基建的堵点,是缺钱还是缺项目?

（以下内容从华创证券《基建的堵点,是缺钱还是缺项目?》研报附件原文摘录）
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2、接续政策可缓解资金端堵点：（1）政策性金融工具定位：是重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。（2）与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强：专项债作资本金时，预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束；政策性金融工具作资本金在“市场化+保本微利”的投资原则下，撬动效应较强。 3、接续政策可缓解项目端堵点：一是政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置问题。二是投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目：（1）支持上半年已经开工、进度较快、有增量资金需求的成熟项目；（2）打破地区切块，重点支持前期专项债额度不足、但仍有较多成熟项目储备的地区（多为经济大省），对于地方政府债务风险较高的地区，也可支持专项债禁止投向的城市轨道交通，除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施等领域的成熟项目；（3）可作为专项债项目的资本金先行搭桥推动项目开工，待专项债资金到位后再进行替换，通过股权转让、股权回购等方式实现退出；（4）可投向商业化运作的项目，如纯经营的新基建项目。 4、政策性金融工具对基建的影响：政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右，或带动基建增速中枢上行至10%-14%水平。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。 风险提示：基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期 目录 正文 2022年三季度迎来专项债资金使用的高峰期，但7月基建投资环比回落规模要超过季节性水平，单月增速并未实现高增。基建投资的堵点究竟是缺钱还是缺项目？政策性金融工具等新一轮接续政策效果如何，对后续基建有何影响？本文将通过基建投资在资金端和项目端的情况来进行深入分析。 一 资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点 （一）上半年专项债支持基建挑大梁作用突出 2022年上半年专项债发行要求不断提速，6月底已基本发完3.45万亿项目建设专项债，是支持基建投资的重要力量。2022年3月末，国常会指出提前批、年内下达额度将分别于5月末、9月末发行完毕；4月20日，第一财经报道称财政部要求地方6月底之前完成新增专项债的大部分发行、三季度扫尾；5月31日，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。截至2022年6月底，新增专项债发行3.41万亿，占已下达额度的98.7%，大幅超过去年同期的1.01万亿。 上半年专项债投向基建约2.23万亿，占比在66%，较2021年水平进一步提高。2022年1-6月，根据财政部数据，新增专项债投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施、城乡冷链物流基础设施、农林水利、生态环保共六大类为广义基建领域的规模为2.23万亿，占项目建设专项债的比重达到66%，较2021年的64%进一步提升。 （二）信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作 2022年上半年信贷资金额度充足，为支持基础设施建设，政策行信贷额度调增至2.5万亿，全年新增信贷规模有望创下历史峰值。 （1）2022年年初，政策行拟定全年信贷额度为1.7万亿。根据财新报道，2022年年初，央行给三家政策性银行下达的信贷额度分别为国开行6700亿、农发行5700亿、进出口银行4700亿，合计1.71万亿，较2021年1.05万亿新增信贷规模大幅增加。 （2）2022年6月，为支持基建，政策行信贷额度再调增8000亿。2022年6月1日，国常会指出对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度；据财新报道，其中国开行为4000亿，农发行为3000亿，进出口行为1000亿。综上，全年政策行信贷额度调增至2.5万亿，超过往年的新增信贷规模。 政策强调信贷资金要做好基建项目建设主体的配套融资工作。（1）在建项目的融资平台主体：新一轮疫情冲击下，为保障在建项目顺利实施，2022年4月央行和外管局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条通知”），要求保障融资平台公司合理融资需求。（2）PPP项目建设主体：“23条通知”还指出要做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作；此外，5月国务院发文支持银行等机构积极参与盘活存量资产，其中规范有序推进PPP是重要方式。（3）专项债项目建设主体：2022年上半年，政策层在多场合表示要对专项债券项目建设主体提供配套融资支持，主要包括水利工程、政府收费公路项目、城乡基础设施建设、重大项目工程等。 （三）实际到位资金面临约束：存在资本金不足、专项债资金挪用两大问题 1、资本金不足：财政资金缺位，社会资本自筹存在难度 基建项目多为公益性项目，需要财政等资金以资本金注入的方式来撬动社会资本进行投资，但2022年上半年项目资本金到位较为困难，或成为制约贷款等配套资金跟进和项目建设的重要因素。 第一，疫情叠加房地产行业低迷，财政资金补足项目资本金压力较大。2020年以来，新冠疫情防控进入常态化，“保民生”工作占据更多地方财力，全国公共财政支出投向基建领域占比逐年下降，从2014-2019年的28%附近，到2022年上半年已经回落至23%；另一方面，上半年持续低迷的房地产行业导致地方土地出让收入同比下降31.4%至2.36万亿，制约了政府性基金对基建项目资本金的投入。 第二，专项债用作项目资本金，存在比例偏低的问题。2019年专项债资金允许被用作重大项目资本金，初期各省用于项目资本金的专项债规模占全部专项债的比例不得超过20%，2020年该比例进一步提升至25%，但从实际运行情况来看，专项债用作项目资本金的规模占比常年在10%以下，存在比例偏低的问题。根据江西省财政厅债务管理处课题组在《债券》杂志上发布的文章《地方政府专项债券资金使用与管理分析及政策建议》，主要的原因来自在建项目谋划时间不充分，业主单位、审计部门和财政部门信息交互不畅，不同年度政策变化导致各地消化政策、再运用政策、调整项目实施计划存在一定时滞等方面。2022年上半年专项债用作项目资本金的规模占比在7%附近，或说明这一问题仍在延续。 第三，社会资本自筹项目资本金仍存在约束。（1）PPP项目：相对于一般的基建项目，PPP项目对资本金的属性要求更为严格，即向上继续穿透股东资金来源，仅能以自有资金作为项目资本金，杜绝了专项债资金等其他债务性资金作为资本金的可能性；（2）融资平台：尽管政策强调信贷资金要保障融资平台合理融资需求，但要以不增加隐性债务为前提，在防范隐性债务风险的政策基调下，融资平台自筹项目资本金仍较为困难；（3）非标融资：根据2019年11月国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，往年融资类信托以“名股实债”等方式来充当资本金的方式已不再适用，并且2022年融资类信托仍需继续压降20%，严监管基调下信托等非标资金作为项目资本金也存在约束。 2、专项债资金挪用：稳增长压力下问题或更为突出 专项债存在资金挪用问题，或导致投向基建领域的资金规模不及预期。专项债资金必须用于公益性项目的资本性支出，但根据审计署关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，重点抽查项目中有10个地区违规将专项债资金用于企业经营、人员工资等，8月以来多地披露的审计工作报告也显示专项债存在挪用资金的问题，违规用于财政资金周转、债券使用单位日常性支出、商业化运作的项目或企业补贴、置换以前年度的建设资金等领域。2022年上半年稳增长和保民生压力加剧，财政资金更加捉襟见肘，专项债的资金挪用仍是重点防范问题，会造成投向基建的资金规模不及预期。 二 项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度 （一）适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容 基建领域的项目来源较为丰富。“十四五”规划102项重大工程中有55项为传统基础设施建设项目；专项债项目重点支持的九大领域中有六大类属于广义基建领域；PPP项目支持的19项一级行业中有9项为基建领域，且规模排名靠前。其中，传统基建项目是主体，主要包括网络型基础设施建设（交通、能源、水利），以及农业农村、城市、环境等领域基础设施建设，“十四五”重大工程还强调建设国家安全基础设施。近年来更多新基建等产业升级项目也纳入政策支持范围，“十四五”规划102项重大工程包含国家重大科技基础设施、数字化应用场景等，2022年专项债细分投向新增了新基建和新能源项目，PPP项目自2020年提出“两新一重”以来也逐步支持新基建领域。 上半年政策要求适度超前开展基础设施投资，水利、交通、能源、市政等重点项目建设加快推进。（1）“十四五”规划102项重大工程项目：上半年发改委强调加快推进实施“十四五”规划102项重大工程，其中多数为基础设施建设领域的项目，已分解出2600多个项目正在稳妥有序推进实施，交通、能源、水利等网络型基础设施建设是建设重点。（2）专项债项目：加快地方债发行使用，优先支持纳入国家“十四五”规划《纲要》的项目，2022年重点加大对水利、城市管网建设的支持力度，指导地方做好相应领域项目储备。（3）PPP项目：中央财经委第十一次会议指出要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，推动PPP模式规范发展，其中市政、交通领域是建设重点。 （二）项目储备充足：发改委审批核准量大幅增长，专项债超80%储备项目待建 1、发改委审批核准：重大基建项目的储备或较为充足 凡是政府投资或注入资本金的基建项目均需经发改委审批，企业自主投资的基建项目由于关系国家公共利益，也需经发改委核准，因此发改委的审批核准项目情况可一定程度上反映基建项目的审批情况。 2022年上半年，发改委在中央层面审批核准项目投资额逆势上涨，或反映重大基建项目的储备较为充足。2013-2014年，国家发改委取消和下放了计44项审批事项，连续两次修订《政府核准的投资项目目录》，使中央层面核准的项目数量减少约76%，近年随着简政放权的深入推进，发改委在中央层面多保留资金需求大、占用公共资源多、需加强综合协调的重大项目和中央投资为主的项目审批权限，审核的项目数量和规模整体呈波动下行趋势；但在2022年1-7月，国家发改委共审批核准固定资产投资项目65个，总投资1万亿元，大幅超过往年同期水平。 2、专项债项目：储备项目中仍有超80%待建 得益于提前部署以及跨部门工作协调机制，2022年专项债储备项目较为充足。2021年9月份，财政部部署地方报送2022年的专项债券项目资金需求，2022年1月份财政部又会同发改委布置地方补报了一批专项债储备项目，合计两批储备了7.1万个项目；2022年上半年各地已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，新增项目仅占两批储备项目的18.3%，储备项目中超过80%待建，因此专项债项目储备较为充裕。 3、PPP项目：专项债分流下，项目新入库较为有限 审核严格叠加专项债项目分流，上半年PPP项目新入库增加有限，集中为高质量的基建项目。2019年以来，PPP市场由过去的重数量和速度向重质量转变，新入库项目数量显著下降；2021年，各级财政部门按照高质量发展要求严把入库关，PPP新入库项目数量处于历史低位；2022年上半年，各地对PPP项目入库审核仍偏严格，叠加专项债前置发行“分流”项目，PPP新入库项目数量有限，且投资额同比进一步减少1140亿、下降19.9%；分行业看，新入库项目数前三位的分别是市政工程96个、交通运输39个、城镇综合开发28个，均为基础设施建设项目，投资额为3482亿，占比达74.7%。 （三）项目落地存在堵点：专项债资金闲置与额度地区切块问题 根据江西省财政厅债务管理处课题组的调研结果，部分专项债项目存在前期准备不成熟、规划设计调整频繁、计量支付程序复杂、对项目专项收入估计偏乐观等质量不高的问题，容易造成项目资金支出进度低于预期、债券资金闲置。 2022年以来，专项债资金闲置、项目推进不及预期的问题依旧明显。根据审计署关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，重点抽查项目中33个地区有217亿元专项债券资金闲置在1年以上，2022年在疫情反复、土地出让收入大幅下降的背景下这一问题尤为突出。2022年6-8月是专项债资金的使用高峰，这一过程中各地频繁发文调整专项债项目资金用途，具体来看项目短期内难以继续建设是主要原因（占比达63.6%），其次是项目推进进度不及预期和项目实施过程重大变化导致资金需求少于预期（占比均为60.6%），需要通过调整资金用途来实现8月底前基本用完专项债资金的目标，而项目竣工债券资金结余导致的调整偏少（占比为42.4%）。 由于地方债额度存在地区切块的问题，部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持。以山西省和浙江省为例，2022年山西省储备项目的债券资金需求为3380亿元，获得地方债限额836亿元，占比仅为24.7%，2022年3月末浙江省储备的专项债项目资金需求超过1万亿元，但财政部下达的2022年专项债额度占比在20%附近；据21世纪经济报道，南方某省发改委人士表示很多符合条件的项目不能获得专项债券支持，部分项目不能足额获得专项债券支持。 三 新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点 （一）上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存 上半年基建在资金端和项目端均存在堵点，基础设施中长期贷款规模弱于去年同期。通过上文可以发现，尽管基建的资金支持和项目储备在总量上较为充裕，但结构上存在项目资本金不足、项目落地困难等堵点；2022年二季度基础设施贷款需求指数超季节性下行，进一步反映疫情对基建项目融资需求的负面冲击。综合影响下，2022年上半年基础设施中长期贷款规模较正常年份有所增加，但仍低于2021年同期水平。 为打通基建项目建设堵点，“6000亿政策性金融工具+调增8000亿政策性银行信贷额度+5000多亿专项债结存限额”的新一轮稳增长接续政策组合落地。 （1）6000亿政策性金融工具分两批落地，后续规模还可进一步调增：6月29日国常会推出3000亿政策性开发性金融工具补充重大项目资本金，并引导金融机构加大配套融资支持；7月下旬国开行和农发行成立基础设施基金，8月24日国常会再调增3000亿额度，并可以根据实际需要继续扩大规模，9月进出口行也成立基础设施基金进行资金投放。（2）调增8000亿政策性银行信贷额度：6月1日国常会上调政策性银行信贷额度8000亿，有利于后续为政策性金融工具投资的项目提供配套融资。 （3）5000多亿专项债结存限额要求在10月底前发完：政策层要求用好5000多亿2019年以来的地方专项债结存限额，70%由各地留用，30%由中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜；发改委称项目准备能够满足发行需求，政策层要求在10月底前发行完毕，据21世纪经济报道，部分省份已将进度前置到9月底前，故新一轮专项债发行或即将到来。 （二）缓解资金端堵点：政策性金融工具补充资本金，对社会资本撬动效应较强 政策性金融工具定位为重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。 （1）可补充有收益基建项目的资本金。根据《政府投资条例》，非经营性项目（没有收益的公益性项目）以政府直接投资为主，确需支持的经营性项目（有一定收益的公益性项目）主要采用资本金注入方式。通过政策性金融工具来补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，可以缓解上半年基建项目资本金来源不足或阶段性到位难的问题，有利于信贷资金等社会资本的进一步跟进。 （2）政策性金融工具注入规模最高可达项目资本金的50%。根据2019年11月国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，项目资本金对投资项目来说必须是非债务性资金，并鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具（会计制度分类为权益工具）等方式来补充项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。而政策性金融工具作为创新型的股权类金融工具，同样面临这一约束。 与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强。 （1）专项债作资本金：预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束。尽管专项债对项目收益自平衡存在要求，但额度的分配并非完全基于项目盈利能力，在疫情反复和地方土地出让收入减小的背景下，专项债项目预期收益兑现的不确定性有所加大，故专项债项目整体加杠杆的能力较为有限。一般基建项目的最低资本金比例在20%附近，假设均用专项债作资本金，则中性情况下专项债的理论杠杆倍数在5倍左右；实际操作中，根据财政部披露的数据，2022年上半年地方安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，并带动市场化配套融资超过5300亿元，则专项债作资本金的杠杆倍数为3.2倍，对社会资本的撬动效应偏弱。 （2）政策性金融工具作资本金：“市场化+保本微利”的投资原则下，撬动效应较强。政策性金融工具采用“市场化+保本微利”的投资原则，在保证一定项目质量的同时进行合理让利，对社会资本具有较好吸引力。以20%的基建项目资本金比例以及资本金中50%的政策性金融工具使用占比来推测，政策性金融工具的理论杠杆倍数在10倍左右。8月20日，农发基础建设基金完成全部900亿元资金投放，拉动项目总投资超万亿元，政策性金融工具作资本金的杠杆倍数在10倍以上，对社会资本的撬动效应较强。 （三）缓解项目端堵点：审批投资效率高，灵活挖掘成熟基建项目 2022年8月下旬，首批3000亿基础设施投资基金在启动后的一个多月便已用完，补充资本金规模超过上半年专项债的2400亿，项目端堵点的打通或是重要原因。 第一，政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置的问题。（1）专项债需要经历三个级别的跨部门审核商定后才可入库。一是市、区、县本级发改及财政部门，二是省本级，三是国家发改委和财政部，其中，各级发改部门主要负责把关项目投向领域，财政部门主要负责编制预算、制定专项债期限、把握项目收益与融资成本、防控偿付风险等，最终由二者共同确定专项债项目清单。投资环节仍需经过专项债额度下达、地方预算调整等程序。（2）政策性金融工具市场化投资的效率更高。由发改委主导筛选提供备选项目清单，基础设施基金按照市场化原则自主选择投资，叠加推进有效投资重要项目协调机制的加持以及信贷资金的积极响应，项目落地较快。 第二，政策性金融工具投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目。政策性金融工具与专项债支持项目范围相近，包括基础设施重点领域等三类项目，主要用于支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等8大类22个领域。因此，政策性金融工具可在前期地方政府筹备的专项债项目基础上，进一步挖掘成熟项目。（1）支持上半年已经开工、进度较快、有增量资金需求的成熟项目；（2）打破地区切块，重点支持前期专项债额度不足、但仍有较多成熟项目储备的地区（多为经济大省），对于地方政府债务风险较高的地区，也可支持专项债禁止投向的城市轨道交通，除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施等领域的成熟项目；（3）目前5000多亿专项债结存限额以及2023年提前批专项债额度尚未下达，但政策性金融工具可作为专项债项目的资本金先行搭桥推动项目开工，待专项债资金到位后再进行替换，通过股权转让、股权回购等方式实现退出。（4）可投向商业化运作的项目，如纯经营的新基建项目。 （四）理想状态下，政策性金融工具资金顺利投放或带动下半年基建增速中枢上行至10%-14% 政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下资金的顺利投放或带动下半年基建增速中枢上行至10%-14%，但仍需持续跟踪高频数据、结合实物工作量表现进行综合考量。新一轮接续政策从资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点。就撬动规模而言，以基础设施基金投放6000亿补充重大基建项目资本金、项目施工期平均在3年左右来测算（首批年内施工期以5个月，次批年内施工期以4个月计），理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右；就基建增速而言，仅考虑季节性因素，下半年基建单月增速中枢在7%左右，若政策性金融工具资金基本按照基建项目平均施工进度投放，或带动中枢上行至10%-14%。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。 四 风险提示 基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期。 往期回顾 疫情如何影响“宽信用”的节奏？【华创固收|周冠南团队】 疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】 疫情跨季，交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三【华创固收|周冠南团队】 财经委诉求强基建，目标和进度如何？——宽信用观察系列之四【华创固收丨周冠南团队】 再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五【华创固收丨周冠南团队】 专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六【华创固收 | 周冠南团队】 地产放松还有多少可以期待？——宽信用观察系列之七【华创固收丨周冠南团队】 信用衍生品：疏通“宽信用”堵点——宽信用观察系列之八【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 “33条”后的政策高峰，强度够吗？——宽信用观察系列之九【华创固收丨周冠南团队·深度】 近来地产恢复得如何？——宽信用观察系列之十【华创固收 | 周冠南团队】 最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一【华创固收 | 周冠南团队】 “稳地产”的困境与破局 具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《基建的堵点，是缺钱还是缺项目？——宽信用观察系列之十三》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注， 您的认可和支持是我们前进的最大动力！ 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛

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