷哺呷哺店面开展“呷哺小鲜”、“呷煮呷烫”外卖服务，提升门店坪效。在呷哺2.0模型带动下，各地同店经营同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火锅”品牌凑凑，通过火锅与茶歇的结合，提升餐厅坪效。股价触底反弹，估值最高达33x。 阶段三（2018.09-2020.01）：2.0模型升级受阻+食品安全事件，同店转负，估值中枢回调至20x 自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以来，各地同店收入均显著回暖，但2018H2呷哺2.0模型升级阶段性受阻，2018年国内经济下行压力加大，同时公司被曝出食品卫生安全问题，受各地区的经营起伏，同店收入的转负下行；副牌凑凑虽整体保持良性扩张态势，但体量有限，估值中枢回调至20x。 阶段四（2020.01-2021.02）：呷哺推出Light-pot模型，业务复苏，估值最高回升至30x 呷哺呷哺疫情推出3.0模型（Light-pot），门店翻新、精简菜单套餐回归，同时新增小吃、夜间小酒吧。2020年3月中下旬以来，国内疫情稳定、公司业务进入复苏通道，2020.8-2021.2股价累计上涨150%+，估值最高曾达到30x+，此后随着市场风格切换又有回落。 阶段五（2021.03-至今）：管理层变动引发市场担忧，估值回探至10x 进入2021年后，公司管理层出现变动，呷哺呷哺负责人赵怡与凑凑负责人张振纬相继离职，市场投资者对未来发展产生担忧。公司股价自2月中旬以来出现较大的回撤，估值回探至10x。 投资建议：呷哺筑底企稳，凑凑构建第二曲线，维持“增持”评级 公司管理层架构调整基本完成，新管理架构+激励体制支撑下，成本优化效果优化逐渐显现，此外呷哺品牌关店调整接近尾声，凑凑布局稳步拓展，基于以上假设，我们预计公司2022-2024年分别实现收入59.70/91.53/113.59亿元（此前67.44/82.00/97.34亿元），归母业绩分别为-0.54/3.08/4.68亿元（此前1.51/2.65/3.38亿元），分别同增80.8%/667.3%/51.7%，对应PE -84/15/10x，参考同业估值水平，现阶段公司估值性价比十分突出，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，维持公司“增持”评级。 风险提示 疫情反复，门店扩张不及预期，食品安全风险，竞争加剧。 国信社服团队 团队简介：16年专业卖方团队，2008-2021年书写连续14次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、21世纪、新浪财经等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已16年整，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 白晓琦：社会服务业分析师助理，西南财经大学学士，香港大学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 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