【国君固收覃汉】我们这一年:落子无悔

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】我们这一年:落子无悔》研报附件原文摘录）
　　我们这一年：落子无悔 音频： 进度条 00:00 12:01 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-12 从2021年10月份到2022年9月份，正好满一年时间。细数过去一年，我们对于利率波段研究一直处于“战斗状态”，虽然力图追求把握住每一个最小利率波段单元，但形势比人强，大环境的剧变让多数投资者猝不及防，我们唯一能做的就是与时俱进，和市场共同进化。 2021年十一长假以后，我们对利率看空的程度达到顶点，虽然我们并不认为债牛结束，但为了彰显我们看空的决心，将10年国债目标点位从3.1上修至3.2，其实我们内心的计划是一旦10年国债上行至3.1附近就翻多，提示越跌越买，但实际情况是10月中旬10年国债最多上行至3.05，之后随着高频数据转弱叠加央行释放宽松信号，利率转而下行。我们就是因为5bp的差距，踏空了10月下旬到11月，一个半月近15bp的利率下行行情。 事实上，在10月下旬利率转而下行的初期，我们是承认超跌反弹行情存在的，整个11月份我们的判断都是反弹行情随时可能戛然而止，因为决策层一直在强调宽信用，且海外通胀压力越来越大，叠加新冠特效药进展良好，市场对2022年疫情退潮预期非常强烈，美债持续上行。但第二次降准消息在12月初第一个周五晚总理外事接待中提出，当晚债市夜盘异动，我们当时认为再也不能执着看空了，既然第二次降准即将落地，叠加国内经济周期向下，是否还会有第三次降准甚至降息？所以那个周末我们果断翻多，当时10年国债在2.9附近。 之后12月份和2022年1月份的多头行情非常顺畅，因为中央经济工作会议明确提出稳增长诉求，市场对于“想要宽信用、先得宽货币”的预期非常一致，因为我们在11月份踏空了行情，所以亟需扳回一城，在12月中旬时观察到国债10-5年期限利差压缩至近几年非常低的水平，所以在12月中旬开始推荐5年期的子弹型策略。2022年1月中旬降息后的那一周，迎来了那一轮利率下行波段行情的高潮，我们运用博弈性思维，提出要抓住降息落地后利好出尽的回调时机继续做多，虽然策略建议一针见血，但主升浪持续时间永远是短暂的，仅持续了一周时间，10年国债最低点停留在2.67。 虽然我们意识到，从2021年10月中旬启动的利率下行波段，到2022年1月中旬已经持续3个月时间，这在历史上最小波段单元的持续时间统计几乎最长，按照均值回归，当时应该慢慢转空，提示风险。但因为2022年我们团队改变了考核目标，即使已经意识到行情转向的风险，但为了维持住多头的标杆地位，坚持看多。事后看，一旦投资研究暴露了过强的目的性后，胜率就容易下降。这种目的性过强导致接下来我们处于市场对立面，非常被动。 在春节期间，我们对中国经济周期的历史和现在做了重新梳理，进一步加强了我们看多债市的信心，但在当时来看，显然是错上加错。但我们当时提出的一些观点，譬如“10年国债难以回到3%以上”、“资产负债表衰退”、“地产难走老路”、“宽信用缺乏抓手”、“10年中美利差将会倒挂”等观点，无疑是非常有前瞻性的，在半年以后的当下已经被市场普遍接受。 但在2月份时，市场因为1月份社融创天量，以及因城施策地产松绑，几乎一边倒的看空债市，绝大多数投资者认为债牛已经结束，2022年的债市大概率是震荡走熊。当然，在当时持有这类观点的投资者，也为接下来踏空利率行情埋下了伏笔。所以说盈亏同源，我们在2月份市场一边倒看空债市时非常被动，坚持看多终于在3月中旬以后迎来了转机。而大部分2月份主动减仓的投资者，在3~4月份以后再也不敢大比例加回长端利率债仓位，更有甚者，在过去半年几次波段行情中左右打脸，最终选择放弃利率择时，坚守票息策略。 3月下旬看多重回正轨后，我们发现市场交易的仅仅是央行下一步宽松落地的确定性，强行去预测一个极端低的利率目标点位并没有什么说服力。究其原因，主要是海外局势、宏观政策、经济数据基本处于看不清的状态，所以在4月上旬我们尝试把利率波段交易的颗粒度进一步提升，提出“雾天开车，看短做短”的投资理念——既然很多东西处于不可被研究状态，也看不清未来，那么干脆就基于确定性原则，结合赔率，去把握交易机会。 在明确了“雾天开车、看短做短”的理念后，回顾4月份到目前的利率波段研判，我们惊奇的发现胜率出现大幅提升。但代价是，很多投资者认为我们多空切换过于频繁，以至于不持续跟踪我们观点的买方，无法对我们团队的利率研判准确度做出一个相对客观的评价，只是觉得我们观点老变来变去。 4月中旬央行非常规“双降”落地后，我们认为宽松利好交易逻辑走完，长端有阶段性调整压力，但调整幅度不会超过2~3月份那次，所以我们当时并没有明确看空债市，而是换了一个措辞，提示曲线变陡的风险。 在4月底最后一天政治局会议通稿公布前，我们判断稳增长的担忧会被证伪，资金利率跳水后在低位运行有持续性，基于抢跑的逻辑，明确翻多，提示曲线牛陡。在5月中旬后，提示经济下行压力越来越大，曲线会变平，应该沿着曲线做多。 在5月下旬万人会议后，我们跟市场一样，对债市看法变得更加乐观。但因为6月初上海全面解封，以及隔夜利率下限上调，导致我们认为“原来空头才是铁板一块”，投资者不应过度乐观，要阶段性防御。在6月中旬观察到高频数据持续改善后，进一步明确看空的观点，认为10年国债得上行至3月中旬的高点2.85才会重新出现交易机会。 在7月初因为央行意外OMO缩量，整个市场变得无比悲观，但因为10年国债活跃券已经跌至2.85，我们提示可以越跌越买，而之后因为资金利率不上反下，更加坚定了我们看多的判断。 但因为我们过于执着于“雾天开车”，所以在7月下旬10年国债下行至2.77左右，我们提示可以阶段性止盈，规避二季度政治局会议潜在的稳增长加码冲击。事后来看，我们的谨慎虽然有必要，但太过于超前，在没有任何蛛丝马迹信息的情况下，我们完全凭借“想象”和做多赔率变低而去对后市谨慎，显得有些武断。 果不其然，二季度政治局会议没有释放任何稳增长加码的信号，市场担忧缓和，长端利率大幅下行，但因为当时我们刚刚转向谨慎，作为卖方，观点上还需要有一定惯性，所以我们并没有立马翻多，害怕两边打脸，而是寻找一个调整的窗口期再翻多。 8月上旬，资金趋紧导致利率曲线出现熊平调整，我们在月中旬社融数据公布前翻多，提示可以抢跑做多长债，并认为一旦社融数据落地，做多将会是“一马平川”。当然，我们并不知道几天后MLF会降息，这个意外的利好相当于是对多头抢跑的“额外奖励”。 在MLF降息后，10年国债有效跌破上半年区间震荡下限，我们认为债牛逻辑进阶，宽松周期的下半场刚刚启动，对于债牛行情可以打开一些想象空间。但因为7月底以后利率加速下行，导致大部分投资者都踏空，所以短期利率行情就如同“旋转的陀螺”，如果不能持续下行就会出现阶段性调整压力。但因为几乎所有机构都转向对后市看多，普遍的思路是等待调整买入，所以导致潜在的调整空间也较为有限。 每一轮牛市的后半场，市场都会对单一品种的做多逻辑形成共识，这一次我们认为是30年国债。目前看，8.15降息后30年国债表现良好，这背后的原因，一方面跟流动性溢价有关，目前30年国债已经变成交易活跃券，我们认为不仅仅是本轮牛市，在未来国内债券市场中，30年国债会成为主流的交易品种；另一方面跟地产周期下行有关，提前还房贷潮的出现，导致配置型机构更加认可30年国债这种超长久期的优质票息资产。 今年以来，我们对利率交易的最新认识是，利率即博弈，利率交易和下棋、打牌并无二样。高手下棋，需要看清未来3~5步棋路，但要一粒一粒的落子，讲究的是“落子无悔”；利率交易，则需要预期对手盘的预期，有时还需要去预期“预期的预期”。而过去一周债市对“利好钝化、利空敏感”，盘中频繁出现砸盘，这不就跟德州扑克中的“Bluff”一样吗？ 在若干年前我们黄所长的证券研究培训上，他曾提出，证券价格的波动，要么来自于“超预期的信息”，要么来自于“超预期的逻辑”。作为专注于利率波段的卖方，我们显然无法为客户提供“超预期的信息”。但好在这么多年，我们对利率的探索从未停歇，也许能在“超预期的逻辑”层面有所建树，为市场不断输出印有我们烙印的“思维方式”。 （完）

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