9月曲线熊平观点继续兑现,下旬关注资金面和高频数据——国内债市观察周报(20220918)
（以下内容从申万宏源《9月曲线熊平观点继续兑现,下旬关注资金面和高频数据——国内债市观察周报(20220918)》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 利率债周观点：9月曲线熊平观点继续兑现，下旬关注资金面和高频数据 上周债市继续回调，曲线熊平，期间权益和大宗表现均较差，尤其是权益下跌幅度较大，在上周五对债市呈现一定利好。从盘中跟踪来看，本月上旬公布的外贸数据、通胀数据、金融数据影响相对有限，MLF缩量续作和经济数据影响就相对较大，我们认为目前对债市影响较大的主要有两方面因素：一是资金利率；二是疫情和房地产等影响经济预期的变量。 9月下旬预计债市仍有调整压力，当前曲线仍然偏陡，期限利差仍有压降空间：（1）9月下旬资金利率易上难下，R007继续关注1.8%-2%的区间；（2）当前政策侧重点已从降成本转向扩内需，退税对流动性支撑减弱，基建、地产等政策逐步落地对债市整体偏空；（3）高频方面，9月下旬重点关注票据利率和地产销售等高频数据，预计会对债市产生一定影响。 债市观点方面，我们9月市场展望中指出9月债市存调整压力，目前走势符合判断。从历史上看央行降息后，由于最大的利好已落地，叠加债券本身价格偏高，债市会进入“对利多免疫，对利空敏感”的时期，对应债市也多以回调为主，9月资金、政策等预期对债市整体偏空，此外继续关注疫情走势。 近期关注：2022年8月财政数据、经济数据点评 （一）8月财政收支矛盾缓解，后续关注两方面——2022年8月财政数据点评 年内财政政策及对债市的影响我们重点关注两方面：（1）截止到8月留抵退税政策已超额完成，对9-12月流动性支撑预计将减弱。4-8月退税2.05万亿，已大幅超出1.64亿元的退税目标，同时对4-8月的资金面有较大支撑，资金利率保持在低位水平，虽然9月3日再增350亿元制造业退税额，但额度不大，4400亿元的存量缓税政策延续并非增量政策，预计影响有限，后续关注退税因素减弱后资金利率向中枢回归；（2）财政基建类支出和基建投资分化并不矛盾，后续继续关注基建实物工作量的形成。8月广义基建增速破10%，但是从财政数据看公共预算中基建类支出和政府性基金支出都明显下滑，两者走势分化并不矛盾，一方面是支出和实物工作量形成的时滞，二是今年政金债对基建支撑较大，后续继续关注基建实物工作量的形成，当前政策思路已从降成本转向扩内需。 （二）8月基本面预期差验证，9月债市调整观点仍在兑现中——2022年8月经济数据点评 市场普遍预期8月经济数据较差，但我们跟踪的百城拥堵指数显示8月疫情对经济影响较7月减弱，同时生产消费高频边际改善，我们在9月市场展望中给出了经济边际改善的数据预测，实际公布数据基本符合我们的预期，8月基本面预期差带动债市调整。截止到目前，8月的主要经济金融数据均已公布，基本符合我们在8月底发布的9月月报中给出的预测，9月债市调整的观点仍在兑现中。 市场对8月数据预期较为悲观，8月PMI和金融数据公布后，市场经济预期小幅修正，但实际公布的经济数据仍然超市场预期，除了防疫措施改善带动疫情对经济影响减弱外，去年8月基数骤降也对今年8月数据同比读数有较大贡献。展望年内剩余时间经济走势，我们认为经济有望继续改善，疫情之下同比读数虽有波折，但是中枢上移的确定性较高，改善幅度仍需要观察疫情和地产。单个月份看，当前疫情反复，经济长期前瞻预测变得困难，对于经济走势建议以跟踪为主，具体的单月数据仍需观察疫情及防疫政策。 上周大类资产走势：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45 %。具体来看：（1）资金面：资金利率中枢抬升，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。。（2）债市：10Y国债收益率上行3.8bp报收2.67%，10Y美债收益率报收3.45 %。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.42%，布伦特原油报收91.57美元/桶。（4）汇率：美元指数报109.66，人民币汇率“破7“；（5）股市：国内外股市普跌。 风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。 正文 1. 利率债周观点：9月曲线熊平观点继续兑现，下旬重点关注资金面和高频数据 上周债市继续回调，债市全周收跌，曲线熊平：一方面MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），资金利率中枢继续抬升，另一方面8月经济数据好于市场预期，债市延续调整势，短端上行幅度超过长端，曲线熊平，符合判断。数据方面，1Y期国债收益率上行7.01bp至1.83bp，10Y期国债收益率上行3.80bp至2.67%，期间权益和大宗表现均较差，尤其是权益下跌幅度较大，在上周五对债市呈现一定利好。从盘中跟踪来看，本月上旬公布的外贸数据、通胀数据、金融数据影响相对有限，MLF缩量续作和经济数据影响就相对较大，我们认为目前对债市影响较大的主要有两方面因素：一是资金利率；二是疫情和房地产等影响经济预期的变量。 9月下旬预计债市仍有调整压力，当前曲线仍然偏陡，期限利差仍有压降空间：（1）9月下旬资金利率易上难下，R007继续关注1.8%-2%的区间；（2）当前政策侧重点已从降成本转向扩内需，退税对流动性支撑减弱，基建、地产等政策逐步落地对债市整体偏空；（3）高频方面，9月下旬重点关注票据利率和地产销售等高频数据，预计会对债市产生一定影响。 债市观点方面，我们9月市场展望中指出9月债市存调整压力，目前走势符合判断。从历史上看央行降息后，由于最大的利好已落地，叠加债券本身价格偏高，债市会进入“对利多免疫，对利空敏感”的时期，对应债市也多以回调为主，9月资金、政策等预期对债市整体偏空，此外继续关注疫情走势。 2. 近期关注：2022年8月财政数据、经济数据点评 （一）8月财政收支矛盾缓解，后续关注两方面——2022年8月财政数据点评 8月财政数据边际改善明显，经济修复带动公共预算收入和政府性基金收入端改善，同时支出端力度减弱，财政政策呈现退出势。具体来看，公共预算账本和政府性基金账本收入端均明显修复，公共预算收入大幅回升，政府性基金收入降幅大幅收窄，此外支出端也呈现收敛势，收支差额开始收窄，财政收支压力虽然整体依然紧张，但已经呈现边际缓解的迹象。随着经济修复和支出压力减弱，下半年财政压力整体不及上半年。 年内财政政策及对债市的影响我们重点关注两方面：（1）截止到8月留抵退税政策已超额完成，对9-12月流动性支撑预计将减弱。4-8月退税2.05万亿，已大幅超出1.64亿元的退税目标，同时对4-8月的资金面有较大支撑，资金利率保持在低位水平，虽然9月3日再增350亿元制造业退税额，但额度不大，4400亿元的存量缓税政策延续并非增量政策，预计影响有限，后续关注退税因素减弱后资金利率向中枢回归；（2）财政基建类支出和基建投资分化并不矛盾，后续继续关注基建实物工作量的形成。8月广义基建增速破10%，但是从财政数据看公共预算中基建类支出和政府性基金支出都明显下滑，两者走势分化并不矛盾，一方面是支出和实物工作量形成的时滞，二是今年政金债对基建支撑较大，后续继续关注基建实物工作量的形成，当前政策思路已从降成本转向扩内需。 重点关注本次数据的以下几点特征： （1）财政收入有所修复，主因税收收入修复+留抵退税力度减弱。自4月以来财政收入当月同比首次转正至5.6%，扣除留抵退税因素后当月增速为9.3%，两者均较前值大幅回升，财政收入端明显修复，主要源于两方面因素：一是留抵退税因素继续减弱，我们根据财政部公布的扣除留抵退税因素后的累计增速测算，8月退税额约为456亿元，而4-7月的退税额分别约为7615、4897、3248、1382亿元，8月退税力度明显减弱；二是税收收入也有所修复，扣除留抵退税因素看，8月税收收入增速为5%，前值仅为-1%，其中增值税、消费税、进口税等主要税种均有所回暖，但是企业所得税、土地相关税收表现仍然偏差。 （2）8月财政支出力度减弱，民生保障类支出仍保持较高增速，基建类支出增速下滑。8月财政支出增速下滑4.3个百分点至5.6%，和5月财政增速基本持平，从分项来看，主要支出分项均下滑，仅教育类支出逆势回升，但是科学技术、社会保障与就业等支出增速仍保持在较高水平。8月基建类支出增速普遍下滑，交通运输、城乡社区事务、节能环保、农林水事务分别下滑27、17、13、4个百分点，从占比上来看，农林水事务支出占比上行，城乡社区事务、交通运输类支出占比下降。 （3）8月政府性基金收入降幅明显收窄，支出端也明显下行，收支差开始下行。8月政府性基金账本收支形势也有所好转，收入端开始修复，支出端开始收敛，8月政府性基金收入增速-2%（前值-31%），土地出让收入也有所修复，政府性基金收入已连续两个月呈现修复趋势，后续继续关注持续性。支出方面边际收敛，8月政府性基金支出增速大幅下滑至-8.8%（前值20.5%），当前政府性基金账本已超支3.3万亿（去年同期仅为5500亿元），政府性基金收支依旧偏紧张。 （二）8月基本面预期差验证，9月债市调整观点仍在兑现中——2022年8月经济数据点评 市场普遍预期8月经济数据较差，但我们跟踪的百城拥堵指数显示8月疫情对经济影响较7月减弱，同时生产消费高频边际改善，我们在9月市场展望中给出了经济边际改善的数据预测，实际公布数据基本符合我们的预期，8月基本面预期差带动债市调整。截止到目前，8月的主要经济金融数据均已公布，基本符合我们在8月底发布的9月月报中给出的预测，9月债市调整的观点仍在兑现中。 市场对8月数据预期较为悲观，8月PMI和金融数据公布后，市场经济预期小幅修正，但实际公布的经济数据仍然超市场预期，除了防疫措施改善带动疫情对经济影响减弱外，去年8月基数骤降也对今年8月数据同比读数有较大贡献。展望年内剩余时间经济走势，我们认为经济有望继续改善，疫情之下同比读数虽有波折，但是中枢上移的确定性较高，改善幅度仍需要观察疫情和地产。单个月份看，当前疫情反复，经济长期前瞻预测变得困难，对于经济走势建议以跟踪为主，具体的单月数据仍需观察疫情及防疫政策。 具体关注本次数据的以下特征： （1）8月工业增加值增速回升0.4个百分点至4.2%，其中电热燃水上行幅度较大，制造业小幅回升，采矿业走弱，大宗价格回落较快，采矿业生产走弱。8月工业增加值环比0.32%，高于去年8月，但略弱于今年7月（0.38%）。 （2）投资延续分化格局，广义基建增速向上破10%。8月投资格局延续分化，基本符合我们的预期，基建投资走强，制造业投资韧性持稳，房地产投资跌幅走阔，短期内投资格局未有明显变化。当前基建定调较为积极，1-10月广义基建累计增速向上破10%，正式进入我们此前给出的全年基建增速10-13%区间，年内剩余时间基建投资有望继续维持韧性偏强。制造业投资增速基本持平上月，韧性较强，整体符合我们前期给出的韧性回落观点，当前政策方面在制造业投资上也给予了较大支持，预计有望支撑制造业投资韧性；房地产投资延续偏弱，仅资金来源、竣工、销售、房价等指标降幅小幅收窄，拿地、新开工、施工等指标仍在恶化。 （3）8月消费再复苏，餐饮修复斜率较陡。8月社零消费回升2.7个百分点至5.4%，低基数贡献较大，但是剔除掉基数影响，8月消费仍呈边际改善趋势，8月服务业生产指数同比1.8%（前值0.6%），验证消费服务复苏。从大类上看，餐饮、汽车、城镇、限额以上消费改善幅度较大。具体看消费结构，粮油食品、日用品、化妆品、金银珠宝、汽车等占比上升，服装鞋帽、家电、通讯器材、石油制品等占比回落。 （4）8月失业率小幅下降，就业形势边际改善。8月城镇调查失业率回落0.1个百分点，其中大城市、16-24岁青年失业率回落幅度较大，与8月服务业改善相印证。 3. 上周回顾：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45% 上周（9.13 -9.16）国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45%。具体来看： 资金面：资金利率中枢抬升，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。上周央行依旧维持每日20亿元逆回购操作，等量对冲，因节假日影响公开市场操作净回笼20亿元，MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），R001和R007分别报收1.30%、1.61 %，较上周分别抬升12.43bp、9.11bp。与上周相比质押式成交量再度抬升，其中隔夜质押式成交量周均值6.18万亿，环比上行1.54%。 债市：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45%。上周MLF缩量续作、资金面边际收紧，叠加8月经济数据超预期，债市继续回调，曲线熊平，1Y期国债收益率上行7.01bp至1.83 %，10Y国债收益率上行3.8bp至2.67%，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别上行7.17bp、4.82bp、3.85bp。海外债市方面，美国8月通胀数据再超预期，紧缩预期短期内难降温，美债收益率继续上行，10Y美债收益率上行12bp至3.45 %；日本债市10Y期国债收益率上行0.7bp至0.27%；德国债市10Y国债收益率上行4bp至1.76%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌1.42%报收1689.10美元/盎司，大宗商品涨跌互现，原油价格小幅下跌，布伦特原油下跌0.92%报91.57美元/桶，焦煤、焦炭收涨，动力煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢、铁矿石等收跌。 汇率：汇率方面，美元指数继续维持强势，美元指数上涨0.64%报109.66，人民币、英镑、欧元、日元等相对美元贬值，人民币汇率正式“破7”。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上证指数下跌4.16%，深成指数下跌5.19%，恒生指数下跌3.10%；海外股市中，道琼斯指数下跌4.13%，纳斯达克指数下跌5.48%，标普500下跌4.77 %；日经225指数下跌2.29%；伦敦金融时报100指数下跌1.56%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 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摘要 本期投资提示： 利率债周观点：9月曲线熊平观点继续兑现，下旬关注资金面和高频数据 上周债市继续回调，曲线熊平，期间权益和大宗表现均较差，尤其是权益下跌幅度较大，在上周五对债市呈现一定利好。从盘中跟踪来看，本月上旬公布的外贸数据、通胀数据、金融数据影响相对有限，MLF缩量续作和经济数据影响就相对较大，我们认为目前对债市影响较大的主要有两方面因素：一是资金利率；二是疫情和房地产等影响经济预期的变量。 9月下旬预计债市仍有调整压力，当前曲线仍然偏陡，期限利差仍有压降空间：（1）9月下旬资金利率易上难下，R007继续关注1.8%-2%的区间；（2）当前政策侧重点已从降成本转向扩内需，退税对流动性支撑减弱，基建、地产等政策逐步落地对债市整体偏空；（3）高频方面，9月下旬重点关注票据利率和地产销售等高频数据，预计会对债市产生一定影响。 债市观点方面，我们9月市场展望中指出9月债市存调整压力，目前走势符合判断。从历史上看央行降息后，由于最大的利好已落地，叠加债券本身价格偏高，债市会进入“对利多免疫，对利空敏感”的时期，对应债市也多以回调为主，9月资金、政策等预期对债市整体偏空，此外继续关注疫情走势。 近期关注：2022年8月财政数据、经济数据点评 （一）8月财政收支矛盾缓解，后续关注两方面——2022年8月财政数据点评 年内财政政策及对债市的影响我们重点关注两方面：（1）截止到8月留抵退税政策已超额完成，对9-12月流动性支撑预计将减弱。4-8月退税2.05万亿，已大幅超出1.64亿元的退税目标，同时对4-8月的资金面有较大支撑，资金利率保持在低位水平，虽然9月3日再增350亿元制造业退税额，但额度不大，4400亿元的存量缓税政策延续并非增量政策，预计影响有限，后续关注退税因素减弱后资金利率向中枢回归；（2）财政基建类支出和基建投资分化并不矛盾，后续继续关注基建实物工作量的形成。8月广义基建增速破10%，但是从财政数据看公共预算中基建类支出和政府性基金支出都明显下滑，两者走势分化并不矛盾，一方面是支出和实物工作量形成的时滞，二是今年政金债对基建支撑较大，后续继续关注基建实物工作量的形成，当前政策思路已从降成本转向扩内需。 （二）8月基本面预期差验证，9月债市调整观点仍在兑现中——2022年8月经济数据点评 市场普遍预期8月经济数据较差，但我们跟踪的百城拥堵指数显示8月疫情对经济影响较7月减弱，同时生产消费高频边际改善，我们在9月市场展望中给出了经济边际改善的数据预测，实际公布数据基本符合我们的预期，8月基本面预期差带动债市调整。截止到目前，8月的主要经济金融数据均已公布，基本符合我们在8月底发布的9月月报中给出的预测，9月债市调整的观点仍在兑现中。 市场对8月数据预期较为悲观，8月PMI和金融数据公布后，市场经济预期小幅修正，但实际公布的经济数据仍然超市场预期，除了防疫措施改善带动疫情对经济影响减弱外，去年8月基数骤降也对今年8月数据同比读数有较大贡献。展望年内剩余时间经济走势，我们认为经济有望继续改善，疫情之下同比读数虽有波折，但是中枢上移的确定性较高，改善幅度仍需要观察疫情和地产。单个月份看，当前疫情反复，经济长期前瞻预测变得困难，对于经济走势建议以跟踪为主，具体的单月数据仍需观察疫情及防疫政策。 上周大类资产走势：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45 %。具体来看：（1）资金面：资金利率中枢抬升，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。。（2）债市：10Y国债收益率上行3.8bp报收2.67%，10Y美债收益率报收3.45 %。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.42%，布伦特原油报收91.57美元/桶。（4）汇率：美元指数报109.66，人民币汇率“破7“；（5）股市：国内外股市普跌。 风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。 正文 1. 利率债周观点：9月曲线熊平观点继续兑现，下旬重点关注资金面和高频数据 上周债市继续回调，债市全周收跌，曲线熊平：一方面MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），资金利率中枢继续抬升，另一方面8月经济数据好于市场预期，债市延续调整势，短端上行幅度超过长端，曲线熊平，符合判断。数据方面，1Y期国债收益率上行7.01bp至1.83bp，10Y期国债收益率上行3.80bp至2.67%，期间权益和大宗表现均较差，尤其是权益下跌幅度较大，在上周五对债市呈现一定利好。从盘中跟踪来看，本月上旬公布的外贸数据、通胀数据、金融数据影响相对有限，MLF缩量续作和经济数据影响就相对较大，我们认为目前对债市影响较大的主要有两方面因素：一是资金利率；二是疫情和房地产等影响经济预期的变量。 9月下旬预计债市仍有调整压力，当前曲线仍然偏陡，期限利差仍有压降空间：（1）9月下旬资金利率易上难下，R007继续关注1.8%-2%的区间；（2）当前政策侧重点已从降成本转向扩内需，退税对流动性支撑减弱，基建、地产等政策逐步落地对债市整体偏空；（3）高频方面，9月下旬重点关注票据利率和地产销售等高频数据，预计会对债市产生一定影响。 债市观点方面，我们9月市场展望中指出9月债市存调整压力，目前走势符合判断。从历史上看央行降息后，由于最大的利好已落地，叠加债券本身价格偏高，债市会进入“对利多免疫，对利空敏感”的时期，对应债市也多以回调为主，9月资金、政策等预期对债市整体偏空，此外继续关注疫情走势。 2. 近期关注：2022年8月财政数据、经济数据点评 （一）8月财政收支矛盾缓解，后续关注两方面——2022年8月财政数据点评 8月财政数据边际改善明显，经济修复带动公共预算收入和政府性基金收入端改善，同时支出端力度减弱，财政政策呈现退出势。具体来看，公共预算账本和政府性基金账本收入端均明显修复，公共预算收入大幅回升，政府性基金收入降幅大幅收窄，此外支出端也呈现收敛势，收支差额开始收窄，财政收支压力虽然整体依然紧张，但已经呈现边际缓解的迹象。随着经济修复和支出压力减弱，下半年财政压力整体不及上半年。 年内财政政策及对债市的影响我们重点关注两方面：（1）截止到8月留抵退税政策已超额完成，对9-12月流动性支撑预计将减弱。4-8月退税2.05万亿，已大幅超出1.64亿元的退税目标，同时对4-8月的资金面有较大支撑，资金利率保持在低位水平，虽然9月3日再增350亿元制造业退税额，但额度不大，4400亿元的存量缓税政策延续并非增量政策，预计影响有限，后续关注退税因素减弱后资金利率向中枢回归；（2）财政基建类支出和基建投资分化并不矛盾，后续继续关注基建实物工作量的形成。8月广义基建增速破10%，但是从财政数据看公共预算中基建类支出和政府性基金支出都明显下滑，两者走势分化并不矛盾，一方面是支出和实物工作量形成的时滞，二是今年政金债对基建支撑较大，后续继续关注基建实物工作量的形成，当前政策思路已从降成本转向扩内需。 重点关注本次数据的以下几点特征： （1）财政收入有所修复，主因税收收入修复+留抵退税力度减弱。自4月以来财政收入当月同比首次转正至5.6%，扣除留抵退税因素后当月增速为9.3%，两者均较前值大幅回升，财政收入端明显修复，主要源于两方面因素：一是留抵退税因素继续减弱，我们根据财政部公布的扣除留抵退税因素后的累计增速测算，8月退税额约为456亿元，而4-7月的退税额分别约为7615、4897、3248、1382亿元，8月退税力度明显减弱；二是税收收入也有所修复，扣除留抵退税因素看，8月税收收入增速为5%，前值仅为-1%，其中增值税、消费税、进口税等主要税种均有所回暖，但是企业所得税、土地相关税收表现仍然偏差。 （2）8月财政支出力度减弱，民生保障类支出仍保持较高增速，基建类支出增速下滑。8月财政支出增速下滑4.3个百分点至5.6%，和5月财政增速基本持平，从分项来看，主要支出分项均下滑，仅教育类支出逆势回升，但是科学技术、社会保障与就业等支出增速仍保持在较高水平。8月基建类支出增速普遍下滑，交通运输、城乡社区事务、节能环保、农林水事务分别下滑27、17、13、4个百分点，从占比上来看，农林水事务支出占比上行，城乡社区事务、交通运输类支出占比下降。 （3）8月政府性基金收入降幅明显收窄，支出端也明显下行，收支差开始下行。8月政府性基金账本收支形势也有所好转，收入端开始修复，支出端开始收敛，8月政府性基金收入增速-2%（前值-31%），土地出让收入也有所修复，政府性基金收入已连续两个月呈现修复趋势，后续继续关注持续性。支出方面边际收敛，8月政府性基金支出增速大幅下滑至-8.8%（前值20.5%），当前政府性基金账本已超支3.3万亿（去年同期仅为5500亿元），政府性基金收支依旧偏紧张。 （二）8月基本面预期差验证，9月债市调整观点仍在兑现中——2022年8月经济数据点评 市场普遍预期8月经济数据较差，但我们跟踪的百城拥堵指数显示8月疫情对经济影响较7月减弱，同时生产消费高频边际改善，我们在9月市场展望中给出了经济边际改善的数据预测，实际公布数据基本符合我们的预期，8月基本面预期差带动债市调整。截止到目前，8月的主要经济金融数据均已公布，基本符合我们在8月底发布的9月月报中给出的预测，9月债市调整的观点仍在兑现中。 市场对8月数据预期较为悲观，8月PMI和金融数据公布后，市场经济预期小幅修正，但实际公布的经济数据仍然超市场预期，除了防疫措施改善带动疫情对经济影响减弱外，去年8月基数骤降也对今年8月数据同比读数有较大贡献。展望年内剩余时间经济走势，我们认为经济有望继续改善，疫情之下同比读数虽有波折，但是中枢上移的确定性较高，改善幅度仍需要观察疫情和地产。单个月份看，当前疫情反复，经济长期前瞻预测变得困难，对于经济走势建议以跟踪为主，具体的单月数据仍需观察疫情及防疫政策。 具体关注本次数据的以下特征： （1）8月工业增加值增速回升0.4个百分点至4.2%，其中电热燃水上行幅度较大，制造业小幅回升，采矿业走弱，大宗价格回落较快，采矿业生产走弱。8月工业增加值环比0.32%，高于去年8月，但略弱于今年7月（0.38%）。 （2）投资延续分化格局，广义基建增速向上破10%。8月投资格局延续分化，基本符合我们的预期，基建投资走强，制造业投资韧性持稳，房地产投资跌幅走阔，短期内投资格局未有明显变化。当前基建定调较为积极，1-10月广义基建累计增速向上破10%，正式进入我们此前给出的全年基建增速10-13%区间，年内剩余时间基建投资有望继续维持韧性偏强。制造业投资增速基本持平上月，韧性较强，整体符合我们前期给出的韧性回落观点，当前政策方面在制造业投资上也给予了较大支持，预计有望支撑制造业投资韧性；房地产投资延续偏弱，仅资金来源、竣工、销售、房价等指标降幅小幅收窄，拿地、新开工、施工等指标仍在恶化。 （3）8月消费再复苏，餐饮修复斜率较陡。8月社零消费回升2.7个百分点至5.4%，低基数贡献较大，但是剔除掉基数影响，8月消费仍呈边际改善趋势，8月服务业生产指数同比1.8%（前值0.6%），验证消费服务复苏。从大类上看，餐饮、汽车、城镇、限额以上消费改善幅度较大。具体看消费结构，粮油食品、日用品、化妆品、金银珠宝、汽车等占比上升，服装鞋帽、家电、通讯器材、石油制品等占比回落。 （4）8月失业率小幅下降，就业形势边际改善。8月城镇调查失业率回落0.1个百分点，其中大城市、16-24岁青年失业率回落幅度较大，与8月服务业改善相印证。 3. 上周回顾：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45% 上周（9.13 -9.16）国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45%。具体来看： 资金面：资金利率中枢抬升，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。上周央行依旧维持每日20亿元逆回购操作，等量对冲，因节假日影响公开市场操作净回笼20亿元，MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），R001和R007分别报收1.30%、1.61 %，较上周分别抬升12.43bp、9.11bp。与上周相比质押式成交量再度抬升，其中隔夜质押式成交量周均值6.18万亿，环比上行1.54%。 债市：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.45%。上周MLF缩量续作、资金面边际收紧，叠加8月经济数据超预期，债市继续回调，曲线熊平，1Y期国债收益率上行7.01bp至1.83 %，10Y国债收益率上行3.8bp至2.67%，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别上行7.17bp、4.82bp、3.85bp。海外债市方面，美国8月通胀数据再超预期，紧缩预期短期内难降温，美债收益率继续上行，10Y美债收益率上行12bp至3.45 %；日本债市10Y期国债收益率上行0.7bp至0.27%；德国债市10Y国债收益率上行4bp至1.76%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌1.42%报收1689.10美元/盎司，大宗商品涨跌互现，原油价格小幅下跌，布伦特原油下跌0.92%报91.57美元/桶，焦煤、焦炭收涨，动力煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢、铁矿石等收跌。 汇率：汇率方面，美元指数继续维持强势，美元指数上涨0.64%报109.66，人民币、英镑、欧元、日元等相对美元贬值，人民币汇率正式“破7”。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上证指数下跌4.16%，深成指数下跌5.19%，恒生指数下跌3.10%；海外股市中，道琼斯指数下跌4.13%，纳斯达克指数下跌5.48%，标普500下跌4.77 %；日经225指数下跌2.29%；伦敦金融时报100指数下跌1.56%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 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