【华创宏观·张瑜团队】探寻核心通胀的秘密

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】探寻核心通胀的秘密》研报附件原文摘录）
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从结果来看，我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，但公布月度数据的核心CPI分项合计权重仅约是55.1%。我们将之为四类：耐用品（交通和通信工具、家用器具）权重约5.1%，非耐用品（烟酒、药品、服装和鞋）权重约11.5%，周期性服务（房租、旅游、家庭服务等）权重约21.9%，非周期性服务（通信和邮递服务、教育、医疗服务）权重约14.3%。 从过去二十年的经验看，核心CPI四类价格均有其长期趋势特征：1）耐用品价格的长期下跌趋势，主要由技术进步、效率提升带来的产品普及所致；纵观海内外，耐用品价格均有如是特征。在这点上，体现最为明显的是交通和通信工具价格。2）非耐用品价格整体呈上涨趋势，非耐用品价格较容易受到行业或宏观政策的影响，比如三公消费对酒类价格的影响、控烟以及消费税上调对烟草价格的影响，其他一些耐用品价格长期上涨则与成本有关，比如衣着鞋类和药品价格。3）由于劳动力成本上升和消费支出结构的升级，服务类价格呈长期上涨趋势，但不一样的地方在于，周期性服务价格是呈现波动上涨趋势，其周期性，一方面是来自于季节性，另一方面是来自于经济周期，比如房租价格和旅游服务价格。在非周期性服务中，有个特例是通信服务，长期来看价格稳中趋跌，应该是受网络普及以及政策降费的影响。 如何运用核心CPI四分法？——现状分析与短期展望 （一）现状分析：周期性服务是近年来核心通胀疲软的主因。 近三年多以来，我国核心通胀显著回落，其过程大致可分为三阶段：第一阶段是2019年至2021年初，核心CPI同比从2019年1月的1.9%回落至2021年1月的-0.3%，周期性服务、非耐用品、周期性服务分别边际拖累1.7、0.5、0.2个百分点，耐用品边际拉动0.1个百分点；第二阶段是2021年初至2021年三季度，核心CPI同比从-0.3%回升至1.3%，周期性服务、耐用品和非耐用品、非周期性服务价格均有所上行，分别边际拉动1.1、0.2、0.2、0.1个百分点。第三阶段是2021年四季度至今，核心CPI同比从1.3%回落至0.8%。周期性服务、耐用品分别边际拖累0.7、0.2个百分点，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。 周期性服务（同比下行幅度大，权重也大）是近年来核心通胀疲软的主因。在周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最直接相关的分项。在核心CPI同比回落的第一阶段和第三阶段，受疫情较为频发和防控政策偏严、经济下行和就业压力较大、居民收入增长乏力等因素影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。与之对应的是第二阶段，低基数效应叠加彼时我国经济和疫情形势边际好转，周期性服务价格上行带动了核心CPI同比的回升。 （二）短期展望：核心通胀疲软，供给侧带来的通胀压力缓释 经济下行和就业压力若不明显缓解，就难言核心通胀会有上行压力。7-8月数据再次明显地体现了经济下行压力及疫情形势对核心通胀上行斜率的压制。展望未来，二季度之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，经济呈弱复苏格局，预计今年全年经济增速或在3%-4%区间，叠加当下疫情频发、散发的形势，周期性服务价格难以快速回升，对核心通胀的拖累或仍将持续。由此，下半年至明年我国核心通胀压力基本无忧。预计当下至明年上半年，核心CPI同比可能在1%左右运行。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，供给因素带来的通胀压力将有所缓释。虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，未来两三个的通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。具体来看，预计今年三、四季度CPI同比中枢在2.7%、2.4%左右，明年一、二季度中枢在2.7%、2%左右。 风险提示：我国经济修复超预期，全球能源价格超预期，猪周期超预期。 报告目录 报告正文 一 前言 疫情以来，全球主要经济体的消费通胀均经历了一轮显著地上行，美国CPI同比创四十年来新高，欧元区HICP同比是1997年有数据以来新高，撇开2014年上调消费税率的影响，日本CPI同比也达到近二十年来的高位。 相比之下，我国CPI同比却一直处于低位。一方面是下行的猪周期拖累食品价格，另一方面则是核心CPI同比走势偏弱。相较于供给侧的食品价格波动，更多体现需求侧压力的核心通胀疲软对整体物价水平的影响更值得关注。 但是，研究我国核心CPI存在三个难点：一是时间序列偏短，统计局从2013年才开始公布核心CPI数据；二是公布的数据不全，统计局并没有公布完备的CPI细分项目及其权重；三是我国的价格机制改革尚未完成，诸如公用事业和部分服务类价格形成机制尚需完善，从这个角度上看，核心CPI并不完全是经济供需的反映，这也是用“自上而下”方法研究核心价格很难的重要原因。 即便如此，我们仍然希望对此进行一些探索性的研究，此篇报告即是我们初步研究结果的一个呈现，采用的是“自下而上”的拆分思路，希望能给投资者提供些许参考。 二 什么是核心CPI？ 开篇应须明“义”，我们首先需要了解什么是核心CPI。作为耳熟能详的经济学术语，核心CPI的概念可能不像大家想得那么“简单”。 从定义上讲，核心CPI是指“剔除了某些价格会异常波动或大幅波动的组成项目”的CPI。但在实践中，具体需要剔除哪些项目，则要取决于一国的经济状况。一般而言，剔除的项目主要集中在食品和能源项目中，比如鲜肉、水果、蔬菜以及油气，但一些经济体的核心CPI中还剔除了进口品、政府收费和政府管制的价格，还有一些经济体在计算核心CPI时，还要排除间接税（比如增值税）的影响。 也就是说，各经济体的核心CPI涵盖的消费品和服务的范围是不一样的，以中美欧日的核心CPI为例： ？我国和美国的核心CPI都是指“不含食品和能源的CPI”，但我国CPI中的食品分项中不包括“在外饮食”这一项，美国CPI中则包括了。也就是说，我国的核心CPI中涵盖了“在外饮食”，而美国的核心CPI则没有。 ？日本的核心CPI则是“不含生鲜食品的CPI”，日本在计算核心CPI时剔除的项目很少，主要与其长期低通胀动态以及日央行一直致力于实现2%的通胀目标有关，比如不剔除能源项有助于提高核心通胀读数，比如7月“不含生鲜食品的CPI”同比为2.4%，如果是“不含食品和能源的CPI”的口径，同比应该是0.4%。 ？欧元区的核心HICP（核心CPI）是指“不含能源、粮食、酒精和烟草的HICP”。相比于我国和美国，欧盟统计局在计算核心HICP时，在食品项目中仅剔除了“粮食”，但却额外剔除了“酒精”和“烟草”（中美的核心CPI包括了这两项）。 三 核心CPI的四分法框架 采用“自下而上”的分析思路，我们将核心CPI分为四类价格：耐用品、非耐用品、周期性服务、非周期性服务。要实现这种做法，大致需要两步： 第一步是测算各个CPI细项的权重并确定哪些项目属于核心CPI； 第二步是根据核心CPI细分项目的类别进行分类，并结合权重数据将其整合为四类价格。 （一）估算CPI细项权重 首先是确定CPI八个大类的权重。我国CPI将逢“5”和“0”的年份作为基期，在基期年选取“一篮子”商品和服务，五年保持不变，2021-2025年的基期就是2020年。据统计局解读，最新的权重依据是“从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响”。 根据2020年和2021年我国居民消费支出结构，CPI八个大类的权重大约是：食品烟酒（30.0%）、衣着（5.9%）、居住（24.0%）、生活用品和服务（5.9%）、交通通信（13.1%）、教育文化和娱乐（10.2%）、医疗保健（8.8%）、其他用品和服务（2.3%）。 然后是确定CPI细分项目的权重。主要方法是根据中国统计年鉴中公布的CPI中级分类项目及其年度价格变化数据，采用限制系数回归模型进行权重估算。估算结果如下： 在上述估算结果中，不确定性较大的是居住项的中类项目权重。2016年以后，CPI居住项的中类项目发生了变化，以前是“水电及燃料”、“建房及装修材料”、“租赁房房租”、“自有住房”四类，2016年以后变成了“水电及燃料”、“住房保养维修及管理”、“租赁房房租”、“自有住房”四类。由于2018年以后统计局不再公布自有住房的价格数据，因此仅用2016-2018年的年度同比数据无法估算其权重。我们对这部分的估算是： 1)“水电及燃料”占比约5%。根据《居民消费支出分类》（2013），直接与能源相关的CPI项目就是“水电燃料”、“交通工具用燃料”两项，结合CPI食品项和核心CPI价格变化，估算CPI权重为食品（20%）、能源（7%，水电燃料为5%，交通工具用燃料为2%）、核心CPI（73%），于是可得水电燃料的权重。 2)“住房保养维修及管理”占比约1%，根据美国CPI中的相同项目权重假设。 3)“租赁房房租”占比约4.5%，“自有住房”占比约13.5%。去掉“水电及燃料”和“住房保养维修及管理”后，租赁房房租”和“自有住房”合计权重约18%。根据《2020年中国人口普查年鉴》，我国目前约四分之一的家庭租房居住，因此按照1:3的比例，将18%的权重在“租赁房房租”和“自有住房”之间进行分配。 还有一个细节是，在我国的CPI统计中，“酒店住宿”并不算在“居住”分项中，而是算在“其他用品和服务”中（部分解释了为什么酒店住宿价格大幅上涨而居住项价格依然疲软），这一点与美国不同，美国CPI中，“酒店住宿”是统计在“居住”分项的。 由于房租项在CPI中占比权重较大，我们再多展开一些细节：2011年以后，我国对自有住房的统计采用的是“租金等价法”，即“指拥有自有住房的住户为自身消费提供的住房服务的估算价值，相当于在市场上租用同样大小、质量和类型的房屋所要支付的租金”。在2011年以前，采用的应该是用户成本法或者支付法，这一点可以从“CPI自有住房”和“CPI租赁房房租”价格的走势差异中看出：2011年以前，两者走势差距极大，尤其是2008年，自有住房价格同比为-14.75%，租赁房房租同比则仅为-3.6%。自有住房价格大跌，大概率是受到抵押贷款利率下调的影响。 注：因为只有在用户成本法和支付法中才包括“抵押贷款”的核算，自然而然的，抵押贷款利率的变化就会影响自有住房价格，在抵押贷款利率上行时，自有住房价格价格倾向于上涨，反之则下降。（国际上对“自有住房”的统计方法包括使用法、支付法、购置法，使用法中又分为用户成本法和租金等价法，具体细节可参考IMF《消费者价格指数手册》（169-175页））。 （二）构建核心CPI四类价格 我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，因我国CPI数据公布不完整，月度公布的核心CPI分项数据，合计权重大约是40.7%（图5）。2011年以后，我国对自有住房的核算方法转为“租金等价法”，若用租赁房房租近似代替“租赁房房租+自有住房”的价格走势，则月度公布的核心CPI分项合计权重升至55.1%。 接下来，我们将公布月度数据的核心CPI分项重组为四类：在公布数据的占比55.1%的核心CPI中，耐用品（交通和通信工具、家用器具）占比为5.1%，非耐用品（烟酒、药品、服装和鞋）占比为11.5%，周期性服务（房租、旅游、家庭服务等）为21.9%，非周期性服务（通信和邮递服务、教育、医疗服务）为14.3%。 四 核心CPI的长期价格趋势 长期来看，核心CPI的四类价格，均有其趋势特征： 耐用品价格的长期下跌趋势，主要由技术进步、效率提升带来的产品普及所致；纵观海内外，耐用品价格均有如是特征。在这点上，体现最为明显的是交通和通信工具价格，从2000年至2021年，我国汽车和手机年产量分别翻了12.8倍和31.7倍。另一方面，从2008年以后，家用器具价格长期保持稳定趋势，低技术密度、行业成本支撑、需求趋于稳定，价格上很难有大幅波动，即便是2008-2013年家电下乡时期，也没有带来价格的大幅上涨。 非耐用品价格整体呈上涨趋势，非耐用品价格较容易受到行业或宏观政策的影响，比如三公消费对酒类价格的影响（2013-15年酒类价格下跌）、控烟以及消费税上调对烟草价格的影响（2015年和2019年烟草价格上涨），其他一些耐用品价格长期上涨则与成本有关，比如衣着和鞋类价格在2010年之后开始长期上行，可能更多是受劳动力成本上升的影响，年内的价格波动则受季节性需求影响；受原料药、中药原材料价格上涨以及环保等因素，药品价格长期也处于上涨趋势。 此处值得一说的是，我国药品集采政策主要影响的是院内价格，按照CPI统计规则，门诊和住院的一揽子支出均属于医疗服务支出，因此院内药品价格是算在医疗服务项目中的，从这个角度看，2017年医改“提高体现医务人员技术劳务价值的医疗服务项目价格”后，医疗服务价格涨幅加快，但2019年之后又明显放缓，可能与药品集采政策有关，纯医疗服务类的涨价被院内药品降价抵消了一部分。 由于劳动力成本上升和消费支出结构的升级，服务类价格都是趋于长期上涨的。服务业是劳动密集型行业，劳动力成本在第二产业中的投入占比仅10.5%，在服务业中的占比则是27.8%。居民服务业最典型的劳动密集型行业，以家庭服务价格为例，过去二十年，其价格走势与我国劳动力成本变化基本一致，美国的经验更能体现出这一特征。 但不一样的地方在于，周期性服务价格是呈现波动上涨趋势，其周期性，一方面是来自于季节性，另一方面是来自于经济周期，比如房租价格和旅游服务价格。在非周期性服务中，有个特例是通信服务，长期来看价格稳中趋跌，应该是受网络普及以及政策降费的影响。 五 核心CPI四分法的运用 （一）现状分析：周期性服务是近年来核心通胀疲软的主因 近三年多以来，我国核心通胀显著回落，其过程大致可分为三阶段： 第一阶段，2019年至2021年初。核心CPI同比从2019年1月的1.9%回落至2021年1月的-0.3%，周期性服务（从2.9%下行至-1.2%）和非耐用品（从2.4%下行至0%）是主要拖累因素，分别边际拖累1.7和0.5个百分点；耐用品（从-1%上行至-0.3%）边际拉动0.1个百分点，周期性服务（1.5%回落至0.8%）边际拖累0.2个百分点。 第二阶段，2021年初至2021年三季度，核心CPI同比从-0.3%回升至1.3%；周期性服务（-1.2%上行至1.5%）、耐用品（-0.3%上行至1.8%）和非耐用品（0%上行至0.7%）、非周期性服务（0.8%上行至1.1%）价格均有所上行，分别边际拉动1.1、0.2、0.2、0.1个百分点。 第三阶段，2021年四季度至今，核心CPI同比从1.3%回落至0.8%。周期性服务（1.5%回落至-0.2%）、耐用品（1.8%回落至-0.6%）是主要拖累项，分别边际拖累0.7、0.2个百分点，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。 周期性服务（同比下行幅度大，权重也大）是近年来核心通胀疲软的主因，而周期性服务价格主要受到短期经济下行压力和疫情的影响。 在周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最直接相关的分项。在核心CPI同比回落的第一阶段和第三阶段，受疫情较为频发和防控政策偏严、经济下行和就业压力较大、居民收入增长乏力等因素影响，房租和旅游服务价格持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。 与之对应的是第二阶段，低基数效应叠加彼时我国经济和疫情形势边际好转，周期性服务价格上行带动了核心CPI同比的回升。 （二）短期展望：核心通胀疲软，通胀压力缓释 经济下行和就业压力若不明显缓解，就难言核心通胀会有上行压力。7-8月数据再次明显地体现了经济下行压力及疫情形势对核心通胀上行斜率的压制。以房租为例，7月环比0.1%，8月环比零增长，而正常年份（2016-2019年），受毕业租房季影响，7-8月的房租涨幅应该在0.4%左右。 展望未来，二季度之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，经济呈弱复苏格局，预计今年全年经济增速或在3%-4%区间，叠加当下疫情频发、散发的形势，周期性服务价格难以快速回升，对核心通胀的拖累或仍将持续。 由此，下半年至明年，我国核心通胀压力基本无忧。我们预计下半年至明年上半年，核心CPI同比可能在1%左右运行。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，供给因素带来的通胀压力将有所缓释。虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，未来两三个的通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。 具体来看，今年三、四季度中枢在2.7%、2.4%左右，明年一、二季度中枢在2.7%、2%左右。 具体内容详见华创证券研究所9月12日发布的报告《【华创宏观】探寻核心通胀的秘密——“自下而上”四分法框架&短期通胀展望》。 华创宏观重告集 【首席大势研判】 20220906-关于汇率运行的全方位思考 20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号 20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评 20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议 20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评 20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角 20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价 20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示 20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求 20220527-技改大年——四大动能已具备 20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四 20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评 20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置 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