【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二
（以下内容从申万宏源《【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 今年海外市场先是滞胀交易，然后是衰退交易，整体对经济都是比较悲观的，包括当前，市场对美国经济将呈现衰退的预期不绝于耳，如何看待美国的“衰退”？本篇报告我们从多角度看美国经济的“衰退”。我们将从预期指数、高收益债信用利差、TIPS国债收益率、PMI、NBER测算衰退概率、职务空缺、股债组合反应的经济周期等角度追踪当前美国衰退及衰退预期。 1.经济预期指数：预期悲观，衰退概率达80%以上——从美国经济乐观指数来看，当前经济预期指数显示的较差。结合衰退周期内的数值看，当前预期指数显示美国经济衰退概率为80%以上。 2.美国高收益债：信用利差小幅回升——本轮美国高收益债信用利差小幅回升，加息尚未导致企业信用利差的大幅飙升。 3.10Y美债tips收益率：再次拐头向上，逼近1%——（1）今年8月以来美联储官员再度强化紧缩预期，10Y美债收益率在下行至2.6%后再度反弹向上，目前已经逼近前期3.5%的高点。拆解来看，本轮10Y美债收益率上行主要由实际利率推动，隐含通胀预期窄幅波动，先上后下。（2）10Y美债实际利率已经逼近1%，超过6月底0.74%的高点，但尚未触及2018年年底1.04%的高点。从美债实际利率看，当前经济预期并不差。 4.PMI：隐含的衰退概率为10.5%——今年以来美国主要经济指标均呈高位回落的态势，主要原因有两个：一是基数较高；二是货币政策收紧带来的经济下行压力。但从绝对位置看，当前美国各项经济数据绝对位置并不低，制造业PMI仍在50%以上。结合1960年以来经济处于衰退的时期看，当前制造业PMI反映的美国经济衰退概率仅为10.5%。 5.NBER测算的衰退概率：不足10%——NBER预测美国经济衰退的准确率较高，当前NBER测算的衰退概率只有9.49%，衰退概率较低。 6.期限利差：30Y-3M美债利差尚未倒挂——美债期限利差倒挂往往预示着美国经济衰退，从记录上看，美债期限利差倒挂曾6次成功预示美国经济衰退，美债期限利差的领先性呈现两个特征：一是10Y-1Y、10Y-2Y、30Y-3M等期限利差均会先后倒挂；二是美债期限利差倒挂与美国经济正式衰退存在一定时滞，其中30Y-3M期限利差倒挂与美国经济衰退的时滞最短，仅有0.5Y-1Y的时滞。当前10Y-1Y、10Y-2Y美债期限利差均已倒挂，但是30Y-3M期限利差尚未倒挂，再考虑到两者之间的时滞，当前距离美国经济进入衰退尚有一段时间。 7.劳动力市场：就业强劲，职位空缺处于高位——今年以来美国劳动力市场表现强劲，非农数据持续超预期。此外当前美国职位空缺数处于高位，2022年7月职位空缺数仍保持在1000万以上，短期内职位空缺数高位也会支撑美国非农就业韧性。美国劳动力市场维持强劲，难言美国经济将进入衰退。 8、股债组合并不符合衰退期特征—— CME研究显示，经济衰退往往与紧缩的货币政策、平坦的收益率曲线有关，在经济陷入衰退之前，曲线会扁平、股市波动性通常会上升。当前股债组合显示经济处于复苏期，尚未进入衰退。 总结：综上所述，虽然市场都在预期美国经济将进入衰退，但是从各方面数据看，预期类指数是表现最差的，而其他数据及各类资产走势显示完全反应“衰退”的定价。 我们将今年海外市场走势分为三阶段：第一阶段是滞胀交易，第二阶段是衰退交易，第三阶段是衰退交易的修正，在第三阶段我们判断经济没那么差，通胀压力仍大，加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌以及大宗的短暂反弹。当前资本市场已经在交易这种预期，持续关注，也持续关注第三阶段格局下对国内市场的影响。 正文 今年海外市场先是滞胀交易，然后是衰退交易，整体对经济都是比较悲观的，包括当前，市场对美国经济将呈现衰退的预期不绝于耳，如何看待美国的“衰退”？本篇报告我们从多角度看美国经济的“衰退”。 我们将从预期指数、高收益债信用利差、TIPS国债收益率、PMI、NBER测算衰退概率、职务空缺、股债组合反应的经济周期等角度追踪当前美国衰退及衰退预期。 1．经济预期指数：预期悲观，衰退概率达80%以上 从美国经济乐观指数来看，当前经济预期指数显示的较差。结合衰退周期内的数值看，当前预期指数显示美国经济衰退概率为80%以上。 2．美国高收益债：信用利差小幅回升 当前美国高收益债信用利差小幅回升，加息尚未导致企业信用利差的大幅飙升。 3．10Y美债tips收益率：再次拐头向上，逼近1% 今年8月以来美联储官员再度强化紧缩预期，10Y美债收益率在下行至2.6%后再度反弹向上，目前已经逼近前期3.5%的高点。拆解来看，本轮10Y美债收益率上行主要由实际利率推动，隐含通胀预期窄幅波动，先上后下。 10Y美债实际利率已经逼近1%，超过6月底0.74%的高点，但尚未触及2018年年底1.04%的高点。从美债实际利率看，当前经济预期并不差。 4．PMI：隐含的衰退概率为10.5% 今年以来美国主要经济指标均呈高位回落的态势，主要原因有两个：一是基数较高；二是货币政策收紧带来的经济下行压力。但从绝对位置看，当前美国各项经济数据绝对位置并不低，制造业PMI仍在50%以上。结合1960年以来经济处于衰退的时期看，当前制造业PMI反映的美国经济衰退概率仅为10.5%。 5．NBER测算的衰退概率：不足10% NBER预测美国经济衰退的准确率较高，当前NBER测算的衰退概率只有9.49%，衰退概率较低。 6．期限利差：30Y-3M美债利差尚未倒挂 美债期限利差倒挂往往预示着美国经济衰退，从记录上看，美债期限利差倒挂曾6次成功预示美国经济衰退，美债期限利差的领先性呈现两个特征：一是10Y-1Y、10Y-2Y、30Y-3M等期限利差均会先后倒挂；二是美债期限利差倒挂与美国经济正式衰退存在一定时滞，其中30Y-3M期限利差倒挂与美国经济衰退的时滞最短，仅有0.5Y-1Y的时滞。当前10Y-1Y、10Y-2Y美债期限利差均已倒挂，但是30Y-3M期限利差尚未倒挂，再考虑到两者之间的时滞，当前距离美国经济进入衰退尚有一段时间。 7．劳动力市场：就业强劲，职位空缺处于高位 今年以来美国劳动力市场表现强劲，非农数据持续超预期。此外当前美国职位空缺数处于高位，2022年7月职位空缺数仍保持在1000万以上，短期内职位空缺数高位也会支撑美国非农就业韧性。美国劳动力市场维持强劲，难言美国经济将进入衰退。 8．股债组合：股债组合并不符合衰退期特征 CME研究显示，经济衰退往往与紧缩的货币政策、平坦的收益率曲线有关，在经济陷入衰退之前，曲线会扁平、股市波动性通常会上升。当前股债组合显示经济处于复苏期，尚未进入衰退。 9. 总结：关注第三阶段 综上所述，虽然市场普遍预期美国经济将进入衰退，但是从各方面数据看，预期类指数是表现最差的，而其他数据及各类资产走势显示完全反应“衰退”的定价。 我们将今年海外市场走势分为三阶段：第一阶段是滞胀交易，第二阶段是衰退交易，第三阶段是衰退交易的修正，在第三阶段我们判断经济没那么差，通胀压力仍大，加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌以及大宗的短暂反弹。当前资本市场已经在交易这种预期，持续关注，也持续关注第三阶段格局下对国内市场的影响。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 宽信用曙光乍现，后续重点关注三方面——2022年8月金融数据点评 如何看待出口数据的大幅波动？——2022年8月外贸数据点评 通胀仍需关注——2022年8月通胀数据点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 量价利均下行导致总量趋弱，中游承压、下游利润占比自6月起回升 ——2022年7月工业企业财务数据点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 9月债市存调整压力——国内债市观察月报（202209） 首单全额担保民营房企债券，信号意义较强 ——信用月报2022年第8期（2022.8） 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 #周报 企业主动去库存，政策聚焦扩内需——国内债市观察周报（20220904） 发债房企中报营收恶化，关注下半年筑底走势 ——信用风险监测（20220903）
摘要 本期投资提示： 今年海外市场先是滞胀交易，然后是衰退交易，整体对经济都是比较悲观的，包括当前，市场对美国经济将呈现衰退的预期不绝于耳，如何看待美国的“衰退”？本篇报告我们从多角度看美国经济的“衰退”。我们将从预期指数、高收益债信用利差、TIPS国债收益率、PMI、NBER测算衰退概率、职务空缺、股债组合反应的经济周期等角度追踪当前美国衰退及衰退预期。 1.经济预期指数：预期悲观，衰退概率达80%以上——从美国经济乐观指数来看，当前经济预期指数显示的较差。结合衰退周期内的数值看，当前预期指数显示美国经济衰退概率为80%以上。 2.美国高收益债：信用利差小幅回升——本轮美国高收益债信用利差小幅回升，加息尚未导致企业信用利差的大幅飙升。 3.10Y美债tips收益率：再次拐头向上，逼近1%——（1）今年8月以来美联储官员再度强化紧缩预期，10Y美债收益率在下行至2.6%后再度反弹向上，目前已经逼近前期3.5%的高点。拆解来看，本轮10Y美债收益率上行主要由实际利率推动，隐含通胀预期窄幅波动，先上后下。（2）10Y美债实际利率已经逼近1%，超过6月底0.74%的高点，但尚未触及2018年年底1.04%的高点。从美债实际利率看，当前经济预期并不差。 4.PMI：隐含的衰退概率为10.5%——今年以来美国主要经济指标均呈高位回落的态势，主要原因有两个：一是基数较高；二是货币政策收紧带来的经济下行压力。但从绝对位置看，当前美国各项经济数据绝对位置并不低，制造业PMI仍在50%以上。结合1960年以来经济处于衰退的时期看，当前制造业PMI反映的美国经济衰退概率仅为10.5%。 5.NBER测算的衰退概率：不足10%——NBER预测美国经济衰退的准确率较高，当前NBER测算的衰退概率只有9.49%，衰退概率较低。 6.期限利差：30Y-3M美债利差尚未倒挂——美债期限利差倒挂往往预示着美国经济衰退，从记录上看，美债期限利差倒挂曾6次成功预示美国经济衰退，美债期限利差的领先性呈现两个特征：一是10Y-1Y、10Y-2Y、30Y-3M等期限利差均会先后倒挂；二是美债期限利差倒挂与美国经济正式衰退存在一定时滞，其中30Y-3M期限利差倒挂与美国经济衰退的时滞最短，仅有0.5Y-1Y的时滞。当前10Y-1Y、10Y-2Y美债期限利差均已倒挂，但是30Y-3M期限利差尚未倒挂，再考虑到两者之间的时滞，当前距离美国经济进入衰退尚有一段时间。 7.劳动力市场：就业强劲，职位空缺处于高位——今年以来美国劳动力市场表现强劲，非农数据持续超预期。此外当前美国职位空缺数处于高位，2022年7月职位空缺数仍保持在1000万以上，短期内职位空缺数高位也会支撑美国非农就业韧性。美国劳动力市场维持强劲，难言美国经济将进入衰退。 8、股债组合并不符合衰退期特征—— CME研究显示，经济衰退往往与紧缩的货币政策、平坦的收益率曲线有关，在经济陷入衰退之前，曲线会扁平、股市波动性通常会上升。当前股债组合显示经济处于复苏期，尚未进入衰退。 总结：综上所述，虽然市场都在预期美国经济将进入衰退，但是从各方面数据看，预期类指数是表现最差的，而其他数据及各类资产走势显示完全反应“衰退”的定价。 我们将今年海外市场走势分为三阶段：第一阶段是滞胀交易，第二阶段是衰退交易，第三阶段是衰退交易的修正，在第三阶段我们判断经济没那么差，通胀压力仍大，加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌以及大宗的短暂反弹。当前资本市场已经在交易这种预期，持续关注，也持续关注第三阶段格局下对国内市场的影响。 正文 今年海外市场先是滞胀交易，然后是衰退交易，整体对经济都是比较悲观的，包括当前，市场对美国经济将呈现衰退的预期不绝于耳，如何看待美国的“衰退”？本篇报告我们从多角度看美国经济的“衰退”。 我们将从预期指数、高收益债信用利差、TIPS国债收益率、PMI、NBER测算衰退概率、职务空缺、股债组合反应的经济周期等角度追踪当前美国衰退及衰退预期。 1．经济预期指数：预期悲观，衰退概率达80%以上 从美国经济乐观指数来看，当前经济预期指数显示的较差。结合衰退周期内的数值看，当前预期指数显示美国经济衰退概率为80%以上。 2．美国高收益债：信用利差小幅回升 当前美国高收益债信用利差小幅回升，加息尚未导致企业信用利差的大幅飙升。 3．10Y美债tips收益率：再次拐头向上，逼近1% 今年8月以来美联储官员再度强化紧缩预期，10Y美债收益率在下行至2.6%后再度反弹向上，目前已经逼近前期3.5%的高点。拆解来看，本轮10Y美债收益率上行主要由实际利率推动，隐含通胀预期窄幅波动，先上后下。 10Y美债实际利率已经逼近1%，超过6月底0.74%的高点，但尚未触及2018年年底1.04%的高点。从美债实际利率看，当前经济预期并不差。 4．PMI：隐含的衰退概率为10.5% 今年以来美国主要经济指标均呈高位回落的态势，主要原因有两个：一是基数较高；二是货币政策收紧带来的经济下行压力。但从绝对位置看，当前美国各项经济数据绝对位置并不低，制造业PMI仍在50%以上。结合1960年以来经济处于衰退的时期看，当前制造业PMI反映的美国经济衰退概率仅为10.5%。 5．NBER测算的衰退概率：不足10% NBER预测美国经济衰退的准确率较高，当前NBER测算的衰退概率只有9.49%，衰退概率较低。 6．期限利差：30Y-3M美债利差尚未倒挂 美债期限利差倒挂往往预示着美国经济衰退，从记录上看，美债期限利差倒挂曾6次成功预示美国经济衰退，美债期限利差的领先性呈现两个特征：一是10Y-1Y、10Y-2Y、30Y-3M等期限利差均会先后倒挂；二是美债期限利差倒挂与美国经济正式衰退存在一定时滞，其中30Y-3M期限利差倒挂与美国经济衰退的时滞最短，仅有0.5Y-1Y的时滞。当前10Y-1Y、10Y-2Y美债期限利差均已倒挂，但是30Y-3M期限利差尚未倒挂，再考虑到两者之间的时滞，当前距离美国经济进入衰退尚有一段时间。 7．劳动力市场：就业强劲，职位空缺处于高位 今年以来美国劳动力市场表现强劲，非农数据持续超预期。此外当前美国职位空缺数处于高位，2022年7月职位空缺数仍保持在1000万以上，短期内职位空缺数高位也会支撑美国非农就业韧性。美国劳动力市场维持强劲，难言美国经济将进入衰退。 8．股债组合：股债组合并不符合衰退期特征 CME研究显示，经济衰退往往与紧缩的货币政策、平坦的收益率曲线有关，在经济陷入衰退之前，曲线会扁平、股市波动性通常会上升。当前股债组合显示经济处于复苏期，尚未进入衰退。 9. 总结：关注第三阶段 综上所述，虽然市场普遍预期美国经济将进入衰退，但是从各方面数据看，预期类指数是表现最差的，而其他数据及各类资产走势显示完全反应“衰退”的定价。 我们将今年海外市场走势分为三阶段：第一阶段是滞胀交易，第二阶段是衰退交易，第三阶段是衰退交易的修正，在第三阶段我们判断经济没那么差，通胀压力仍大，加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌以及大宗的短暂反弹。当前资本市场已经在交易这种预期，持续关注，也持续关注第三阶段格局下对国内市场的影响。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 宽信用曙光乍现，后续重点关注三方面——2022年8月金融数据点评 如何看待出口数据的大幅波动？——2022年8月外贸数据点评 通胀仍需关注——2022年8月通胀数据点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 量价利均下行导致总量趋弱，中游承压、下游利润占比自6月起回升 ——2022年7月工业企业财务数据点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 9月债市存调整压力——国内债市观察月报（202209） 首单全额担保民营房企债券，信号意义较强 ——信用月报2022年第8期（2022.8） 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 #周报 企业主动去库存，政策聚焦扩内需——国内债市观察周报（20220904） 发债房企中报营收恶化，关注下半年筑底走势 ——信用风险监测（20220903）
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