低基数之外,“宽信用”效果初显

（以下内容从华创证券《低基数之外,“宽信用”效果初显》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 分析师：靳晓航，SAC：S0360522080003 摘要 债市投资策略：8月经济数据分项中“亮点”不少，但部分是由去年极低基数提振（如消费），投资端则开始体现增量政策的影响（如基建、地产竣工）。对于债市而言，第三轮政策脉冲下，“宽信用”观察期再次延长。8月经济数据中，增量政策的影响虽有初步体现，但需求修复尚不均衡，“宽信用”效果也 需要继续观察，重点包括：（1）基建基金投放进度、施工淡旺季对基建财务支出强度的影响；（2）“一城一策”之下地产销售的“金九银十”成色；（3）“保交楼”、竣工增量对于地产投资的影响。 8月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：低基数叠加支出强度上升，增速创年内新高。8月基建投资（不含电力）同比增速14.2%，一方面源于低基数的继续支撑，另一方面，首批3000亿基建基金在8月基本投放完毕，增量工具或提振建设单位支出强度，形成基建投资增量；此外专项债要求8月底前使用完毕，临近时点或也有加速支出的倾向。 2、地产：投资增速继续探底，“保交楼”提振竣工。8月销售面积同比-22.6%，三年复合增速-9%，均较上月改善，环比+5%，略强于季节性，低基数之外，地产销售边际略有回暖，或源于8月下旬地方信贷调控松动带来的短期刺激效应。 测算地产投资单月增速-13.8%，继续探底；而“保交楼”积极推进之下，竣工同比收窄至-2.5%，比7月高33.5pct，也侧面反映前端投资对地产的拖累仍在加剧。 3、制造业投资：8月制造业同比增速升至10.6%，三年复合增速亦有回升，环比+0.2%，表现强于季节性，指向制造业投资边际转强。结构上电气设备、汽车等投资增速继续保持领先，拉动率较上月进一步改善。 4、社零：低基数强支撑，实际修复有限。8月社零增速反弹至5.4%，但三年复合增速2.3%，比上月下降0.4pct，环比增长1.1%，也弱于疫前季节性，因此剔除极低基数影响后，8月消费实际修复“有限”。餐饮、汽车、石油制品分别拉动8月社零增速0.8pct、2.0pct、0.9pct，均较上月改善。 5、工业：生产实际表现持平7月，继续体现高温天气扰动。按三年复合增速计，8月工业、制造业同比增5.0%、4.9%，基本持平7月，局部高温限产的影响延续；结构上，汽车、设备制造业延续相对强势，而非金属矿物制品（水泥）低位下滑，体现高温淡季扰动。 6、就业：毕业季影响转弱，失业率季节性回落。8月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至 5.3%。25-59岁人口失业率持平7月；而毕业季影响转弱，青年人口失业率降1.2pct至18.7%。按季节性测算，年内青年人口失业率或逐步回落至16%左右，带动城镇失业率缓慢下至5.1%-5.3%区间。 风险提示：资金投放强度不及预期，基建增速或再度回落。 正文 周五，统计局公布的数据显示：（1）8月固定资产投资累计同比增5.8%，预期增5.3%，前值增5.7%；（2）8月社会消费品零售总额同比增5.4%，预期4.2%，前值2.7%；（3）8月规模以上工业增加值同比增4.2%，预期3.9%，前值3.8 %；（4）8月城镇调查失业率5.3%，前值5.4%。 8月低基数明显支撑个别分项，投资结构分化加剧，开始体现“宽信用”政策的影响。8月社零增速因低基数显著反弹，但按复合增速看增量有限；基建投资（不含电力）升至年内高位、地产竣工降幅显著收窄，均体现专项金融工具的支持效应，“宽信用”政策影响开始显现。 一 基建（不含电力）：低基数叠加支出强度上升，增速创年内新高 1-8月基建（不含电力）累计同比增速8.3%，8月同比增14.2%，创年内单月增速新高。7、8月同期基数持平，均为年内低点，因此8月增速的显著上升，与基建投资本身的改善或更为相关。 一是，7月下旬国开行、农发行基础设施建设基金设立，截至8月末3000亿资金已全部投放完毕。这一增量工具支持下，对于采用财务支出法的项目而言，建设单位支出强度有所增加，会带来基建投资完成额的增量。二是，专项债资金要求在8月底之前使用完毕，或也存在临近时点加速拨付、支出的倾向。我们测算，8月基建（不含电力）单月投资额相较于季节性水平高约846亿元，体现政策拉动效应。考虑到8月极端天气，实际施工方推进进度依然偏慢（高频数据印证），因此或存在先支出、后投入的情况。 往后看，9、10月天气好转或迎下游“赶工期”，9月中旬高频指标（如水泥发运量）已开始验证这一点，“金九银十”施工改善或进一步带动支出进度，叠加第二批3000亿基建基金开始投放，资金端的支持力度再加码，年内基建投资增速有望维持高位。 二 地产：投资增速继续探底，“保交楼”提振竣工 1-8月地产投资累计同比增速-7.4%，我们测算单月同比增速在-13.8%，继续探底。8月份，新开工、施工、竣工同比分别-47.8%、-45.7%、-2.5%，比6月分别-3.5pct、-0.3pct、+33.5pct，竣工回升明显，环比+42.5%，显著高于季节性，这与8月之后地方、总量加速推进“保交楼”有关。整体看，在8月基数进一步走低的背景下，地产投资单月增速继续下探，弱势特征还在加剧。 销售方面，低基数叠加销售边际改善，带动同比降幅收窄。8月地产销售面积同比-22.6%，较7月降幅有所收窄，低基数仍有支撑；按三年复合增速在-9%，上月为-11%；8月销售环比+5%，略强于季节性。故综合而言，8月销售边际较7月略有改善，弱势略有缓和，或与5年期LPR报价进一步下调、“一城一策”之下地方信贷调控松动加码等相关。但从房价表现看，8月70城新建、二手住宅销售价格下跌的城市环比增加10个、5个，各线城市环比涨幅收窄或将幅走扩，房价弱势仍在加剧。 我们在报告《“稳地产”的困境与破局》中曾指出，房价环比增速与销售同比增速变动同步性较强，历史上房价环比持续下跌的时期，地产销售增速也持续为负，难有实质性企稳。考虑到年内基数继续走低，尽管销售同比降幅或延续收窄，但回正概率不高。 资金方面，8月房地产开发资金同比降幅在-21.7%，上月为-25.8%，降幅有所收窄，与销售回款的改善有关（个人按揭贷款、定金及预收款同比增速分别收窄至-2.7%、-2.0%），销售回款占开发资金来源比重在8月回升至49.8%。我们在《“稳地产”的困境与破局》提示，销售回款占比变动对于开发资金增速具有直接影响，二者基本呈现同向、同步变化。因此本月资金同比降幅较上月收窄，与8月销售环比季节性上行、回款占比回升有关。 年内来看，地产投资大概率延续弱势，企稳概率不高。8月“保交楼”对竣工的提振开始显现，但前端投资拖累效应仍在加剧，竣工改善并未扭转地产投资弱势下行。考虑到“保交楼”针对存量项目，对新开工项目资金或存在一定挤占，加之地产信用尚待修复，房企可支配流动性受限、开工意愿或持续低迷，年内地产弱势方向难改。 三 制造业投资：边际转强，汽车制造业持续领先 1-8月份制造业投资累计同比增10%，较上月上升0.1pct，单月同比+10.6%，比7月高3pct。按环比来看，8月制造业投资单月较7月增长0.2%（同期环比多为-2%至-3%左右），三年复合增速较上月提高2.8pct至7.6%，边际延续偏强。结构上，电气设备、汽车、化学制品投资增速领先，分别直接拉动制造业投资增长2.9pct、1.3pct、1.9pct，拉动率均较上月提升。 四 消费：低基数强支撑，实际修复有限 8月社零当月同比增速5.4%，去年基数系年内最低，支撑社零增速大幅反弹。剔除基数看，社零三年复合增速2.3%，比上月下降0.4pct，社零环比7月增长1.1%，弱于疫前的季节性特征，8月多地散发疫情、静默管控之下，社零实际修复有限。 结构上，餐饮收入同比增8.4%，低基数效应下升至年内高位，对社零增速的拉动作用较强；商品零售中，石油、汽车同比增速较上月也有扩大，而必选消费（日用品、化妆品）表现依然偏弱。 （1）8月汽车消费同比增15.9%，上月为9.7%。乘联会数据显示，8月汽车零售数量环比7月增长3%，但去年因“缺芯”导致的低基数效应加剧，使得8月增速高位上升；此外，石油制品消费同比增17.1%，比上月高约3pct，主因国内成品油价同比增速比7月略高，价格因素支撑。 （2）必选消费整体偏弱。8月日用品、化妆品同比增速分别+3.6%、-6.4%，拉动增长率分别为0.12%、-0.02%，合计拉动率基本持平7月，依然处于偏弱状态。与此同时，部分可选消费增长贡献亦有下降，如金银珠宝、文化办公用品同比增7.2%、6.2%，消费动能转弱；家电、家具、建筑装潢材料等同比增速进一步下行，对应销售延续低迷。 （3）餐饮消费低基数效应显著，同比增速大幅升至8.4%，但实际修复有限。8月餐饮消费直接拉动社零同比增长0.8pct（上月为拖累0.2pct），但剔除基数效应看，8月餐饮三年复合增速为-1%，而7月为增0.3%；环比而言，8月较7月增1%，而疫前季节性为环比增5%左右，因此餐饮实际延续弱势，修复特征并不显著。 往后看，中秋、国庆假期或带来一定增量，但疫情防控影响仍在，叠加基数开始回升，社零或难延续高增。受8月疫情的尾部影响，9月局部管控力度维持，多地提倡就地过节。据文旅部，中秋假期出行人数同比下降17%，旅游收入同比-23%，为2019年同期的60%左右，往后看“金九银十”消费表现仍要视疫情形势而定，尚有不确定性。9月基数开始走高，若社零延续8月边际修复进度，则社零增速可能再度回落。 五 工业：高温扰动延续，实际生产表现持平7月 8月工业增速同比增4.2%，比7月高0.4pct，剔除低基数后，制造业生产实际持平7月。8月采矿业、制造业、电燃水供应业工业增速分别为5.3%、3.1%、13.6%，较上月分别-3.2pct、+0.4pct、+3.9pct。按三年复合增速计，8月工业增速同比增5%，持平上月；其中制造业、电燃水供应业同比增4.9%、8.5%，分别比7月低0.1pct、高0.5pct，继续体现极端高温天气的影响。按制造业行业看： （1）汽车制造工业增速较上月回落，8月三年复合增速9.4%，略低于7月、高于6月，仍处于较高位。三季度至今汽车消费连续上行，国内乘用车批发、零售数量同比持续高增，加之欧洲能源危机、出口表现强势，对汽车生产端均有较强支撑。 （2）设备制造业工业增速靠前（如电气设备、电子设备等），对应制造业投资的强韧性。 （3）医药制造业高基数导致增速下行，但三年复合增速+6.4%，较7月上升0.7pct，实际开工表现较上月改善。 （4）非金属矿物制品工业增速低位下滑。8月高温天气令下游施工放缓，加之北方地区开启错峰限产，水泥供需双弱。8月行业工增同比-5%，三年复合增速继续降至1.4%（上月1.7%）。 六 就业：结构性压力缓和，失业率季节性回落 8月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至 5.3%，青年人口失业率季节性回落。8月，16-24岁、25-59岁人口失业率分别为18.7%、4.3%，环比-1.2pct、持平。其中，因毕业季影响转弱，16-24岁青年人口失业率环比降幅超过季节性（同期多在0-0.9pct），带动就业结构性压力缓和，但是绝对水平仍在历史高位区间。 根据季节性来看，年内25-59岁人口失业率或维持4.3%-4.4%区间，而青年人口失业率有望继续回落，年底可能降至16%左右，带动城镇调查失业率缓慢下行至5.1%-5.3%区间。 综合来看，8月经济数据分项中“亮点”不少，但部分是由去年极低基数提振（如消费），投资端则开始体现第三轮“宽信用”政策脉冲的影响（如基建、地产竣工）。往后看，政策向投资端的传导可能继续推进，尤其是专项金融工具的投放对基建的支撑，或令年内基建增速中枢维持在较高水平。而地产投资虽有“保交楼”带来竣工增量以及低基数支撑，但目前看，依然难以扭转地产下行压力。 对于债市而言，第三轮政策脉冲下，“宽信用”观察期再次延长。8月经济数据中，增量政策的影响虽有初步体现，但需求修复尚不均衡，“宽信用”效果也需要继续观察，重点包括： 一是，6000亿以上额度的基建基金投放对基建投资的增量影响。从8月看，基建支出强度较此前有所回升，环比显著高于季节性，但除金融工具支持外，也可能受8月底前专项债要求使用完毕的影响。加之，8月极端高温天气令实际施工进度或弱于当前的支出强度，这可能透支后续的支出空间，尤其是四季度下旬将迎来北方施工淡季，基建支出/基建增速是否能保持目前这一水平需要观察。 二是，“一城一策”之下，需要关注“金九银十”成色。以高频表现看，8月下旬销售数据才开始企稳，带动销售边际的“弱修复”，这或与“一城一策”之下，8月多地放松“认房认贷”、限购、下调首付比例等政策短暂刺激有关。考虑到地产下行压力仍大，房贷利率下调或仍有空间，但部分地方近期又开始调整此前的放松政策（例如苏州恢复限购等），综合影响下销售修复尚有不确定性，需要继续观察。 三是，“保交楼”进度及对地产投资的影响。8月竣工同比降幅较上月显著收窄，体现“保交楼”托举的作用，后者持续推进中，未来竣工增量仍可期待。不过地产前端投资依然疲弱，后续竣工能否推动地产投资弱势收敛需要观察。 七 风险提示 资金投放强度不及预期，基建增速或再度回落。 具体内容详见华创证券研究所9月16日发布的报告《低基数之外，“宽信用”效果初显——8月经济数据解读》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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