【国君固收#高频】银行间资金面仍有望保持平稳——流动性与货币政策周报220912
（以下内容从国泰君安《【国君固收#高频】银行间资金面仍有望保持平稳——流动性与货币政策周报220912》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 降准置换MLF可期，但降准的幅度可能仍然保持克制，对银行间资金面影响偏中性。 在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济增加变量。 商业银行资产荒持续时间仍有望超预期，大行作为银行间市场资金供给的源头仍将发挥“定海神针”的作用。 银行间资金面仍有望保持平稳——流动性与货币政策周报220912 音频： 进度条 00:00 08:15 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 上周（9月5日-9月9日）银行间质押式回购市场量稳价略升，R001全周抬升14bp到1.17%，但R007仍然保持在1.57附近。从量上看，上周银行间质押式回购日成交量中位数6.76万亿，2020年以来分位数处于前9%，较上上周增加6000亿元。从价上看，R001中位数1.20%，较上上周下降10bp，2020年以来分位数处于后12%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上上周持平；GC001与R001价差中位数39bp，较上上周缩小1bp。得益于资金面宽松程度依然较高，流动性分层现象依然较弱。 从机构融入融出行为上看，根据 iData 数据，上周（9 月 5 日-9 月 9 日）大行净融出金额呈上升趋势，9 月 9 日净融出 3.45 万亿处于历史高位，是银行间资金面平稳的“定海神针”。 9 月 9 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 10.4 万亿，较 9 月 2日上升约 5200 亿元，创历史新高。主要机构类型均有加杠杆行为，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、货币基金、保险公司正回购余额分别上升 423 亿元、86 亿、483 亿、432 亿、476 亿。 9月9日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.17%、1.48%、1.50%、1.60%、1.75%、1.87%、1.97%，7天期较9月2日下行3bp，其余期限持平。作为同业存单定价关键期限，SHIBOR 3M连续多日维持在1.60%，对应同业存单1年期维持在1.95%附近。 9月9日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.45%、1.54%、1.76%、1.87%、1.94%，1M期较9月2日上行26bp，3M期持平，6M、9M、1Y期分别下行2bp、2bp、1bp。 商业银行资产负债缺口直接决定商业银行同业存单发行意愿，7、8月份同业存单净发行量分别为-3027亿、-3552亿，间接反映出商业银行资产负债缺口不大、提价募量意愿较低。但9月份作为季末月，出于改善季末净稳定资金比例等指标，上周商业银行同业存单发行节奏已然加快，但在狭义流动性充裕环境下，同业存单收益率回升的幅度有限。 上周（9月5日-9日）同业存单一级发行量合计4479亿元（不含截至9月9日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周增加1668亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为14%、7%、19%、8%、53%，长期限延续维持较高比重。其中1M、3M、6M、1Y分别较上周增加1%、3%、12%、8%，9M较上周降低24%。 9月9日，FR007IRS1年期利率1.91%，较9月2日上行2bp，同期1年期AAA同业存单收益率持平，两者利差为3bp，显示投资者对后续资金面的乐观态度。 本周（9月13日-16日）狭义流动性主要影响因素： （1）降准置换MLF可期 9月份6000亿MLF到期，四季度2万亿MLF到期，市场存有降准置换MLF预期。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行续作MLF动力较低，但MLF缩量会直接减少基础货币，进而影响货币供应量。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 在“不超发货币、不透支未来”的定调下，降准的幅度可能仍然保持克制，以置换MLF为目的，对银行间资金面的利多作用有限，隔夜利率难以再度跌破1%。但对于同业存单市场，降准为商业银行提供长期稳定资金，直接改善净稳定资金比例，降低9月商业银行同业存单提价募量的意愿，使得同业存单收益率下行。 当前经济恢复的基础依然是不牢固的，PMI和社融等先行指标和20年疫情后的走势截然不同，经济恢复的斜率更为缓和，决定了央行对资金面宽松的态度是更为缓和的。同时在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济增加变量。 （2）商业银行资产荒持续时间超预期 当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。8月物价涨幅低于预期，CPI环比转负，剔除食品和能源的核心CPI持平于0.8%，显著低于季节性，表明社会有效需求的疲弱。8月份，社融存量同比与M2同比之差为-1.7%，剪刀差较7月份进一步扩大，表明商业银行创造的金融供给显著大于实体经济融资需求，以基建为主的实物工作量形成速度较慢，即便在政策推动下，9月份商业银行信贷投放有所好转，但也难以填补地产产业链的融资缺口，商业银行资产荒持续时间仍有望超预期，大行作为银行间市场资金供给的源头仍将发挥“定海神针”的作用。 （3）9月份是财政支出大月，近五年支出大于收入近1万亿，环比8月份财政收支差额扩大6000亿，助推银行体系流动性水平。 （4）下周（9月13日-9月16日），政府债券净缴款1216亿元，环比下降约1006亿元。 （5）9月7日国常会提出盘活5000多亿元专项债限额的具体方案为“70%各地留用、30%中央财政统筹分配”，预计将集中在10月份发行。 （完）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 降准置换MLF可期，但降准的幅度可能仍然保持克制，对银行间资金面影响偏中性。 在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济增加变量。 商业银行资产荒持续时间仍有望超预期，大行作为银行间市场资金供给的源头仍将发挥“定海神针”的作用。 银行间资金面仍有望保持平稳——流动性与货币政策周报220912 音频： 进度条 00:00 08:15 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 上周（9月5日-9月9日）银行间质押式回购市场量稳价略升，R001全周抬升14bp到1.17%，但R007仍然保持在1.57附近。从量上看，上周银行间质押式回购日成交量中位数6.76万亿，2020年以来分位数处于前9%，较上上周增加6000亿元。从价上看，R001中位数1.20%，较上上周下降10bp，2020年以来分位数处于后12%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上上周持平；GC001与R001价差中位数39bp，较上上周缩小1bp。得益于资金面宽松程度依然较高，流动性分层现象依然较弱。 从机构融入融出行为上看，根据 iData 数据，上周（9 月 5 日-9 月 9 日）大行净融出金额呈上升趋势，9 月 9 日净融出 3.45 万亿处于历史高位，是银行间资金面平稳的“定海神针”。 9 月 9 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 10.4 万亿，较 9 月 2日上升约 5200 亿元，创历史新高。主要机构类型均有加杠杆行为，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、货币基金、保险公司正回购余额分别上升 423 亿元、86 亿、483 亿、432 亿、476 亿。 9月9日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.17%、1.48%、1.50%、1.60%、1.75%、1.87%、1.97%，7天期较9月2日下行3bp，其余期限持平。作为同业存单定价关键期限，SHIBOR 3M连续多日维持在1.60%，对应同业存单1年期维持在1.95%附近。 9月9日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.45%、1.54%、1.76%、1.87%、1.94%，1M期较9月2日上行26bp，3M期持平，6M、9M、1Y期分别下行2bp、2bp、1bp。 商业银行资产负债缺口直接决定商业银行同业存单发行意愿，7、8月份同业存单净发行量分别为-3027亿、-3552亿，间接反映出商业银行资产负债缺口不大、提价募量意愿较低。但9月份作为季末月，出于改善季末净稳定资金比例等指标，上周商业银行同业存单发行节奏已然加快，但在狭义流动性充裕环境下，同业存单收益率回升的幅度有限。 上周（9月5日-9日）同业存单一级发行量合计4479亿元（不含截至9月9日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周增加1668亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为14%、7%、19%、8%、53%，长期限延续维持较高比重。其中1M、3M、6M、1Y分别较上周增加1%、3%、12%、8%，9M较上周降低24%。 9月9日，FR007IRS1年期利率1.91%，较9月2日上行2bp，同期1年期AAA同业存单收益率持平，两者利差为3bp，显示投资者对后续资金面的乐观态度。 本周（9月13日-16日）狭义流动性主要影响因素： （1）降准置换MLF可期 9月份6000亿MLF到期，四季度2万亿MLF到期，市场存有降准置换MLF预期。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行续作MLF动力较低，但MLF缩量会直接减少基础货币，进而影响货币供应量。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 在“不超发货币、不透支未来”的定调下，降准的幅度可能仍然保持克制，以置换MLF为目的，对银行间资金面的利多作用有限，隔夜利率难以再度跌破1%。但对于同业存单市场，降准为商业银行提供长期稳定资金，直接改善净稳定资金比例，降低9月商业银行同业存单提价募量的意愿，使得同业存单收益率下行。 当前经济恢复的基础依然是不牢固的，PMI和社融等先行指标和20年疫情后的走势截然不同，经济恢复的斜率更为缓和，决定了央行对资金面宽松的态度是更为缓和的。同时在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济增加变量。 （2）商业银行资产荒持续时间超预期 当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。8月物价涨幅低于预期，CPI环比转负，剔除食品和能源的核心CPI持平于0.8%，显著低于季节性，表明社会有效需求的疲弱。8月份，社融存量同比与M2同比之差为-1.7%，剪刀差较7月份进一步扩大，表明商业银行创造的金融供给显著大于实体经济融资需求，以基建为主的实物工作量形成速度较慢，即便在政策推动下，9月份商业银行信贷投放有所好转，但也难以填补地产产业链的融资缺口，商业银行资产荒持续时间仍有望超预期，大行作为银行间市场资金供给的源头仍将发挥“定海神针”的作用。 （3）9月份是财政支出大月，近五年支出大于收入近1万亿，环比8月份财政收支差额扩大6000亿，助推银行体系流动性水平。 （4）下周（9月13日-9月16日），政府债券净缴款1216亿元，环比下降约1006亿元。 （5）9月7日国常会提出盘活5000多亿元专项债限额的具体方案为“70%各地留用、30%中央财政统筹分配”，预计将集中在10月份发行。 （完）
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