开源晨会0915丨三季度财政政策核心是见效;上市险企2022年中报综述;德昌股份、长安汽车、中天科技、保利发展

（以下内容从开源证券《开源晨会0915丨三季度财政政策核心是见效;上市险企2022年中报综述;德昌股份、长安汽车、中天科技、保利发展》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【固定收益】2022年是真正积极的财政政策，或在Q3、Q4见效——固收专题-20220914 【固定收益】淮22转债投资价值分析：华东炼焦煤龙头——固收专题-20220914 行业公司 【非银金融】寿险转型初有成效，财险有望维持高景气度——上市险企2022年中报综述-20220914 【家电：德昌股份(605555.SH)】汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期——公司信息更新报告-20220914 【汽车：长安汽车(000625.SZ)】电动智能化加速，新能源车开启强劲周期——公司首次覆盖报告-20220914 【通信：中天科技(600522.SH)】“双碳”超长赛道主力军，乘信息能量共振之风起舞——公司深度报告-20220914 【地产建筑：保利发展(600048.SH)】销售边际改善，拿地强度保持——公司信息更新报告-20220914 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 2022年是真正积极的财政政策，或在Q3、Q4见效——固收专题-20220914 1、横向比较，2021年美国较中国财政政策更为积极 以国家来对比，在疫情前的2019年，美国的广义财政支出是8.4万亿美元，而现价GDP是21万亿美元，广义财政支出/现价GDP是39%。疫情后的2021年，美国通过大规模的宽松的财政政策刺激经济，美国的广义财政支出是10.4万亿美元，现价GDP是23万亿，广义财政支出/现价GDP为45%，占比大幅上涨。而中国在疫情前后的广义财政支出增幅是远小于美国的。2019年中国的广义财政支出是33万亿元，现价GDP是98.7万亿元，广义财政支出/现价GDP是34%。2021年中国的广义财政支出是36万亿元，现价GDP是114.4万亿元，广义财政支出/现价GDP是31%，占比不增反降。相比来说，美国在疫情之后实施的是更为宽松的财政政策。 2、纵向比较，2022年较2020年是真正积极的财政政策 （1）专项债：首先，2021年专项债发行主要集中在9月-11月。从时间角度，实际产生投资或在2022年见效。其次，2022年新增3.65万亿元专项债额度，且发行加快。2022年6月底前已完成3.4万亿，且要求8月底前基本使用完毕。另外，国常会还提出用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月前发行完毕。由此来看，2022全年发行或将达到4.2万亿左右。因此，受专项债“体量大、发行快”影响，截止2022年8月，基建投资增速较高，累计同比一直保持在10%左右。而相比来看，2020年基建投资累计同比直到7月才回正，是远小于2022年的。 （2）央行利润上缴：央行全年将总计向中央财政上缴万亿利润。相当于增加了财政收入，也对后续转移支付、退税等财政支出力度形成支撑。 （3）政策性金融工具：6月1日国常会调增8000亿元政策性银行信贷额度；6月29日国常会提出运用政策性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元；8月23日国常会再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度额。总计超1.4万亿，配合专项债对基建形成有效拉动。 （4）减税降费：财政部预计2022年全年新增减税降费2.64万亿，超过2021年的2.5万亿元。另外，中央财政专门安排转移支付1.2万亿元，其中包括2023年4000亿元预算资金以支持地方留减税降费政策。 3、三季度财政政策核心是见效 2022年来，除了4-5月受疫情影响外，基建投资保持了较高的增速，但基建投资增速与物量指标出现了史无前例的背离，如基建投资当月同比较高但水泥发运率很低。基建投资的计算是需要资金端和项目端同时得到确认才会被计入的，所以基建投资和物量指标出现背离是因为项目计入但开工不畅。由于7-8月高温天气和疫情扰动等影响，才导致了基建投资没有形成实物工作量。因此，我们认为，在高温天气过后，进入开工的“金九银十”，基建投资能更快的形成物量指标，并且一方面形成GDP，另一方面资金进入实体经济循环如居民收入和企业利润。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 淮22转债投资价值分析：华东炼焦煤龙头——固收专题-20220914 1、正股分析：华东炼焦煤龙头 淮北矿业隶属安徽省国资委，是华东炼焦煤龙头，主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售。公司主要的煤炭产品包括炼焦精煤和动力煤；煤化工产品主要以焦炭为主，主要用于钢铁行业，以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精苯等。 公司煤种齐全，煤质优良，资源储量雄厚。公司所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤稀缺煤种的储量约占公司煤炭总储量的70%以上，公司煤炭产品以焦精煤为主，约占公司商品煤产量50%左右。截至2021年末，公司煤炭资源可采储量合计达19.96亿吨，共有在产矿井17对，生产能力3,555万吨/年。 公司靠近主要消费地，具有区域和运输优势。公司地处华东腹地,靠近经济发达的长三角地区,区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，经济发展速度和煤炭需求量、调入量均居全国前列。公司作为华东地区主要煤炭生产企业之一，区域优势和运输优势突出。 公司未来的增长点主要在于：（1）煤价有望保持高位，公司吨煤毛利有望保持较高水平。全球能源紧张叠加冬季取暖需求，煤炭需求有望保持高位；基建投资三季度发力，房地产“保交楼”，对煤炭需求形成支撑。（2）公司新增产能有望贡献增量。截至2022H1，煤炭方面，信湖煤矿投产后产能将陆续释放，预计未来会达到300万吨/年；陶忽图矿800万吨高热值动力煤项目已得到批准，预计2026年底建成；煤化工方面，年产50万吨甲醇焦炉煤气综合利用项目正处于试生产阶段，发行转债募资建设60万吨乙醇项目。 2、转债分析：正股估值不高，债底保护较好 淮22转债将于2022年9月14日发行，发行规模30亿元，评级为AAA，预计上市后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是7.38%。 正股的估值处于历史中位水平。截至9月13日，公司的PE（TTM）是6.54，处于近5年以来38.06%分位数，当前同行业可比公司平煤股份、开滦股份、恒源煤电、潞安环能、新集能源中，淮北矿业估值处于较高水平。 转债条款中下修条款较难。下修条款为“20/30、85%”，较为严格，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“最后2年，30/30、70%”。 转债债底保护较好。面值对应的YTM为1.78%，以9月13日6年期AAA中债企业债到期收益率计算，纯债价值是92.96元，债底保护性较好。 正股9月13日的收盘价为15.36元，对应转债平价为101.25元，高于面值。参考同行业个券金能转债，预计淮22转债溢价率在20%-35%之间，价格在121.50-126.57元，预计中签率在0.005406%-0.008106%之间。 风险提示：煤炭及煤化工价格下行；环境保护风险；安全生产与事故风险；新增产能不及预期；经济超预期下行。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 寿险转型初有成效，财险有望维持高景气度——上市险企2022年中报综述-20220914 1、短期关注资产端边际改善，下半年观察月度环比及开门红预期 我国新冠疫情虽然各地偶有散发，但随着精准防控，整体已步入合理防控区间，宏观经济或随疫情管控良好及稳增长政策出台逐步修复，带动资产端边际改善，受益标的中国人寿。长期看，寿险行业仍处转型进展攻坚期，2022年下半年转型效果或进一步巩固，关注活动率或举绩率后续变化。我们预计2022年下半年受基数、转型效果微显等原因NBV同比降幅或有所收敛，但收敛幅度或较小，环比上半年改善可能性较低，全年改善预计较小。同时，2023年开门红预期或受2022年基数及转型效果显现成为市场关注重点。总体看，财险方面我们推荐车险景气度逐步复苏以及非车险保持高增带动的中国财险，寿险方面推荐转型具有确定时间表的中国平安，转型决心、力度大且具有转型成功经验的中国太保。 2、整体情况：投资端拖累EV增速及归母净利润表现 受权益市场波动影响，投资收益负向偏差拖累EV增速及归母净利润表现，各上市险企2022H1末EV较年初分别增长：中国人寿+4.0%、中国平安+3.3%、中国太保+2.2%、新华保险+0.02%、中国人保+2.5%，EV增速有所放缓。各家上市险企投资收益及公允价值变动带来损益合计同比分别为中国人寿-16.8%、中国平安-60.8%、中国太保-21.8%、新华保险-28.5%、中国人保-9.1%拖累归母净利润表现，2022H1归母净利润分别为中国人寿254亿元、同比-38.0%，中国平安603亿元、同比+3.9%，中国太保133亿元、同比-23.1%，新华保险52亿元、同比-50.8%，中国人保179亿元、同比+5.7%。 3、寿险：margin下降拖累NBV承压，转型先验指标已有改善 2022H1上市险企NBV及同比分别为：中国人寿257.5亿元、同比-13.8%，中国平安195.7亿元、同比-28.5%，中国太保56.0亿元、同比-45.3%，新华保险21.1亿元、同比-48.4%，中国人保23.5亿元、同比-24.8%，NBV同比承压主要原因系产品结构及渠道结构变化带来的margin下降。中国平安活动率同比上升11.5pct至55.4%，中国太保举绩率同比上升13.9pct至64.0%。我们认为活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有2个原因：（1）历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力；（2）代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围。但目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升情况。 4、财险：车险维持高景气度，综合成本率有所下降 2022H1上市险企财险保费及同比分别为：人保财险2766.7亿元、同比+9.9%，平安财险1467.9亿元、同比+10.1%，太保财险915.7亿元、同比+12.3%，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年受多地疫情散发影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量恢复增长，带动车险销售维持高景气度，2022H1车险保费分别同比人保财险+6.7%、平安财险+7.3%、太保财险+7.9%。2022H1财险综合成本率分别为人保财险96.0%、平安财险97.3%、太保财险97.2%。同时，费用率有所下降，赔付率受疫情影响车辆出行降低出险率有所下降，人保财险赔付率下降0.2pct至71.6%，费用率下降1.0pct至24.4%，太保财险赔付率下降0.4pct至69.7%，费用率下降1.7pct至27.5%，平安财险赔付率上升2.2pct至69.1%，费用率下降0.8pct至28.2%。 风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；疫情导致管控趋严。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 德昌股份(605555.SH)：汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期——公司信息更新报告-20220914 1、汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期，维持“买入”评级 公司9月13日发布公告收到上海同驭通知，选择公司作为某汽车项目的制动电机零部件供应商，以及收到捷太格特通知，选择公司作为某国内整车厂的EPS电机零部件供应商。汽车电机业务进展顺利，叠加原材料降价、人民币贬值利好，我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润3.5/4.2/4.9亿元，对应EPS为1.3/1.6/1.9元，当前股价对应PE为21.3/17.9/15.1倍，维持“买入”评级。 2、汽车电机新增捷太格特、上海同驭项目定点，预估销售金额达11.6亿元 捷太格特是国内汽车EPS系统头部厂商，公司此次定点的EPS电机定点项目预计于2023年7月开始量产，合同期为2023年7月-2031年6月，预估销售金额3.8亿元。继收获采埃孚定点后，公司再获头部EPS系统厂商定点，汽车EPS电机业务国产替代进展顺利。上海同驭是国内领先的EHB产品供应商，公司此次定点项目的制动电机项目预计于2023年12月开始量产，合同期为2023年12月-2030年11月，预估销售金额7.8亿元。我们看好制动电机业务延续EPS电机业务发展路径，把握制动电机渗透率提升风口机遇。根据公司2022年中报，截止6月30日，公司已累计实现了16个EPS电机及制动电机型号项目定点，2021年年底的13个定点项目中已有6个实现小批量产，另外仍有30余个型号的项目顺利推进。我们预计2022年公司汽车电机业务实现收入1亿，实现盈亏平衡，伴随公司的定点项目持续量产、新增产能持续投放，看好汽车电机业务迎来高增。 3、原材料价格下降叠加人民币贬值趋势下，有望增厚公司业绩 根据公司招股说明书，ABS塑料变动1%对毛利率的影响约为0.1%。中国塑料城指数自2022年3月高点至今已下降15%，我们认为大宗商品下降有利于公司毛利率稳步改善。美元兑人民币即期汇率自2022年8月的6.7，9月进一步提升到6.9，人民币贬值幅度达3%。考虑到公司外销比重达95%，拥有较多外币资产，公司2022H1汇兑收益达0.73亿元，我们认为人民币贬值有望增厚全年业绩。 风险提示：海外需求下滑风险；原材料价格风险；汽车电机开拓不及预期风险。 邓健全 汽车首席分析师 证书编号：S0790521040001 【汽车】 长安汽车(000625.SZ)：电动智能化加速，新能源车开启强劲周期——公司首次覆盖报告-20220914 1、三次创业助力客户需求把控，电动智能快速发展，新能源车产品周期向上 长安汽车为中国汽车四大集团阵营企业，通过“第三次创业计划”向以客户需求为中心的产品定义体系及智能化、新能源方向转型。公司目前已构建EPA1、CHN纯电平台及蓝鲸iDD混动系统，并着力推动智能化技术发展。2022年纯电新品深蓝SL03、阿维塔11及Lumin具备强劲产品力，传统车型的混动化转型亦将为公司贡献重要销量，UNI系列、深蓝、阿维塔也将推动自主品牌高端化。我们预计2022-2024年归母净利润为95.9/103.0/123.2亿元，EPS为0.97/1.04/1.24元/股，对应当前股价PE为14.9/13.9/11.6倍。我们认为公司新能源汽车的发展将带动公司车型销量快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 2、电动、混动平台与智能技术研发提速，助力高性能产品打造 （1）纯电方面：公司自研EPA1平台，该平台可兼容增程及氢电路线，具备高效率、高性能、高智能及高安全特性；与华为、宁德时代共同打造CHN平台，平台动力性能及智能硬件配置领先。（2）混动方面：蓝鲸三离合电驱变速器+蓝鲸NE1.5T混动专用发动机+大容量PHEV电池+iDD智慧控制系统加持，蓝鲸iDD混动系统兼具动力与省油性能。（3）智能化方面：已掌握IACC、APA6.0等核心技术，2022年将实现APA7.0自主代客泊车系统并将实现高速路A点到B点的导航驾驶辅助系统。强劲电动、智能技术有望助力优质产品打造。 3、纯电车型周期向上，混动有望加速放量，自主品牌高端化可期 （1）纯电：深蓝SL03具备吸睛设计与高性价比，截至8月底订单超4万；阿维塔11由华为、宁德时代背书，具备较大空间、较强动力性能与智能化配置，截至8月底订单破2万；Lumin拥有可爱外表、较大空间及较丰富的安全和智能座舱配置，7月销量破7千。（2）混动：UNI-KiDD、欧尚Z6iDD上市，UNI-V等车型亦将陆续向混动化转型，强动力+省油特性下混动车型有望贡献重要增量。（3）自主品牌向上：UNI系列、深蓝、阿维塔车型有望助力公司品牌高端化。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、电动平台、智能技术进展不及预期等。 戴晶晶 通信分析师 证书编号：S0790522080005 【通信】 中天科技(600522.SH)：“双碳”超长赛道主力军，乘信息能量共振之风起舞——公司深度报告-20220914 1、信息能量共振，基础设施服务商主力军持续受益，上调“买入”评级 公司发布2022年中报，2022H1营收200.42亿元，归母净利润18.24亿元。公司致力于成为全球能源网络解决方案服务商，目前产品涵盖海上风电、光通信及网络、新能源（储能+光伏）、智能电网建设等板块，以海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑，打造能源网络产业全价值链体系。随着“双碳”政策推进，信息能量共振，公司作为信息+能量基础设施服务主力军，经营业绩有望边际改善，我们上调预测公司2022年经营数据，新增2023/2024年数据，预测公司2022/2023/2024年可实现归母净利润为38.62/47.22/55.22亿元（此前2022年为32.91亿元），同比增长为2144.2%/22.3%/16.9%，EPS为1.13/1.38/1.62元，当前股价对应PE分别为21.8/17.8/15.3倍，相对可比公司，存在一定估值优势，上调至“买入”评级。 2、“双碳”及能源危机等驱动光电海缆齐发力，公司业绩边际改善可期 受益于全球流量增长及海上风电需求释放，能源危机促全球各个国家持续提升海上油气勘探开发和投资力度，海缆需求持续提振；随着新能源装机量的不断增加，特高压电网已成为中国“西电东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”；随着2020年末，中国光棒市场产能逐渐出清，叠加“双千兆”网络建设，光缆需求筑底回升，叠加海外光纤光缆市场正随着5G、FTTx、云计算等通信技术的发展复苏。光电海缆齐发力，公司业绩边际改善可期。 3、储能新订单不断，新能源打开成长新空间 储能方面，公司立足于大型储能市场、后备电源市场，向国内外全面发展。根据公司公告，2022年新增大型储能项目订单金额合计约35,443.71万元，后备电源方面以通讯配套基站为着力点，新增合同金额为67,247.38万元，为后续业绩释放奠定良好基础。光伏方面，公司重点布局光伏电站EPC总包业务及光伏电站运营市场。储能光伏双轮驱动，有望打开公司成长新空间。 风险提示：海外业务及投资不确定；市场风险；竞争风险。 齐东 地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】 保利发展(600048.SH)：销售边际改善，拿地强度保持——公司信息更新报告-20220914 1、行业竞争格局改善，经营能力保持优秀 保利发展发布8月销售情况简报，公司8月拿地依旧保持较强力度，且拿地利润率可观，土地市场竞争格局改善明显。随着地产放松政策的持续出台，我们认为行业基本面或将逐步回归正常。公司作为经营管理能力优秀的龙头央企，已经深耕核心城市群多年，在未来的行业竞争中具有较大优势。我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年保利发展归母净利润分别为264.8、281.4、324.7亿元，EPS分别为2.21、2.35、2.71元，当前股价对应P/E估值分别为8.2、7.7、6.7倍，维持“买入”评级。 2、8月销售金额环比增长，销售面积环比下降 2022年8月，公司实现签约面积179.31万平方米，同比减少42.55%；实现签约金额384.84亿元，同比减少17.90%。2022年1-8月，公司实现签约面积1693.49万平方米，同比减少26.25%；实现签约金额2817.05亿元，同比减少24.72%。相较7月，公司8月单月销售金额环比增长，销售面积环比下降，说明公司8月销售项目均价较7月有所提升。我们认为当前市场分化明显，具有较强基本面支撑的高能级城市及区域项目去化确定性更强，而区位较差的项目去化水平依旧偏低。市场的全面恢复仍需时日。 3、公司8月保持拿地强度，项目主要布局高能级城市 8月公司拿地依旧保持较强力度，单月拿地金额与销售金额之比为48%。公司8月新增广州、上海、南京、杭州等10个项目，对应总规划容积率面积142.54万方，总土地成交价款186.45亿元，同比增长136.80%，环比下降35.20%；权益地价109.31亿元，同比增长86.03%，环比下降37.37%。公司1-8月累计新增土地规划容积率面积697.81万方，对应土地总价1095.61亿元，权益地价684.98亿元。公司1-8月拿地金额与销售金额之比为39%。公司2022年拿地主要集中在高能级城市，下游需求恢复确定性较强，将支持公司未来销售表现。 风险提示：行业恢复不及预期，政策放松不及预期，公司销售恢复不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2022.09.14 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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