信用·转债 | 担保公司最新情况盘点

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 担保公司最新情况盘点》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/09/18 信用·转债 担保公司最新情况盘点 王师可 王阳 杜林 李佳芪（实习生） 01 担保公司最新情况盘点 前期我们分析过结构性资产荒行情下担保公司担保债的挖掘策略，并从股东背景、资本实力、担保业务、投资业务等方面对担保公司进行过全面分析，随着最新跟踪评级报告的发布，我们将对主要担保公司的最新情况进行跟踪，以供及时把握担保公司的边际变化。 注资与评级提升动态 地方担保公司近几年表现活跃，一方面，体量居前的安徽省担保、江苏省担保、湖南省担保、重庆三峡担保等公司担保规模进一步提升；另一方面，展业的地方担保公司数量越来越多，多省已成立了不止一家省级担保公司，AA+担保公司注资、评级提升也较为积极。 2022年以来，5家地方担保公司获得增资，其中，江西融担获资20亿元、江西信担获资15.65亿元，两家担保公司进而全评级提升至AAA；市级的合肥兴泰融担获资22.69亿元，评级也提升至AAA；已有AAA评级的湖南省担保和陕西信用增进也分别获资2.31亿元和0.76亿元。增资方主要以国有企业以及省财政厅为主，除江西融担和湖南省担保外，其余三家担保公司均引入了新股东。增资后，陕西信用增进股权结构较为分散，合肥兴泰融担小股东较多且持股比例低。此外，无锡联合融资担保今年也获远东资信AAA-评级。 目前专业担保公司基本以AAA评级为主，仅瀚华担保、苏州市再担保、重庆进出口担保为AA+评级，武汉信用担保今年被联合资信下调至AA，主因投资资产端委托贷款业务风险问题。从资本实力来看，多数担保公司最新注册资本在50亿元（及）以上，安徽省担保、深圳高新投集团、深圳担保集团、甘肃省金控担保、河南中豫担保、武汉信用担保、江苏省担保几家资本实力居前，评级偏低的几家担保公司注册资本则在40亿元以下。从净资产规模来看，11家担保公司21年末净资产规模超百亿元，而7家担保公司则不足50亿元。 股东背景方面，绝大多数担保公司为国有绝对控股，典型如安徽省担保、湖南省担保均由省财政厅100%直接持股，地方担保公司的实控人一般为当地财政厅或国资委；中证增、中债增、中合担保、江苏省担保、江西信担、陕西信用增进等公司股权相对分散；部分担保公司无实际控制人。对于四川、重庆、河南、江西、甘肃等具有不止一家省级担保公司的现象，虽然在层级上相同，但可以根据股东背景（例如是否放在金控板块下等）、展业风格和类型（例如是否有政策性再担保业务、担保规模扩张状态等）对其定位区分进行判断，以把握不同担保公司更偏向政策性还是市场化发展。 担保业务最新情况如何 担保业务方面，首先重点关注业务规模和放大倍数的变化。 全国性担保公司整体担保规模趋于压降，其中，中债增、中证增由于早年担保放大倍数接近10倍红线，近几年主动压降了担保规模，21年担保放大倍数已降至6-7倍；中合担保、瀚华担保则主要受股东及认可度不足的影响，担保规模逐年被动下降，21年担保放大倍数回落至5倍以下；中投保前期担保规模远低于中债增、中证增，担保效力认可度高，担保规模趋于扩张，不过担保放大倍数仍较好控制在5倍以内。此外，中证增全资子公司中证担保自2019年底成立后，也逐渐开始展业，担保规模呈现上升态势。中债增、中证增、中投保担保费收入较高，担保规模扩张下，21年中投保年担保收入增长明显，中合担保和瀚华担保的担保费收入则有下滑压力。 地方担保公司的担保业务规模普遍扩张，担保放大倍数明显攀升。30家样本地方担保公司中有25家担保放大倍数呈现增长态势，湖南省担保、深圳担保集团、江西融担、四川发展担保、天府信用增进、四川金玉担保、重庆三峡担保2019-2021年担保放大倍数增长明显。21年末，已有近10家担保公司的担保放大倍数超过6倍，其中重庆三家担保公司和天府信用增进更是超过8倍，较为接近10倍红线（天府信用增进22年3月末担保放大倍数已达10.01）。安徽省担保、江苏省担保、重庆三家担保公司、深圳高新投担保、深圳担保集团、湖北省担保、湖南省担保等公司担保责任余额居前。不过目前多数地方担保公司的担保年收入水平较低，多数在5亿元之下，仅江苏省担保、深圳担保集团、重庆三峡担保、湖北省担保等公司担保年收入较高。 其次，关注担保业务风险计提及代偿情况。 风险准备金计提方面，一般分为担保赔偿准备金和未到期责任准备金，可关注风险准备金充足情况。多数担保公司披露的风险准备金充足率在2%以上，个别担保公司存在风险准备金对在保责任余额覆盖程度低的问题。 历史代偿情况来看，中证担保、天府信用增进未发生过代偿，多数主体累计代偿率较低，在1%上下，少数主体累计代偿率偏高值得关注。并且，近年来主要担保公司聚焦于城投/国企债券担保，债券违约代偿情况少，代偿主要发生于间接融资（银行贷款）担保业务。 2021年新增代偿方面：（1）全国性担保公司中，中证增、中证担保和中投保21年没有发生的发生的代偿；中债增发生一笔代偿，为前期集合票据兑付时发生的借款担保，借款到期后企业无力偿付需要代偿，金额为0.20亿元；中合担保21年担保代偿额为5.30 亿元，同比下降31.88%，当期担保代偿率为2.20%，同比下降1.04 个百分点，但仍处于偏高水平；瀚华21年担保当期担保代偿额1.56亿元；（2）主要地方性担保公司中，江苏省担保21年直保业务新增代偿项目共75笔、合计1.93亿元，再保业务新增代偿0.33亿元，总计2.26亿元；浙江省担保截至21 年末代偿金额为319 万元，共9 笔，均为创新贷款业务中总对总批量担保业务下的小额普惠贷款；湖北省担保21年当期担保代偿率有所上升至0.65%，系疫情冲击部分间接融资担保客户资金链紧张；湖南省担保21年当期代偿率也有所上升，直接担保业务当期代偿金额1.50 亿元，当期代偿率1.17%；深圳担保集团21年当期代偿额为2280万元；江西融担21年末应收代偿款同比增加2.89 亿元至5.13 亿元；江西信担21年共发生代偿额0.61亿元；甘肃省担保21年代偿1.46亿元；甘肃金控担保21年当期担保代偿额同比大幅增加495 %至11.11亿元，当期担保代偿率同比上升7.73个百分点至10.30%，累计担保代偿率也上升至6.68%的较高水平。 代偿回收方面，有15家担保公司披露的21年累计代偿回收率超过50%，中证增、河南中豫担保、无锡联合担保、常德财鑫担保等公司的代偿回收情况较为理想，但部分主体的累计代偿回收率偏低，不足20%，后续代偿回收情况值得关注，特别是新增代偿呈上升趋势的担保公司。 此外，我们认为需要辩证地看待代偿率指标的高低，其在反映担保公司业务的真实风险方面可能存在不足，主要原因有以下几点：（1）首先，从代偿率计算公式上来说，累计担保代偿率=累计代偿额/累计解除担保额，代偿率指标受分母端解除担保额变化的影响，可能出现发生了新增代偿但分母端变大更显著，计算出代偿率降低，看起来指标有所优化的情况；（2）其次，担保公司可以通过向担保增信客户投放委托贷款提供偿债流动性支持的方式，代替直接的代偿，从而使得没有新增代偿发生，代偿率指标不恶化，无法反映真实代偿风险；（3）主要担保公司近年均发力债券直接融资担保，且高度集中于城投/国企主体，担保债券整体规模明显上升，但由于城投债尚未实质打破刚兑，目前出现的代偿仍主要来自于普惠金融、中小微企业等银行信贷间接融资担保，直接融资担保业务出险情况极少，后续取决于城投/国企主体的违约风险，当前的代偿率指标数据无法反应这部分影响较大的风险不确定性。 投资业务最新情况如何 前期我们在担保公司系列研究报告（《担保公司投资资产怎么看》）中提示过，担保公司的投资业务情况也是影响代偿实力的重要因素，需要关注投资资产可能存在的风险，从而全面把握担保公司的资质。 针对担保公司投资业务和资产构成的主要监管要求为《融资担保公司资产比例管理办法》，其将担保公司的资产按照形态分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级，要求Ⅰ级资产/(资产总额-应收代偿款)不得低于20%，(Ⅰ级资产+Ⅱ级资产)/(资产总额-应收代偿款)不得低于70%，Ⅲ级资产/(资产总额-应收代偿款)不得超过30%。从主要担保公司披露的最新资产分级占比数据来看，基本都满足监管要求，其中，全国性担保公司均满足资产比例要求，中证担保I级资产占比较高；但部分地方担保公司仍存在Ⅲ级资产占比过高的问题，例如武汉信用担保（其他应收款规模较大导致Ⅲ级资产占比很高）、安徽省担保（Ⅲ级资产股权投资较多）和常德财鑫担保（将部分其他应收款计入Ⅱ级资产），存在压降压力，此外，湖北省担保、重庆进出口担保、甘肃省担保几家公司的Ⅲ级资产占比超25%，也较高。 武汉信用担保在2021年将其负责委托贷款业务的子公司武信投资的股权转让给武汉开投，随着武信投资的划出，武汉信用委托贷款全部转至股东武汉开投，应收账款主要为应收代偿款，期末账面价值为1.76亿元；其他应收款规模合计为183.01亿元，主要为应收关联方武信投资的款项。武汉信用担保计划在未来三年时间内持续压降其他应收款规模以降低III级资产占比，从而符合监管指标要求。后续仍需关注Ⅲ级资产占比不满足要求的担保公司压降动作。 担保公司的资产主要包括货币资金、理财、基金、债券、资管和信托计划、委托贷款、股票股权类等类型。 货币资金 地方性担保公司的货币资金整体占比更高。典型代表如河南中豫担保，由于股东对委托贷款等投资限制较为严格，21年公司货币资金大幅增长54亿元至117亿元，占总资产比例约93%。湖北省担保、安徽省担保21年货币资金规模也有明显增长，江苏省担保、深圳担保的货币资金则有下降。 理财、基金 除货币资金外，担保公司也会投资流动性较好的理财和基金，获取一定投资收益。全国性担保公司中中投保投资理财和债基的规模较高，21年末两类合计约90亿元，中证增也披露21年末投资了约32亿元的货基、债基、不良资产为底层的结构化基金和量化产品等；地方担保公司中，江苏省担保、深圳高新投担保投资理财的规模较高。 债券投资 与上一期相比，21年担保公司投资债券的规模大多出现增长。全国性担保公司中，中债增债券投资业务较为典型，21年末债券投资规模95.67亿元，公司债券投资中，利率债占比20.51%，外部评级在AA+及以上的信用债合计占比64.66%，中投保、中证增、中合担保投债规模二三十亿元，也是以利率债和高等级国债为主。 地方担保公司的债券投资业务仍是主要聚焦本土，体现了较强的政策性，典型如晋商信用增进和天津国康信用增进；大部分投资品类是国企/城投债，但个别担保公司存在少量的民企债权投资。另外，投资本身做担保的债券也是一大特点，例如四川发展担保、天府信用增进，进行债券投资的主要原则是投向公司增信的债券。 资管和信托计划 由于资管和信托计划等非标属于Ⅲ级资产且风险可能较高，趋势上担保公司应压降非标投资，但考察21年末担保公司披露的非标投资规模，我们发现部分担保公司的非标投资未见压降。 全国性担保公司投资非标普遍比例较低，但中证增投资非标规模较高且21年进一步提升至约48亿元，购买产品所属行业相对分散，投向包括产业、个人消费贷款等领域。地方担保公司中江苏省担保、湖北省担保、湖南省担保投资非标占比超10%，且江苏省担保21年投资非标规模有小幅上升。 委托贷款 地方性担保公司委托贷款投放较为普遍，但委托贷款往往容易出现逾期风险。典型如今年被降级的武汉信用担保，其前期委托贷款规模高、高度集中于房地产行业，风险敞口大，导致资产质量和代偿能力出现下降；再如重庆三峡担保、陕西信用增进、湖南省担保、甘肃省担保等公司，委托担保业务均出现了逾期，但规模相对可控。 担保公司经营委托贷款大体可以总结为两类目的：（1）从赚取资产收益、扩大营收规模的角度出发投放委托贷款，委托贷款可能投向房地产等行业，或者发放对象是民企或个人，逾期风险可能较高；（2）从配合增信担保业务的角度出发投放委托贷款，委托贷款投给在保客户，提供过桥资金或偿债流动性支持，通过上市公司股权抵质押等方式控制风险，后续逐步回收委贷。 从委托贷款最新规模来看，全国性担保公司普遍委托贷款较少，中债信用增进、中证信用增进和中证融担没有委托贷款投放，中投保的委托贷款业务主要为亚行项目，随着亚行项目到期，委托贷款规模降至16亿元左右；中合担保的委托贷款主要是和股东航海资本产生的，并且已违约，7亿元本金已经计提了5.55亿元减值准备；瀚华担保的委托贷款也出现了少量逾期（0.3亿元）且21年末委托贷款规模提升至18亿元。地方性担保公司中深圳高新投集团、深圳担保集团、江苏省担保、天府信用增进、四川发展担保、甘肃省担保、湖北省担保等委托贷款投放规模靠前，且普遍未见压降，后续风险情况值得关注。 股权类投资（含股票） 全国性担保公司中，中债增和中投保股权投资规模靠前，其中，中债增主要投资上市公司股票，择机配置龙头标的，投资表现易受股票二级市场行情直接影响。地方担保公司的股权投资主要是持股本土国企的股权，变现性较差，不过规模变化不大。值得关注的是安徽省担保的股权投资规模较大超200亿元，但多为政府划入或政策性参股，导致整体资产流动性偏弱，也导致了Ⅲ级资产占比超过监管要求，后续存在调整压力。 02 信用债回顾： 持续净融出，收益率下行 负面信息监测 一级发行：发行平淡期，融资净流出 近期信用债一级发行呈现持续净融出。上周信用债一级发行1,445亿元，总偿还量约2,430亿元，最终体现为净融出约985亿元。本周信用债一级发行1,653亿元，总偿还量约2,337亿元，最终净融出684亿元。 取消发行规模有所减少。上周统计到5只取消/延期发行的债券，规模36亿元，较前一周减少约25亿元。取消发行涉及的主体均为国企，其中包含4家城投公司，规模合计30.6亿元。本周统计到2只取消/延期发行的债券，规模6.5亿元。取消发行涉及的主体均为国企，其中1家为城投公司，规模1.5亿元。 一级发行成本方面，近期发行数量较少导致平均票面利率波动较大。近两周由于AAA主体云投集团发行了两只中票成本较高（票面6.5%）等影响， AAA等级主体中票平均票面利率高达3.3%以上；AA+级和AA/AA-级中票发行成本则继续走低。 二级成交：收益率下行，信用利差收窄 高低等级中票收益率下行，信用利差普遍收窄。收益率走势方面，近期各期限AAA级和AA级中票收益率小幅下行约1~3bp，1年期AA+级中票收益率下行3bp，3年期和5年期基本持平。信用利差方面，各等级、期限信用利差普遍收窄2~7bp，AAA级和AA 级中票收窄幅度更加显著。 期限利差方面，整体小幅震荡走阔，各等级3Y-1Y期限利差小幅走阔1~3bp，中高等级5Y-1Y期限利差小幅走阔2~3bp，低等级基本持平。等级利差方面，各期限AA-AAA等级利差持平。 城投债信用利差方面，上周各省城投利差多数收窄3bp以内，高估值主体利差进一步走阔。具体来看，兰州建投、兰州城投舆情未了、区域估值仍有大幅提升，带动全省平均利差走阔10bp；天津利差平均走阔8bp系样本变动，若使用不变样本则小幅走阔3bp；青海西宁两平台估值均有所上行，最终全省平均走阔约7bp；黑龙江省利差平均收窄12bp，主因AA+平台大庆城投估值大幅下行，而省内其他平台均小幅波动。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差小幅波动，以收窄居多。在变动较大的行业中，降幅最大的农林牧渔和汽车行业均受样本变动影响，若使用不变样本则分别小幅收窄2bp、1bp；建筑装饰行业利差走阔最多达10bp，其中AA+级南通二建、科投集团等利差均不同程度走阔。 二级成交方面，上周总换手率约1.98%，交易热度略有提升，换手率最高的前十名债券均为国企，其中包括6家城投，个别债券剩余期限偏长。复星系、宝龙、远洋、融创、大连万达等房企以及贵州和天津部分城投平台存续债折价成交。估值收益率上升前5大债券发行人中包括禹洲、世茂、苏宁等；而花样年集团、时代控股、广州合景、雅居乐等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数走平，成交量底部徘徊 市场整体表现：股指走势 分化，房地产、煤炭领涨 9月5日至9月15日，股指走势分化，市场情绪偏弱。上证50涨1.20%，上证综指涨0.42%，沪深300涨0.09%，上证转债涨0.06%，中正转债持平，中小板指跌1.15%，深证成指跌1.50%，创业板指跌4.30%。行业方面，申万一级行业15涨16跌，其中房地产、煤炭、交通运输板块领涨，分别涨7.42%、3.94%、3.60%；传媒、电力设备、农林牧渔板块下跌，分别跌5.58%、4.97%、4.43%。 领涨转债表现弱于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅居前个券6只涨幅弱于正股，胜蓝、横河、海波转债涨幅较好，分别涨24.94%、21.46%、20.88%。成交方面，活跃个券名单有所变动，中矿转债成交额持续领跑，贵广、胜蓝转债进入热券名单前三名。 转债溢价率上行，成交底部徘徊 权益表现分化，转债指数走平，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行1.4%，来到88.8元，转股溢价率中枢压缩2.5%，来到38.6%。 北向资金近两周变化不大，净流量较小，上周净流出2.2亿元，全A交易额继续走弱。上周出口数据公布，增速大幅回落，外需存在下行压力，同时CPI、PPI数据显示内需同样不强，经济短期内仍有下行压力。从8月社融数据看，尽管总量有一定好转，但居民贷款依然较弱，与近期地产股形成反差。转债方面，上周转股价值中枢上行1.8%，溢价率中枢主动上行0.4%，成交额维持低位，当前已低至年初最弱水平，我们认为转债市场情绪已相对稳定，不能因为本身估值脆弱的品种出现调整而对正常品种失去信心，需警惕部分转债弹性甚至已经超过正股。 风险提示： 担保行业政策变化超预期：本文假设融资担保行业发展政策和监管要求保持相对平稳，担保公司经营风格和业态能够正常延续，如政策出现超预期转向，可能对担保公司经营产生影响； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响，也可能导致担保公司代偿情况发生较大变化； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文中担保公司相关指标数据均为手工整理，且部分指标的计算口径有差异，因此存在遗误的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所9月18日发布的研报《担保公司最新情况盘点》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001；王阳 执业证书编号：S0860522090001；杜林 执业证书编号：S0860522080004 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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