常银转债:积极改革的股份制农村银行(东吴固收李勇 陈伯铭)20220915

（以下内容从东吴证券《常银转债:积极改革的股份制农村银行(东吴固收李勇 陈伯铭)20220915》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 常银转债（113062.SH）于2022年9月15日开始网上申购：总发行规模为60.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于支持本行未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。 ■ 当前债底估值为91.07元，YTM为1.71%。常银转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.33%（2022-09-13）计算,纯债价值为91.07元，纯债对应的YTM为1.71%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月21日至2028年09月14日。初始转股价8.08元/股，正股常熟银行9月13日的收盘价为8.01元，对应的转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为21.32%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。按初始转股价8.08元计算，转债发行60.00亿元对总股本稀释率为21.32%，对流通盘的稀释率为21.99%,对股本有一定的摊薄压力。 ■ 我们预计常银转债上市首日价格在117.31~130.70元之间，我们预计中签率为0.0219%。综合可比标的以及实证结果，考虑到常银转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.31~130.70元之间。我们预计网上中签率为0.0219%，建议积极申购。 观点： ■ 江苏常熟农村商业银行股份有限公司是全国首批组建的股份制农村金融机构。改制以来，公司在发挥常熟地方金融主力军作用的同时，积极致力于探索多元化的跨区发展之路。在全国农村中小金融机构中首家成功引进战略投资者(交通银行)；首家走出注册地开展跨区经营；首批启动IPO上市工作。 ■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.26%。公司2021年实现营业收入76.55亿元，同比增加16.31%，实现归母净利润21.88亿元，同比增加21.34%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.26%。与此同时，归母净利润也稳步提升，2017-2021年复合增速为14.70%。 ■ 公司营业收入构成较为稳定，主要由利息收入、投资净收益和手续费及佣金收入构成 。自2019年至2021年，利息收入的占比均在95%以上，并稳中有增。 ■ 公司销售净利率维稳，管理费用率稳中有降。2017-2021年，公司销售净利率分别为26.46%、27.21%、29.47%、29.42%和30.58%。业务及管理费主要由员工费用和办公费构成。随着本行业务和资产规模的不断扩大，员工人数不断增加，进而使得员工费用和办公费双双上升。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为91.07元，YTM为1.71%。常银转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.33%（2022-09-13）计算,纯债价值为91.07元，纯债对应的YTM为1.71%，债底保护较好。 当前转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月21日至2028年09月14日。初始转股价8.08元/股，正股常熟银行9月13日的收盘价为8.01元，对应的转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为21.32%。按初始转股价8.08元计算，转债发行60.00亿元对总股本稀释率为21.32%，对流通盘的稀释率为21.99%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计常银转债上市首日价格在117.31~130.70元之间。按常熟银行2022年9月13日收盘价测算，当前转换平价为99.13元。 1）参照平价、评级和规模可比标的环旭转债（转换平价88.63元，评级AA+，发行规模34.50亿元）、华友转债（转换平价92.26元，评级AA+，发行规模76.00亿元）、国泰转债（转换平价107.75元，评级AA+，发行规模45.57亿元），9月13日转股溢价率分别为38.22%、38.24%、15.31%。 2）参考近期上市的小熊转债（上市日转换平价96.05元）、顺博转债（上市日转换平价83.65元）、博汇转债（上市日转换平价92.96元），上市当日转股溢价率分别为38.01%、49.91%、29.65%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、 0.05、 0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，银行行业的转股溢价率为18.24%，2022年9月13日6年AA+中债企业债到期收益为3.33%，2022年半年报显示常熟银行前十大股东持股比例为34.41%，2022年9月13日中证转债成交额为47,218,608,320元，取对数得24.58。因此，可以计算出常银转债上市首日转股溢价率（y）为20.90%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到常银转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.31~130.70元之间。 我们预计原股东优先配售比例为60.32%。常熟银行的前十大股东合计持股比例为34.41%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为60.32%。 我们预计中签率为0.0219%。常银转债发行总额为60亿元，我们预计原股东优先配售比例为60.32%，剩余网上投资者可申购金额为23.81亿元。常银转债仅设置网上发行，近期发行的嘉诚转债（评级AA-，规模8.00亿元）网上申购数约1041.27万户，科蓝转债（评级AA-，规模4.95亿元）网上申购数约1061.63万户，大中转债（评级 AA，规模15.20亿元）网上申购数约1153.52万户。我们预计常银转债网上有效申购户数为1085.47万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0219%。 3. 正股基本面分析 江苏常熟农村商业银行股份有限公司是全国首批组建的股份制农村金融机构。改制以来，公司全面贯彻落实科学发展观，充分发挥法人银行的体制机制优势，大胆改革创新，灵活稳健经营，在发挥常熟地方金融主力军作用的同时，积极致力于探索多元化的跨区发展之路。在全国农村中小金融机构中首家成功引进战略投资者(交通银行)；首家走出注册地开展跨区经营；首批启动IPO上市工作。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.26%。公司2021年实现营业收入76.55亿元，同比增加16.31%，实现归母净利润21.88亿元，同比增加21.34%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.26%。与此同时，归母净利润也稳步增长，2017-2021年复合增速为14.70%。 公司营业收入构成较为稳定，主要由利息收入、投资净收益和手续费及佣金收入构成 。自2019年至2021年，利息收入的占比均在95%以上，并稳中有增。 公司销售净利率维稳，管理费用率稳中有降。2017-2021年，公司销售净利率分别为26.46%、27.21%、29.47%、29.42%和30.58%。业务及管理费主要由员工费用和办公费构成。2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月，本行业务及管理费分别为24.65亿元、28.15亿元、31.69亿元和16.95亿元，占营业支出总额的比重分别为59.14%、64.71%、64.01%和59.61%，是营业支出的最主要组成部分。近年来，随着本行业务和资产规模的不断扩大，员工人数不断增加，进而使得员工费用和办公费双双上升。2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月，本行员工费用分别为14.28亿元、16.52亿元、20.06亿元和10.96亿元，2019年至2021年年均复合增长率为18.52%；同期，本行办公费为7.24亿元、8.10亿元、7.41亿元和3.84亿元，2019年至2021年年均复合增长率为1.17%。员工费用和办公费的增长为本行业务及管理费增长的主要驱动因素，与本行经营规模的不断扩张趋势一致。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 淮22转债：全方位发展的领先能源企业 20220914 嘉诚转债：中国跨境物流领先企业 20220901 科蓝转债：中国软件开发领先企业 20220831 瑞科转债：高性能PI薄膜行业的先行者 20220818 大中转债：大储量独立铁矿采选企业 20220816 博汇转债：火炬计划高新技术企业 20220815 中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业 20220813 嵘泰转债：深耕铝合金压铸件企业 20220812 小熊转债：根植互联网的创意小家电企业 20220812 深科转债：国际一流的智能装备解决方案供应商 20220808 欧22转债：整装定制龙头企业 20220805 免责声明

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