会议纪要|变局中的城投债未来展望(上)

（以下内容从华创证券《会议纪要|变局中的城投债未来展望(上)》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 主讲人信息- Information About Presenters 主持人 周冠南 华创固收首席分析师 杜 渐 华创固收信用研究主管 主讲嘉宾 杨晓怿 公众号“杨老师的基建课堂”创始人，多篇十万加专业文章；《上海证券报》、《中国经营报》、《第一财经》政策解读专家。从事地方债务、基建投融资、投资决策、地方融资平台研究咨询工作8年时间。 资深城投专家 长期任职于四大AMC，与地方政府、地方城投合作开展业务较多，熟悉地方政府隐性债务以及化解情况，地方城投经营模式以及市场化转型情况、表外融资模式、城投贸易业务开展模式及潜在风险点等。 丁继平 联合资信评级总监，负责行业主要包括城投以及建筑施工和水务。2006年加入联合资信，从事信用研究领域十多年。公开发表多篇有市场影响力的深度研究报告和专著如《多维度看评级——基于宏观、中观、微观和市场多维视角》。 张宇 国家发改委PPP专家，中国技术经济协会投融资分会专家库成员，N+C投融资论坛专家，从事PPP融资，政府性债务，城投投融资转型等实操指导工作15年时间，“老张谈政信”公众号主理人。 纪要正文 Information About Presenters 1 杨晓怿：未来财政“新常态时代”会有非常大的投资空间 一、积极财政的“新常态时代” 过去两年的财政政策受疫情影响总体处在一个比较积极的阶段。在2018-2019年这个阶段，我们明显可以看到对于地方债务、对于隐性债务以及对于城投的债务风险是持续处在一个收缩的阶段。但是到了2020年上半年，由于疫情以及持续的影响，对于经济增长的压力非常大，我们不得不暂缓了一部分针对地方隐性债务管理和财政改革的工作进度，然后把财政政策持续转向更加积极的方向，来挽救地方经济的内循环，以及稳投资、稳增长。但是在过去两年，虽然在宏观政策的总体主旨上一直在宣讲积极财政，不间断地出一些政策来保持政策力度，但是也顾及到目前已经处于高位的地方债务风险，给的量总体来说比较有限。积极财政虽然名义上很积极，但是在实际效果上和我们之前的预期还是有比较大的差距。由于目前财政上能给的增量空间已经非常有限，我们现在观察到的具体现象就是：不管是积极财政的增量空间，还是过去两年积极财政所体现的效果，总体来看距离市场的预期是比较远的，所以在今年5月之后的一些宏观政策上就看到了非常明显的转向。 由于在持续的财政支出下，积极财政的增量空间有限，各方面的实际效果不佳，所以目前已经开始把下一步的积极财政的重点，从财政预算表内的工具开始转向更为市场化的一些工具。比如说上半年政策支出的一个重点是财政预算内的工具：地方专项债券，是通过加大地方债显性债务的规模，来保住地方政府的投资规模。但是近期我们可以看到已经发行的专项债政策工具目前基本使用完毕了，后面的增量空间非常少。即使可以提前发行2023年的额度，但是空间也是非常有限。所以当前开始转向了更为积极的、更为市场化的一些政策性金融工具，以三家政策性银行的政策性银行贷款为代表。而且通过这一系列的政策变革和使用工具上的改变，我们可以看到的一个实际问题就是积极财政原则上已经进入了尾声。虽然过去有两次提到财政要退拨，最终没有退下来，但是在当前的总体支出方向变化、增量空间很有限的情况下，现在积极财政已经到了不得不阶段性退出的状态。这对于目前的很多地方财政和城投债务的影响是非常大的，它意味着增量的政策工具对于城投的支持逻辑会有比较大的转变，这是值得我们进一步关注的一个重点现象。 在这样的情况下可以判断积极财政政策在未来几年会进入一个相对的新常态时代。原则上、阶段性上，它可能会给一些政策上的增量空间，但是增量空间和实施力度和过去是不能比的，总体上会比较缓慢地下降。过去几年，地方专项债券工具在市场上的影响非常大，但是它总体的发行规模已经在非常高的高位，那么未来专项债券的增量空间包括实际发行规模会逐渐下降，在保住已经开工项目后续资金需求以及地方财政支出力度的情况下，逐渐往下有一个比较缓慢的退出。因为地方专项债券的核心发行逻辑还是以地方的政府性基金预算为还本付息的主要资金来源。原则上要求来自于项目本身的收益来偿还项目本身的本息，但实际上由于很多项目最终的收益无法实现，可能最后是来自于地方土地出让收入。所以实际来看，它的还款能力和地方的土地财政收入以及地方政府性基金收入的增长是密切相关的。所以在持续几年大规模发行之后，地方专项债券的总体额度盘子已经达到了上限，增量空间肯定是非常有限的。在这个基础上，财政部包括中央经济工作会议，提出的下一步方向是盘活存量额度，原因就是它的增量空间非常有限。所以以后的财政政策总体的增量空间可以说是非常小的，而且它的增长幅度可以说是低于总体的需求增长或者说是经济增长，未来的主旨还是需要在更市场化的方向来鼓励地方发展。同时也是顾虑到许多地方潜在的债务风险非常高，需要去化解债务风险和处理现有问题。 在这个基础上，下一阶段的一些财政政策的出台频率可能会比过去有所提高，但实际带来的好处和利好会比过去有非常明显的下降，它会通过一些挖掘存量额度，或者说通过存量工具的使用细则以及改变使用方式来发挥它的使用效果。但是整体增长的额度可以说是非常有限。当前总体债务风险是处于历史阶段性比较高的位置，但是随着政策逐渐收缩、积极财政的新常态，以及对于当前风险问题的更关注，目前很多地方债务置换进一步进行，在未来的1-2年时间内，虽然地方政府和地方城投比较难受，但随着政策的深入，它的总体债务风险可以认为是持续下降的，很多的一些历史遗留问题和比较着急的问题会在未来1-2年内得到解决。 现在有一个非常核心的判断是:最困难的时刻已经熬过去了，整体的债务负担的比例已经达到相对的高值，并且下一个阶段要针对目前很多的现有问题提出解决方案，所以未来两年内，城投总体的债务违约风险有比较明显的降低预期。它不会出现非常刚性的一些风险问题，阶段性的一些负面事件、负面舆论，包括一些阶段性的震荡可能还是会有，但是它的基本盘还有防止它的总体风险延伸的主旨还是没有改变的。 二、土地财政转型带来的增量风险 当前市场比较关注的是地方财政处于一个比较困难的阶段。地方政府和地方城投的流动性取得市场比较高的关注，其中的一个深层原因还是来自于土地出让金的下降。市场上城投拿地的一个土地出让金和政府性基金收入的下降也有很多分析。此处不做过多解释。想跟大家分享的是土地财政的刹车，本质上是地方城投和地方财政的投资循环的逻辑被硬生生打断，对于很多的地方投资逻辑来说这是非常大的一个变革。因为从过去很多年的投资循环的逻辑，地方政府针对基础设施以及公共服务各方面的投入，以及城投各方面的投入，最终要实现的经济循环（也就是投资回收），基本上是通过土地出让的方式来实现的。那么现在土地市场和房地产市场是出现了历史性的比较大的事件，可以看到未来两年整个市场的循环会有非常明显的不畅，地方的土地出让收入回升或者土地市场的未来影响跟过去可能不是同一个情况，它的未来发展有根本性的改变。 对于地方政府和城投来看，它不仅仅是短期收入的下降，最重要的问题是它长期循环的逻辑改变了，也就是说由于未来收益不明确或者未来预期收益无法实现，导致我们很多地方政府针对新一轮投资的态度非常不积极。很多地方虽然说有很多的财政增量工具，或者说在总体债务和市场认可度逐渐升高的时候，地方上对于基础设施投资和固定资产的热情始终比较低。很多地方总体的发展思路还是比较低落，并没有出现很明显的态度回升。在原来土地财政下，很多城投以土地整理为主业，但现在土地需求的快速下降导致阶段性的经营模式遇到了非常重要的阻滞。这就会对很多的城投主体和市场的影响造成非常具体的变化，就是要求城投、地方政府找到新一轮发展模式下的经营模式，跟过去产生根本性的改变。 过去几年很多地方在城市建设领域，很多时候是通过棚改和基础设施的挂钩，最终通过土地出让来实现投资收益的循环。在这个过程中，城投的作用一个是负责具体项目的操作，第二个是需要在这些具体的项目中进行市场化的融资，包括有一些增量的资金需求就是从循环中来的。所以过去几年在很多地方判断城投的主体信用、经营性收入的时候，也是高度关注这个区域的土地市场需求和土地出让收入。那么现在土地出让需求快速下降，也是当前对于城投的举债模式有了很多限制之后，现在它实施这类方式的模式开始遵从市场化原则的引导，以及政策性金融工具也就是几个政策性银行的项目实施逻辑，项目实施的要求就跟过去不太一样。地方上就会更倾向把这类项目做成一个城市更新项目，把后期的一、二、三级的土地开发以及后面的一些公共服务的建设、后期运营的投入打成一个整体的包，用后期的市场化的收入来偿还前期的本息，然后把这类项目去申请政策性银行的贷款，通过这类方式实现项目重新运作。 政策性金融工具起到了比过去更重要的作用，对于参与运作的城投公司级别与运作项目能力提出更高要求。更重要的问题是这类政策性金融工具在投放的时候也会考虑到地方的实际需求，这样一来对于城投、地方的影响就体现在两方面：第一，城投对于这些项目运作的能力提高后就使得一些地方的非主要平台受到更剧烈的影响。比如以前地方上有很多棚改项目，棚改地块以及土地出让收入进行平衡的地块，地方上就可以把它切成很多块，每个城投干一点，那么每个城投在这块的投资会越来越多，市场投资人也会看到有回报。但是我们现在把它做成这类城市更新项目之后，由于政策性银行对项目实施主体的能力有要求，并且具体实施中每个项目的一个体量要比过去大得多，它是以县区为单位的，不再是新的项目为单位的，那么地方城投主体的级别要求会比过去提高。 在很多地方具体项目上就会看到这样一个现象：把它作为这类新型的化运作模式之后，主要平台受益的比次要平台多得多，在部分大型城市或者说省会城市和副省级城市，对于城中心的一些地块，它的区级平台和市级平台在里面可能有竞争关系，最终胜出的往往是运作能力比较强的市级平台。所以我们看到在更为市场化的政策性金融工具引导下，这些新一轮的金融资源倾斜、项目倾斜以及运作的政府支持倾斜，会进一步的向运作能力更高、现有规模更大、行政层级相对更高的一些平台倾斜。市场化制度它有天然的集中趋势，这个过程中可能会对部分地方平台会造成一些影响。从另一个角度上来看，它也会加速地方平台的合并。 政策性银行在放款的时候（政策性金融工具支持的时候），会根据地方的实际需求来决定它的支持力度和最终是否能够进行投放，这和过去两年地方专项债券大规模发行的逻辑非常不一样。虽然说地方专项债券也是一直在强调资金跟着项目走，或者说考虑到地方的偿债能力来发行债券，但是这毕竟是一个财政工具，财政部在分配额度的时候也会考虑到每个地方的实际需求。所以一些中西部省份虽然说投资效率相对比较落后，某种程度上从单纯的基建角度来分析，这些地区已经处于短时间内投资效率较低的一个阶段，但是地方专项债券仍然对它有比较强的支持，还是有一些雨露均沾的特性。 但是到了政策性银行之后就会发现这个局面有了新的改善。可以看一下市场上一些统计，政策性银行最终的投放和重点发展地区、经济运行有效率的地区是高度重合的。虽然说他本着支持重大项目的原则，对于中西部地区的个别重大项目会有比较显眼的一个支持，但是对于地方上实际能够获得的体量来看非常有限。以云贵地区为例，国开行、农业发展银行对于这些地区的支持、所给予的工具的规模和体量，和东部地区、成渝京津冀地区是完全不可比的。所以在经营模式和土地财政的逻辑变化之后，对于整个的城投主体、不同地区的债务风险，影响是非常显著的。 所以我们现在观察了多年，基建投资逻辑、实施模式的变化之后，我们现在看到最具体的也是未来更长期的一个趋向是，未来针对基建领域会有逐渐更加市场化的一个改革，对于地方政府和城投，投融资逻辑会跟过去有非常显著的一个变化。对于地方本身的接受能力、投资效率和城投经营模式的要求变化是非常剧烈的，这是我们认为是值得重点关注的一个方向。 另一个问题是现在地方财政的总体压力比较大，我们观察到一个现象是很多地方财政为了保住自身、避免发生地方债务风险问题，很多时候会把财政本身的压力和收支矛盾的产生的支出压力进一步转嫁到城投。所以我们之前在很多具体项目咨询的时候，会看到很多城投认为这两年的压力非常大，一方面是他们本身的债务已经处于比较高的位置，另一方面是很多地方财政在面临自身的债务问题，包括预算法进一步严格约束之后，之前有很多没有解决的历史遗留问题，那么地方财政会把这部分的压力进一步转嫁给城投。也是导致城投在它的融资可能稍有改善的时候，实际经营情况、债务压力并没有太多的改善。那么这就衍生出另外一个问题，之前我们在研究城投债务风险的时候，也是在考虑城投本身兑付能力的时候，我们往往会认为地方政府会对城投有更多的资金支持，但我们现在具体观察的现象可能跟大家之前的观点完全是相反的，反而是需要城投把自己的现金流和自己的可用财力填到地方财政的缺口中去。所以在这个逻辑下，我们其实应该是反过来看待这个问题，就是地方财政收支矛盾越大的地区，反而是对城投有一个反向的吸血，不要说地方财政对于城投有支持了。 下一步出台一些财政政策、针对地方政府的财政系统流动性缓释的时候，我们需要区分一下，它只是针对当前地方政府比较压力比较大的问题，防止风险进一步延伸，并不意味着这个流动性缓解对于城投有一定的帮助。我们现在看到是对于地方财政的工作环节过后，只是让它更好地去完成中央所布置的任务目标，以及稳投资、支持民生上的一些环节，并不能认为对于城投有更多的流动性支持。这两者之间我们认为是没有非常密切的关系，或者说后续的财政增量工具给予的空间只能够解决地方政府本身的一些燃眉之急，并没有办法对于城投有更多的支持。 所以基于具体的一些政策观察和地方财政的现象，我们建议反而是要考虑到地方财政的收入下降，是否会对城投的运行造成更大的压力。从反向的一个逻辑来看，现在我们要考虑的不是地方财政对于城投有多少的现金流收入，我们是要防止地方的财政风险进一步蔓延到城投。后续的财政改革会对于地方的财政方面会有一些具体的举措，但是它这个举措只是为了防风险，或者说改善地方的支出情况，并不是针对地方的城投也包括地方的隐形债务方面有一定的放松，这个是需要我们关注的。 三、基建投资落实主体及效率是关注重点 之前整体市场也是认为在今年财政政策整体居于比较高位的情况下，基建投资会有比较明显的复苏，地方的城投也会有更多的一些任务可以去做。但是我们现在具体看到市场上的情况，更大的问题是由于投融资模式的变化和土地财政循环模式的中断，以及地方上对于基础设施投资如何回收，总体来看整体的收益不明确，对于基建投资整体的预期有非常明显的下降。 现在的一个具体情况就是大部分地方对于新增投资项目这一块是非常明显的无所适从。之前很多分析也是认为很多地方财政本身针对地方专项债券的项目储备库中的项目是非常多的，很多地方上报项目是非常积极的，但是专项债券的专款专用情况是不容乐观的。地方上积极报项目只是为了去申请资金来缓解自己的流动性问题，以及防范它或许可能出现的债务风险。对于真正投资项目本身它并没有非常实际的热情，这样就会导致很多地方的城投本身能够承接的项目，也包括它自身能够进行资金循环的一些项目，遇到了比较大的问题。 所以我们建议大家下一步再研究地方城投、做调研的时候，比起他们的借新还旧以及流动性情况，更需要更关注的是他现在在干什么，他真正在做的事情能不能实现收益上的循环，或者说它真正能够开工落地的项目是不是处于比较良好的状态，因为这个是和当前很多债券投资者持有的债券周期有比较密切的关系的。如果大家拿的是一个比较短周期的债券，那么我们比较关注它的流动性问题。但是如果大家拿的是一个比较长周期、超过两年期的债券，就会发现它的经营情况是否稳定，和他当前在做的基础设施的投向有非常密切的关系。比如说我们之前看到有部分债务率比较高、基建投资相对比较超前的一个地区，它会很明显面临一个无项目可投的境况，由于它所承担的基建投资任务收益会非常不明显，这个循环在两三年后可能是会陷入非常不乐观的情况。那么反向来看，有一些地方可能当前的债务规模或者是还本付息压力比较大，但是它当前所承担的具体任务、未来的收益方向相对来说是比较明朗的，虽然在短期的地方财政、整体经济增长周期相对低谷，在接下来逐渐恢复之后，它的境况也会随着经济、土地整体的需求以及它的整体产业恢复会有比较明显的改善。所以我们认为当前有一些财政主体、城投主体面临的最大风险就是空心化问题，由于它实际可承担的工作非常明显减少，那么就会导致它未来的循环紊乱，对于它未来几年的还本付息和经营情况来看就不是太乐观，这是需要大家进一步关注的一个问题。 在实际的运行过程中，地方财政、城投目前短期来看，面临的最多的问题还是在于政策的供需错配。大家之前也是一直在关注地方专项债券发行和使用情况，但是现在为什么地方专项债券工具的发行使用效果、支出和拉动需求的情况，一直没有办法满足市场对于它的预期，就是由于它的供需、宏观政策等和地方上实际需求上有比较明显的错配。这样一来很多地方虽然说拿到了发行的专项债券资金，但是专项债券资金挪用也好，违规用于其他的不允许方向也好，或者续新还旧也好，种种问题目前来看是没有办法完全禁绝的。所以我们现在看到的情况就是很多地方并不是有很多项目等着开工、没有钱，反而它当前是投资上的收缩，流动性上出现了比较大的问题。 因此我们可以通过地方专项债规模和实际产生的基建投资和固定资产的体量之比值来看专项债券使用及地方投资的效率，处于市场上比较好的情况或者还是比较差的情况。这样就可以推算地方阶段性的、在未来1-2年周期内基建投资的效率和城投本身的运行情况是否比较良好。在投资效率不太好的地区，在下一个阶段上，政策性金融工具这样的更为市场化的工具额度可能也是比较有限的，不会有比较超预期的情况。那么这一类地区在未来几年的整体运行情况肯定不是太好。那么反过来说，有些地区可能专项债券的额度给的不是很多，但是地区上的基建投资数据、固定资产投资数据总体还可以，它的运行发展逻辑做得比较好，城投本身的重要性相对来说也比较高，那么我们可以认为在下一个阶段也会得到更多政策性金融工具或者是更为市场化的资金支撑。所以我们可以从这个方面来看不同地区在未来几年，随着政策投资工具的改变，未来的情况是否会有比较明显的改善，或者说是它后续的运行情况是否能够跟上市场化改革的角度。 进一步加大债务置换的力度和改善地方财政的流动性问题，会是下一个阶段的重点。在过去两年使用过一部分再融资债券来置换地方的隐性债务，那么在目前地方压力比较大的情况下，我们就有个预期，在今年底或者是明年初，可能会有新一轮的针对发行再融资债券置换隐性债务的情况。因为之前两年这个情况在市场上也是引起了较多关注，对地方实际改善债务负担和缓解债务风险也是有比较明显的帮助，这个是下一个阶段要重点关注的方向。 关注受支持力度较大的高新区、产业园区、开发区类型平台。政府财政上一直强调要加大对于这些产业平台以及产业类基础设施的投资，那么在这类产投和产业相关的区域开发、开发区的城投上，现在也是有了比较多的关注。但是有一个具体的风险，就是当前的周期其实并没有太好的改善，整体产业投资的需求、产业运行的情况还是处于比较低的位置。那么在这些平台过去几年大规模投资的情况下，可能在未来短期内的可持续投资的能力和规模会比过去有一定的下降，也包括它在债务规模进一步提升之后，随着土地财政的阻滞和我们阶段性积极财政进入新常态的一个状态，这些区域的平台问题并不是要出现债务上的违约问题，而是由于整体的预期、政策上支持的方向有比较大的变化，他们在债务规模比较大的时候，可能短期的压力会有比较明显的增长，市场投资者的态度会有比较明显的起伏，可能在短期之内也是在未来半年之内会有比较大的波动，大家要有比较明确的预期，后续要有一定的心理准备。但是这些平台在下一个阶段，如果说进一步开启再融资债券对于隐性债务的置换，那么可能对于这些平台本身的流动性又有比较好的缓解作用。所以我们也是看到这类平台可能后续政策上的支持和我们对于他的观点会有较多的变化。这个和整体的产业复苏和经济循环的周期还是有比较明显的关系的，所以我们也要有一定的耐心和更明确的一些观点去应对我们市场的起伏。 我们今天所分享的内容主要是想跟大家总结几个方向。第一是积极财政政策未来会进入新常态的阶段，它的力度空间和整体的支持方式、方法，肯定是会比过去有比较明显的转变。这个转变过后，对于不同地区的城投主体包括一些次要平台，它的影响会比较大。市场上对于城投的观点，不同区域的分化也会比较剧烈，这个要有比较明确的关注。 第二是土地财政循环遇到了一定的阻滞之后，城投本身业务模式就成了比较明显的问题，衍生出来就是地方上很多时候它并不是缺钱，而是缺项目，并且是更缺能够以市场化方式进行融资的项目。所以这个问题我们是建议关注地方上专项债券、政策增量资金之后，它实际能够进行投资的，它本身的基建投资增长上，情况是否正常，具体的支出效果是否有问题。对于缺项目严重的、实际投资增速有限或者是有一定下降的地区，我们要关注它在下一个阶段所获得的政策性金融工具可能是会比较少，或者说它下一步的资金循环上是否会出现更大的问题。 第三是关注到这一系列的变化过后，对于城投本身的经营能力、经营定位和经营方式跟过去会有比较明显的差别。那么这个过程中可能会加速各个地区内的城投平台的整合，过去很多地方省级都发过支持城投兼并重组的一些文件，可能也会在市场化的要求下有一定的加速。这个加速当然是有好有坏，可能有一些地方有一些平台本身有一些问题，合并之后它变成了地方主要平台的债务，那么这个时候其实里面也会有一些投资机会。这方面的问题我们建议大家关注一下各个地区的动向，而且这个动向可能也是会在二十大和地方明年两会过后，会有进一步加速。 最后关注一下整体的支持城投的逻辑，从财政直接支出和地方政府信用直接支持转向更为市场化的工具之后，它和地方本身的经济发展效率之间的关联会比过去更密切。比如说以前我们看城投本身其实并不是太关注地方经济发展的效率，更多的是依赖转移支付，或者说是地方的一些财政增量资金的支持和新增融资的流动性支持。那么下一步随着对于债务限制的加剧，以及对于市场化的工具进一步运用和对于城投的新增项目融资的方式跟过去有明显转变过后，那么城投本身的发展空间、稳定性问题和地方整体经济增长的逻辑关联性会比过去有进一步的加大。各个地区本身的经济发展效率、基建投资效率以及运作情况，反过来也会使得不同地区之间的城投的差距进一步的拉大。 问答环节 问：现在确实很多地方财政比较困难，想了解一下杨老师您在给城投平台做咨询的时候，最近有没有平台提出了一些新的诉求，或者说您在咨询过程中有没有发现缺钱到什么程度？ 答：其实我现在接到最多的问题，就是财政上有压力转嫁到城投，地方会经常逼着做一些项目，投资目标是有的，钱是要花的，但资本金是不给的，政策上的支持也是没有的。 第二个是我们在处理一些具体的问题或者具体项目的时候，看到城投也有债务转嫁压力的现象。因为它也很困难，没有钱了，那么这个时候他就会把政府给他的压力进行转移。转移到两方面，一个是施工单位，体现是地方上的应付账款情况不太好。所以有一些投资人关注建筑建材类的一些投资标的，就会发现有一些企业经营业绩很好，但是收款情况一塌糊涂。另一个是城投很多时候股权关系是非常复杂的，从关系上来看，可能有一些城投是二级公司，或者说不同的公司之间还有一些股权交叉关系，城投可能会把结算问题和资金压力问题，进一步向他的二级公司和其他的一些关联机构转移。所以现在城投的债务风险、地方财政的压力，不仅是影响城投债的问题，它可能会影响地方上整体的经济循环。所以对于城投的一些二级公司或者股权关系比较复杂的公司，我们要关注。 问：不少的地方在最近又更多强调偿债纪律方面，虽然困难，但是也更多强调了公开债券不能违约的底线，了解一下您这边的信息。 答：我觉得强调偿债纪律这个事和20号文有关系，国办20号文对于省以下的财政体制有了比较明显的责任改革。所以地方对于偿债纪律，上一级特别是省一级对于偿债纪律，偿债计划方面要求会比过去严格。像以前可能地方发改委只是监管偿债日期，但现在是随着20号文的执行，也包括地方潜在的债务风险涌动，很多省级会出台更为关注的一些政策，比如说有些地方要求在公开债务偿还之前若干个工作日，要把偿债资金要划到指定账户，进行省一级的监管，防止出现负面风险事件。20号文对于地方上强调偿债纪律，对于避免公开债务出现真正的违约事件，有了更多的关注，在体制上已经建立了。 但是有一个具体的问题，在偿债纪律和对债务风险的关注上，我们觉得对应的工具还有所不足。省一级更多是要求关注偿债风险，而对于地方实际资金不足还没有很好的一个机制去应对。后续二十大召开之后，整个市场包括积极政策执行的脉络更加明显。后续部分省份可能会针对省一级的偿债机制上有进一步的完善，因为光靠表面说说不能吸引市场投资者。所以后面的具体工具可能会有一定的完善，防止债务风险进一步延伸。 2 资深城投专家：表外融资的业务模式 城投平台表外融资的主要模式大约有十种： 第一种模式是信托。由信托公司发行的各种政信类产品，如项目类信托、应收账款类信托、私募债类信托等。这种信托融资一部分是放在表外，也有一部分是放在表内。这个情况大家比较熟悉，就不展开了。 第二种模式是融资性租赁。融资租赁主要分为两种：经营性租赁和融资性租赁，其中融资性租赁主要是以融资为目的。有些城投平台把以融资为目的的融资性租赁包装成经营性租赁。针对这种模式，要注意报表里隐藏的风险，这本质上是融资负债，但是包装成经营性租赁之后，就变成了类似于经营性负债。 第三种模式是商业承兑汇票。商业承兑汇票在地产行业用得比较多。部分城投公司，尤其是一些资金压力比较大的城投公司，也会采用这种模式。这个方式的操作路径如下：城投公司成立相应的SPV公司，由SPV公司来开具商业承兑汇票，并由城投公司提供相应的增信。在这种情况下，城投公司集团或者母公司的表内一般不会体现。这个模式主要存在于一些区域经济欠发达的城投公司或者区域经济还可以、但是资金面比较紧张的城投公司，今年也出现了一些城投公司商票逾期的情况，上海票据交易所也进行了相应的披露。 第四种模式是目前在重点整治的定向融资计划。一开始定融这个模式做得比较好的或者说用得比较普遍的主要是在江苏北部区域。一些资金比较紧张的城投平台看到这个做法后，也在陆陆续续采用这种模式。该模式一般需要三方参与：城投平台（融资方）、财富管理公司（销售方）、金交所或者伪金交所（通道方）。该模式一旦逾期后，很容易引发社会不稳定事件，江苏这几年一直在重点整治。 第五种模式是变相集资。这种融资模式在北方部分区域存在，在南方一些经济比较发达的区域用得比较少。有些区域鼓励甚至要求当地的一些公职人员、事业单位工作人员、国企工作人员等及其亲朋好友利用自己本身的个人信用，去套取信用贷、消费贷、经营贷等。因为他们的信用本身是比较好的，融资成本可能只有四五个点，再加几个点拆借给当地城投公司，从而赚取利差。 第六种模式是资产负债出表。这种模式最早是在一些经济比较发达的区域用得比较多，因为经济欠发达区域的城投公司信用可能没有这么好，反而不太好操作。这种模式就是城投公司在做项目的过程中，有意将负债往资产质量较好的项目公司集中，集中完之后，在某个特定的时间节点，再把这个公司出表，但是在出表的同时会跟投资机构签署回购协议，这样就可以优化报表。这种模式能否操作的核心是城投平台有比较好的信用。一些目前偿债压力比较大的城投平台，这个模式反而用不了。 第七种模式是流动性救助性质的收购重组业务。这是AMC本身的一个独特业务模式。 第八种模式是关联方、合作方借款融资。由城投公司的上下游合作方或关联方出面融资，由城投公司提供相应增信措施。 第九种模式是明股实债。明股实债主要有四种模式： 1)混改融资。城投公司将已有项目或公司股权拿出来混改，在引入投资机构或金融机构参与其股权时，城投公司对投资机构或金融机构的出资进行保本保息，并约定退出路径，这个实际上是债权融资，这个模式也比较简单。 2)产业基金融资。由城投公司和金融机构共同成立产业基金。基金重点投向地方政府、城投公司的一些项目。在这个交易结构中，由城投公司对金融机构的投资份额进行保本保息，并约定退出路径。 3)权益基金融资。权益基金融资整体的操作思路和产业基金融资差不多。这种模式和产业基金最关键的区别：由城投公司和金融机构共同成立一个投资主体，并由城投平台对投资主体进行并表。这个投资主体只是一个投资主体，它只有净资产没有负债，有助于优化城投公司财务报表。 4）项目资本金融资。项目资本金融资一般是和施工方、金融机构合作，这个融资模式需要城投平台本身的信用要比较好。 第十种模式是贸易项下的融资。总结下来，大概有两种类型：第一种就是以贸易项下的应收账款为底层资产来进行融资，比如通过交易所发行的ABS 产品、通过金交所或者伪金交所发行的定向融资计划；第二种是城投平台开展的融资性贸易行为，相对比较隐蔽。融资性贸易主要有以下几个风险：第一个是大宗商品价格剧烈波动带来的风险。第二个是交易对手风险，比如伪国企。第三个是资金占用风险。第四个是贸易环节失控风险，贸易环节失控主要指两个失控：资金和货物。第五个风险是贸易链条上其他部分环节出问题，除了资金和货物之外，其中比较大的问题是合规合法风险。第六个风险是贸易产生的这个利润无法覆盖成本。第七个风险是短贷长投。 问答环节 问：现在各个省份来看，您感觉哪个省份做这种表外融资可能相对多一些，另外也想了解一下，这个表外融资体量有多大，相较于城投表内的融资，表外大概能是一个多大的比例？ 答：表外融资，以前是西南部分区域做的比较多，现在西南一带的城投公司信用资质相对比较弱，西南区域少了很多。这几年做表外融资比较活跃的是北方部分区域。 问：有表外融资的城投平台是发过公开债券的占比高吗？还是说更多的是没发过债的为主？ 答：发过债的有，没发过债的也有，发过债的城投平台信用资质更好一些，也更容易获得表外资金的青睐。 问：因为表外毕竟是有些明股实债是有特殊的合同，如果作为债权来追索的话，可能会不会不那么顺畅？ 答：从过往经验来看，这种明股实债的合同，金融机构赢得诉讼的概率是很高的，主要是看法院、仲裁委员会对金融机构的支持会到什么程度，最关键的在于执行环节。 问：为什么定融一般会在销售对象里面排除当地的居民？ 答：从过往经验来看，比较好的城投平台发行的定融产品在当地更容易获得当地居民的认可，比较好的城投平台是在当地销售的，当地居民也更容易认可当地的城投平台。 问：关于刚才您所讲的明股实债等这些表外融资方式，像城投平台的报表里面能不能看出一些线索？ 答：可以穿透看旗下子公司的股权结构，如果子公司经营业绩一直一般，股东结构里面有金融机构参与，则有可能存在明股实债的情况。 问：想问一下这种表外负债在这个省级和地市级的城投平台常见吗？ 答：主要看区域。在经济发达区域，省级几乎没有、地级市的城投平台也较少。在经济欠发达区域，部分省级、部分地级市的城投平台可能存在一些。 问：有部分城投公司的应付银行票据规模很大，应收银行票据规模较小，具体是如何开展贸易业务导致的？ 答：可能是采取了差额保证金开银票的方式。 往期回顾 信用策论系列 ·信用策论第一期：市值风云反财务舞弊培训 ·信用策论第二期：信用债最新法律问题 ·信用策论第三期：花式违约法律交流会 ·信用策论第四期：高收益债投资实操与展望主题讲座 ·信用策论第五期：信用阿尔法挖掘的实战经验分享 ·信用策论第六期：城投的β风险与信用α挖掘主题讲座 ·信用策论第七期：中债收益率曲线、债券估值的编制与应用 ·信用策论第八期：信用债发行定价与估值体系 ·信用策论第九期：高收益债研究的基础：信用边界 ·信用策论第十期：城投咨询专家主题讲座 ·信用策论第十一期：违约风起云涌，如何处变不惊？ ·信用策论第十二期：国企三年行动方案 ·信用策论第十三期：近期信用事件的法律点评 ·信用策论第十四期：建党百年后的城投策略展望 ·信用策论第十五期：资产荒下的高收益债投研逻辑 ·信用策论第十六期：隋田力、专网通信与财务风险 ·信用策论第十七期：地产企业信用风险核心指标与未来预判 ·信用策论第十八期：房地产税影响与信用债策略展望 ·信用策论系列第十九期：会议纪要|多空交织下的地产行业信用研讨 ·信用策论系列第二十期：会议纪要|低收益时代的信用阿尔法 ·信用策论系列第二十一期：会议纪要|地产债市场风险与拐点判断 ·信用策论系列第二十二期：会议纪要|大金融行业信用风险再审视 ·信用策论系列第二十三期：会议纪要|2022年热点法律问题解读 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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