【华创·每日最强音】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望|宏观+商社(20220914)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望|宏观+商社(20220914)》研报附件原文摘录）
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从结果来看，我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，但公布月度数据的核心CPI分项合计权重仅约是55.1%。我们将之分为四类：耐用品（交通和通信工具、家用器具）权重约5.1%，非耐用品（烟酒、药品、服装和鞋）权重约11.5%，周期性服务（房租、旅游、家庭服务等）权重约21.9%，非周期性服务（通信和邮递服务、教育、医疗服务）权重约14.3%。 从过去二十年的经验看，核心CPI四类价格均有其长期趋势特征：1）耐用品价格的长期下跌趋势，主要由技术进步、效率提升带来的产品普及所致；纵观海内外，耐用品价格均有如是特征。在这点上，体现最为明显的是交通和通信工具价格。2）非耐用品价格整体呈上涨趋势，非耐用品价格较容易受到行业或宏观政策的影响，比如三公消费对酒类价格的影响、控烟以及消费税上调对烟草价格的影响，其他一些耐用品价格长期上涨则与成本有关，比如衣着鞋类和药品价格。3）由于劳动力成本上升和消费支出结构的升级，服务类价格呈长期上涨趋势，但不一样的地方在于，周期性服务价格是呈现波动上涨趋势，其周期性，一方面是来自于季节性，另一方面是来自于经济周期，比如房租价格和旅游服务价格。在非周期性服务中，有个特例是通信服务，长期来看价格稳中趋跌，应该是受网络普及以及政策降费的影响。 如何运用核心CPI四分法？——现状分析与短期展望 （一）现状分析：周期性服务是近年来核心通胀疲软的主因。 近三年多以来，我国核心通胀显著回落，其过程大致可分为三阶段：第一阶段是2019年至2021年初，核心CPI同比从2019年1月的1.9%回落至2021年1月的-0.3%，周期性服务、非耐用品、周期性服务分别边际拖累1.7、0.5、0.2个百分点，耐用品边际拉动0.1个百分点；第二阶段是2021年初至2021年三季度，核心CPI同比从-0.3%回升至1.3%，周期性服务、耐用品和非耐用品、非周期性服务价格均有所上行，分别边际拉动1.1、0.2、0.2、0.1个百分点。第三阶段是2021年四季度至今，核心CPI同比从1.3%回落至0.8%。周期性服务、耐用品分别边际拖累0.7、0.2个百分点，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。 周期性服务（同比下行幅度大，权重也大）是近年来核心通胀疲软的主因。在周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最直接相关的分项。在核心CPI同比回落的第一阶段和第三阶段，受疫情较为频发和防控政策偏严、经济下行和就业压力较大、居民收入增长乏力等因素影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。与之对应的是第二阶段，低基数效应叠加彼时我国经济和疫情形势边际好转，周期性服务价格上行带动了核心CPI同比的回升。 （二）短期展望：核心通胀疲软，供给侧带来的通胀压力缓释 经济下行和就业压力若不明显缓解，就难言核心通胀会有上行压力。7-8月数据再次明显地体现了经济下行压力及疫情形势对核心通胀上行斜率的压制。展望未来，二季度之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，经济呈弱复苏格局，预计今年全年经济增速或在3%-4%区间，叠加当下疫情频发、散发的形势，周期性服务价格难以快速回升，对核心通胀的拖累或仍将持续。由此，下半年至明年我国核心通胀压力基本无忧。预计当下至明年上半年，核心CPI同比可能在1%左右运行。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，供给因素带来的通胀压力将有所缓释。虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，未来两三个月的通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。具体来看，预计今年三、四季度CPI同比中枢在2.7%、2.4%左右，明年一、二季度中枢在2.7%、2%左右。 风险提示：我国经济修复超预期，全球能源价格超预期，猪周期超预期。 具体内容详见报告《【华创宏观】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望》 华创商社 2022/09/13 摘要： 中秋国内旅游人次和收入按可比口径分别恢复至2019年的72.6%和60.6%，弱于端午，强于五一，继暑期消化出行需求及多地疫情下，中秋以短途周边游为主。根据文旅部数据，2022年中秋节假期，全国国内旅游出游7340.9万人次，实现国内旅游收入286.8亿元，同比下降16.7%/22.8%。后疫情时代短途周边占比提升（携程研究院数据显示，中秋期间，本地、周边客群构成，占比超过六成，露营订单较端午增加53%），因此官方推算的收入恢复一直弱于人次恢复。 人次恢复略好于五一。今年中秋节假期全国日均发送旅客约2400万人次，同比下降32%，较2019年下降53%。参考航空管家的民航执飞数据，中秋执飞量大约恢复到2019年中秋同期的3成，略高于五一（25%），目的地长途游预计较少。高铁旅客发送量：9.9~9.12，国铁集团预计全国铁路日均发送旅客556万人次，约恢复至2019年中秋的46%（五一高铁客流约恢复至2019年同期的3成）。客单价支出意愿提升明显，自清明以来客单价恢复程度持续上行，清明、五一、端午、中秋分别58%、66%、76%、83%。 票价较暑期下降：中秋长线游降温，国内航线机票价格有所下降。去哪儿平台数据显示，2022年中秋国内机票平均支付价格为624元，环比暑期下降二成。 露营和主题公园类增长明显：携程数据显示，中秋露营订单/主题公园订单分别较端午增长53%和48%。今年主题公园的年卡销售成为本地旅游的亮点之一，近一年来，亲子年卡订单数较2019年同期提升超过两成，其中近四成为主题乐园年卡。 去哪儿平台上中秋热门景区为：北京环球度假区、上海迪士尼乐园、北京野生动物园、北京故宫博物院、上海海昌海洋公园、黄山风景区、北京八达岭长城、北京古北水镇、苏州拙政园、上海野生动物园。 十一前瞻：去哪儿大数据显示，随着临近国庆长假，小长线出游规划开始增多，广州、宜昌、恩施、张家界等旅游胜地长线游旅游产品预订增加明显。且早在九月初，十一出游搜索量明显增加，优质酒店已陆续开始被提前预订，海景房、落地窗、观景、温泉等特殊房型需求更胜。 黄山：中秋假期，黄山景区共接待游客25975人，同比增长20.33%，约恢复至2019年同期的72%。 黟县（西递、宏村等）：2022年“中秋小长假”三天全县景区实际共接待游客29305人，与去年同期持平。 上海海昌海洋公园：中秋节3天入园客10.6万，比2021年同期增2.6倍。 云南：携程数据显示，截至8月30日，全国中秋假期旅游订单相比端午假期增长137%，其中云南中秋假期旅游订单相比端午假期增长144%，长途游占比达90%。 古北水镇：2022年9月1日，以“Jing在京城”为主题的秋游活动在古北水镇启动，以体验红叶盛景作为主题，中秋古北水镇特别策划了以“月圆中秋情满山谷”为主题的系列活动，打造“京味”团圆小镇。 三亚：9/11日起解除海棠湾、崖州区等片区的临时静态管理（中风险区除外）。 风险提示：疫情反复、出入境政策变动、消费复苏不及预期。 具体内容详见报告《【华创商社】2022年中秋旅游数据点评：本地周边游重回主旋律 》 总量研究 【华创宏观】中秋旅游修复如何？——每周经济观察第36期 【华创固收】债市跟踪（0905-0911）：汇率接近“破7”，数据验证需求弱势 【华创大类资产配置】资产配置快评2022年第40期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹 行业研究 【华创食饮】风雨兼程，聚焦价值——2022年消费主题会议反馈（附16家公司及专家交流要点） 【华创食饮】调味品及餐饮供应链趋势与机会——调味品专家论坛演讲实录 【华创电新】光伏行业2022年中报总结：需求蓬勃向上，业绩加速成长 公司研究 【华创交运】吉祥航空（603885）跟踪分析报告：假如国际航线持续优化，公司将迎成本、收入双击，上调评级至“强推” 【华创医药】平安好医生（01833.HK）2022年中报点评：各项业务稳步推进，业绩符合预期 月度金股 ∨ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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