【国君固收覃汉】还是赔率

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】还是赔率》研报附件原文摘录）
　　还是赔率 音频： 进度条 00:00 05:31 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-18 过去一周，债市延续调整，节前盘面“对利好钝化，对利空敏感”态势延续，市场心态微妙变化导致行情选择消息，在汇率贬值压力加大、地产限购松绑、经济数据边际好转等一系列利空冲击下，各期限利率出现一定幅度上行。全周来看，10年国债10上行3bp，30年国债08上行0.9bp，T2212下跌4分。对于上周盘面，我们有如下看法： 1、中秋节前后两周的债市行情与其说是调整，不如说是震荡，我们先列举几组数据供投资者参考。8.15降息后那周最低点，220017、220010、220008、210014分别为2.58、2.61、3.093、3.1166，9月初疫情反复时的最低点，220017、220010、220008、210014分别为2.608、2.62、3.08、3.098，上周五盘中最高点，220017、220010、220008、210014分别为2.6825、2.6825、3.115、3.1125，上周五收盘点位，220017、220010、220008、210014分别为2.671、2.67、3.101、3.105。 2、上述数据说明，（1）10年国债在降息后当周创下的低点，过去几周没有向下突破，第二个低点反而是抬升的，但30年国债第二个低点比第一个低点更低；（2）过去两周的调整，10年国债调整幅度明显大于30年国债，以最低点到最高点计，30年国债甚至看不出来调整；（3）即使是周五单日的盘面，也是30年表现更强，30年国债两只活跃券相对周四收盘仅上行0.2bp，而10年国债几只活跃券上行了1bp。 3、过去一段时间，我们一直重点推荐30年国债，认为30年是被市场选定为牛市下半场的龙头品种，这背后的原因在于估值重构。30年国债过去是配置品种，所以只能享受配置品种的估值，而在本轮行情中，30年国债已经从配置品种升级为交易品种，两只活跃券日均成交在200~300笔，不输5年利率债品种。因此，30年国债理应享受从配置品种向交易品种切换的估值溢价提升，这是30年国债表现强势的主要原因。 4、估值重构的逻辑还发生在过去一年二级资本债和永续债等品种上。过去市场把二永看成是信用债品种，因此基于金融机构的信用风险来对信用利差进行定价，但在大环境剧变和资产荒格局延续的背景下，二永从此前的信用品种升级为类利率品种，一旦市场对该品种的信用风险预期系统性降低之后，二永也会完成从信用品向利率品切换的估值溢价提升。 5、之前几轮牛市中，国债30-10期限利差最低能压窄至40bp，当前以30年和10年活跃券最新收盘价计，利差为38bp，继续压窄的空间或许还有，但从做多赔率上看，已经变得不太合适。如果30年国债后续依然抗跌，那么10年国债潜在的调整空间也会比较有限。换而言之，同样是久期策略，做多两倍仓位的10年国债可能比做多1倍仓位的30年国债更加合适。如果本轮调整结束，在下一轮利率下行波段中，10年国债能跌至2.55，30年国债就跌破3.0。 6、我们曾在之前的备忘录中把本轮债市调整对标4月下半月的调整，仅由宽松不及预期引发的调整，比趋势性看空逻辑引发的调整幅度更小、持续时间更短。4月下半月那轮调整，10年国债低点到高点上行10bp，本轮调整，10年国债10低点到高点上行7.25bp，新券17上行10bp。考虑到当前利率水平相对4月份那时更低，理论上调整空间也应该更小。如果未来一周利率继续上行，我们认为没有必要继续悲观，反而可以把握逆势加仓机会，博弈9.21美国加息靴子落地引发的利空出尽的利好，以及9月底之前的潜在降准。 （完）

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