【民生金融】点评TLAC管理办法和逆周期缓冲机制:资本要求提升或促使银行利润释放

（以下内容从民生证券《【民生金融】点评TLAC管理办法和逆周期缓冲机制:资本要求提升或促使银行利润释放》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户：市场有风险，投资需谨慎 文/民生证券金融：郭其伟、廖紫苑 摘要 · 9月底监管部门发布两份文件，提升了银行的资本要求 9月30日央行会同银保监会发布了《全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力（TLAC）管理办法（征求意见稿）》和《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，前者在我国仅针对四大行，后者面向全体银行机构且初始设定为0。这意味着未来银行将面临更高的资本监管要求，也代表着约束银行利润释放的政策压力最高点已经过去。 ·《征求意见稿》要求双项指标分步达标，并设置3年过渡期 TLAC是指G-SIBs进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和，目的是以“内部纾困”方式解决“大而不能倒”的问题。征求意见稿要求外部TLAC风险加权比率和杠杆比率自2025年初起不低于16%/6%、自2028年初起不低于18%/6.75%。对于2022年初之后被认定的G-SIBs，设置了3年过渡期。 · TLAC提升了监管要求，存款保险基金可计入其中 TLAC指标底线高于现行规定且缓冲资本不能计入外部TLAC，所以TLAC监管提高了G-SIBs的资本要求。因四大行杠杆率达标，主要压力为外部TLAC风险加权比率。由于相关条款适当本土化，存款保险基金可计入外部TLAC，银行资本压力部分减轻。 · 2024年末四大行TLAC缺口合计3.1万亿元，受监管冲击预计可控 市场普遍使用静态测算，而我们采取了更加符合实际的动态测算。若不考虑外源性资本补充，2024年末四大行的TLAC缺口合计3.1万亿元，每年需补充约0.62万亿元。若保持过去三年外源性资本补充速度，则仍有监管缺口。由于四大行外源性资本补充加速，资本补充市场空间能够消化四大行的需求，未来银行利润释放将使资本得到内源性补充，政府有望为银行补充资本提供更多政策支持，所以四大行受TLAC冲击预计可控。 · 投资建议 未来银行有望在内源性资本补充诉求的驱动下加大利润释放、加快轻资本化转型以及资本补充工具的发行。同时，监管部门也有望出台更多政策助力银行补充资本。个股推荐：一是受益于居民消费意愿恢复和理财需求提升的零售银行，如招商银行、平安银行、兴业银行；二是基本面改善空间较为显著的中小银行，如常熟银行、江苏银行、杭州银行。 · 风险提示 疫情反复、宏观经济下行；资本补充支持政策出台不及预期。 正文 一、资本要求提升或促使银行利润释放 为维护我国金融体系稳定运行，2020年9月30日人民银行会同银保监会发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》和《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，前者在我国仅针对四大行，后者面向全体银行机构且初始设定为0。两份文件出台意味着未来银行将面临更高的资本监管要求，也代表着约束银行利润释放的政策压力最高点已经过去。未来银行有望在内源性资本补充的驱动下加大利润释放，同时加快轻资本化转型以及资本补充工具的发行。此外，监管部门也有望出台更多政策助力银行补充资本。 （一）总损失吸收能力（TLAC） 总损失吸收能力（TLAC）是指全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。其中，减记是指触发相应条款时，G-SIBs无需获得债券持有人同意即可少偿还或不偿还该债券的本息。截至2019年底，我国共4家银行入选G-SIBs，需满足TLAC要求，分别为中国银行和工商银行、农业银行和建设银行。 TLAC的目的是解决“大而不能倒”的问题和防范金融风险。在2008年金融危机中，巴塞尔协议III框架下的损失吸收能力未能完全覆盖实际损失，政府援助虽解一时之急，但加重了纳税人的负担，还会引发道德风险。为防范G-SIBs“大而不能倒”的风险，以“内部纾困”代替动用公共财政资金的“外部援助”，2015年11月G20峰会正式通过了金融稳定理事会（FSB）提交的《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，对原有资本监管框架进行补充。 《征求意见稿》要求双项指标分步达标，并设置3年过渡期。TLAC可分为适用于处置实体的外部TLAC和适用于重要附属子公司的内部TLAC。《征求意见稿》对G-SIBs的核心要求体现在外部TLAC上，内部TLAC要求另行规定。与FSB对新兴市场经济体G-SIBs的要求一致，《征求意见稿》对两项外部TLAC指标规划了两阶段时间表：外部TLAC风险加权比率和外部TLAC杠杆比率分别自2025年初起不得低于16%/6%、自2028年初起不低于18%/6.75%。此外，对于2022年初之后被认定为G-SIBs的商业银行，允许在被认定3年内达到监管要求。 TLAC监管使G-SIBs面临更高的资本要求，主要压力在外部TLAC风险加权比率。因为我国G-SIBs资本充足率的现行监管要求底线为工行和中行不低于12%（=最低资本要求8%+逆周期资本底线0%+储备资本2.5%+附加资本底线1.5%）、农行和建行不低于11.5%（=最低资本要求8%+逆周期资本底线0%+储备资本2.5%+附加资本底线为1%）；杠杆率要求底线为4%，均低于《征求意见稿》的要求。最低的TLAC风险加权比率要求由8%的最低监管资本比率和其他TLAC两部分构成。而且当前为满足缓冲资本监管要求所计提的核心一级资本工具不能计入TLAC，所以TLAC规定的出台意味着G-SIBs须在满足原有监管框架以外，持有更多的具有次级属性、可通过减记或转股等方式吸收损失的债务工具，提高了资本监管要求。因为二季末四大行杠杆率均已超过7%，故而监管压力主要集中于外部TLAC风险加权比率。 存款保险基金可计入外部TLAC，银行资本压力部分减轻。《征求意见稿》在采用国际标准的同时适当对相关条款进行了本土化，规定由投保机构向存款保险基金管理机构交纳保费形成的存款保险基金，可以计入G-SIBs的外部TLAC，可计入的规模上限自2025年初起和自2028年初起分别为风险加权资产的2.5%和3.5%。根据央行金融稳定局披露数据，截至2018年底，我国存款保险基金专户余额821.2亿元，占2020Q2末四大行加权风险资产总和的0.12%。该举措可以一定程度上缓解四大行的资本压力。 当前市场普遍使用静态测算预估2024年末四大行的TLAC缺口，而我们采取了更加符合实际情况的动态测算。考虑到加权风险资产未来仍将保持正增长、利润增速由负转正后可以作为内源性资本补充的途径，我们认为采取动态测算将比静态测算更加合理，并以2019年末为基准，做出如下假设： ① 加权风险资产同比增速：由于资本约束以及银行业务向轻资本、轻资产化转型，假设四大行2020-2024年加权风险资产年均复合增速较2017-2019年下降2pct； ② 归母净利润同比增速：今年银行利润释放受疫情冲击较大，但目前压力最大的时点已经过去，未来影响有望逐渐减弱。假设2020年归母净利润增速为wind一致预测平均值，2021-2024年归母净利润年均复合同比增速较2017-2019年下降1pct； ③ 分红率：四大行分红率一直保持较为稳定的状态，因此假设2020-2024年继续维持2019年的分红率水平； ④ 2025年初TLAC最低要求为16%，不考虑抵扣项的影响 若不考虑外源性资本补充，根据测算2024年末四大行TLAC缺口合计约3.1万亿元，每年需补充约0.62万亿元。由于2017-2019年四大行年均外源性资本补充规模合计约0.42万亿元，若以过去三年资本补充进展保守估计，则四大行外源性资本补充与监管需求有一定差距。其中，在我们的假设下，农行TLAC缺口最大，为1.03万亿元，2020-2024每年需补充0.21万亿元；建行缺口最小，为0.28亿元，每年仅需补充565亿元。 四大行受TLAC监管的冲击预计可控。 一是近年来四大行外源性资本补充呈现加速上升态势，新推出的商业银行永续债已取得亮眼的成绩。2014-2018年，四大行每年外源性资本补充规模合计不超过0.30万亿元，但随着2019年商业银行永续债首次推出，四大行全年外源性资本补充总规模快速提升至0.71万亿元（大于每年0.62万亿元的缺口），同比增速超过130%。未来更多资本补充工具推出有望助力四大行逐步化解资本压力。 二是资本补充的市场规模较大，能消化四大行资本补充需求。2019年商业银行发行二级资本债券6255亿元、永续债5696亿元，两类工具市场规模合计已高达1.20万亿元，约为四大行每年所需补充的规模0.62万亿元的1.94倍。若将可转债转股、发行优先股、定增等形式囊括在内，则商业银行实际的外源性资本补充市场空间远大于四大行补充资本缺口所需规模。与此同时，市场规模快速扩张，2019年二级资本债和永续债发行规模同比增长143.54%。未来随着市场空间扩大，对四大行外源性资本补充的消化能力也将提升。 三是经济持续好转，银行利润有望得到释放。我国经济受疫情的影响较小，率先进入复苏的节奏。9月PMI环比大幅提升50bp至为51.5%，已经连续7 个月站在荣枯线以上，并创下近6个月新高。8月工业增加值同比增速回归至5.6%的疫情前水平，增速已连续6个月保持上行。随着经济回暖，贷款需求改善、不良贷款生成速度下降，疫情的负面影响正在逐步化解，对实体经济减费让利的需求下降。明年四大行的利润增速有望在内源性资本补充的诉求之下重回正增长，进而一定程度上减轻资本压力。 四是更多助力银行补充资本的支持性政策有望出台。由于大型银行在我国金融体系中具有重要地位，同时在疫情期间承担了较多社会责任，是让利实体经济的主力。所以，在四大行的资本面临缺口之时，为了保障实体经济稳健运行、防范系统性金融风险，监管部门势必也会出台相应的扶持性政策帮助大型银行补充资本。年初以来，监管部门已多次就加大银行的资本补充力度发布重要指示，如今年2月份，央行副行长明确表示要“鼓励银行开展多种方式补充资本，探索创新银行补资本的工具”。未来政府有望继续对大型银行乃至全体银行提供更多支持性政策。 TLAC合格债务工具有限，银行资本补充渠道有待拓宽。TLAC合格债务工具包括资本型债务工具和非资本型债务工具两类，前者包括我国现有的减记型二级资本债、可转债和永续债，后者尚未发行。2015年FSB提出合格债务工具占TLAC资本的比例需超过33%，《征求意见稿》无相关表述，可适当缓解压力。由于当前我国TLAC资本补充工具有限、成本较高，结合国际经验，拓宽资本补充渠道、丰富债务工具将是未来发展方向。 （二）逆周期资本缓冲（CCyB） 逆周期资本缓冲（CCyB）是指在经济繁荣时期计提资本缓冲，以满足经济下行周期吸收损失需要的政策工具，既可以针对所有银行机构，也可以对应具体银行和部门，必须由核心一级资本充足率满足。由于居民消费行为、银行信贷行为、企业投资行为以及国际资本流动均具有顺周期性，金融与实体经济的正向反馈会对经济繁荣与衰退起到放大作用，加剧经济波动。对银行而言，在经济上行周期，银行易过度放贷、积聚系统性风险；在经济下行周期，银行通常收缩信贷规模，加剧经济衰退。计提CCyB不仅有利于增强银行抵御风险能力，也有利于维持宏观经济的稳定性。 全球逆周期资本监管框架于2010年正式确立。2008年金融危机后，为缓解金融体系的顺周期性，巴塞尔委员会在2010年颁布的巴塞尔协议III中引入了宏观审慎监管理念，并提出一系列逆周期监管工具，其中就包括CCyB机制。根据巴塞尔协议III， CCyB计提资本数量应该为风险加权资产的0-2.5%，建议使用“信贷/GDP”指标与长期趋势值的偏离度作为设定CCyB的参考标准。 我国逆周期资本缓冲初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。2020年9月30日，央行和银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，自2020年9月30日起实施。《通知》参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。同时，根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0。政策的出台并未增加银行负担，但完善监管框架为未来政调节打开了空间。以较早引入CCyB的海外各国为例，疫情期间，多个国家都采取了降低CCyB的方式，以图在疫情冲击经济之际抗击风险、保障信贷投放。 二、银行资本压力增加，利润释放可期 两份文件出台一定程度加大了银行业的资本补充压力。《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》与国际监管要求接轨，对作为G-SIBs的四大行提出比现行监管规定更高的资本要求。同时，《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》的出台代表着CCyB政策落地，虽暂未产生影响，但可以预期未来随着经济好转，银行业将面临更高的资本监管要求。根据我们测算，四大行面临的资本压力可控。 政策压力最大的时点已经过去，明年银行利润有望释放。随着下半年疫情逐渐好转，经济持续复苏，两份文件的出台代表着政策要求开始从强调银行“让利实体经济”向强调银行补充资本、提升抵御风险的能力倾斜，银行利润释放政策压力最大的时点已经过去。由于银行在今年主动压力利润增速、夯实资产质量，为利润释放积蓄了更大空间，明年有望在内源性资本补充诉求的驱动下加大利润释放。 轻资本化转型将是大势所趋，零售型银行优势显著。一是投放零售信贷可增加低风险资产权重，从而达到减少资本消耗的目的。二是扩大零售客户数量和零售AUM规模可为资管业务发展蓄力，增厚非息收入，从而降低对资产规模扩张的依赖程度。三是零售业务具有更高的收益率，在竞争加剧、息差下行趋势中能有效提升银行效益。此外，虽然上半年零售业务受到疫情冲击，但同样也积累了一些向好因素。比如疫情促使居民消费习惯进一步从线下向线上转移，为提高消费贷款的渗透率创造了条件。未来随着经济复苏、消费刺激性政策出台，零售转型步伐有望加快。 支持性监管政策有望出台，打开资本补充市场空间。当前我国资本补充工具种类较为有限，而且与国外相比，成本较高但流动性较低。为应对资本压力，未来银行有望加大资本工具的发行力度。为了支持银行补充资本，我们预计未来将会有更多支持性的政策出台。比如持续加大资本型和非资本型TLAC合格债务工具的开拓创新、降低发行门槛、引入更多投资者、完善金融市场体系、加大境外市场债务工具发行规模等等。中小银行不受TLAC监管要求约束，也将从支持政策中获益。 投资建议 个股推荐从两个角度出发。一是零售银行。下半年居民消费意愿恢复，零售信贷业务重回正轨。居民理财需求带动零售银行的资管规模扩张。推荐招商银行、平安银行、兴业银行。二是基本面改善空间较大的中小银行。其中优秀的标的不受疫情的干扰，资产质量修复，息差逆市提升，成长性进一步加强。推荐常熟银行、江苏银行、杭州银行。 风险提示 1. 疫情反复，宏观经济下行； 2. 资本补充支持政策出台不及预期； 详见报告：【民生金融】点评TLAC管理办法和逆周期缓冲机制：资本要求提升或促使银行利润释放——20201012 近期报告 1. 行业报告 【民生金融】今年大不同，上市银行中报的五个关注点 【民生金融】点评二季度银行业主要监管指标：利润降幅终于揭晓，银行行情拐点已至 【民生金融】金融行业周报20200810—多地不良率下降，银行业信用风险可控 【民生金融】银行业主题研究系列之一：银行如何投基建及本轮基建影响解析 【民生金融】金融行业周报20200803：过渡期延长落地，银行整改压力减轻 【民生金融】点评资管新规延期至2021年底：过渡期正式延长，银行整改压力减轻 【民生金融】金融行业周报20200727：中小银行MPA考核或放松，信贷扩张可期 【民生金融】2020年下半年银行业策略报告：基本面改善政策向好，重视银行股行情 【民生金融】基本面改善政策向好，重视银行股行情 【民生金融】银行股大涨之后怎么看？—银行股7月开门红行情跟踪 【民生金融】局部放松过渡期要求，非标转标压力减轻 【民生金融】估值修复行情开启，把握配置窗口期 【民生金融】点评5月社融数据：社融增速再创年内新高，银行股拐点出现 【民生金融】深度解读中小微企业金融服务系列政策：小微金融政策出炉，结构性利好中小行 【民生金融】从银行角度看两会工作报告：宽信用政策延续，中小银行享受利好 【民生金融】点评2020Q1银行业主要监管指标：规模加速扩张，资产质量分化 【民生金融】点评4月社融数据：贷款结构正常化，M2创新高银行盈利无忧 【民生金融】点评《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》：对助贷及跨区展业松绑，政策宽松力度大 【民生金融】点评基础设施REITs试点工作的通知——公募REITs登场，加码基建看好银行 【民生金融】利润双位数增长，资产质量稳定 【民生金融】不良率创近5年新低，资本充足率领先 【民生金融】社融再创新高，存款降息等待东风—点评3月社融数据 【民生金融】开启宽货币空间，降低银行资金成本—详细解读定向降准和下调超储利率 【民生金融】中小行将获定向降准，再次释放长期资金—点评国常会提出对中小银行定向降准 【民生金融】QE改善美元流动性预期，金融板块有望受益—点评美联储无限量QE 【民生金融】取消券商外资股比限制，推进市场化改革 【民生金融】定向降准落地，哪些银行可能获益？——点评人行3月普惠金融定向降准 【民生金融】社融增速稳定，再获降准红利—2月社融以及国常会降准点评 2. 个股报告 【民生金融】详细解读成都银行2020年半年报：营收业绩稳健高增，资产质量持续改善 【民生金融】详细解读邮储银行2020年半年报：资产质量稳中向好，规模加速扩张 【民生金融】详细解读宁波银行2020年半年报：营收业绩双位数高增，隐性不良压力减轻 【民生金融】详细解读南京银行2020年半年报：中收表现亮眼，存款成本率下行 【民生金融】详细解读招商银行2020年半年报：力压可比同业，资产质量拐点出现 【民生金融】详细解读无锡银行2020年半年报：PPOP增速超26%，资产质量优势巩固 【民生金融】详细解读长沙银行2020年半年报：资产质量全面改善，定增项目有序推进 【民生金融】详细解读兴业银行2020年半年报：PPOP重现双位数增长，资产质量全面改善 【民生金融】详细解读北京银行2020年半年报：改善存款来源，优化贷款投向 【民生金融】详细解读杭州银行2020年半年报：利润继续双位数增长，不良率再创新低 【民生金融】详细解读平安银行2020年半年报：低调的利润增速藏不住靓丽的基本面 【民生金融】详细解读江阴银行2020年半年报：营收和PPOP增速转正，资产质量改善 【民生金融】详细解读渝农商行2020年半年报：净息差环比持平，资产质量稳健性突出 【民生金融】详细解读青农商行2020年半年报：PPOP增速亮眼，净息差环比回升 【民生金融】详细解读紫金银行2020年半年报：资产质量改善，负债成本优势显著 【民生金融】详细解读张家港行2020年半年报：不可忽视的业绩高成长性 【民生金融】上海银行2020年半年报详细解读：PPOP增速改善，不良率稳定 【民生金融】详细解读常熟银行2020年半年报：拨备覆盖率创新高，利润释放潜力可期 【民生金融】江苏银行（600919）2020年半年报解读：基本面显著改善，看好估值修复空间 【民生金融】杭州银行深度报告：五年战略成果亮眼，业绩高增前景广阔 【民生金融】点评江苏银行配股预案：拟配股为资本解渴，打开未来成长空间 【民生金融】长沙银行定增预案点评：大股东积极认购，定增为规模扩张蓄力 【民生金融】宁波银行定增点评：定增落地补足资本，规模扩张有望提速 【民生金融】点评紫金银行一季报：PPOP加速增长，资产质量保持稳健 【民生金融】点评无锡银行2020年一季报：营收增速超30%，资产质量全面优化 【民生金融】点评浦发银行年报和一季报：一季度PPOP较快增长，不良双降 【民生金融】点评长沙银行2020年一季报：ROE行业领先，不良生成压力缓解 【民生金融】藏不住的优秀，营收增速更上层楼—详细解读招商银行一季报 【民生金融】详细解读解读兴业银行一季报——业绩稳中向好，手续费收入改善 【民生金融】深度解读宁波银行2020年一季报——贷款放量大增，营收增速创新高 【民生金融】点评上海银行2019年年报——利润较快增长，存量风险加速出清 【民生金融】点评渝农商行2020年一季报——扣非净利润提升，不良生成率下降 【民生金融】中信银行一季报点评：利润增速回升，资本充足率改善 【民生金融】点评常熟银行2020年一季报：利润双位数增长，资产质量稳定 【民生金融】西安银行2019年报和2020一季报点评：不良率创近5年新低，资本充足率领先 【民生金融】点评平安银行一季报：无惧疫情影响，用实力说话 【民生金融】零售对公双拳出击，旗帜鲜明推平安——平安银行深度报告 【民生金融】结构优化提息差，加大核销降风险——华夏银行2019年年报点评 【民生金融】营收增速亮眼，资产质量稳中向好—江苏银行2019年年报点评 【民生金融】利润增速环比上升，资本充足率行业领先-江阴银行2019年年报点评 【民生金融】分红率大幅提升，加杠杆空间充裕-苏州银行2019年年报点评 【民生金融】不良确认与核销力度加大，定增落地可期—郑州银行2019年年报点评 【民生金融】利润增速三年来新高，分红率扩大到40%—浙商银行2019年业绩点评 【民生金融】盈利能力保持领先，资产质量持续优化—长沙银行2019年业绩点评 【民生金融】不良率持续改善，存款利率率先回落—农业银行2019年业绩点评 【民生金融】净利润加速增长，资产补充可期—无锡银行2019年业绩点评 【民生金融】风险定价能力卓越，净息差保持稳定—建设银行2019年报点评 【民生金融】营收保持双位数增长，金融科技再发力—工商银行2019年报点评 【民生金融】资产质量稳健，多渠道补充资本 ——中国银行2019年报点评 【民生金融】息差环比走阔，基本面保持稳健—交通银行2019年报点评 【民生金融】分红率提高到30%，净息差逆市提升—光大银行2019年业绩点评 【民生金融】解决风险包袱，向轻资本转型—中信银行2019年年报点评 【民生金融】资产质量稳健，各级资本充裕—渝农商行2019年报点评 【民生金融】最具成长性的大行，零售战略稳步推进—邮储银行2019年年报点评 【民生金融】ROA保持稳健，资本补充持续推进—紫金银行年报点评 【民生金融】分红率提升到33%，理财业务明显改善—招商银行年报点评 研究团队 首席分析师：郭其伟 SAC执业证书：S0100519090001 金融行业首席分析师，中山大学硕士学士。曾任职于中国建设银行、华泰证券。2019年加入民生证券。曾获得新财富评选2016年银行第三、非银第五（团队）；2015年银行第四、非银第四（团队）。金牛奖2016年银行第三，2015年银行第四。Wind金牌分析师2016年银行第三，非银第一；2015年银行第二、非银第四。中国保险资管协会最受欢迎卖方分析师2016年银行第三。拥有多年金融业研究经验，专注于银行和非银领域的行业分析。 研究助理：廖紫苑 SAC执业证书：S0100119120002 民生证券金融行业助理研究员，新加坡国立大学硕士，浙江大学本科，入选竺可桢荣誉学院、金融学试验班。工作经历涉及租赁、私募、证券和银行业。曾从事金融、家电和有色行业相关研究。曾就职于中国银行，2019年加入民生证券。 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）