【国君研究】低位板块轮动的价值主线梳理——国君周期论剑周观点
（以下内容从国泰君安《【国君研究】低位板块轮动的价值主线梳理——国君周期论剑周观点》研报附件原文摘录）
低位板块轮动的价值主线梳理——国君周期论剑电话会邀请函 低位方向关注正当时； 板块轮动的主线梳理； 策略核心观点 阶段平衡，逢低布局 l 政策预期升温，不确定性边际收敛。7月以来的A股市场调整，主要原因在于投资者对经济增长预期的下调、风险评价的上升以及风险偏好的下降，市场也经历了先价值股调整后成长股调整。随着8月24日国常会提出19项接续政策、允许地方房地产政策“一城一策”，经济政策正在对经济下行压力响应边际提速，叠加传统“金九银十”旺季的到来以及多地出台房地产销售的支持性措施，国常会对经济政策的部署令投资者对传统领域尤其是地产风险的预期进入收敛阶段，A股市场的投资风格进入阶段性再平衡。我们预计，未来一段时间上证指数仍然以横盘震荡为主，上证50与沪深300等权重板块由于其较低的估值、较低的预期以及边际响应的政策为A股提供安全垫。 l 风格阶段性平衡，底部轮动或者逢低布局。当前A股风格进入阶段性的平衡是多重因素耦合的结果：1）投资者对成长和赛道股的预期较高、持仓也较为集中；2）经历前期的风险暴露，传统价值领域的股票进入低估值、低预期和低持仓的“三低”结构，政策开始边际响应；3）当前A股市场的资金结构以存量博弈为主，没有明显的增量，因此内部边际的流动（比如“高切低”）就会推动市场的再平衡。就此，理解当前市场风格的变化更多在于交易边际以及阶段性的再平衡，而非预期收益和估值逻辑出现了系统性的切换。对于以地产基建链、大金融、大消费传统价值类的股票而言，其估值弹性仍高度依赖于地产政策、疫情防控以及企业和居民经济活动信心的提升（中长期贷款），但以上因素的预期路径目前看却仍不稳定。因此，在风格平衡期，我们认为有两类思路，第一，在传统价值中做底部反弹和轮动，地产后周期、基建链与金融；第二，逢低布局景气成长和赛道股。由于盈利预期的差异以及政策供给分化，在价值板块悲观预期修复以及成长板块乐观预期修整之后，我们认为市场风格将重新回到成长。 l 盈利弱预期下，强调结构景气和业绩边际。在中报披露之后，由于上游资源盈利增长的强劲提供了全A的盈利韧性，根据宏观预期我们更新了A股盈利增长的展望。Q3-Q4全A非金融单季度的盈利增长为1.2%、4.5%，2022年全年盈利增长预期为3.5%。中报并不是关键，而在于中报前后盈利预期的变化所提供的景气线索，我们通过两个维度来观察景气变化方向：1）中报披露前后行业盈利增速预期变化，上修主要集中于上游资源和成长，上修前五的板块为农林牧渔、石化、煤炭、新能源、通信。下修主要集中于消费与地产链；2）从个股角度看业绩超预期比例（上调-下调），主要集中于煤炭、农林牧渔、新能源、化工、军工等。 行业与投资主题：价值底部反弹与轮动，逢低布局景气成长。推荐：1）中低风险特征的科技制造：新能源/机械设备/通信/电子/军工/汽车零部件；2）新材料：化工、有色、钢铁中的新材料公司。3）中高风险特征的消费品，推荐啤酒/酒店服务/化妆品。4）围绕能源供给和能源转型下的传统机遇：电力/煤炭。5）价值底部反弹与轮动：建筑/建材/家电/券商/银行/央国企地产。 煤炭核心观点 进口供应压力仍存，海外能源紧张延续 摘要： 8月煤炭进口同环比增长，但结构性矛盾显现。1）根据海关总署数据，8月全国进口煤及褐煤2945.6万吨，同比、环比增长5.0%、25.2%；1-8月进口煤炭16797.8万吨，同比下降14.9%。自7月以来全国煤炭进口规模开始环比恢复，且累计降幅有所收窄，核心原因在于欧洲能源危机之下，海外高热值煤更加稀缺，进口煤炭更多的来自于低热值褐煤。2）根据煤炭市场网数据，1-7月全国进口褐煤规模合计6102万吨（8月褐煤进口数据暂未公布），占煤炭进口总规模比重44.1%，而2021全年进口褐煤占煤炭进口总规模比重仅为36.8%。我国进口褐煤多来自印尼，由于褐煤具有挥发分高、热值低等特点，燃烧时需要高热值煤进行掺配，进口褐煤规模提升将拉动高热值煤需求。 欧洲能源会议无实质增量内容，全球能源维持紧张。1）9月9日欧盟召开会议研究能源危机应对方案，议案包括：协调欧盟成员国减少电力需求；对低成本发电公司的收入设置上限，对化石燃料发电公司的利润征税；制定紧急和临时干预措施，包括考虑对天然气设置价格上限等。欧盟内部存在较大分歧，细节目前尚未对外公布。2）我们认为地缘政治依然是影响欧洲能源的最核心因素，除非恢复俄罗斯能源进口，否则难平抑能源价格，全球煤炭价格仍将维持高位。 三重催化修复远期盈利预期。1）欧洲能源越发紧张，对应未来海外煤价维持高位，高热值煤稀缺将从进口端影响供应；2）煤炭产量充足但仍出现缺电，极端气候下火电地位进一步得到重视，2022年1-7月全国火电投资同比增长超70%，远期煤炭需求将提升；3）2022年7月煤炭日均产量环比下降5%，多年缺乏煤炭资本开支，保供产能已充分释放，煤炭生产很难再有提升。远期供给平稳或下降、需求将提升，煤炭行业未来的高盈利确定性进一步增强，修复远期盈利预期，根据DCF估值模型反映出股价提升。在未看到供需扭转前，煤炭板块行情将延续。 投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。 行业回顾：截至2022年9月9日，秦皇岛Q5500市场价1345元/吨（3.9%），秦皇岛港库存为452.0万吨（-0.7%）。京唐港主焦煤库提价2550元/吨（0.0%），港口一级焦2770元/吨（-2.4%），炼焦煤库存三港合计210.4万吨（-0.8%），200万吨以上的焦企开工率为85.1%（2.00PCT）。 风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。 石化核心观点 宏观情绪，基本面与地缘交织；四季度能源短缺仍是主线 观点边际变化： ①原油：供给端层面，7月以来市场对于OPEC增产以及伊朗快速回归的预期正接连被证伪。短期仍是地缘政治，宏观情绪与基本面交织的现状。考虑到净多头头寸处于2016年1月以来历史新低，原油价格仍然保持高波动。尽管9月仍可能被宏观情绪和疫情影响，但我们认为9月或是原油情绪和基本面的底部。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。 ②天然气：欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的200欧元/兆瓦时。我们经过平衡表推演，认为如果是非冷冬+欧洲需求下滑10%叠加欧洲年底前启用FSRU的前提下，即使北溪-1持续断气欧洲冬季缺气情况可能低于市场预期。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，8月下旬我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 ③对市场的观点：市场对于传统板块情绪回暖，尽管短期经济仍然受到公共卫生事件的影响，但长期看市场对于远期经济回暖预期增强，传统行业标的盈利中枢将好于市场预期，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为国内下游需求将逐渐好转，且龙头企业积极进行资本开支发展新材料业务，推荐卫星化学，荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，新凤鸣，宝丰能源。另一方面我们认为可以继续关注光伏新材料。我们认为9月下旬开始随着硅料产量的增加，EVA的市场情绪可能好转。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。 原油：关注9月13日美国CPI数据，伊核分歧加大 原油：截止9月9日，WTI现货收于86.79美元，环比-0.08美元；BRENT现货收于90.72美元，环比-3.68美元。EIA9月2日当周商业原油库存环比+884.5万桶，前值-332.6万桶。其中库欣原油环比-50.1万桶，前值-52.3万桶。汽油库存环比+33.3万桶，前值-117.2万桶。炼厂开工率-1.8%至90.9%。美国原油库存上升，净进口量环比增加。美国产量1210万桶/天，美国净进口数据环比+68.2%。截至9月9日当周，美国活跃石油钻机数环比-5部至591部。 天然气：截止9月9日，英国基准天然气价格收于375便士/撒姆，环比-33便士/撒姆；截止9月9日，美国NYMEX天然气期货收于8.04美元/百万英热单位，环比-1.13美元/百万英热单位。9月4日，中国LNG综合进口到岸价格指数142.83(C.I.F，不含税费、加工费）。9月9日国内LNG液厂平均出厂价6797元/吨，环比+0.22%。我们认为9月份宏观情绪仍可能从加息和疫情的角度偏弱，但我们认为OPEC挺价的意愿明显，下跌空间有限。当前宏观情绪，基本面和地缘政治持续交织博弈。而市场对于OPEC增产以及伊核迅速达成的预期正接连被证伪。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。 大宗商品继续受到偏弱宏观情绪的消极影响。鲍威尔在杰克孙霍尔世界央行年会上态度鹰派，让市场担忧加息导致经济衰退,风险偏好下降。9月13日即将公布8月美国CPI数据，不排除CPI数据导致宏观情绪进一步走弱的可能性。同时，由于亚洲地区的公共卫生事件的影响，原油需求持续受压制，市场情绪偏悲观。未来宏观情绪和疫情仍将是市场关注的主要利空点，等待公共卫生事件的边际好转。9月我们预计可能仍被宏观情绪所影响偏弱，但我们认为四季度能源短缺仍是主线。 地缘政治事件仍维持高度不确定性，关注俄罗斯态度以及美国后续释放战储的可能性。由于G7通过设立价格上限的方式希望在禁运俄罗斯海上运输原油的同时，不抬升原油价格；我们认为设立价格上限的方式可能制裁效果有限，因难以让全球所有买家加入制裁联盟。同时欧盟委员会主席表示，拟对俄气设立价格上限在50欧元/兆瓦时。对此俄罗斯能源部部长强调，俄罗斯不会亏本或低于成本价提供其石油和天然气。我们认为不排除俄罗斯未来反制的可能性，由于当前能源的供应系统比较脆弱，任何产量的减少都可能成为价格上行的风险。且当前净多头头寸创2016年1月以来的新低，上行空间较大。另一方面，美国仍致力于中期选举前竭尽所能压低原油价格。由于当前战略储备释放将在10月底结束，IEA和美国表示不排除在11月后继续释放战略储备的可能性。另一方面，我们认为OPEC挺价意愿较强，OPEC表示如果需要可以随时召开紧急会议。据金融时报报道，了解沙特想法的人士表示，沙特能源部长受到沙特王储的压力，要求将油价维持在100美元/桶附近。 伊朗核协议悬而未决。本周六法国，德国和英国发表联合声明，指责伊朗危及核协议前景。德法英表示，协调员对“最终文本”作出了额外的修改，使灵活性达到了极限。但伊朗选择“不抓住机会”让各方达成最终协议，且“继续升级其核计划”。以色列总理拉皮德11日表示，以方反对伊朗核协议恢复的行动是“成功的”。他表示，最近几个月与法国、英国、德国进行了平静而紧张的对话，提供了有关伊朗在核基地的最新活动情报，并赞扬三国对伊核协议提出质疑。伊朗外交部发言人卡纳尼12日则说，美国要证明自己会遵守国际准则、能成为一个“可靠的成员”，才能重回伊朗核问题全面协议。12日拉皮德表示，以色列和盟友必须共同行动，应对伊朗成为核国家的日益增长的威胁，是时候走出谈判失败的阴影了。伊核落地不确定性仍然较高。伊核落地假设下，市场主要担心浮仓的冲击。根据Kpler的数据，伊朗共有5000万桶原油浮仓以及4700万桶凝析油浮仓可供出口，但考虑到10月以后IEA加美国的130万桶/天战储释放结束，我们认为伊朗和谈对短期情绪有影响，但是长期看影响可被市场吸收。 原油观点：油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。 关注低估值高股息的上游板块，重点推荐中国海洋石油（A+H），中国石油（A+H） 我们认为需要重点关注低估值高股息的上游品种。一方面我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期。尽管疫情对需求造成了压制，但我们预计原油价格中枢仍将保持在90-100美元/桶的高水平。此外，不管从海外估值看还是自身历史估值看仍有修复空间。最后，明确分红比例的公司将具备更高的安全边际。 中国海油（A+H）： 纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021 年公司油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek 地区；②成本优势：2021 年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49 美元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 中国石油（A+H）： 勘探与生产板块盈利能力持续提升：2021年公司实现油气当量1624百万桶，其中原油产量为888百万桶。假定油价每增长10美金，则对应增厚业绩约67亿美元（不考虑石油特别收益金情况）。考虑特别收益金，则85美金以上对应59亿美元。 天然气实现气价更加市场化，预计进口气业务将逐渐收窄。中石油2021年全年实现天然气产量4.42万亿立方英尺，合737百万桶油当量，实现销售气量1946亿立方米。由于国际气价上涨，公司上调城市燃气门站价格，预计中石油进口天然气业务亏损将收窄。整体来看，我们认为未来天然气价格将趋于市场化。根据金联创分析，三桶油已经确定2022年-2023年年度管道气销售政策，2022年用户合同期量按照该用户上一年同期使用量的80%-95%进行配置，价格较基础门站价格的上浮比例普遍为20%-95%，且今年管道气合同量将执行一省一价。 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。 我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。 天然气及LNG价格分析展望：北溪-1管道停气，近期价格下跌预计仍将维持高波动 我们一直以来保持欧洲天然气价格将持续向上且欧洲天然气供应偏紧的观点，但当前欧洲气价已经充分反映地缘政治风险，我们认为气价处于高位。尽管2023年底前供应偏紧但不排除大幅下跌可能性。我们判断未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为12元/立方米)。 欧洲天然气价格近期下跌，从平衡表看冬季缺气可能低于市场预期。欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的200欧元/兆瓦时。我们经过平衡表推演，认为如果是非冷冬+欧洲需求下滑10%叠加欧洲年底前启用FSRU的前提下，即使北溪-1持续断气欧洲冬季缺气情况可能低于市场预期。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，8月下旬我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 我们预计2022年LNG供给仍然偏紧张，价格易涨难跌。根据IGU的数据，2021年底液化终端相比2020年底投产产能增量不明显。尽管2022年底液化能力新增较多，但是考虑到装置负荷提升需要的时间等因素，我们预计对2022年的供给能够提供的增量有限。而在不考虑极端天气气候的影响下，预计2022年LNG需求增速为3%。因此我们认为2022年整体LNG供需平衡来看，依然偏紧张。而据ICIS估计，到2022年受中国市场需求增长抵消部分成熟市场LNG需求下降的影响。同样的，ICIS预计到2022年LNG供应紧张的局面只会得到有限的缓解。 碳中和的能源转型方向以及长期气候的不确定性支撑天然气价格。我们认为全球的碳中和背景是推升天然气价格的重要因素：①碳中和促使燃煤发电需求向天然气发电需求转移。同时在极端天气环境下考虑可再生能源发电的不稳定性可能短期进一步推升天然气消费。②油气公司加入碳中和LNG交易,绿色溢价长期将抬高价格中枢。③油气公司碳中和背景投资上游业务意愿下降。另一方面，根据IPCC的报告，随着全球温度的上升，极端高温天气发生的强度和频率都在迅速增加。我们看到极端天气气候发生频率的提升也提高了阶段性的能源需求。而根据《自然》刊载的研究论文结论，北大西洋经向翻转环流（AMOC）与全球气候变化之间有着重要的联系。而AMOC的减弱可能将进一步导致全球变暖。 聚酯：涤丝现金流继续压缩，PTA加工费创今年新高 本周涤丝产销整体尚可，7天平均在7成附近。江浙涤丝跟涨成本端。终端开工进一步提升,部分订单下达后原料补货动作。但总体因前两周原料备货提升较快，终端尚需时间进行原料的消化，本周销售氛围不及前两周。涤丝即时现金流继续压缩，POY/FDY/DTY的现金流分别为-100/-93/143元/吨，本周涤丝库存有所上升，POY/FDY/DTY库存分别为28.4/25.5/30.4天。 聚酯负荷环比下滑1个百分点至83%。PTA方面，台风过后负荷提升有限，目前PTA流通性依然偏紧。虽然台风过后物流缓解，但临近交割部分货源集中交割，可售货源有限。后期看弱预期，远月基差相对偏弱。随着基本面的改善,周内PTA加工费继续上行至911元/吨，创今年新高。PX方面，周初印度reliance PX装置可能减产降负荷的消息带动PX小幅走强，但随着成本端下移以及台风天后物流恢复，后期新装置投产消息影响，价格回落,不过短期PX流通性偏紧，对PXN仍有支撑，维持在400美元/吨震荡，PX周均1059元/吨，环比上涨0.4%。 聚烯烃及炼油：综合炼油利润好转，丙烯市场有向好趋势 本周石脑油制PE生产企业利润改善，周内平均毛利为-1090.97元/吨，涨幅为38.64%；本周煤制PE生产企业利润下降，平均毛利润为-1359元/吨，跌幅为16.13%。截至2022年9月8日，国内主营炼厂平均开工负荷为73.57%，环比上涨2.33个百分点。截至9月7日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷58.69%，较上周下跌0.83个百分点。山东地炼汽油库存占比17.9%，较上周同期下跌0.64个百分点；地炼柴油库存占比16.87%，较上周同期上涨0.69个百分点。本周山东地炼平均综合炼油利润为192元/吨，较上周上涨355.5元/吨。下周，原油变化率尚处于负值高位水平，下调预期将继续笼罩市场。同时考虑到国内部分地区居民出行率或维持相对偏低水平，中秋结束后，下游补货需求或相对有限。加之进入月中旬，主营单位销售任务压力或将有所加重。综合预计下周国内主营成品油价格支撑或有所减弱，整体或呈现稳中偏弱行情，市场成交氛围或继续转淡。 石脑油制丙烯毛利-54美元/吨，较上周上涨15美元/吨；丙烷制丙烯毛利-749元/吨，较上周上涨157元/吨；甲醇制丙烯毛利-873元/吨，较上周上涨106元/吨。9月8日丙烯酸江苏区域市场价格7100元/吨，环比+0.71%。虽进入金九，丙烯下游开工整体有向好趋势，但目前丁辛醇价格走弱，PP粉料-丙烯价差缺乏空间，丙烯快速上涨导致下游已出现抵触情绪，而后续中秋假期企业也将出现可预见性的累库，短线内丙烯市场或有松动下滑趋势，预计下周丙烯价格或有小幅回落空间。 石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。 我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 我们认为石化板块2022年的投资机会可能集中在以下主线： 1）油气价格中枢长期抬升。推荐中国海洋石油(H)、中石油（A+H）、中海油服、新天然气及新奥股份。 2）长期受益碳中和政策的轻烃板块。推荐卫星化学。 3）积极配套绿电绿氢的煤化工企业。推荐宝丰能源、金能科技。 4）炼化龙头转型石化新材料企业。推荐荣盛石化、恒力石化。 5）涤纶长丝行业集中度提升竞争格局改善。推荐桐昆股份、新凤鸣。 6）新材料方向。推荐东方盛虹、中化国际。 地产核心观点 二线央国企的朦胧美 导读：民企漏出市场的速度过快，预计2023年央国企在销售市场上占比将超过70%，若央企扩张速度不能填补民企缩减速度，则二线央国企将成为稳定发展的公司。 ① 从8月社融来看，以居民中长期贷款来看需求端的恢复仍然没有明显改观，尽管居民短贷有一定增量，楼市恢复动能仍然偏弱。 从高频数据来看，按照此前克尔瑞发布的百强房企销售数据，按权益口径8月的销售较7月有所好转，尤其是央企。而从各个城市来看，8月较7月有动能衰减的迹象，虽然对于楼市来说，环比的意义不大，但考虑到恢复的持续性看，没有显现出逐级上行的态势。从社融数据来看，居民中长期贷款依然维持相对低位，叠加居民短贷后总量尚可，整体依然呈现弱探底态势。 ② 民企退出速度过快，一线央企维持，漏出的市场给二线央国企带来更好的空间，融资的容易度和拿地的竞争性都明显改善。 按照我们此前的统计，2021年民企在销售规模上的占比，在200强企业当中大约为70%，而目前民企占比已经低于50%，若考虑土地市场，民企占比已经低于30%，若民企的信用能力没有恢复，则漏出市场会转移给央国企。从目前一线央企的投资强度来看，并没有呈现快速扩表趋势，整体为稳健风格，因此，二线央国企在承接民企漏出市场方面，会有较大的机遇，一方面，从主动寻求融资转为被动接受融资，另一方面，土地市场竞争度大幅度下降。 ③ 一旦央国企占比超过7成，央国企表现将贴近于行业，不能享受民企份额转移的机会，同时，在少数央国企占据主要份额后，盈利模式也尚不清楚，因此，当前就是朦胧美时期。 我们认为，当前行业的下行周期还没有结束，依然处于震荡下行区间，2022Q4~2023Q1会有基数效应带来的数据改善，但并不会构成真正的周期修复，因此，龙头完成集中，增速也将归于行业增速。同时，在去金融化后，房企的盈利模式尚不清晰，那么在当前，就是央国企的朦胧美时期，我们继续推荐二线央国企，建议关注中交地产、建发股份，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，关注中国国贸，并持续推荐一线央国企，如果保利发展、招商蛇口、万科A等。 建材核心观点 预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 本文汇报 1、当下是预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在 3、玻纤：三季度或为全年压力最大时，若能价格快速下行将迎来买点 4、玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大 5、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 1、当下是预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 先说结论：产业链发货还没起来，无论基建链还是地产链，这时候很难有持续性，地产博弈剩者为王，带起来这些跌的多的板块而已，自身行情要走出来目前还有点难，当下地产股本身强于地产链； 建材产业链正在迎接历史上第一次真正的出清：2021H2至今的地产行业下滑，无论从时间长度，政策定力，下滑的幅度与速度来看，目前都强于2015，2018的周期。在资本市场对需求从平台期进入下滑期的一致预期同时，产业界其实普遍也是这样的观点。这意味着不管是水泥，消费建材，以及各种建材子行业来看，产业链将迎来历史上第一次真正的退出潮。这意味着2022年建材产业链正在迎来第一次长预期的改变，迎接历史上一次真正意义的出清。 地产销售已经在地板，寻找业绩能和销售一起共振回暖的板块，消费建材龙头无疑是板块最强β所在。目前地产销售的绝对数值， 以及央企国企8月的率先转正，均意味着地产销售已经到了绝对的底部区域，因此地产销售可以预期跟政策和信心的回暖恢复，因此在此轮周期受益的优质国企地产已经开始有行情。这里我们认为，建材能跟节奏的，一定是业绩能和地产销售回暖跟上节奏的板块。消费建材龙头无疑是板块最强贝塔所在，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业，因为只有这种在高频数据上可以保持坚挺的企业，才能在大环境改善的预期中有一定的弹性。从总量来看：竣工的玻璃端可能是所有大宗品里最好的选择，以为其需求端竣工回暖的确定性更高，而供给端明显强于水泥，上游纯碱与能源等基本也已经将压力释放充分； 重申我们近两周的判断：建材此时，不应再悲观，几点结论 ？ 对宏观的担忧转向发力稳经济扩信用（8月份金融数据已经证明）； ？ 消费建材对此最敏感，也是7月初至今跌幅最大板块，未来将是建材的β所在，而布局真正在现在环境中也表现出经营韧性的真正的龙头，砥砺前行的“优等生”。 ？ 水泥板块弹性依然很有限，博弈手慢无，大宗品中水泥产能利用率偏低，逻辑明显弱于煤炭，从估值及股息率上对比吸引力亦然 ？ 玻璃补库行情告一段落，后续看弹性地产销售，短期起不来，但底部明确且不断会有产能退出，跟养猪一样，磨的时间越长后面弹性越大，龙头具备抄底价值； ？ 玻纤三季度或将是全年压力最大的时期，但若价格能来一波快速下行，投资机会就会出来； ？ 碳纤维短期看风电的大丝束有价格压力，但小丝束景气较好，短期估值较贵，中长期仍有较大成长空间； 2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在 近一个月上游的原材料价格出现了较大的下跌，但市场对中游的消费建材担忧核心在于停贷令对需求的衰退预期；地产链目前市场对其出现一种奇怪的矛盾：一方面对其关注度是存在的认为地产是现在经济中的核心变量，并且对纾困基金的落地与加码，还有所谓“新棚改”等政策的预期有期待，但另一方面来看，对于地产商实际走出困境，以及地产销售的反弹，又没有充分的信心，甚至可以说对于实际情况是逐步更悲观的。这种行情下，市场可能会寻找风险极低的地产链环节：例如完全没有债务风险的地产商（国企与民企皆有）；还有可能接近的就是C端为主的消费建材，因为至少二手房的交易筑底了，且C端品种不用去判断其应收的实际风险。在二季度的业绩兑现后，B端板块更多处在盈利能力和股价筑底状态。 消费建材何时能真正“消费化”？当下的危机或是转折的起点，但是从海外行业发展的经验来看，消费建材的消费化特征却已经非常明显。我国的消费建材行业到底能否在未来同样实现向消费化的顺利转型？当下两个关键的转折契机即将到来：一在于存量房市场逐步将走到舞台中央；二在于危机之下行业集中度正在快速提升。 从存量房的角度来看，欧美建材市场呈现消费品化的特征的重要原因，在于其进入到后地产周期后，翻新维护市场成为需求的主要组成部分，这种需求更多由业主直接对接，因此是典型的C端需求。而从我国的情况来看，近5年来新建房地产市场的快速发展已经将新房B端市场的总体量推动到一个非常庞大的规模，其进一步大幅提升的可能性已经较小，但是地产行业多年来发展出的存量房市场正在形成巨大的需求潜力。我们每年假设10-15年房龄的新房有30%的翻新率，那么从2025年开始，翻新市场就将进入快速超过新建市场的拐点。 我们重申2022年B端消费建材行业的机会核心在龙头1龙2公司而非所谓弹性小票, 短期地产风险的改善下我们依然不看好信用减值过大的公司，因为我们对杠杆重回高增长赛道的预期较低，从减值风险将变成失速风险。消费建材选股需要注意的是：惩治高杠杆，成长性分化的开始，机会在细分赛道龙头 消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、兔宝宝、伟星、联塑、北新等 东方雨虹：Q2业绩的低于预期大概率令市场对于股权激励目标已彻底放弃信仰，业绩的底部或已经出现，7月提价应有实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在40亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，依然是行业首选 苏博特：预计7月-8月公司发货同比还是下滑状态， 但相对于6月比较还可以，全年增长目标或先以保持平稳为主，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。预计2022-2023公司归母净利为4.5亿，6亿，对应PE为18.6X，14.6X。 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，我们保守预计公司2022年净利润8.25亿，对应2022年PE11.6倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。我们预计公司2022年净利润40亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。我们预计公司2022年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 中国联塑：上半年整体经营增速基本持平，PVC等原材料近期波动较大，公司调价策相对谨慎，等待原材料价格企稳，公司和经销商体系都在观望原材料企稳，公司价格体系找到新平台后会进入较为流畅的销售状态。预计2022-2023公司归母净利为32亿，37亿，对应PE为8X，6.9X； 中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要。 3、玻纤：三季度或为全年压力最大时，若能价格快速下行将迎来买点 更快的下行调整期，更长的结构上升期。复盘玻纤过去两轮周期，呈现景气上行期更长（2年），而下行调整期更短的规律（其中在2017-2020年上一轮周期中，实际玻纤价格下行期从2018Q3-2019Q3一年内调整完毕，但受到20年疫情打断）。上一轮2019H2巨石粗纱产品底部吨净利约为1000元/吨，底部估值在12-13倍，且2019年需求结构中出口受到贸易摩擦影响，且彼时风电整体装机体量较小（约25GW）风电纱用量较小。 本周看，粗纱价格降幅开始趋缓，下游提货小幅提速，下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑出口需求仍有韧性，在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮2019年周期底部抬升，对应当前巨石PE已经击穿10倍，安全边际充分。后续若粗纱价格快速调整到位，则预计将提前开迎来估值修复。 三季度或是全年压力最大时期：Q3看玻纤目前最大风险不在于降价，而在于”缺量“。粗纱供给增加，价格下降很早就被市场预期到，单吨盈利下降反而为头部低成本企业提供更好买点。但国内需求的持续疲弱，可能带来行业整体性缺量，头部企业可能难以在需求不好的时候实现以量补价，仍需观察旺季国内需求恢复情况。 海外竞争对手的转型：同时我们观察到今年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的进度，根据OC的2022中报公开投资者交流，上半年OC完成了对用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购，6月宣布与领先的玻璃钢生产企业Pultron Composites成立新的合资企业，7月OC收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的50%权益，逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC在7月正式出售了其位于法国的短切产线，并且，OC另外2个短切工厂正在以最小的投入进行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。至此，OC在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市场。 Q4到明年玻纤龙头将持续验证产品结构优化带来的盈利中枢抬升，在玻纤研究的抢跑效应下，可能在年底迎来布局机会。 推荐： 1）中国巨石：保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1300-1500元（上轮周期底1000元，上半年单吨盈利2400元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在50亿以上，对应当前仅12倍PE； 2）中材科技：中材公告扩建萍乡/宜宾工20亿平锂膜产能，隔膜进一步打开量价齐升通道，预计23年隔膜年底产能达30亿平，23年出货有望在20亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近10亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，和底部叶片利润5-6亿，23年利润底在30亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。 4、玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大 建筑玻璃： 从21年下半年以来，从21Q3“金九银十”的旺季不旺，到22Q1的春节淡季超预期补货，到22Q2的小阳春缺位，再到今年8月旺季前的厂家大幅去库，玻璃行业展现出了反季节的淡旺季行情。我们认为这一现象产生的原因，主要来源于地产竣工滞后需求复苏节奏的不确定，带来的供给端博弈加剧，这种博弈在22Q2旺季达到顶点，Q3以来高龄线作为滚动调控阀开始发挥作用。 我们看到8月底9月以来仍陆续有产线在传统旺季来临之际宣布冷修，表明产业对于后市需求的分歧要高于Q2，即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修前见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。根据玻璃信息网统计，目前全国在产约260条线中，窑龄超10年的达50-60条，窑龄超8年的达20-30条。 我们在6月30日发布的《【玻璃专题】供需结构修复，有限浮法弹性下择优配置》一文中已经强调，信义、旗滨等浮法龙头在“有限浮法价格弹性”+“新业务拓量”的双重逻辑之下，已经具备配置价值，在行业整体价格回升通道上可以零成本或得浮法涨价期权，继续重点推荐 判断：浮法“有限弹性”假设下，机会不在板块 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17500t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 3）机会不在板块，择优布局有靠谱新业务增量的企业：从基本面左侧+弹性有限角度出发，我们认为很难复制20年后玻璃大的板块性行情。在一个合理浮法利润中枢的前提下，重点推荐推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃），相关标的南玻A。 旗滨集团：风险底部明确，新业务质地过硬 假设，竣工需求回到2018-2019年水平（16年以来的竣工需求底部），每年竣工体量也在9亿平米以上，对应旗滨2018-2019年箱净利水平在12-15元/箱，也略高于当下22年6月瞬时盈利。23年维度下测算，旗滨浮法保守盈利中枢在15亿元，光伏玻璃按照当前价格测算盈利可达5-6亿，电子玻璃盈利2-3亿元，节能玻璃盈利3-5亿，整体盈利中枢预计在25亿元左右，对应当前PE仅13倍（几乎没有给新业务以任何估值溢价，且盈利测算中没有考虑浮法/光伏玻璃价格弹性），安全边际充分 信义玻璃：浮法具备稀缺“增量”能力，加工片高占比，扛风险能力过硬 信义展现出良好的龙头抗风险能力。首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘（预计21年汽车+建筑玻璃净利润体量在40亿左右），同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，对应当前市值9倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际同样很高。 汽车玻璃：底部已过，排产回暖 根据乘联会数据，5月1-15日，全国乘用车市场零售48.4万辆，同比去年下降21%，环比上月同期增长27%，继4月产销大幅下滑后，周度数据已然改善。根据国君汽车团队，5月下旬车企复工恢复正常，6月开始追产能。 推荐标的： 福耀玻璃+信义玻璃 优选22Q1已经证明自己产品结构升级α能力的福耀玻璃，和出口利好汽车后市场的信义玻璃； 福耀玻璃：22Q1-Q2或仍受到产业链缺芯影响，随着浮法原片配套逐步完善，其整体全球竞争力仍在增强，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 光伏玻璃：供需博弈之下，降低价格弹性期待，布局增量能力龙头 8月新单价格仍处在博弈中，以延续7月价格为主。8月硅料开始出量，有望释放产业链排产需求。但同时要看到，8月后前期光伏玻璃投产产能开始逐步出量，加之近期各环节成本仍然偏高，装机推进情况一般，故组件厂压价心理明显，月初买卖双方仍处于僵持阶段。根据卓创资讯，目前8月订单报价略混乱，部分较上月持平，部分所有下滑。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释放之下，主流3.2价格或难以大举突破二季度27-28元价格。根据信义光能披露半年报的情况，22Q2光伏玻璃毛利率环比22Q1回暖，我们预计龙一企业当前毛利率保持在30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛利率保持在20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 本周光伏玻璃总供应水平达到64110t/d日熔量，下半年信义光能待投线5*1000t/d，福莱特待投4*1200t/d，两家龙头企业将贡献全行业下半年光伏玻璃投产大头。持续推荐低成本制造能力以及产能放量确定更好的的信义光能，福莱特，旗滨集团（旗滨郴州1200t/d压延线目前已达到3.2mm83-84%良率，2.0mm75%良率水平）。 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 5、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底 水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏； 水泥8月初至今价格底部有所反弹，但太弱，行业难言机会，偏博弈行情依然“手慢无”； 对龙头企业而言市场化战略是必须的，协同仅在需求稳定的背景下能起作用，但若这个前提不存在，“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大； 22年2季度价格战“烽烟再起”，实时不是上周刚开始打，实际上已经拖拖拉拉进行了半年之久，今年熟料降两轮100元也不是上周的事，我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证； 聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位； 2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？ 借一句古诗“山外青山楼外楼，西湖歌舞几时休，暖风熏得游人醉，直把杭州作汴州”！ 毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。 水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者； 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。 下半年及明年随着硅料产能瓶颈进一步释放，光伏热场和气瓶需求将维持高增速，而风电尽管迎来碳梁专利放开，但国内企业的不足之处不在于缺乏碳梁技术，而是缺乏合适的产业链价格推动碳纤维渗透率提升，在全球维斯塔斯、GE等每年3万吨需求基本稳定的基础上，国内需求存在一定断档风险，风电需求起量节奏或需展望明年年底。 重点推荐中复神鹰：Q2单季量低于预期已经较为充分price in，三季度开始预计单季度量将超3000吨，同时700产品价格稳健基础上（目前进口冲击威胁低于预期，因为海外700库存也很低），成本端：1）丙烯腈价格在下行通道上；2）一期满产后，单位折旧、电耗、人工等预计将均有下降空间。按照Q2一个亿利润，1800吨销量，单吨净利在5.5万元，丙烯腈均价弱保持在当前9000元上下水平，则环比Q2下降2000-3000元，按照2.05的丙烯腈单耗，释放4000-6000的成本空间，则Q3单吨盈利有望修复至6万元以上，环比盈利弹性增加显著。预计2022-2023公司归母净利为5.2亿，7.8亿，对应PE为72X，48X。 吉林碳谷：由于吉林体系从原丝(吉林碳谷)-碳化(吉林化纤/国兴碳纤维)-复材将会协同配套去上产能，根据吉林化纤公告，以及通过精功科技已经披露的国兴碳纤维采购合同情况看，产能建设执行力度强于市场预期。判断22年市场一致预期或调整至5.5亿元，对应2022年PE为33倍，继续重点推荐！。 光威复材：公司中报在预告期间，表现出的盈利能力上超出市场前期预期，或许主要由非定型产品增长明显的贡献，在业绩以股权激励为指引具备确定性的背景下，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为8.7亿，10.6亿，对应PE为42X，34X。 金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为7亿，8.5亿，对应PE为48X，40X。 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 石英股份： 公司公布2022年中报，从公司业务分板块看，我们估计传统光源、光伏高纯石英砂、半导体石英产品收入分别为约1.8、3.5、1.23亿（同比分别增长5%、213%、64%）。我们认为公司当下半导体加光伏领域进口替代已然在途，2万吨高纯石英砂已经于22年2月投产，展望22H2及2023年高纯石英砂依然将是光伏产业链卡脖子环节！我们预计市场一致预期公司2022-2023年净利润上调至7、20亿元，同增149%、185%，对应2023年PE 28倍，继续重点推荐！ 点击阅读报告：首次覆盖【石英股份】高端石英龙头，迈步新成长（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20210706 硅宝科技： 目前公司逐步步入旺季，我们判断7月发货旺盛，呈现供不应求态势，同时DMC价格与去年同期走势相反，6月以来2万出头的低原材料价格将更为明显的反映在Q3的盈利中。谨慎假设下，维持22年3.5亿盈利预测（假设DMC全年均价23000元/吨），同增超40%，对应PE仅21倍，继续重点推荐。 点击阅读报告：【硅宝科技】小材料粘合大市场 8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：再升科技、海螺创业 联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626 建筑核心观点 智能电网(特高压/微电网/运维)产业链/竞争格局与发展趋势 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 国家打造以新能源为主体的新型电力系统推进电网智能化，火电灵活性改造提速。(1)双碳背景下，我国能源结构加速向清洁化/智能化/集成化等方向转型。8月国常会支持中央发电企业发行2000亿债券。十四五期间国家电网、南方电网投资规模约3万亿（较十三五提升13%）。8月国家电网到年底前再完成投资近3000亿元，尽快形成实物工作量。(2)7月《十四五全国城市基础设施建设规划》要求开展城市韧性电网和智慧电网建设。3月发改委能源局印发《十四五现代能源体系规划》，提出提升电网智能化水平，推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进。 智能电网产业链以数字化、智能化带动能源结构转型升级。(1)智能电网产业链上游主要是各类发电能源，其中传统能源包括火电/水电，新能源包括风电/光伏等。五大发电集团为上游主要参与方。(2)中游输变配电推广智能巡检系统和机器人应用，对电力主干网及周边情况/电力支路及设备运行情况进行监看排查。实现特高压输电技术突破，在大范围的能源优化配置中发挥主导作用。(3)下游用电环节应用智能终端和智能电表推动电网信息化，智能调度系统提供分析、辅助决策。智能调度通过智能化的手段为调度中心各种数据流和业务需求提供全维度精益化的服务。 特高压/智能运维/微电网为智能电网重要领域，推荐永福股份/安科瑞/智洋创新/苏文电能。(1)特高压输电需求空间大，中国能建境内火力发电/骨干电网勘察设计市占率超70%，在特高压及常规交直流输变电和智能电网设计技术国际领先。中国电建置入优质火电/特高压电网辅业，规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。中国电建业绩超预期，150亿定增在即。永福股份特高压、全类型电缆勘察设计综合能力位国内第一梯队。(2)输电线路智能运维管理领域，智洋创新具有较强先发/技术/经验优势。苏文电能EPCO一站式电能服务商。(3)安科瑞微电网龙头,拥有”云-边-端”完整产品生态体系。 电力投资发力龙头公司下半年业绩有望提速，首推中国电建/中国能建。(1)中国电建全球最大新能源EPC，控股装机19GW（风7.3GW/光1.8GW/水6.9GW/火3.2GW），上半年获取新能源指标10GW/抽水蓄能23GW超预期，十四五或新增50GW。上半年能源电力2265亿增116%（新能源1662亿增167%），中国电建PE 11倍（三峡能源21倍/华能国际31倍）。(2)中国能建新能源控股装机2.8GW/在建装机4.8GW，十四五或规划20GW。累计获取新能源指标22GW。上半年新能源及综合智慧能源新签2041亿，同增117%，火电传统能源新签1310亿同降3%。 有色核心观点 预期向上，静待政策红利落地 行业跟踪： ①工业金属周度研判：8月限电、疫情管控趋严情况下下社融及M2数据表现优异，但进出口下行趋势进一步确认；我们预计9月随着中央财政货币政策加码、房地产刺激进一步加大，融资及投资数据或将延续强势。欧洲央行为遏制通胀加息75 BP，为1999年以来最大幅度；美联储9月加息 75 BP概率提升，但近一周缩表幅度低于预期，3季度欧美加息预期充分发酵后，对金属价格压制式微。此外，供给端扰动加剧，欧洲能源高价格导致锌/铝的冶炼厂减产，国内云南限电影响高耗能铝/工业硅冶炼，南美主要产铜国7月同比大幅下降，产能到产量传递不够顺畅；加之各品类显性库存均处于历史低位，支撑金属价格反弹。 电解铝：云南限电短期对供给扰动有限，产能延续释放。SHFE铝涨4.72%至18950元/吨、LME铝跌0.41%至22.86美元/吨。①供给端：云南限电影响省内10%产能，全国周增产能12万吨。四川重庆电力紧张缓解，云南限产约影响60-70万吨产能，我们预计4季度运行产能维持在4100-4150万吨；欧洲敦刻尔克铝厂关停部分产能，采暖季能源对电解铝生产扰动或加剧。②需求、库存：9月国内铝消费恢复相对有限，疫情影响范围扩大，中下游采购较为谨慎，汽车及新能源方向需求较好。地产需求预期改善，郑州加快停工楼盘复工以及全国范围更大地产刺激政策或扭转产业链悲观情绪，提振铝型材需求。LME库存升至33.5万吨，SMM社会铝锭、铝棒库存为67.2（-1.1）、11.8（-0.2）万吨。③盈利端：电力成本回落，电解铝反弹带动盈利升至744元/吨。 铜：供给持续低于预期。本周SHFE/LME铜分别涨5.93%/2.93%至63070元及7856美元/吨。智利及秘鲁7月铜矿产量分别下降8.6%及6.6%，铜矿产能释放持续低于预期。而国内8月铜冶炼产量受限电及铜精矿供给不足影响同比下降2.5%至79.5万吨，在电力紧张情况下，供给端扰动重回定价核心；加之历史地位交易所库存水平，LME铜可能出现逼空。国内需求继续向旺季过渡，加工厂逢低采购较多，华东电力铜杆开工率提升75%的高位水平，含升水加工费维持在950-1000元/吨；我们预计在宏观利空充分发酵下铜价将维持在6-6.5万区间震荡。 ②新能源金属周度研判：疫情影响运输，价格上行延续。基本面上，短期锂供需继续紧张，锂价维持高位走势，且精矿端更为确定。1）期货端：无锡盘碳酸锂2209合约本周涨0.2%至50.8万元/吨；2）锂精矿：上周亚洲金属网锂精矿价格为5210美元/吨，环比涨200美元/吨。我们认为锂供应增量一年内并不会出现（更多影响远期的供应预期），预计锂现货价格2022年将再创新高。 疫情导致供给运输受限，锂价继续上涨：本周中国碳酸锂价格进一步上涨。根据与贸易商交流，电池级碳酸锂：主流成交价格50-51万元/吨（较一周前1万元/吨），少量最高成交至52万元/吨（本周最高51万）。大厂成交价略滞后在49-50万元/吨（四川大厂由于限电交付滞后，延续交付8月订单不在此内）。海外氢氧化锂价格75-78美元/kg（较一周前持平）。基本面现货交易较少，流动性小导致价格上涨速度变慢。主要原因：1）四川限电导致前段时间生产停滞，现在补交货物中没有余量流通现货交易；2）青海疫情导致运输受阻。作为流通现货的中坚力量，青海工业级碳酸锂企业无法报价也无法发货。市场看涨情绪较重，惜售情绪浓厚。后市预期价格仍有上行空间。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为49-49.8万元/吨，均价较前一周上涨0.78%。电池级氢氧化锂价格为价格为47.7-48.8万元/吨，均价较前一周上涨1.26%。 电钴采购平淡，下游观望态度明显。从基本面看当前电钴仍处于供给过剩状态，叠加近期采购需求趋弱，盘面价格下行，带动电钴价格下行。近期回收系数中间品成本高位支撑冶炼厂报价坚挺，前驱体厂家月末备采已经结束，目前采购需求较少下游对价格观望情绪较浓，因此钴价上行受限，价格维持稳定。根据SMM数据，本周电解钴价格为34-35.5万元/吨，均价较前一周下降2.13%。 持续核心推荐标的： 1）能源危机-受益金属：锌：驰宏锌锗、株冶集团； 2）成长类机会：①锂：中矿资源、江特电机、西藏珠峰、天齐锂业；②稀 土：广晟有色、盛和资源、华宏科技、北方稀土 3）右侧投资机会：黄金：银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业等 基础化工核心观点 海外供给不确定性强，内需复苏不容忽视 一、本周边际变化 内需：金九银十来临，内需复苏不容忽视。通常来看，在金九银十期间不少化工品表现较为强势。虽然今年整体金九银十需求不如往年强势，但需求向上趋势下亦有一些品种在价格触底后迎来向上拐点，包括MDI、金属硅、尿素、醋酸等。此外考虑到市场对地产及宏观经济预期逐步好转，我们推荐生产相关产品并有成长性的优质龙头白马，这类企业一方面在全球能源成本高支撑下无需担忧景气进一步大幅下滑，另一方面随着新项目或新产能的投产有望带动企业中长期中枢业绩增长，叠加后续若内需复苏力度加大，经济复苏有望进一步提升龙头白马投资机会。推荐标的及供需关系较好的子行业为万华化学、华鲁恒升、金禾实业、制冷剂、纯碱、轮胎、化纤链。 海外：欧洲能源问题或是长期问题，欧洲化工装置受影响常态化，供给收缩推动内需稳定。（1）北溪1号转为无限期停止。（2）断供会影响多大比例天然气？总量来看，据bp《世界能源统计年鉴（2022）》，2021年欧洲天然气的消费量为5711亿立方米，合计进口天然气3410亿立方米，对外依存度高达63%，其中1844亿立方米来自俄罗斯，占总消费量达33%。此外，除天然气外，欧洲石油对俄罗斯依赖度达30%、煤炭对俄罗斯依赖度达48%。（3）欧洲装置直接停工？不至于，短期更多会体现在成本高企并支撑全球化工品价格，长期取决于天然气供应恢复情况。（4）欧洲产能占比较大的化工品？根据彭博统计，欧洲维生素A、维生素E、MDI、TDI、蛋氨酸的产能占比分别为50%、35%、26%、25%、25%。 新能源化工价值重塑仍在途。2022年更多关注量增逻辑和产业链延伸带来的估值重塑机会。（1）锂电链：锂电级导电炭黑（黑猫股份）、负极胶粘剂（回天新材）、磷化工（川恒股份）；（2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅（合盛硅业）、EVA/POE胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料（万马股份）。（4）需求高增长的新材料子赛道也是值得长期布局的优质方向，重点关注业绩确定性标的，与润滑油添加剂全球快速扩张（瑞丰新材），吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），分子筛催化剂成本领先（中触媒），球形硅微粉及球形氧化铝半导体封装及导热材料新产能投产（联瑞新材）等行业中的头部企业，在国内公司技术逐步突破，凭借成本优势突出，将推动其全球市场渗透率不断提升。新增推荐（同益中），地缘摩擦升级下利好防弹制品链条，公司全产业链布局优势突出。 1、观点总结： （1）秋季策略观点：新能源化工价值重塑仍在途 2.价格维度看当前化工品景气（历史10年分位） 价差维度看当前化工品景气（历史10年分位） 3.行情表现：本周化工指数（882202.WI）增长（+2.02%）。 4、中观数据跟踪：煤、油价格上行。 （1）价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+2.02%，月涨幅2.76%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数+0.52%，德富指数:乐从德富塑料城+1.97%、化肥批发价格指数+0.60%。 （2）我国煤炭价格、NYMEX天然气、原油价格下跌。截止9.9，煤价周度环比+34.42%、月涨幅26.37%；天然气价（NYMEX）周度环比-9.71%、月涨幅-2.23%；原油（WTI原油）周度环比+6.50%、月涨幅+0.64%。 （3）化工品7月出口数据：6-7月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+29.36%，+6.24%和+37.31%。 （4）地产7月数据同比恶化。6-7月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-45.39%、-36.02%、-28.88%。 交运核心观点 航空预期回归理性，快递盈利修复延续 一、航空：市场预期回归理性，建议逆向增持。 受国内疫情与多地防控措施升级影响，近期国内客流持续回落，估算上周国内客流不足2019年四成。其中，成都、深圳市场客流降幅继续扩大，北上广市场客流逐渐回升；国内票价相对平稳。近期宣布至10月底将实行一系列强化优化防控政策措施，预计短期将可能影响国庆假期出游需求充分释放，并催化市场对国际放开预期回归理性。预计年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。未来两年复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络等“增持”评级。 二、快递：上半年逆势盈利修复，下半年恢复趋势延续。 上半年快递物流行业受到疫情以来最显著影响，而头部企业盈利实现逆势超预期修复。预计下半年快递量增速修复趋势确定，头部公司有望恢复至两位数，总部价格策略稳定，旺季表现值得期待。（1）中通Q2市占率创新高，业绩超预期。预计未来将继续份额提升，龙头估值有待修复。（2）韵达受疫情影响较行业明显，业绩符合预期。预计头部地位仍稳固，市占率将逐步修复，旺季表现或将超预期。（3）圆通Q2业绩高增长超预期，数字化赋能成本管控显成效，全年业绩高增长确定。维持2022年竞争阶段趋缓，板块性盈利修复的判断。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。受益标的顺丰控股。 三、航运：集运运价回落延续，油运“需求意外”在路上。 （1）集运：集运CCFI综合运价上周环比下降4%。欧洲和地中海航线CCFI运价上周环比-3%、-5%，自2月高点回落超两成。美西航线运价上周环比：CCFI-2%；SCFI-12%；FBX-10%，自5月回落超七成。近期海外多家集运企业以及咨询机构表明，集运运价或将逐渐“正常化”。维持集运业“中性”评级。（2）油运：上周VLCC中东-中国TCE逐日下跌但周五回升，均价仍超3万美元/天。随着美国原油战储释放接近尾声，以及中东后续增产不及预期，近期出货出现走弱趋势，短期运价趋势预测难度较大。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁可能引发全球石油贸易结构重构，提供“需求意外”期权。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。 四、2022 （1）疫后复苏之航空：预期回落，建议逆向增持。至暗时刻已过，中期复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观，建议逆向增持。（2）疫后复苏之油运：“需求意外”在路上。过去两年完成供需寻底，未来两年确定供需修复。对俄制裁提供“需求意外”期权，市场预期先行，建议关注择时。（3）业绩增长之快递：盈利修复确定，维持增持。 五、风险提示。 疫情、管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。 钢铁核心观点 需求连续上升，总库存连降11周 1、需求连续上升，库存维持去化。上周五大品种钢材社库降22.72万吨、厂库降8.33吨；总库存降31.05万吨，且已连降11周。其中螺纹社库降10.23万吨，厂库降3.46万吨；热轧社库降9.05万吨，厂库降2.68万吨。上周五大品种钢材表观消费量1002.40万吨，环比升31.02万吨。钢铁行业已进入“金九银十”传统旺季，需求已连升两周，短期钢材需求有望持续边际回暖；但后期钢材需求向上增长的弹性及节奏仍有赖于地产、基建等领域的改善情况。在“稳增长”的背景下，我们预期后期货币政策总基调将维持稳健偏宽松，扩信贷、稳地产等政策支持力度仍有望进一步加大，钢材需求仍有弹性，市场不必过于悲观。 2、上周五大品种钢材周产量971.35万吨，较前一周环比增13.31万吨，较去年同期同比降4.33%。上周247家钢厂高炉开工率81.99%，环比升1.14个百分点；全国电炉开工率60.90%，环比升1.28个百分点。据国家统计局数据，7月全国粗钢产量8143万吨，同比降6.2%；粗钢日均产量262.68万吨，同比降6.2%，环比降13.1%。短期由于钢厂利润修复，钢厂复产继续增多，钢材供给仍维持回升趋势。但全年来看，根据平控要求，8-12月粗钢月均产量较1-7月份将至少下降2.53%，因此我们认为后期钢材产量向上增长弹性有限，若旺季需求能显著回升，行业供需基本面将持续改善。 3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为290元/吨、-110元/吨，环比分别升30.4元/吨、升70.4元/吨。从成本端来看，上周受台风天气影响，45港铁矿到港量环比大幅降492.7万吨至1824.4万吨；上周日均疏港量环比升11.39万吨至298.55万吨；反应至库存，上周45港进口铁矿库存明显下降，环比降347.48万吨至1.37亿吨。短期来看，铁矿石供需阶段偏强，对矿价形成支撑。此外，上周焦炭价格下调100元/吨；废钢价格随铁矿小幅上涨。但环比来看，上周钢厂成本压力持续缓解，叠加成材价格上涨，钢厂利润有所回升。上周247家钢厂盈利率为52.38%，环比升1.73个百分点。后期随着需求加速回补，钢价企稳回升，钢企利润仍有上修空间。 4、维持“增持”评级。随着旺季逐步深入，钢材需求有望继续提升，板块有望迎旺季修复行情，建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会。推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份等；推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、久立特材、抚顺特钢和广大特材等。新材料领域推荐石墨电极龙头方大炭素、钒钛龙头攀钢钒钛、转型锂电的永兴材料、稀土矿龙头包钢股份、羰基铁粉龙头悦安新材，软磁粉芯龙头铂科新材、汽车钢加工配送龙头福然德、、高品质铁基粉体制造商屹通新材。管道领域，推荐新兴铸管、金洲管道、友发集团。 风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。 公用事业核心观点 优惠电价政策调整，加快不合理电价机制疏导 内蒙古取消优惠电价政策，上网电价短期不受直接影响。21年9月1日，内蒙古发改委发布通知，取消蒙西战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东大工业倒阶梯输配电价政策。根据内蒙华电披露，本次调整主要涉及电网和用户间结算电价，公司和电网间结算不受影响。本次调整已有先例和通知，内蒙古发改委21年2月通知，自21年2月10日起，取消蒙西电解铝行业基本电费折算相关电价优惠政策，取消蒙西倒阶梯输配电价政策；22年7月发布《调整完善高耗能行业电价政策和电力市场交易政策》，明确加快取消蒙东大工业倒阶梯输配电价政策（该政策根据年度用电量超额累进下调输配电价1~4分/千瓦时不等）。我们预计，本次优惠电价政策调整主要影响输配电价，有望减少各类电力用户间电价交叉补贴，理顺各环节电价分摊，有利于市场化交易合理定价，短期来看上网电价不受直接影响。 加快不合理电价机制疏导，发挥市场价格机制。22年2月国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确“严禁对合理区间内的煤、电价格进行不当行政干预，严禁违规对高耗能企业给予电价优惠”。22年4月隆基股份公告9月1日起公司将被取消在云南的优惠电价。各地电价政策调整，有望减少电价不当行政干预、不当优惠，市场价格机制或发挥更大作用，提升电力商品属性。 投资建议：维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头。（1）火电转型：推荐国电电力、华能国际、华电国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）新能源：推荐龙头三峡能源、龙源电力；（3）水电：推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）综合能源：推荐文山电力、南网能源；（5）核电：推荐中国核电、中国广核。
低位板块轮动的价值主线梳理——国君周期论剑电话会邀请函 低位方向关注正当时； 板块轮动的主线梳理； 策略核心观点 阶段平衡，逢低布局 l 政策预期升温，不确定性边际收敛。7月以来的A股市场调整，主要原因在于投资者对经济增长预期的下调、风险评价的上升以及风险偏好的下降，市场也经历了先价值股调整后成长股调整。随着8月24日国常会提出19项接续政策、允许地方房地产政策“一城一策”，经济政策正在对经济下行压力响应边际提速，叠加传统“金九银十”旺季的到来以及多地出台房地产销售的支持性措施，国常会对经济政策的部署令投资者对传统领域尤其是地产风险的预期进入收敛阶段，A股市场的投资风格进入阶段性再平衡。我们预计，未来一段时间上证指数仍然以横盘震荡为主，上证50与沪深300等权重板块由于其较低的估值、较低的预期以及边际响应的政策为A股提供安全垫。 l 风格阶段性平衡，底部轮动或者逢低布局。当前A股风格进入阶段性的平衡是多重因素耦合的结果：1）投资者对成长和赛道股的预期较高、持仓也较为集中；2）经历前期的风险暴露，传统价值领域的股票进入低估值、低预期和低持仓的“三低”结构，政策开始边际响应；3）当前A股市场的资金结构以存量博弈为主，没有明显的增量，因此内部边际的流动（比如“高切低”）就会推动市场的再平衡。就此，理解当前市场风格的变化更多在于交易边际以及阶段性的再平衡，而非预期收益和估值逻辑出现了系统性的切换。对于以地产基建链、大金融、大消费传统价值类的股票而言，其估值弹性仍高度依赖于地产政策、疫情防控以及企业和居民经济活动信心的提升（中长期贷款），但以上因素的预期路径目前看却仍不稳定。因此，在风格平衡期，我们认为有两类思路，第一，在传统价值中做底部反弹和轮动，地产后周期、基建链与金融；第二，逢低布局景气成长和赛道股。由于盈利预期的差异以及政策供给分化，在价值板块悲观预期修复以及成长板块乐观预期修整之后，我们认为市场风格将重新回到成长。 l 盈利弱预期下，强调结构景气和业绩边际。在中报披露之后，由于上游资源盈利增长的强劲提供了全A的盈利韧性，根据宏观预期我们更新了A股盈利增长的展望。Q3-Q4全A非金融单季度的盈利增长为1.2%、4.5%，2022年全年盈利增长预期为3.5%。中报并不是关键，而在于中报前后盈利预期的变化所提供的景气线索，我们通过两个维度来观察景气变化方向：1）中报披露前后行业盈利增速预期变化，上修主要集中于上游资源和成长，上修前五的板块为农林牧渔、石化、煤炭、新能源、通信。下修主要集中于消费与地产链；2）从个股角度看业绩超预期比例（上调-下调），主要集中于煤炭、农林牧渔、新能源、化工、军工等。 行业与投资主题：价值底部反弹与轮动，逢低布局景气成长。推荐：1）中低风险特征的科技制造：新能源/机械设备/通信/电子/军工/汽车零部件；2）新材料：化工、有色、钢铁中的新材料公司。3）中高风险特征的消费品，推荐啤酒/酒店服务/化妆品。4）围绕能源供给和能源转型下的传统机遇：电力/煤炭。5）价值底部反弹与轮动：建筑/建材/家电/券商/银行/央国企地产。 煤炭核心观点 进口供应压力仍存，海外能源紧张延续 摘要： 8月煤炭进口同环比增长，但结构性矛盾显现。1）根据海关总署数据，8月全国进口煤及褐煤2945.6万吨，同比、环比增长5.0%、25.2%；1-8月进口煤炭16797.8万吨，同比下降14.9%。自7月以来全国煤炭进口规模开始环比恢复，且累计降幅有所收窄，核心原因在于欧洲能源危机之下，海外高热值煤更加稀缺，进口煤炭更多的来自于低热值褐煤。2）根据煤炭市场网数据，1-7月全国进口褐煤规模合计6102万吨（8月褐煤进口数据暂未公布），占煤炭进口总规模比重44.1%，而2021全年进口褐煤占煤炭进口总规模比重仅为36.8%。我国进口褐煤多来自印尼，由于褐煤具有挥发分高、热值低等特点，燃烧时需要高热值煤进行掺配，进口褐煤规模提升将拉动高热值煤需求。 欧洲能源会议无实质增量内容，全球能源维持紧张。1）9月9日欧盟召开会议研究能源危机应对方案，议案包括：协调欧盟成员国减少电力需求；对低成本发电公司的收入设置上限，对化石燃料发电公司的利润征税；制定紧急和临时干预措施，包括考虑对天然气设置价格上限等。欧盟内部存在较大分歧，细节目前尚未对外公布。2）我们认为地缘政治依然是影响欧洲能源的最核心因素，除非恢复俄罗斯能源进口，否则难平抑能源价格，全球煤炭价格仍将维持高位。 三重催化修复远期盈利预期。1）欧洲能源越发紧张，对应未来海外煤价维持高位，高热值煤稀缺将从进口端影响供应；2）煤炭产量充足但仍出现缺电，极端气候下火电地位进一步得到重视，2022年1-7月全国火电投资同比增长超70%，远期煤炭需求将提升；3）2022年7月煤炭日均产量环比下降5%，多年缺乏煤炭资本开支，保供产能已充分释放，煤炭生产很难再有提升。远期供给平稳或下降、需求将提升，煤炭行业未来的高盈利确定性进一步增强，修复远期盈利预期，根据DCF估值模型反映出股价提升。在未看到供需扭转前，煤炭板块行情将延续。 投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。 行业回顾：截至2022年9月9日，秦皇岛Q5500市场价1345元/吨（3.9%），秦皇岛港库存为452.0万吨（-0.7%）。京唐港主焦煤库提价2550元/吨（0.0%），港口一级焦2770元/吨（-2.4%），炼焦煤库存三港合计210.4万吨（-0.8%），200万吨以上的焦企开工率为85.1%（2.00PCT）。 风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。 石化核心观点 宏观情绪，基本面与地缘交织；四季度能源短缺仍是主线 观点边际变化： ①原油：供给端层面，7月以来市场对于OPEC增产以及伊朗快速回归的预期正接连被证伪。短期仍是地缘政治，宏观情绪与基本面交织的现状。考虑到净多头头寸处于2016年1月以来历史新低，原油价格仍然保持高波动。尽管9月仍可能被宏观情绪和疫情影响，但我们认为9月或是原油情绪和基本面的底部。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。 ②天然气：欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的200欧元/兆瓦时。我们经过平衡表推演，认为如果是非冷冬+欧洲需求下滑10%叠加欧洲年底前启用FSRU的前提下，即使北溪-1持续断气欧洲冬季缺气情况可能低于市场预期。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，8月下旬我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 ③对市场的观点：市场对于传统板块情绪回暖，尽管短期经济仍然受到公共卫生事件的影响，但长期看市场对于远期经济回暖预期增强，传统行业标的盈利中枢将好于市场预期，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为国内下游需求将逐渐好转，且龙头企业积极进行资本开支发展新材料业务，推荐卫星化学，荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，新凤鸣，宝丰能源。另一方面我们认为可以继续关注光伏新材料。我们认为9月下旬开始随着硅料产量的增加，EVA的市场情绪可能好转。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。 原油：关注9月13日美国CPI数据，伊核分歧加大 原油：截止9月9日，WTI现货收于86.79美元，环比-0.08美元；BRENT现货收于90.72美元，环比-3.68美元。EIA9月2日当周商业原油库存环比+884.5万桶，前值-332.6万桶。其中库欣原油环比-50.1万桶，前值-52.3万桶。汽油库存环比+33.3万桶，前值-117.2万桶。炼厂开工率-1.8%至90.9%。美国原油库存上升，净进口量环比增加。美国产量1210万桶/天，美国净进口数据环比+68.2%。截至9月9日当周，美国活跃石油钻机数环比-5部至591部。 天然气：截止9月9日，英国基准天然气价格收于375便士/撒姆，环比-33便士/撒姆；截止9月9日，美国NYMEX天然气期货收于8.04美元/百万英热单位，环比-1.13美元/百万英热单位。9月4日，中国LNG综合进口到岸价格指数142.83(C.I.F，不含税费、加工费）。9月9日国内LNG液厂平均出厂价6797元/吨，环比+0.22%。我们认为9月份宏观情绪仍可能从加息和疫情的角度偏弱，但我们认为OPEC挺价的意愿明显，下跌空间有限。当前宏观情绪，基本面和地缘政治持续交织博弈。而市场对于OPEC增产以及伊核迅速达成的预期正接连被证伪。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。 大宗商品继续受到偏弱宏观情绪的消极影响。鲍威尔在杰克孙霍尔世界央行年会上态度鹰派，让市场担忧加息导致经济衰退,风险偏好下降。9月13日即将公布8月美国CPI数据，不排除CPI数据导致宏观情绪进一步走弱的可能性。同时，由于亚洲地区的公共卫生事件的影响，原油需求持续受压制，市场情绪偏悲观。未来宏观情绪和疫情仍将是市场关注的主要利空点，等待公共卫生事件的边际好转。9月我们预计可能仍被宏观情绪所影响偏弱，但我们认为四季度能源短缺仍是主线。 地缘政治事件仍维持高度不确定性，关注俄罗斯态度以及美国后续释放战储的可能性。由于G7通过设立价格上限的方式希望在禁运俄罗斯海上运输原油的同时，不抬升原油价格；我们认为设立价格上限的方式可能制裁效果有限，因难以让全球所有买家加入制裁联盟。同时欧盟委员会主席表示，拟对俄气设立价格上限在50欧元/兆瓦时。对此俄罗斯能源部部长强调，俄罗斯不会亏本或低于成本价提供其石油和天然气。我们认为不排除俄罗斯未来反制的可能性，由于当前能源的供应系统比较脆弱，任何产量的减少都可能成为价格上行的风险。且当前净多头头寸创2016年1月以来的新低，上行空间较大。另一方面，美国仍致力于中期选举前竭尽所能压低原油价格。由于当前战略储备释放将在10月底结束，IEA和美国表示不排除在11月后继续释放战略储备的可能性。另一方面，我们认为OPEC挺价意愿较强，OPEC表示如果需要可以随时召开紧急会议。据金融时报报道，了解沙特想法的人士表示，沙特能源部长受到沙特王储的压力，要求将油价维持在100美元/桶附近。 伊朗核协议悬而未决。本周六法国，德国和英国发表联合声明，指责伊朗危及核协议前景。德法英表示，协调员对“最终文本”作出了额外的修改，使灵活性达到了极限。但伊朗选择“不抓住机会”让各方达成最终协议，且“继续升级其核计划”。以色列总理拉皮德11日表示，以方反对伊朗核协议恢复的行动是“成功的”。他表示，最近几个月与法国、英国、德国进行了平静而紧张的对话，提供了有关伊朗在核基地的最新活动情报，并赞扬三国对伊核协议提出质疑。伊朗外交部发言人卡纳尼12日则说，美国要证明自己会遵守国际准则、能成为一个“可靠的成员”，才能重回伊朗核问题全面协议。12日拉皮德表示，以色列和盟友必须共同行动，应对伊朗成为核国家的日益增长的威胁，是时候走出谈判失败的阴影了。伊核落地不确定性仍然较高。伊核落地假设下，市场主要担心浮仓的冲击。根据Kpler的数据，伊朗共有5000万桶原油浮仓以及4700万桶凝析油浮仓可供出口，但考虑到10月以后IEA加美国的130万桶/天战储释放结束，我们认为伊朗和谈对短期情绪有影响，但是长期看影响可被市场吸收。 原油观点：油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。 关注低估值高股息的上游板块，重点推荐中国海洋石油（A+H），中国石油（A+H） 我们认为需要重点关注低估值高股息的上游品种。一方面我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期。尽管疫情对需求造成了压制，但我们预计原油价格中枢仍将保持在90-100美元/桶的高水平。此外，不管从海外估值看还是自身历史估值看仍有修复空间。最后，明确分红比例的公司将具备更高的安全边际。 中国海油（A+H）： 纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021 年公司油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek 地区；②成本优势：2021 年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49 美元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 中国石油（A+H）： 勘探与生产板块盈利能力持续提升：2021年公司实现油气当量1624百万桶，其中原油产量为888百万桶。假定油价每增长10美金，则对应增厚业绩约67亿美元（不考虑石油特别收益金情况）。考虑特别收益金，则85美金以上对应59亿美元。 天然气实现气价更加市场化，预计进口气业务将逐渐收窄。中石油2021年全年实现天然气产量4.42万亿立方英尺，合737百万桶油当量，实现销售气量1946亿立方米。由于国际气价上涨，公司上调城市燃气门站价格，预计中石油进口天然气业务亏损将收窄。整体来看，我们认为未来天然气价格将趋于市场化。根据金联创分析，三桶油已经确定2022年-2023年年度管道气销售政策，2022年用户合同期量按照该用户上一年同期使用量的80%-95%进行配置，价格较基础门站价格的上浮比例普遍为20%-95%，且今年管道气合同量将执行一省一价。 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。 我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。 天然气及LNG价格分析展望：北溪-1管道停气，近期价格下跌预计仍将维持高波动 我们一直以来保持欧洲天然气价格将持续向上且欧洲天然气供应偏紧的观点，但当前欧洲气价已经充分反映地缘政治风险，我们认为气价处于高位。尽管2023年底前供应偏紧但不排除大幅下跌可能性。我们判断未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为12元/立方米)。 欧洲天然气价格近期下跌，从平衡表看冬季缺气可能低于市场预期。欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的200欧元/兆瓦时。我们经过平衡表推演，认为如果是非冷冬+欧洲需求下滑10%叠加欧洲年底前启用FSRU的前提下，即使北溪-1持续断气欧洲冬季缺气情况可能低于市场预期。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，8月下旬我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 我们预计2022年LNG供给仍然偏紧张，价格易涨难跌。根据IGU的数据，2021年底液化终端相比2020年底投产产能增量不明显。尽管2022年底液化能力新增较多，但是考虑到装置负荷提升需要的时间等因素，我们预计对2022年的供给能够提供的增量有限。而在不考虑极端天气气候的影响下，预计2022年LNG需求增速为3%。因此我们认为2022年整体LNG供需平衡来看，依然偏紧张。而据ICIS估计，到2022年受中国市场需求增长抵消部分成熟市场LNG需求下降的影响。同样的，ICIS预计到2022年LNG供应紧张的局面只会得到有限的缓解。 碳中和的能源转型方向以及长期气候的不确定性支撑天然气价格。我们认为全球的碳中和背景是推升天然气价格的重要因素：①碳中和促使燃煤发电需求向天然气发电需求转移。同时在极端天气环境下考虑可再生能源发电的不稳定性可能短期进一步推升天然气消费。②油气公司加入碳中和LNG交易,绿色溢价长期将抬高价格中枢。③油气公司碳中和背景投资上游业务意愿下降。另一方面，根据IPCC的报告，随着全球温度的上升，极端高温天气发生的强度和频率都在迅速增加。我们看到极端天气气候发生频率的提升也提高了阶段性的能源需求。而根据《自然》刊载的研究论文结论，北大西洋经向翻转环流（AMOC）与全球气候变化之间有着重要的联系。而AMOC的减弱可能将进一步导致全球变暖。 聚酯：涤丝现金流继续压缩，PTA加工费创今年新高 本周涤丝产销整体尚可，7天平均在7成附近。江浙涤丝跟涨成本端。终端开工进一步提升,部分订单下达后原料补货动作。但总体因前两周原料备货提升较快，终端尚需时间进行原料的消化，本周销售氛围不及前两周。涤丝即时现金流继续压缩，POY/FDY/DTY的现金流分别为-100/-93/143元/吨，本周涤丝库存有所上升，POY/FDY/DTY库存分别为28.4/25.5/30.4天。 聚酯负荷环比下滑1个百分点至83%。PTA方面，台风过后负荷提升有限，目前PTA流通性依然偏紧。虽然台风过后物流缓解，但临近交割部分货源集中交割，可售货源有限。后期看弱预期，远月基差相对偏弱。随着基本面的改善,周内PTA加工费继续上行至911元/吨，创今年新高。PX方面，周初印度reliance PX装置可能减产降负荷的消息带动PX小幅走强，但随着成本端下移以及台风天后物流恢复，后期新装置投产消息影响，价格回落,不过短期PX流通性偏紧，对PXN仍有支撑，维持在400美元/吨震荡，PX周均1059元/吨，环比上涨0.4%。 聚烯烃及炼油：综合炼油利润好转，丙烯市场有向好趋势 本周石脑油制PE生产企业利润改善，周内平均毛利为-1090.97元/吨，涨幅为38.64%；本周煤制PE生产企业利润下降，平均毛利润为-1359元/吨，跌幅为16.13%。截至2022年9月8日，国内主营炼厂平均开工负荷为73.57%，环比上涨2.33个百分点。截至9月7日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷58.69%，较上周下跌0.83个百分点。山东地炼汽油库存占比17.9%，较上周同期下跌0.64个百分点；地炼柴油库存占比16.87%，较上周同期上涨0.69个百分点。本周山东地炼平均综合炼油利润为192元/吨，较上周上涨355.5元/吨。下周，原油变化率尚处于负值高位水平，下调预期将继续笼罩市场。同时考虑到国内部分地区居民出行率或维持相对偏低水平，中秋结束后，下游补货需求或相对有限。加之进入月中旬，主营单位销售任务压力或将有所加重。综合预计下周国内主营成品油价格支撑或有所减弱，整体或呈现稳中偏弱行情，市场成交氛围或继续转淡。 石脑油制丙烯毛利-54美元/吨，较上周上涨15美元/吨；丙烷制丙烯毛利-749元/吨，较上周上涨157元/吨；甲醇制丙烯毛利-873元/吨，较上周上涨106元/吨。9月8日丙烯酸江苏区域市场价格7100元/吨，环比+0.71%。虽进入金九，丙烯下游开工整体有向好趋势，但目前丁辛醇价格走弱，PP粉料-丙烯价差缺乏空间，丙烯快速上涨导致下游已出现抵触情绪，而后续中秋假期企业也将出现可预见性的累库，短线内丙烯市场或有松动下滑趋势，预计下周丙烯价格或有小幅回落空间。 石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。 我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 我们认为石化板块2022年的投资机会可能集中在以下主线： 1）油气价格中枢长期抬升。推荐中国海洋石油(H)、中石油（A+H）、中海油服、新天然气及新奥股份。 2）长期受益碳中和政策的轻烃板块。推荐卫星化学。 3）积极配套绿电绿氢的煤化工企业。推荐宝丰能源、金能科技。 4）炼化龙头转型石化新材料企业。推荐荣盛石化、恒力石化。 5）涤纶长丝行业集中度提升竞争格局改善。推荐桐昆股份、新凤鸣。 6）新材料方向。推荐东方盛虹、中化国际。 地产核心观点 二线央国企的朦胧美 导读：民企漏出市场的速度过快，预计2023年央国企在销售市场上占比将超过70%，若央企扩张速度不能填补民企缩减速度，则二线央国企将成为稳定发展的公司。 ① 从8月社融来看，以居民中长期贷款来看需求端的恢复仍然没有明显改观，尽管居民短贷有一定增量，楼市恢复动能仍然偏弱。 从高频数据来看，按照此前克尔瑞发布的百强房企销售数据，按权益口径8月的销售较7月有所好转，尤其是央企。而从各个城市来看，8月较7月有动能衰减的迹象，虽然对于楼市来说，环比的意义不大，但考虑到恢复的持续性看，没有显现出逐级上行的态势。从社融数据来看，居民中长期贷款依然维持相对低位，叠加居民短贷后总量尚可，整体依然呈现弱探底态势。 ② 民企退出速度过快，一线央企维持，漏出的市场给二线央国企带来更好的空间，融资的容易度和拿地的竞争性都明显改善。 按照我们此前的统计，2021年民企在销售规模上的占比，在200强企业当中大约为70%，而目前民企占比已经低于50%，若考虑土地市场，民企占比已经低于30%，若民企的信用能力没有恢复，则漏出市场会转移给央国企。从目前一线央企的投资强度来看，并没有呈现快速扩表趋势，整体为稳健风格，因此，二线央国企在承接民企漏出市场方面，会有较大的机遇，一方面，从主动寻求融资转为被动接受融资，另一方面，土地市场竞争度大幅度下降。 ③ 一旦央国企占比超过7成，央国企表现将贴近于行业，不能享受民企份额转移的机会，同时，在少数央国企占据主要份额后，盈利模式也尚不清楚，因此，当前就是朦胧美时期。 我们认为，当前行业的下行周期还没有结束，依然处于震荡下行区间，2022Q4~2023Q1会有基数效应带来的数据改善，但并不会构成真正的周期修复，因此，龙头完成集中，增速也将归于行业增速。同时，在去金融化后，房企的盈利模式尚不清晰，那么在当前，就是央国企的朦胧美时期，我们继续推荐二线央国企，建议关注中交地产、建发股份，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，关注中国国贸，并持续推荐一线央国企，如果保利发展、招商蛇口、万科A等。 建材核心观点 预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 本文汇报 1、当下是预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在 3、玻纤：三季度或为全年压力最大时，若能价格快速下行将迎来买点 4、玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大 5、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 1、当下是预期博弈行情，但基本面“熬”是可以出头的 先说结论：产业链发货还没起来，无论基建链还是地产链，这时候很难有持续性，地产博弈剩者为王，带起来这些跌的多的板块而已，自身行情要走出来目前还有点难，当下地产股本身强于地产链； 建材产业链正在迎接历史上第一次真正的出清：2021H2至今的地产行业下滑，无论从时间长度，政策定力，下滑的幅度与速度来看，目前都强于2015，2018的周期。在资本市场对需求从平台期进入下滑期的一致预期同时，产业界其实普遍也是这样的观点。这意味着不管是水泥，消费建材，以及各种建材子行业来看，产业链将迎来历史上第一次真正的退出潮。这意味着2022年建材产业链正在迎来第一次长预期的改变，迎接历史上一次真正意义的出清。 地产销售已经在地板，寻找业绩能和销售一起共振回暖的板块，消费建材龙头无疑是板块最强β所在。目前地产销售的绝对数值， 以及央企国企8月的率先转正，均意味着地产销售已经到了绝对的底部区域，因此地产销售可以预期跟政策和信心的回暖恢复，因此在此轮周期受益的优质国企地产已经开始有行情。这里我们认为，建材能跟节奏的，一定是业绩能和地产销售回暖跟上节奏的板块。消费建材龙头无疑是板块最强贝塔所在，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业，因为只有这种在高频数据上可以保持坚挺的企业，才能在大环境改善的预期中有一定的弹性。从总量来看：竣工的玻璃端可能是所有大宗品里最好的选择，以为其需求端竣工回暖的确定性更高，而供给端明显强于水泥，上游纯碱与能源等基本也已经将压力释放充分； 重申我们近两周的判断：建材此时，不应再悲观，几点结论 ？ 对宏观的担忧转向发力稳经济扩信用（8月份金融数据已经证明）； ？ 消费建材对此最敏感，也是7月初至今跌幅最大板块，未来将是建材的β所在，而布局真正在现在环境中也表现出经营韧性的真正的龙头，砥砺前行的“优等生”。 ？ 水泥板块弹性依然很有限，博弈手慢无，大宗品中水泥产能利用率偏低，逻辑明显弱于煤炭，从估值及股息率上对比吸引力亦然 ？ 玻璃补库行情告一段落，后续看弹性地产销售，短期起不来，但底部明确且不断会有产能退出，跟养猪一样，磨的时间越长后面弹性越大，龙头具备抄底价值； ？ 玻纤三季度或将是全年压力最大的时期，但若价格能来一波快速下行，投资机会就会出来； ？ 碳纤维短期看风电的大丝束有价格压力，但小丝束景气较好，短期估值较贵，中长期仍有较大成长空间； 2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在 近一个月上游的原材料价格出现了较大的下跌，但市场对中游的消费建材担忧核心在于停贷令对需求的衰退预期；地产链目前市场对其出现一种奇怪的矛盾：一方面对其关注度是存在的认为地产是现在经济中的核心变量，并且对纾困基金的落地与加码，还有所谓“新棚改”等政策的预期有期待，但另一方面来看，对于地产商实际走出困境，以及地产销售的反弹，又没有充分的信心，甚至可以说对于实际情况是逐步更悲观的。这种行情下，市场可能会寻找风险极低的地产链环节：例如完全没有债务风险的地产商（国企与民企皆有）；还有可能接近的就是C端为主的消费建材，因为至少二手房的交易筑底了，且C端品种不用去判断其应收的实际风险。在二季度的业绩兑现后，B端板块更多处在盈利能力和股价筑底状态。 消费建材何时能真正“消费化”？当下的危机或是转折的起点，但是从海外行业发展的经验来看，消费建材的消费化特征却已经非常明显。我国的消费建材行业到底能否在未来同样实现向消费化的顺利转型？当下两个关键的转折契机即将到来：一在于存量房市场逐步将走到舞台中央；二在于危机之下行业集中度正在快速提升。 从存量房的角度来看，欧美建材市场呈现消费品化的特征的重要原因，在于其进入到后地产周期后，翻新维护市场成为需求的主要组成部分，这种需求更多由业主直接对接，因此是典型的C端需求。而从我国的情况来看，近5年来新建房地产市场的快速发展已经将新房B端市场的总体量推动到一个非常庞大的规模，其进一步大幅提升的可能性已经较小，但是地产行业多年来发展出的存量房市场正在形成巨大的需求潜力。我们每年假设10-15年房龄的新房有30%的翻新率，那么从2025年开始，翻新市场就将进入快速超过新建市场的拐点。 我们重申2022年B端消费建材行业的机会核心在龙头1龙2公司而非所谓弹性小票, 短期地产风险的改善下我们依然不看好信用减值过大的公司，因为我们对杠杆重回高增长赛道的预期较低，从减值风险将变成失速风险。消费建材选股需要注意的是：惩治高杠杆，成长性分化的开始，机会在细分赛道龙头 消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、兔宝宝、伟星、联塑、北新等 东方雨虹：Q2业绩的低于预期大概率令市场对于股权激励目标已彻底放弃信仰，业绩的底部或已经出现，7月提价应有实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在40亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，依然是行业首选 苏博特：预计7月-8月公司发货同比还是下滑状态， 但相对于6月比较还可以，全年增长目标或先以保持平稳为主，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。预计2022-2023公司归母净利为4.5亿，6亿，对应PE为18.6X，14.6X。 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，我们保守预计公司2022年净利润8.25亿，对应2022年PE11.6倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。我们预计公司2022年净利润40亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。我们预计公司2022年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 中国联塑：上半年整体经营增速基本持平，PVC等原材料近期波动较大，公司调价策相对谨慎，等待原材料价格企稳，公司和经销商体系都在观望原材料企稳，公司价格体系找到新平台后会进入较为流畅的销售状态。预计2022-2023公司归母净利为32亿，37亿，对应PE为8X，6.9X； 中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要。 3、玻纤：三季度或为全年压力最大时，若能价格快速下行将迎来买点 更快的下行调整期，更长的结构上升期。复盘玻纤过去两轮周期，呈现景气上行期更长（2年），而下行调整期更短的规律（其中在2017-2020年上一轮周期中，实际玻纤价格下行期从2018Q3-2019Q3一年内调整完毕，但受到20年疫情打断）。上一轮2019H2巨石粗纱产品底部吨净利约为1000元/吨，底部估值在12-13倍，且2019年需求结构中出口受到贸易摩擦影响，且彼时风电整体装机体量较小（约25GW）风电纱用量较小。 本周看，粗纱价格降幅开始趋缓，下游提货小幅提速，下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑出口需求仍有韧性，在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮2019年周期底部抬升，对应当前巨石PE已经击穿10倍，安全边际充分。后续若粗纱价格快速调整到位，则预计将提前开迎来估值修复。 三季度或是全年压力最大时期：Q3看玻纤目前最大风险不在于降价，而在于”缺量“。粗纱供给增加，价格下降很早就被市场预期到，单吨盈利下降反而为头部低成本企业提供更好买点。但国内需求的持续疲弱，可能带来行业整体性缺量，头部企业可能难以在需求不好的时候实现以量补价，仍需观察旺季国内需求恢复情况。 海外竞争对手的转型：同时我们观察到今年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的进度，根据OC的2022中报公开投资者交流，上半年OC完成了对用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购，6月宣布与领先的玻璃钢生产企业Pultron Composites成立新的合资企业，7月OC收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的50%权益，逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC在7月正式出售了其位于法国的短切产线，并且，OC另外2个短切工厂正在以最小的投入进行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。至此，OC在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市场。 Q4到明年玻纤龙头将持续验证产品结构优化带来的盈利中枢抬升，在玻纤研究的抢跑效应下，可能在年底迎来布局机会。 推荐： 1）中国巨石：保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1300-1500元（上轮周期底1000元，上半年单吨盈利2400元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在50亿以上，对应当前仅12倍PE； 2）中材科技：中材公告扩建萍乡/宜宾工20亿平锂膜产能，隔膜进一步打开量价齐升通道，预计23年隔膜年底产能达30亿平，23年出货有望在20亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近10亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，和底部叶片利润5-6亿，23年利润底在30亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。 4、玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大 建筑玻璃： 从21年下半年以来，从21Q3“金九银十”的旺季不旺，到22Q1的春节淡季超预期补货，到22Q2的小阳春缺位，再到今年8月旺季前的厂家大幅去库，玻璃行业展现出了反季节的淡旺季行情。我们认为这一现象产生的原因，主要来源于地产竣工滞后需求复苏节奏的不确定，带来的供给端博弈加剧，这种博弈在22Q2旺季达到顶点，Q3以来高龄线作为滚动调控阀开始发挥作用。 我们看到8月底9月以来仍陆续有产线在传统旺季来临之际宣布冷修，表明产业对于后市需求的分歧要高于Q2，即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修前见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。根据玻璃信息网统计，目前全国在产约260条线中，窑龄超10年的达50-60条，窑龄超8年的达20-30条。 我们在6月30日发布的《【玻璃专题】供需结构修复，有限浮法弹性下择优配置》一文中已经强调，信义、旗滨等浮法龙头在“有限浮法价格弹性”+“新业务拓量”的双重逻辑之下，已经具备配置价值，在行业整体价格回升通道上可以零成本或得浮法涨价期权，继续重点推荐 判断：浮法“有限弹性”假设下，机会不在板块 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17500t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 3）机会不在板块，择优布局有靠谱新业务增量的企业：从基本面左侧+弹性有限角度出发，我们认为很难复制20年后玻璃大的板块性行情。在一个合理浮法利润中枢的前提下，重点推荐推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃），相关标的南玻A。 旗滨集团：风险底部明确，新业务质地过硬 假设，竣工需求回到2018-2019年水平（16年以来的竣工需求底部），每年竣工体量也在9亿平米以上，对应旗滨2018-2019年箱净利水平在12-15元/箱，也略高于当下22年6月瞬时盈利。23年维度下测算，旗滨浮法保守盈利中枢在15亿元，光伏玻璃按照当前价格测算盈利可达5-6亿，电子玻璃盈利2-3亿元，节能玻璃盈利3-5亿，整体盈利中枢预计在25亿元左右，对应当前PE仅13倍（几乎没有给新业务以任何估值溢价，且盈利测算中没有考虑浮法/光伏玻璃价格弹性），安全边际充分 信义玻璃：浮法具备稀缺“增量”能力，加工片高占比，扛风险能力过硬 信义展现出良好的龙头抗风险能力。首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘（预计21年汽车+建筑玻璃净利润体量在40亿左右），同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，对应当前市值9倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际同样很高。 汽车玻璃：底部已过，排产回暖 根据乘联会数据，5月1-15日，全国乘用车市场零售48.4万辆，同比去年下降21%，环比上月同期增长27%，继4月产销大幅下滑后，周度数据已然改善。根据国君汽车团队，5月下旬车企复工恢复正常，6月开始追产能。 推荐标的： 福耀玻璃+信义玻璃 优选22Q1已经证明自己产品结构升级α能力的福耀玻璃，和出口利好汽车后市场的信义玻璃； 福耀玻璃：22Q1-Q2或仍受到产业链缺芯影响，随着浮法原片配套逐步完善，其整体全球竞争力仍在增强，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 光伏玻璃：供需博弈之下，降低价格弹性期待，布局增量能力龙头 8月新单价格仍处在博弈中，以延续7月价格为主。8月硅料开始出量，有望释放产业链排产需求。但同时要看到，8月后前期光伏玻璃投产产能开始逐步出量，加之近期各环节成本仍然偏高，装机推进情况一般，故组件厂压价心理明显，月初买卖双方仍处于僵持阶段。根据卓创资讯，目前8月订单报价略混乱，部分较上月持平，部分所有下滑。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释放之下，主流3.2价格或难以大举突破二季度27-28元价格。根据信义光能披露半年报的情况，22Q2光伏玻璃毛利率环比22Q1回暖，我们预计龙一企业当前毛利率保持在30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛利率保持在20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 本周光伏玻璃总供应水平达到64110t/d日熔量，下半年信义光能待投线5*1000t/d，福莱特待投4*1200t/d，两家龙头企业将贡献全行业下半年光伏玻璃投产大头。持续推荐低成本制造能力以及产能放量确定更好的的信义光能，福莱特，旗滨集团（旗滨郴州1200t/d压延线目前已达到3.2mm83-84%良率，2.0mm75%良率水平）。 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 5、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底 水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏； 水泥8月初至今价格底部有所反弹，但太弱，行业难言机会，偏博弈行情依然“手慢无”； 对龙头企业而言市场化战略是必须的，协同仅在需求稳定的背景下能起作用，但若这个前提不存在，“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大； 22年2季度价格战“烽烟再起”，实时不是上周刚开始打，实际上已经拖拖拉拉进行了半年之久，今年熟料降两轮100元也不是上周的事，我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证； 聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位； 2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？ 借一句古诗“山外青山楼外楼，西湖歌舞几时休，暖风熏得游人醉，直把杭州作汴州”！ 毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。 水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者； 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。 下半年及明年随着硅料产能瓶颈进一步释放，光伏热场和气瓶需求将维持高增速，而风电尽管迎来碳梁专利放开，但国内企业的不足之处不在于缺乏碳梁技术，而是缺乏合适的产业链价格推动碳纤维渗透率提升，在全球维斯塔斯、GE等每年3万吨需求基本稳定的基础上，国内需求存在一定断档风险，风电需求起量节奏或需展望明年年底。 重点推荐中复神鹰：Q2单季量低于预期已经较为充分price in，三季度开始预计单季度量将超3000吨，同时700产品价格稳健基础上（目前进口冲击威胁低于预期，因为海外700库存也很低），成本端：1）丙烯腈价格在下行通道上；2）一期满产后，单位折旧、电耗、人工等预计将均有下降空间。按照Q2一个亿利润，1800吨销量，单吨净利在5.5万元，丙烯腈均价弱保持在当前9000元上下水平，则环比Q2下降2000-3000元，按照2.05的丙烯腈单耗，释放4000-6000的成本空间，则Q3单吨盈利有望修复至6万元以上，环比盈利弹性增加显著。预计2022-2023公司归母净利为5.2亿，7.8亿，对应PE为72X，48X。 吉林碳谷：由于吉林体系从原丝(吉林碳谷)-碳化(吉林化纤/国兴碳纤维)-复材将会协同配套去上产能，根据吉林化纤公告，以及通过精功科技已经披露的国兴碳纤维采购合同情况看，产能建设执行力度强于市场预期。判断22年市场一致预期或调整至5.5亿元，对应2022年PE为33倍，继续重点推荐！。 光威复材：公司中报在预告期间，表现出的盈利能力上超出市场前期预期，或许主要由非定型产品增长明显的贡献，在业绩以股权激励为指引具备确定性的背景下，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为8.7亿，10.6亿，对应PE为42X，34X。 金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为7亿，8.5亿，对应PE为48X，40X。 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 石英股份： 公司公布2022年中报，从公司业务分板块看，我们估计传统光源、光伏高纯石英砂、半导体石英产品收入分别为约1.8、3.5、1.23亿（同比分别增长5%、213%、64%）。我们认为公司当下半导体加光伏领域进口替代已然在途，2万吨高纯石英砂已经于22年2月投产，展望22H2及2023年高纯石英砂依然将是光伏产业链卡脖子环节！我们预计市场一致预期公司2022-2023年净利润上调至7、20亿元，同增149%、185%，对应2023年PE 28倍，继续重点推荐！ 点击阅读报告：首次覆盖【石英股份】高端石英龙头，迈步新成长（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20210706 硅宝科技： 目前公司逐步步入旺季，我们判断7月发货旺盛，呈现供不应求态势，同时DMC价格与去年同期走势相反，6月以来2万出头的低原材料价格将更为明显的反映在Q3的盈利中。谨慎假设下，维持22年3.5亿盈利预测（假设DMC全年均价23000元/吨），同增超40%，对应PE仅21倍，继续重点推荐。 点击阅读报告：【硅宝科技】小材料粘合大市场 8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：再升科技、海螺创业 联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626 建筑核心观点 智能电网(特高压/微电网/运维)产业链/竞争格局与发展趋势 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 国家打造以新能源为主体的新型电力系统推进电网智能化，火电灵活性改造提速。(1)双碳背景下，我国能源结构加速向清洁化/智能化/集成化等方向转型。8月国常会支持中央发电企业发行2000亿债券。十四五期间国家电网、南方电网投资规模约3万亿（较十三五提升13%）。8月国家电网到年底前再完成投资近3000亿元，尽快形成实物工作量。(2)7月《十四五全国城市基础设施建设规划》要求开展城市韧性电网和智慧电网建设。3月发改委能源局印发《十四五现代能源体系规划》，提出提升电网智能化水平，推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进。 智能电网产业链以数字化、智能化带动能源结构转型升级。(1)智能电网产业链上游主要是各类发电能源，其中传统能源包括火电/水电，新能源包括风电/光伏等。五大发电集团为上游主要参与方。(2)中游输变配电推广智能巡检系统和机器人应用，对电力主干网及周边情况/电力支路及设备运行情况进行监看排查。实现特高压输电技术突破，在大范围的能源优化配置中发挥主导作用。(3)下游用电环节应用智能终端和智能电表推动电网信息化，智能调度系统提供分析、辅助决策。智能调度通过智能化的手段为调度中心各种数据流和业务需求提供全维度精益化的服务。 特高压/智能运维/微电网为智能电网重要领域，推荐永福股份/安科瑞/智洋创新/苏文电能。(1)特高压输电需求空间大，中国能建境内火力发电/骨干电网勘察设计市占率超70%，在特高压及常规交直流输变电和智能电网设计技术国际领先。中国电建置入优质火电/特高压电网辅业，规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。中国电建业绩超预期，150亿定增在即。永福股份特高压、全类型电缆勘察设计综合能力位国内第一梯队。(2)输电线路智能运维管理领域，智洋创新具有较强先发/技术/经验优势。苏文电能EPCO一站式电能服务商。(3)安科瑞微电网龙头,拥有”云-边-端”完整产品生态体系。 电力投资发力龙头公司下半年业绩有望提速，首推中国电建/中国能建。(1)中国电建全球最大新能源EPC，控股装机19GW（风7.3GW/光1.8GW/水6.9GW/火3.2GW），上半年获取新能源指标10GW/抽水蓄能23GW超预期，十四五或新增50GW。上半年能源电力2265亿增116%（新能源1662亿增167%），中国电建PE 11倍（三峡能源21倍/华能国际31倍）。(2)中国能建新能源控股装机2.8GW/在建装机4.8GW，十四五或规划20GW。累计获取新能源指标22GW。上半年新能源及综合智慧能源新签2041亿，同增117%，火电传统能源新签1310亿同降3%。 有色核心观点 预期向上，静待政策红利落地 行业跟踪： ①工业金属周度研判：8月限电、疫情管控趋严情况下下社融及M2数据表现优异，但进出口下行趋势进一步确认；我们预计9月随着中央财政货币政策加码、房地产刺激进一步加大，融资及投资数据或将延续强势。欧洲央行为遏制通胀加息75 BP，为1999年以来最大幅度；美联储9月加息 75 BP概率提升，但近一周缩表幅度低于预期，3季度欧美加息预期充分发酵后，对金属价格压制式微。此外，供给端扰动加剧，欧洲能源高价格导致锌/铝的冶炼厂减产，国内云南限电影响高耗能铝/工业硅冶炼，南美主要产铜国7月同比大幅下降，产能到产量传递不够顺畅；加之各品类显性库存均处于历史低位，支撑金属价格反弹。 电解铝：云南限电短期对供给扰动有限，产能延续释放。SHFE铝涨4.72%至18950元/吨、LME铝跌0.41%至22.86美元/吨。①供给端：云南限电影响省内10%产能，全国周增产能12万吨。四川重庆电力紧张缓解，云南限产约影响60-70万吨产能，我们预计4季度运行产能维持在4100-4150万吨；欧洲敦刻尔克铝厂关停部分产能，采暖季能源对电解铝生产扰动或加剧。②需求、库存：9月国内铝消费恢复相对有限，疫情影响范围扩大，中下游采购较为谨慎，汽车及新能源方向需求较好。地产需求预期改善，郑州加快停工楼盘复工以及全国范围更大地产刺激政策或扭转产业链悲观情绪，提振铝型材需求。LME库存升至33.5万吨，SMM社会铝锭、铝棒库存为67.2（-1.1）、11.8（-0.2）万吨。③盈利端：电力成本回落，电解铝反弹带动盈利升至744元/吨。 铜：供给持续低于预期。本周SHFE/LME铜分别涨5.93%/2.93%至63070元及7856美元/吨。智利及秘鲁7月铜矿产量分别下降8.6%及6.6%，铜矿产能释放持续低于预期。而国内8月铜冶炼产量受限电及铜精矿供给不足影响同比下降2.5%至79.5万吨，在电力紧张情况下，供给端扰动重回定价核心；加之历史地位交易所库存水平，LME铜可能出现逼空。国内需求继续向旺季过渡，加工厂逢低采购较多，华东电力铜杆开工率提升75%的高位水平，含升水加工费维持在950-1000元/吨；我们预计在宏观利空充分发酵下铜价将维持在6-6.5万区间震荡。 ②新能源金属周度研判：疫情影响运输，价格上行延续。基本面上，短期锂供需继续紧张，锂价维持高位走势，且精矿端更为确定。1）期货端：无锡盘碳酸锂2209合约本周涨0.2%至50.8万元/吨；2）锂精矿：上周亚洲金属网锂精矿价格为5210美元/吨，环比涨200美元/吨。我们认为锂供应增量一年内并不会出现（更多影响远期的供应预期），预计锂现货价格2022年将再创新高。 疫情导致供给运输受限，锂价继续上涨：本周中国碳酸锂价格进一步上涨。根据与贸易商交流，电池级碳酸锂：主流成交价格50-51万元/吨（较一周前1万元/吨），少量最高成交至52万元/吨（本周最高51万）。大厂成交价略滞后在49-50万元/吨（四川大厂由于限电交付滞后，延续交付8月订单不在此内）。海外氢氧化锂价格75-78美元/kg（较一周前持平）。基本面现货交易较少，流动性小导致价格上涨速度变慢。主要原因：1）四川限电导致前段时间生产停滞，现在补交货物中没有余量流通现货交易；2）青海疫情导致运输受阻。作为流通现货的中坚力量，青海工业级碳酸锂企业无法报价也无法发货。市场看涨情绪较重，惜售情绪浓厚。后市预期价格仍有上行空间。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为49-49.8万元/吨，均价较前一周上涨0.78%。电池级氢氧化锂价格为价格为47.7-48.8万元/吨，均价较前一周上涨1.26%。 电钴采购平淡，下游观望态度明显。从基本面看当前电钴仍处于供给过剩状态，叠加近期采购需求趋弱，盘面价格下行，带动电钴价格下行。近期回收系数中间品成本高位支撑冶炼厂报价坚挺，前驱体厂家月末备采已经结束，目前采购需求较少下游对价格观望情绪较浓，因此钴价上行受限，价格维持稳定。根据SMM数据，本周电解钴价格为34-35.5万元/吨，均价较前一周下降2.13%。 持续核心推荐标的： 1）能源危机-受益金属：锌：驰宏锌锗、株冶集团； 2）成长类机会：①锂：中矿资源、江特电机、西藏珠峰、天齐锂业；②稀 土：广晟有色、盛和资源、华宏科技、北方稀土 3）右侧投资机会：黄金：银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业等 基础化工核心观点 海外供给不确定性强，内需复苏不容忽视 一、本周边际变化 内需：金九银十来临，内需复苏不容忽视。通常来看，在金九银十期间不少化工品表现较为强势。虽然今年整体金九银十需求不如往年强势，但需求向上趋势下亦有一些品种在价格触底后迎来向上拐点，包括MDI、金属硅、尿素、醋酸等。此外考虑到市场对地产及宏观经济预期逐步好转，我们推荐生产相关产品并有成长性的优质龙头白马，这类企业一方面在全球能源成本高支撑下无需担忧景气进一步大幅下滑，另一方面随着新项目或新产能的投产有望带动企业中长期中枢业绩增长，叠加后续若内需复苏力度加大，经济复苏有望进一步提升龙头白马投资机会。推荐标的及供需关系较好的子行业为万华化学、华鲁恒升、金禾实业、制冷剂、纯碱、轮胎、化纤链。 海外：欧洲能源问题或是长期问题，欧洲化工装置受影响常态化，供给收缩推动内需稳定。（1）北溪1号转为无限期停止。（2）断供会影响多大比例天然气？总量来看，据bp《世界能源统计年鉴（2022）》，2021年欧洲天然气的消费量为5711亿立方米，合计进口天然气3410亿立方米，对外依存度高达63%，其中1844亿立方米来自俄罗斯，占总消费量达33%。此外，除天然气外，欧洲石油对俄罗斯依赖度达30%、煤炭对俄罗斯依赖度达48%。（3）欧洲装置直接停工？不至于，短期更多会体现在成本高企并支撑全球化工品价格，长期取决于天然气供应恢复情况。（4）欧洲产能占比较大的化工品？根据彭博统计，欧洲维生素A、维生素E、MDI、TDI、蛋氨酸的产能占比分别为50%、35%、26%、25%、25%。 新能源化工价值重塑仍在途。2022年更多关注量增逻辑和产业链延伸带来的估值重塑机会。（1）锂电链：锂电级导电炭黑（黑猫股份）、负极胶粘剂（回天新材）、磷化工（川恒股份）；（2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅（合盛硅业）、EVA/POE胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料（万马股份）。（4）需求高增长的新材料子赛道也是值得长期布局的优质方向，重点关注业绩确定性标的，与润滑油添加剂全球快速扩张（瑞丰新材），吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），分子筛催化剂成本领先（中触媒），球形硅微粉及球形氧化铝半导体封装及导热材料新产能投产（联瑞新材）等行业中的头部企业，在国内公司技术逐步突破，凭借成本优势突出，将推动其全球市场渗透率不断提升。新增推荐（同益中），地缘摩擦升级下利好防弹制品链条，公司全产业链布局优势突出。 1、观点总结： （1）秋季策略观点：新能源化工价值重塑仍在途 2.价格维度看当前化工品景气（历史10年分位） 价差维度看当前化工品景气（历史10年分位） 3.行情表现：本周化工指数（882202.WI）增长（+2.02%）。 4、中观数据跟踪：煤、油价格上行。 （1）价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+2.02%，月涨幅2.76%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数+0.52%，德富指数:乐从德富塑料城+1.97%、化肥批发价格指数+0.60%。 （2）我国煤炭价格、NYMEX天然气、原油价格下跌。截止9.9，煤价周度环比+34.42%、月涨幅26.37%；天然气价（NYMEX）周度环比-9.71%、月涨幅-2.23%；原油（WTI原油）周度环比+6.50%、月涨幅+0.64%。 （3）化工品7月出口数据：6-7月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+29.36%，+6.24%和+37.31%。 （4）地产7月数据同比恶化。6-7月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-45.39%、-36.02%、-28.88%。 交运核心观点 航空预期回归理性，快递盈利修复延续 一、航空：市场预期回归理性，建议逆向增持。 受国内疫情与多地防控措施升级影响，近期国内客流持续回落，估算上周国内客流不足2019年四成。其中，成都、深圳市场客流降幅继续扩大，北上广市场客流逐渐回升；国内票价相对平稳。近期宣布至10月底将实行一系列强化优化防控政策措施，预计短期将可能影响国庆假期出游需求充分释放，并催化市场对国际放开预期回归理性。预计年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。未来两年复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络等“增持”评级。 二、快递：上半年逆势盈利修复，下半年恢复趋势延续。 上半年快递物流行业受到疫情以来最显著影响，而头部企业盈利实现逆势超预期修复。预计下半年快递量增速修复趋势确定，头部公司有望恢复至两位数，总部价格策略稳定，旺季表现值得期待。（1）中通Q2市占率创新高，业绩超预期。预计未来将继续份额提升，龙头估值有待修复。（2）韵达受疫情影响较行业明显，业绩符合预期。预计头部地位仍稳固，市占率将逐步修复，旺季表现或将超预期。（3）圆通Q2业绩高增长超预期，数字化赋能成本管控显成效，全年业绩高增长确定。维持2022年竞争阶段趋缓，板块性盈利修复的判断。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。受益标的顺丰控股。 三、航运：集运运价回落延续，油运“需求意外”在路上。 （1）集运：集运CCFI综合运价上周环比下降4%。欧洲和地中海航线CCFI运价上周环比-3%、-5%，自2月高点回落超两成。美西航线运价上周环比：CCFI-2%；SCFI-12%；FBX-10%，自5月回落超七成。近期海外多家集运企业以及咨询机构表明，集运运价或将逐渐“正常化”。维持集运业“中性”评级。（2）油运：上周VLCC中东-中国TCE逐日下跌但周五回升，均价仍超3万美元/天。随着美国原油战储释放接近尾声，以及中东后续增产不及预期，近期出货出现走弱趋势，短期运价趋势预测难度较大。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁可能引发全球石油贸易结构重构，提供“需求意外”期权。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。 四、2022 （1）疫后复苏之航空：预期回落，建议逆向增持。至暗时刻已过，中期复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观，建议逆向增持。（2）疫后复苏之油运：“需求意外”在路上。过去两年完成供需寻底，未来两年确定供需修复。对俄制裁提供“需求意外”期权，市场预期先行，建议关注择时。（3）业绩增长之快递：盈利修复确定，维持增持。 五、风险提示。 疫情、管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。 钢铁核心观点 需求连续上升，总库存连降11周 1、需求连续上升，库存维持去化。上周五大品种钢材社库降22.72万吨、厂库降8.33吨；总库存降31.05万吨，且已连降11周。其中螺纹社库降10.23万吨，厂库降3.46万吨；热轧社库降9.05万吨，厂库降2.68万吨。上周五大品种钢材表观消费量1002.40万吨，环比升31.02万吨。钢铁行业已进入“金九银十”传统旺季，需求已连升两周，短期钢材需求有望持续边际回暖；但后期钢材需求向上增长的弹性及节奏仍有赖于地产、基建等领域的改善情况。在“稳增长”的背景下，我们预期后期货币政策总基调将维持稳健偏宽松，扩信贷、稳地产等政策支持力度仍有望进一步加大，钢材需求仍有弹性，市场不必过于悲观。 2、上周五大品种钢材周产量971.35万吨，较前一周环比增13.31万吨，较去年同期同比降4.33%。上周247家钢厂高炉开工率81.99%，环比升1.14个百分点；全国电炉开工率60.90%，环比升1.28个百分点。据国家统计局数据，7月全国粗钢产量8143万吨，同比降6.2%；粗钢日均产量262.68万吨，同比降6.2%，环比降13.1%。短期由于钢厂利润修复，钢厂复产继续增多，钢材供给仍维持回升趋势。但全年来看，根据平控要求，8-12月粗钢月均产量较1-7月份将至少下降2.53%，因此我们认为后期钢材产量向上增长弹性有限，若旺季需求能显著回升，行业供需基本面将持续改善。 3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为290元/吨、-110元/吨，环比分别升30.4元/吨、升70.4元/吨。从成本端来看，上周受台风天气影响，45港铁矿到港量环比大幅降492.7万吨至1824.4万吨；上周日均疏港量环比升11.39万吨至298.55万吨；反应至库存，上周45港进口铁矿库存明显下降，环比降347.48万吨至1.37亿吨。短期来看，铁矿石供需阶段偏强，对矿价形成支撑。此外，上周焦炭价格下调100元/吨；废钢价格随铁矿小幅上涨。但环比来看，上周钢厂成本压力持续缓解，叠加成材价格上涨，钢厂利润有所回升。上周247家钢厂盈利率为52.38%，环比升1.73个百分点。后期随着需求加速回补，钢价企稳回升，钢企利润仍有上修空间。 4、维持“增持”评级。随着旺季逐步深入，钢材需求有望继续提升，板块有望迎旺季修复行情，建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会。推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份等；推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、久立特材、抚顺特钢和广大特材等。新材料领域推荐石墨电极龙头方大炭素、钒钛龙头攀钢钒钛、转型锂电的永兴材料、稀土矿龙头包钢股份、羰基铁粉龙头悦安新材，软磁粉芯龙头铂科新材、汽车钢加工配送龙头福然德、、高品质铁基粉体制造商屹通新材。管道领域，推荐新兴铸管、金洲管道、友发集团。 风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。 公用事业核心观点 优惠电价政策调整，加快不合理电价机制疏导 内蒙古取消优惠电价政策，上网电价短期不受直接影响。21年9月1日，内蒙古发改委发布通知，取消蒙西战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东大工业倒阶梯输配电价政策。根据内蒙华电披露，本次调整主要涉及电网和用户间结算电价，公司和电网间结算不受影响。本次调整已有先例和通知，内蒙古发改委21年2月通知，自21年2月10日起，取消蒙西电解铝行业基本电费折算相关电价优惠政策，取消蒙西倒阶梯输配电价政策；22年7月发布《调整完善高耗能行业电价政策和电力市场交易政策》，明确加快取消蒙东大工业倒阶梯输配电价政策（该政策根据年度用电量超额累进下调输配电价1~4分/千瓦时不等）。我们预计，本次优惠电价政策调整主要影响输配电价，有望减少各类电力用户间电价交叉补贴，理顺各环节电价分摊，有利于市场化交易合理定价，短期来看上网电价不受直接影响。 加快不合理电价机制疏导，发挥市场价格机制。22年2月国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确“严禁对合理区间内的煤、电价格进行不当行政干预，严禁违规对高耗能企业给予电价优惠”。22年4月隆基股份公告9月1日起公司将被取消在云南的优惠电价。各地电价政策调整，有望减少电价不当行政干预、不当优惠，市场价格机制或发挥更大作用，提升电力商品属性。 投资建议：维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头。（1）火电转型：推荐国电电力、华能国际、华电国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）新能源：推荐龙头三峡能源、龙源电力；（3）水电：推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）综合能源：推荐文山电力、南网能源；（5）核电：推荐中国核电、中国广核。
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