【招商房地产】国内贷款和新开工背离或透露“保交楼”落地进程

（以下内容从招商证券《【招商房地产】国内贷款和新开工背离或透露“保交楼”落地进程》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 报告日期：2022年9月18日 摘要： 8月单月销售面积同比增速-22.6%（较7月负增长收窄6.3 pct），销售市场仍处于改善趋势中，但缺乏亮点； 往后看，9月份上半月高频数据显示销量同比负增长略有扩大，市场热度受短期疫情影响或较8月份略有回落，全年看，在政策落地效果逐步释放以及更强政策落地预期下（支持改善性需求等），10月左右销量同比有望达正负零左右，全年销量或为两位数负增长； 8月单月投资金额同比增速为-13.8%（较7月负增长扩大1.5 pct），短期及未来半年或仍受到土地成交价滞后计入影响； 8月单月新开工面积同比增速为-45.7%（较7月负增长扩大0.3 pct），当前企业已获取未开工库存趋紧，新开工面积增速逐步趋同于拿地面积，往后看，新开工具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束； 8月单月竣工面积同比增速为-2.5%（较7月负增长收窄33.5pct），在“保交楼”问题关注度及重视度提高的背景下，前期由于疫情和现金流短期问题造成的竣工延期项目出现集中回补，判断后续竣工增速有望小周期回升； 8月单月到位资金同比增速为-21.7%（较7月负增长收窄4.1pct），结构上融资类资金中国内贷款明显回升，与新开工增速背离或透露“保交楼”进程的逐步落地，经测算，用当月新开工面积同比增速预估实际开发贷同比增速，估算出当月实际开发贷金额约800亿元，与当月统计局披露国内贷款（1250亿元）差值约为400亿元，该部分差值贷款额或为实际已落地到项目的“保交楼”贷款规模；另外，融资类资金中自筹资金同比有所回升，“中债增信”等融资支持或有所贡献；销售类到位资金（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，趋势回升； 目前货币活化指数略有回升，行业资金面处于修复期；不同城市能级房价进一步分化，一线城市同比上涨，二线及三四线同比下跌； 投资建议：建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧； 房地产债券角度关注：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等； 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。 风险提示： 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 事件 （1）统计局公布22年1-8月全国房地产相关数据，1-8月房地产销售面积8.79亿平，同比-23.0%，房地产销售金额8.59万亿元，同比-27.9%，销售均价9770元/平，同比-6.3%；新开工面积8.51亿平，同比-37.2%，竣工面积3.69亿平，同比-21.1%，开发投资额9.08万亿元，同比-7.4%；到位资金10.08万亿元，同比-25.0%； （2）统计局公布22年8月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.29%，其中一线城市环比+0.10%，二线城市环比-0.20%，三四线城市环比-0.40%；二手房房价环比-0.35%，其中一线城市环比+0.00%，二线城市环比-0.30%，三四线城市环比-0.50%； （3）统计局公布8月全国CPI及细项，其中租赁房房租环比+0.00%，同比-0.5%。 一、8月单月销售面积同比增速-22.6%，较7月负增长收窄6.3 pct，销售市场仍处于改善趋势中，但缺乏亮点；建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧 8月销售面积同比增速为-22.6%（较7月负增长收窄6.3pct），销售金额同比增速为-19.9%（较7月负增长收窄8.3 pct），销售单价同比增速为3.5%（较7月正增长扩大2.5 pct），销售面积及金额同比增速均较上月有所回升，销售市场整体呈弱复苏态势。 1-8月累计销售面积同比增速为-23.0%，较1-7月负增长收窄0.1 pct，1-8月累计销售金额同比增速为-27.9%，较1-7月负增长收窄0.9 pct，1-8月累计销售单价同比-6.3% ，较1-7月负增长收窄1.2 pct。 居民购买能力和购买意愿：我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力，两项数据同比均处于高位，与销量同比形成明显剪刀差，较充足的购买能力或预示未来销售的企稳回升；用货币活化指数（M1/M2口径和活定期口径）来观测居民购买意愿，两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置，即居民购买意愿整体偏弱。 整体看，销售数据自21年6月份开始回落，7月叠加疫情反复等影响逐步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出台，22年1-2月份市场出现回暖迹象，3-4月份受上海等区域疫情影响，销售数据出现明显下滑，5月份疫情好转叠加政策利好持续释放，销售出现一定边际改善，6月份在房企积极推盘、疫情后需求回补及疫情期间数据滞后计入等多重影响下销售回升快于预期，7月份市场逐步回归常态，销售数据有所回落，但仍好于5月份，8月份销售市场仍处于改善趋势中，但缺乏亮点。 往后看，根据高频房管局数据观察，36城9月上半月（1-13日）销售套数同比负增长较8月单月扩大8pct至-38%，市场热度受短期疫情影响或较8月份略有回落，全年来看，在政策落地效果逐步释放以及更强政策落地预期下（支持改善性需求等），预计22年三季度销量持续边际改善，维持22年整体销售U型走势，前低后高判断，下半年销售或好于上半年，市场复苏斜率或更为平缓，全年或为两位数负增长。 建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧。债券角度：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等。 二、8月单月竣工面积同比增速为-2.5%，较7月负增长收窄33.5pct，在“保交楼”问题关注度及重视度提高的背景下，前期由于疫情和现金流短期问题造成的竣工延期项目出现集中回补，判断后续竣工增速有望小周期回升，但竣工大周期基本结束，产业链配置逻辑将逐步由竣工交付周期驱动转为竞争格局改善驱动；投资短期及未来半年或仍受到土地成交价滞后计入影响；新开工具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束 8月投资金额同比增速为-13.8%（较7月负增长扩大1.5 pct），1-8月累计投资金额同比增速为-7.4%（较1-7月负增长扩大1.0 pct）。往后看，随着土地成交价（1-8月累计同比-42.5%）滞后计入，土地购置费用（1-7月累计同比-4%）将趋势下行，同时，由于新开工面积减少，中长期建安费用将缓慢下行，预计后续投资金额回升或将明显滞后于销售。 8月新开工面积同比增速为-45.7%（较7月负增长扩大0.3 pct），1-8月累计新开工面积同比增速为-37.2%（较1-7月负增长扩大1.2 pct），自21年末以来，新开工同比持续高于土地购置面积同比，而当前两者间剪刀差逐渐缩小，或预示企业已获取未开工库存趋紧，往后看，随着销售复苏，新开工具备反弹基础，但短期受到复工压制，中期受制于拿地约束。 8月竣工面积同比增速为-2.5%（较7月负增长收窄33.5pct），1-8月累计竣工面积同比增速为-21.1%（较1-7月负增长收窄2.2pct），判断在“保交楼”问题关注度及重视度提高的背景下，前期由于疫情和现金流短期问题造成的竣工延期项目出现集中回补，往后看，在各方积极持续推进“保交楼”背景下，后续竣工增速有望持续回升，预计22年下半年竣工将出现明显回升。 整体看，竣工滞后新开工，时滞在14年以前约2-2.5年，而在14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%；21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；当前22年在各方积极推进“保交楼”背景下，下半年竣工将出现明显回升；23年回补部分22年待竣工面积，或仍维持正增速；24年增速或将转负。 总的来看，19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本结束。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证，在此基础上建议关注：（1）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等；（2）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等。 三、 8月单月到位资金同比增速为-21.7%，较7月负增长收窄4.1pct，结构上融资类资金中国内贷款明显回升，与新开工增速背离或透露“保交楼”进程的逐步落地，自筹资金有所回升；目前房地产行业资金链指数略有回升，行业资金处于修复期；不同城市能级房价进一步分化，一线城市上涨 8月到位资金同比增速为-21.7%（较7月负增长收窄4.1 pct），其中国内贷款增速为-17.6%（较7月负增长收窄19.2pct），自筹资金增速为-18.4%（较7月负增长收窄2.2 pct），定金及预付款增速为-26.0%（较7月负增长收窄5.2 pct），个人按揭增速为-18.3%（较7月负增长收窄4.3pct）； 值得注意的是，融资类到位资金（国内贷款、自筹资金等）中的国内贷款（以开发贷为主）明显回升，而开发贷的同步指标新开工同比仍略有下滑，两者增速出现明显背离，或透露“保交楼”进程的逐步落地，经测算，用当月新开工面积同比增速预估实际开发贷同比增速，估算出当月实际开发贷金额约800亿元，与当月国内贷款差值约为400亿元，该部分差值贷款额或为实际已落地到项目的“保交楼”贷款规模。 另外，自筹资金同比有所回升，“中债增信”等融资支持或有所贡献；销售类到位资金（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，趋势回升。 8月房地产行业资金链指数趋势值回升至120%（环比提升2pct），行业资金面处于修复期，但仍低于历史安全水平130%；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行。 从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行，另外，累计工程欠款同比与施工面积同比两者剪刀差逐步收敛，工程欠款规模同比增速比在建规模下滑更快，也可体现出供应商对工程欠款接受度的下降。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型） 8月70城整体房价环比-0.29%，百城房价环比-0.01%；70城房价同比-2.10%（较上月负增长扩大0.43pct），百城房价同比0.32%（较7月份下降0.20pct），房价整体仍呈小幅持续下跌趋势，往后看，若销量企稳回升，传导至房价或仍需一个季度左右的时间。 结构上，从70城房价指数来看，房价环比上涨城市数为19个（较上月减少11个），持平城市数为1个（较上月增加1个），下跌城市数为50个（较上月增加10个）；一线城市房价环比+0.1%，二线环比-0.2%，三线环比-0.4%，不同城市能级房价进一步分化，高能级城市房价持续回升；一线城市新房房价同比+2.8%，二线同比-1.0%，三线同比-3.7%，一线城市同比上涨，二线及三四线城市同比下跌。 受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 四、 配置建议 建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧。 房地产债券角度关注：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等。 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。 五、风险提示 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 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