【华创宏观·张瑜团队】三角度初估明年财政——8月财政数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】三角度初估明年财政——8月财政数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（13705969808） 事项 1-8月财政收入扣除留抵退税因素后增长3.7%，前值3.2%；1-8月财政支出同比6.3%，前值6.4%；1-8月政府性基金收入同比-25.5%，前值-28.9%；1-8月政府性基金支出同比23.4%，前值29.8%。 主要观点 一、三角度初估明年财政 8月公共财政收入4月以来首现正增长，财政收支压力暂缓（详见下文点评）；伴随准财政年内发力补位，市场对财政的关注转向明年，我们从三个角度初估： （一）整体初估：稳增长更平和→收支压力变小 财政逆周期调节职能的发挥，取决于稳增长的力度要求；稳增长一般来自于三大诉求：目标诉求、中美竞速诉求、就业稳定底线诉求；2022是三者皆有的稳增长超级大年，2023年面临目标诉求、中美竞速诉求两个弱化（低基数助力完成/全球“比烂”我们风景更好）→稳增长还会做，但大概率比今年更平和。 映射到财政，是支出强度变弱，收支压力变小。预计广义收入增速回升（今年-4%→明年中枢6%）并高于支出增速（今年8%→明年中枢3%）。 （二）节奏初估：财政收支和债券供给大概率前松后紧，更像2021年 2022年财政极端“前紧”，四大特征：上半年新增退减缓税费2.86万亿、Q2疫情+退税冲击、卖地高基数下行，专项债基本发完。 2021年财政极端“前松”，四大特征：上半年新增减税降费0.36万亿，税收大幅受益于大宗涨价，土地市场仍旺，专项债仅发三成。 2023年财政或前松后紧，更像2021年：上半年收入基数极低（今年Q2退税+疫情冲击）、有缓税助力（至少4400亿缓至明年1~5月入库），且支出逆周期发力需求有限；下半年，收入基数抬升（今年7月退税基本结束，经济企稳回升），支出或视经济增速加力→财政收支、债券供给压力放大。 （三）工具初估：央行上缴利润空间有限，金融工具大概率继续用 今年大幅弥补缺口的央行利润上缴和政策性开发性金融工具，明年还用吗？ 对于央行在内的特定金融机构和央企利润上缴，今年用的是疫情以来攒的钱，已基本用完，明年大概率回归常态。 对于今年新创设的金融工具，6000亿或只是序章，明年大概率继续用，中期迎接“高基建+低地产”（详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。 其他工具或仍有万亿空间，包括专项债限额-余额、国债超发、地方盘活等，明年可继续用（详见《细数三十年财政百宝箱》、《解局三万亿预算缺口》）。 二、8月财政数据点评 收入端：退税因素消退，缓税入库昙花一现，非税重现2019年。8月财政收入为4月以来首现正增长，主要反映退税消退、经济回升、缓税入库。从主要税种看，增值税修复最明显，地产相关税拖累最大。非税收入已连续3月单月同比超30%，上一次还是在非税拉动超税收的2019年，今年增量3/4在地方。 支出端：基建类支出全面回落，或受高温限电扰动。预计将回升：9-10月是传统施工旺季，且8月限制施工的高温、限电、疫情三大超预期因素中，前两者扰动已明显消退→地方政府基建类支出“花得出去”。 广义财政：卖地收入低基数回升，专项债空窗拖累支出。后续关注5000多亿专项债结存限额的发行节奏，广义财政支出10月或现二次向上脉冲。 风险提示： 疫情超预期，增量政策力度超预期。 报告目录 报告正文 一 三角度初估明年财政 8月公共财政收入4月以来首现正增长，财政收支压力暂缓（详见下文点评）；伴随准财政年内发力补位，市场对财政的关注转向明年，我们从三个角度初估： （一）整体初估：稳增长更平和→收支压力变小 财政逆周期调节职能的发挥，取决于稳增长的力度要求；稳增长一般来自于三大诉求：目标诉求、中美竞速诉求、就业稳定底线诉求；2022是三者皆有的稳增长超级大年，2023年面临目标诉求、中美竞速诉求两个弱化（低基数助力完成/全球“比烂”我们风景更好）→稳增长还会做，但大概率比今年更平和。 映射到财政，是支出强度变弱，收支压力变小。预计广义收入增速回升（今年-4%→明年中枢6%）并高于支出增速（今年8%→明年中枢3%）。具体来看： 评估收入，主要是评估占一本账收入超85%的税收和占二本账收入90%的卖地，明年或双双回暖，对应明年广义财政收入同比中枢6%： 预计一本账收入同比6.5%。从历史经验看，税收收入预算增速目标可作名义GDP增速的保守估计（最终税收同比多超预算目标）。我们预计明年名义GDP同比7%~7.5%，再考虑今年超预期的退税因素消失，明年税收收入增速不会大幅低于名义GDP（类似2021年），预算增速目标或设6%，最终同比约6.5%。 预计二本账收入同比0%~10%。从历史经验看，商品房销售同比领先土地出让金0~3个季度，考虑政策放松、疫情改善、基数走低等因素，本轮销售同比增速底部大概率Q2已出现，明年土地出让金大概率摆脱负增；由于本轮地产修复路径受断贷、房企纾困等事件影响，偏供给端、预计将较为曲折，销售及卖地改善节奏预计将显著慢于以往周期，较2015~2016年弹性应更低；参考2016年同比16%，预计明年土地出让金同比0%~10%。 评估支出，主要是考虑广义财政支出同比和名义GDP同比如何匹配，2021年、2022年提供了两种极限情形，对应明年广义财政支出同比中枢3%： 2021年“超级调结构”→广义财政支出同比仅-1%，大幅低于名义GDP，可视作明年广义支出下限。 2022年“超级稳增长”（稳经济政策力度超过2020年）→预计广义财政支出同比约8%，明显超过名义GDP同比5%~6%。 2023年仍要稳增长，但大概率更平和→预计广义支出同比大概率低于名义GDP，明年名义GDP7%~7.5%，可视作支出同比上限。 （二）节奏初估：财政收支和债券供给大概率前松后紧，更像2021年 2022年财政极端“前紧”，四大特征：上半年新增退减缓税费2.86万亿、Q2疫情+退税冲击、卖地高基数下行，专项债基本发完。 2021年财政极端“前松”，四大特征：上半年新增减税降费0.36万亿，税收大幅受益于大宗涨价，土地市场仍旺，专项债仅发三成。 2023年财政或前松后紧，更像2021年：上半年收入基数极低（今年Q2退税+疫情冲击）、有缓税助力（至少4400亿缓至明年1~5月入库），且支出逆周期发力需求有限→财政收支、债券供给压力较小；下半年，收入基数抬升（今年7月退税基本结束，经济企稳回升），支出或视经济增速加力→财政收支、债券供给压力放大。 （三）工具初估：央行上缴利润空间有限，金融工具大概率继续用 今年大幅弥补缺口的央行利润上缴和政策性开发性金融工具，明年还用吗？ 对于央行在内的特定金融机构和央企利润上缴，今年用的是疫情以来攒的钱，已基本用完，明年大概率回归常态。该项目以往直接缴入一本账，是决定非税收入规模和增速的关键变量；今年特殊，2021年以前形成的结存利润上缴是主体，1.65万亿缴入二本账新设科目，其中央行将缴超1.1万亿；央行未上缴利润在负债端记为“其他负债”，前7月央行上缴1万亿结存利润后，“其他负债”仅剩不到3000亿→明年结存上缴空间有限。 对于今年新创设的金融工具，6000亿或只是序章，明年大概率继续用，中期迎接“高基建+低地产”（详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。 其他工具或仍有万亿空间，包括专项债限额-余额、国债超发、地方盘活等，明年可继续用（详见《细数三十年财政百宝箱》、《解局三万亿预算缺口》）。 二 8月财政数据点评 （一）收入端：退税因素消退，缓税入库昙花一现，非税重现2019年 8月公共财政收入同比跳升至5.6%（7月为-4%），为4月以来首现正增长，反映退税消退、经济回升、缓税入库。 对于前两者，退税任务8月基本完成，扣除后收入仍同比回升。约500亿增值税留抵退税拖累收入增速4.1%（7月约2400亿，拖累11.6%），扣除留抵退税因素后，8月财政收入同比9.7%，较7月的7.6%仍回升；8月税收收入同比0.6%（7月为-8.3%），扣除留抵退税因素后同比5.5%，较7月的4.6%仍回升。 对于后者，原本的持续助力，变为昙花一现。所属期为2021年10月和2022年1月的制造业中小微企业缓税到期，8月补缴入库的理论体量上限为3000亿（去年四季度首次缓税2162亿+今年上半年二次缓税5257亿-9.13国常会决定三次缓税4400亿），但原本在今年9月~明年1月补缴的4400亿延至明年1月~5月入库（图9），意味着8月缓税入库仅昙花一现，全年预算缺口进一步扩大约3000~4000亿，除了需国债超发、地方盘活存量等储备手段更多出力以外（详见《解局三万亿预算缺口》），非税收入也要积极发力（详见下文）。 从主要税种看，增值税修复最明显，地产相关税拖累最大。增值税单月同比回升至退税前水平（5.7%，7月为-8.3%），反映退税消退和缓税入库，拉动税收增速2.4个百分点；其他主要税种仍在修复，国内消费税、企业所得税、个人所得税三项合计拉动税收增速1.2个百分点（7月为1.4个百分点）；地产相关税增速全面回落，拖累税收增速仍高达2.7个百分点（7月为2.8个百分点），反映地产销售仍不振。 值得注意的是，非税收入已连续3月单月同比超30%，上一次还是在非税拉动超税收的2019年。1-8月全国非税收入累计增长21.2%，据财政部介绍，增量的3/4体现在地方。地方非税收入增长16.9%，主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加，对应国有资源（资产）有偿使用收入，是财政困难年份非税两大弹性之一——如2015、2019年、2020年，国有资本经营收入（央行、中投、中烟等“特定金融机构和央企”利润上缴，中央为主）和国有资源（资产）有偿使用收入（地方为主）是非税收入超预算的两个主要来源。 （二）支出端：基建类支出全面回落，或受高温限电扰动 8月公共财政支出同比回落（5.6%，7月为9.9%）；其中，主要是地方支出回落，终结同比3月连升（5.8%，7月为10.9%），中央支出同比仍稳（4.5%，7月为4.9%）。1-8月预算支出进度仍落后去年同期0.3个百分点（较上月扩大0.1个百分点）。 分支出类型看，基建类拉动全面回落，或受高温限电扰动：8月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）仍强，合计拉动支出增速4.6个百分点（7月为拉动5.4个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）全面回落，合计拖累支出增速1.8个百分点（7月为拉动1.3个百分点）。此外，科技支出持续高增，拉动支出增速1个百分点（7月为拉动1.5个百分点）。预计基建类支出将回升：9-10月是传统施工旺季，且8月限制施工的高温、限电、疫情三大超预期因素中，前两者扰动已明显消退→地方政府基建类支出“花得出去”。 （三）广义财政：卖地收入低基数回升，专项债空窗拖累支出 8月政府性基金收入降幅大幅收窄（-1.9%，7月为-31.3%），主要是卖地收入低基数回升（-4.9%，7月为-33.2%），符合我们此前对其已入低基数期、回升较确定的判断。 政府性基金支出增幅大幅回落（-8.8%，7月为20.5%），主要是专项债进入空窗期，符合我们此前对其将回落较快的判断；后续关注5000多亿专项债结存限额的发行节奏，考虑其10月底前发行完毕的要求，广义财政支出10月或现二次向上脉冲。 具体内容详见华创证券研究所9月17日发布的报告《【华创宏观】三角度初估明年财政——8月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）