【招商房地产】东方欲晓,莫道君行早
（以下内容从招商证券《【招商房地产】东方欲晓,莫道君行早》研报附件原文摘录）
招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 报告日期：2022年9月19日 摘要： ①经营及盈利分析：22H1重点房企销售金额同比-38%（21年全年同比+4%），拿地金额同比-65%（21年全年同比-9%），销售市场持续下行，房企资金链压力加剧，拿地意愿减弱，使得拿地数据下滑明显快于销售。从销售端来看，销售金额的下滑主要体现在销售面积的减少，销售价格相对平稳（较21H1下降1.3%），销售城市能级提升（据第三方数据，一二线占比较21年提高3pct至80%）一定程度上对冲项目折价促销带来的影响。从拿地端来看，拿地城市能级提升明显，22H1拿地均价较21H1提高89%，且据第三方数据，一二线拿地占比较21年提高18pct至91%，聚焦高能级热点区域，去化确定性强成为房企拿地的首要考虑因素。拿地房企结构上，国央企拿地集中度明显提升，混合制企业相对稳定，民企断崖式下滑，主要差异在于资金充裕度及资金获取难易度，而中长期来看，竞争格局改善逻辑主要受益标的仍将是拥有“持续内生性现金流创造能力”的企业。 从结算端来看，22H1板块A股营业收入/营业利润/归母净利润同比分别为-1%/-27%/-38%，营业收入下滑一部分是因为受疫情影响竣工或有滞后，还有一部分是因为部分民企资金链趋紧，项目施工进度或明显放缓。往后看，当前板块A股结算业绩保障倍数较21H1下降0.01x至0.92x，可结算货源充裕度基本持平，同时根据过去两年销售回款同比增速推算22年板块A股结算规模增速应在10%左右（22H1同比仅为-1%），疫情及房企资金面趋紧背景下部分货值竣工延后，下半年若销售市场好转及疫情影响减弱，板块结算规模有望回补。 营业利润增速远低于营业收入，具体看，一是因为板块毛利率仍呈下滑趋势，22H1板块A股结算毛利率仅为14.8%（较21H1/21A分别下降2.1pct/2.5pct），往后看，因为当前销售利润率仍处于底部，未来一到两年结算利率或很难出现明显回升，再看当前拿地利润率虽有提高，但最终转化为销售利润率还得观察后续的房价走势；二是因为期间税费中财务费用及减值损失增加、投资收益及公允价值收益减少拖累营业利润下行，税金及销管费用下降仅一定程度缓冲下行压力。 归母净利润增速低于营业利润，主要原因是少数股东损益占比升高，往后看，因为当前板块少数股东权益占比仍趋势上行，故未来一到两年少数股东损益占比或仍将持续升高。 ②杠杆及供应链分析：22H1板块总负债规模较21年末持平，货币资金较21年末减少11%，整体杠杆水平相对稳定，同时因房企在手现金减少，非受限现金短债比下滑明显，净负债率有所提高。从对上下游欠款来看，因房企资金链趋紧，工程款保障系数下行，房企对当期工程款现金支付能力下降，同时因供应商对房企欠款接受度下降，折算账期有所回落。 ③周转分析：22H1回款口径资产周转率为12.3%（较21H1下降3.1pct），同时略低于20年同期（12.9%），处于过去五年底部。 ④综合分析：22H1归母净资产收益率为2.4%（较21H1下降3.5pct，注：下半年结算规模普遍高于上半年，21年ROE为9.9%），分拆来看，净利润率、总资产周转率及权益乘数均呈现一定程度下滑，往后看，总资产周转率随短期市场转好或将逐步恢复，净利润率在中长期竞争格局改善逻辑下有望缓慢回升，优质房企权益乘数具备稳定提高的基础。 ⑤投资建议：短期业绩或受结算毛利率下滑及资产减值损失增加等影响承压下行，中长期业绩则需观察当前销售及拿地金额（结算收入领先指标），房价及地价（结算利润率领先指标）等基本面数据变化，建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧。 债券角度关注：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等；e.重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；f.重视围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如交易关注【贝壳】等；g.关注REITs标的长赛道布局。 风险提示： 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 东方欲晓，莫道君行早
招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 报告日期：2022年9月19日 摘要： ①经营及盈利分析：22H1重点房企销售金额同比-38%（21年全年同比+4%），拿地金额同比-65%（21年全年同比-9%），销售市场持续下行，房企资金链压力加剧，拿地意愿减弱，使得拿地数据下滑明显快于销售。从销售端来看，销售金额的下滑主要体现在销售面积的减少，销售价格相对平稳（较21H1下降1.3%），销售城市能级提升（据第三方数据，一二线占比较21年提高3pct至80%）一定程度上对冲项目折价促销带来的影响。从拿地端来看，拿地城市能级提升明显，22H1拿地均价较21H1提高89%，且据第三方数据，一二线拿地占比较21年提高18pct至91%，聚焦高能级热点区域，去化确定性强成为房企拿地的首要考虑因素。拿地房企结构上，国央企拿地集中度明显提升，混合制企业相对稳定，民企断崖式下滑，主要差异在于资金充裕度及资金获取难易度，而中长期来看，竞争格局改善逻辑主要受益标的仍将是拥有“持续内生性现金流创造能力”的企业。 从结算端来看，22H1板块A股营业收入/营业利润/归母净利润同比分别为-1%/-27%/-38%，营业收入下滑一部分是因为受疫情影响竣工或有滞后，还有一部分是因为部分民企资金链趋紧，项目施工进度或明显放缓。往后看，当前板块A股结算业绩保障倍数较21H1下降0.01x至0.92x，可结算货源充裕度基本持平，同时根据过去两年销售回款同比增速推算22年板块A股结算规模增速应在10%左右（22H1同比仅为-1%），疫情及房企资金面趋紧背景下部分货值竣工延后，下半年若销售市场好转及疫情影响减弱，板块结算规模有望回补。 营业利润增速远低于营业收入，具体看，一是因为板块毛利率仍呈下滑趋势，22H1板块A股结算毛利率仅为14.8%（较21H1/21A分别下降2.1pct/2.5pct），往后看，因为当前销售利润率仍处于底部，未来一到两年结算利率或很难出现明显回升，再看当前拿地利润率虽有提高，但最终转化为销售利润率还得观察后续的房价走势；二是因为期间税费中财务费用及减值损失增加、投资收益及公允价值收益减少拖累营业利润下行，税金及销管费用下降仅一定程度缓冲下行压力。 归母净利润增速低于营业利润，主要原因是少数股东损益占比升高，往后看，因为当前板块少数股东权益占比仍趋势上行，故未来一到两年少数股东损益占比或仍将持续升高。 ②杠杆及供应链分析：22H1板块总负债规模较21年末持平，货币资金较21年末减少11%，整体杠杆水平相对稳定，同时因房企在手现金减少，非受限现金短债比下滑明显，净负债率有所提高。从对上下游欠款来看，因房企资金链趋紧，工程款保障系数下行，房企对当期工程款现金支付能力下降，同时因供应商对房企欠款接受度下降，折算账期有所回落。 ③周转分析：22H1回款口径资产周转率为12.3%（较21H1下降3.1pct），同时略低于20年同期（12.9%），处于过去五年底部。 ④综合分析：22H1归母净资产收益率为2.4%（较21H1下降3.5pct，注：下半年结算规模普遍高于上半年，21年ROE为9.9%），分拆来看，净利润率、总资产周转率及权益乘数均呈现一定程度下滑，往后看，总资产周转率随短期市场转好或将逐步恢复，净利润率在中长期竞争格局改善逻辑下有望缓慢回升，优质房企权益乘数具备稳定提高的基础。 ⑤投资建议：短期业绩或受结算毛利率下滑及资产减值损失增加等影响承压下行，中长期业绩则需观察当前销售及拿地金额（结算收入领先指标），房价及地价（结算利润率领先指标）等基本面数据变化，建议提前于10月份左右的基本面观察期布局相关标的，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，届时市场更可能出现系统性风险担忧。 债券角度关注：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；股票角度关注：a.“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】【越秀地产】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等；e.重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；f.重视围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如交易关注【贝壳】等；g.关注REITs标的长赛道布局。 风险提示： 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 东方欲晓，莫道君行早
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