【国君固收顾一格】2022年转债中报观察:增速低位徘徊,行业分化显著

（以下内容从国泰君安《【国君固收顾一格】2022年转债中报观察:增速低位徘徊,行业分化显著》研报附件原文摘录）
　　顾一格 国君固收资深分析师 微信 guyige321 邮箱 guyige@gtjas.com 核心观点： 1. 22022Q2现存可转债单季度盈利平均增速由负转正，业绩表现强于全A。剔除部分极值后，2022Q2单季度归母净利润平均增速为6.41%，较2022Q1的-11.56%明显回升；2022Q2单季度营收平均增速为8.90%，较Q1的16.01%明显回落。 2. 周期板块建议关注川恒转债、高测转债、麒麟转债、濮耐转债、洋丰转债和海优转债等。消费板块建议关注佩蒂转债和温氏转债等。成长板块建议关注节能转债、环旭转债和世运转债等。金融板块建议关注处于区域经济活跃地区、2022Q2业绩高增的优质城农商行转债，包括苏银转债和苏行转债等。 2022年转债中报观察：增速低位徘徊，行业分化显著 音频： 进度条 00:00 27:45 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 从7月中报业绩预告开始披露以来，长达两个月的浩浩荡荡的“中报季”徐徐展开，A股的中报行情持续演绎。眼下，中报的底牌已变成明牌，市场开始预测2023年的业绩。分析中报的意义在于佐证我们对于行业景气度的判断，并结合行业周期判断景气度能否持续，以及帮助我们发现景气度较高但此前未充分重视的细分领域，为下一步的投资方向提供线索。 1 全A：增速低位徘徊，行业分化显著 全A：2022Q2单季度归母净利润和营收同比增速均较2022Q1小幅回落。全部A股2022Q2单季度归母净利润增速为0.41%（2022Q1单季度归母净利润增速3.04%），营收同比增长6.20%（2022Q1单季度营收增速10.68%）。 全A两非：剔除金融、石油石化后，全A两非2022Q2单季度归母净利润和营收同比增速回落较全A更为明显，单季度归母净利润同比增速较2022Q1由正转负。全A两非2022Q2单季度归母净利润同比增速-3.16%（2022Q1单季度归母净利润增速4.18%），营收同比增长6.02%（2022Q1单季度营收增速12.64%）。 分大小风格来看，大盘指数盈利相对具备韧性。2022Q2中证500和中证1000的单季归母净利润同比增速较2022Q1由正转负，中证500的单季归母净利润同比增速较2022Q1大幅回落。从2022Q2各指数的单季归母净利润同比增速来看，上证50盈利相对具备韧性。从2022Q2各指数的单季营收同比增速来看，同样是上证50相对领先。 分大类板块来看，2022Q2成长板块单季归母净利润增速领先，消费和金融板块同比负增长幅度收窄，周期板块盈利增速大幅回落，稳定板块的负增长幅度进一步扩大。2022Q2成长板块单季归母净利润增速由2022Q1的14.27%小幅下降至13.60%，在五个大类板块中领先。消费和金融板块2022Q2单季归母净利润增速分别为-0.29%和-0.48%，负增长幅度有所改善。周期板块的单季归母净利润增速由2022Q1的20.02%大幅回落至-1.93%。 分行业来看，二季度受疫情影响，大部分消费和下游周期行业的业绩增速较一季度回落，上游周期品盈利增长保持强劲，成长板块中电力设备和新能源、通信等行业增速走高，受猪价上行驱动，农林牧渔业绩增速由负转正。 上游周期行业中，石油石化、有色金属和煤炭2022Q2单季归母净利润同比增速分别为24.26%、66.77%和108.66%，与2022Q1增速相比，煤炭盈利增速强势增长，有色金属盈利增速高位回落，石油石化盈利增速相对稳定。上游周期品业绩强势增长，主要源于俄乌冲突导致欧洲能源紧缺带来的能源涨价。 中游周期行业中，钢铁、基础化工、建材、机械和电力及公用事业2022Q2单季盈利增速分别为-64.22%、24.71%、-27.47%、-21.35%和-8.31%。相比2022Q1，基础化工盈利增速进一步回落，但依旧维持正增长，钢铁、建材负增长幅度扩大，机械负增长幅度小幅收窄，电力及公用事业负增长幅度明显收窄。下游房地产景气下行对中游周期行业造成全面拖累。 下游周期行业中，交通运输、房地产和建筑2022Q2单季盈利增速分别为-49.51%、-73.43%和2.28%，对比2022Q1，受疫情影响，交通运输盈利增速大幅转负，房地产负增幅度有所扩大，建筑盈利增速明显下降。 消费板块中，除农林牧渔、家电和食品饮料外，其余行业2022Q2单季盈利增速均为负增长。线下消费受疫情影响较大，2022Q2，医药、纺织服装行业单季归母净利润同比增速由正转负，分别为-6.57%和-31.50%，消费者服务和汽车负增长幅度明显扩大，分别为-91.16%和-28.75%，商贸零售、轻工维持负增长，盈利增速分别为-13.41%和-24.88%。食品饮料盈利增速由Q1的16.73%下降至6.98%，家电行业盈利增速逆势增长，为12.46%。 2022Q2农林牧渔行业单季盈利增速由负转正，伴随着2022年4月以来猪价底部回暖，生猪养殖板块亏损幅度缩窄，部分企业实现季度盈利。随着前期产能去化效果显现叠加需求旺季到来，下半年生猪养殖上市公司业绩大幅改善可期。 二季度疫情反复导致日常餐饮和宴席等消费场景缺失，叠加居民消费意愿降低，导致食品饮料的终端需求有所放缓，但高端白酒韧性较强，2022Q2实现稳定增长，啤酒通过提价和高端化带动，2022Q2实现业绩和收入的环比增长。 成长板块中，2022Q2电力设备和新能源行业景气度进一步上升，盈利增速表现强势，新能源汽车子行业中利润分配向上游转移，光伏子行业实现量价齐升，风电子行业收入受疫情影响较大。通信行业2022Q2单季业绩增速大幅提升，主要是运营商、物联网和光纤光缆板块盈利增长强劲。军工二季度受疫情冲击归母净利润同比增长放缓。电子、计算机、传媒行业维持同比负增。 金融板块中， 2022Q2金融行业单季盈利表现维持弱势。具体来看，银行业取得6.27%的单季净利润正向增速，较Q1略有下降。银行中报资产质量的表现好于预期，但降息周期下净息差存在下行压力，优质区域的中小行在营收、利润和资产质量等方面均继续领跑行业。非银行金融盈利同比增速由负转正，市场波动环境下券商财富管理业务承压，轻资产业务表现出较强韧性。 从行业盈利能力来看，大部分行业ROE（TTM）有所下降。有色金属、煤炭实现了毛利率（TTM）和ROE（TTM）同步提升，石油石化ROE（TTM）提升，但毛利率（TTM）有所下滑。除基础化工和电力及公用事业外，其余中下游周期行业ROE（TTM）及毛利率（TTM）双双下滑。其中钢铁和建材毛利率（TTM）下滑较为明显，主要由于成本端压力仍在，且下游需求不足导致产品价格下行。 消费板块除农林牧渔、食品饮料和家电外，ROE（TTM）全面下行。2022年二季度疫情扰动下，除食品饮料外消费板块资产周转率（TTM）全面降低。纺织服装毛利率（TTM）较Q1明显提升。 成长板块除电子、计算机和传媒，其余行业均实现ROE（TTM）正向改善，但通信和计算机行业毛利率（TTM）明显改善。 具体到细分行业，2022Q2单季盈利增速排名前30的二级行业主要集中在上游周期和中游设备等行业。2022Q2单季度盈利同比增速居前的主要包括上游周期板块的稀有金属、煤炭开采、贵金属、石油开采等，成长板块的通信设备、电源设备、电子零组件、新能源动力系统、兵器兵装等，以及农业板块的农用化工和畜牧业。 2 转债：盈利增速修复，业绩强于全A 截至2022年9月8日，现存的441只可转债覆盖了30个中信一级行业中的28个，其中85%的转债发行人市值小于300亿元，从大小风格上来看转债发行人整体更接近中小盘。 2022Q2现存可转债单季度盈利平均增速由负转正，业绩表现强于全A。剔除部分极值后，2022Q2单季度归母净利润平均增速为6.41%，较2022Q1的-11.56%明显回升；2022Q2单季度营收平均增速为8.90%，较Q1的16.01%明显回落。 分行业来看，各行业转债2022Q2单季度平均盈利同比增速变动方向与全A基本一致。2022Q2上中游资源品石油石化、有色、基础化工转债仍保持较高的单季度盈利和营收增速，中游周期行业钢铁、机械以及下游周期行业交运、房地产和建筑转债Q2单季度盈利负增幅度扩大，电力及公用事业Q2单季度盈利增速下行明显。消费板块医药、食品饮料、消费者服务、家电和汽车转债2022Q2单季度业绩同比负增。成长板块中国防军工转债2022Q2单季度业绩高增，通信转债Q2单季业绩负增长与全A背离。金融板块中银行转债2022Q2业绩保持较高增速，非银转债业绩同比负增长幅度收窄。 3 2022Q2盈利改善的转债梳理 现存的441只可转债中有204只实现了2022Q2单季度归母净利润大于0且正增长，其中124只转债2022Q2单季度归母净利润同比增速较2022Q1提升。剔除其中余额不足3亿元的，剩余100只转债。结合当前转债的价格和转股溢价率判断性价比，我们认为以下转债值得关注。 周期板块中，建议关注价格相对较低、弹性较好的川恒转债、高测转债、麒麟转债、濮耐转债，价格较低的洋丰转债，以及正股弹性较强的海优转债等。 上半年受俄乌战争影响，农化板块供需矛盾凸显，化肥、农药价格持续上涨。川恒股份、新洋丰和丰山集团等农化工行业的企业业绩高增。 川恒股份2022Q2单季度实现营收9.78亿元，同比+58.18%，环比+60.73%；实现归母净利润2.67亿元，同比+277.75%，环比+156.01%。2022年上半年，公司的核心产品饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸等价格大幅上涨，原材料磷矿石自给率进一步提升，带动公司业绩大幅提升。公司现有磷矿权益产能745万吨/年，矿端布局确保成本稳定，向下游延伸投资新能源电池电解液原料六氟磷酸锂等新能源材料 ，有望实现利润增厚。 新洋丰2022Q2单季度实现营收50.72亿元，同比+49.48%，环比+11.60%；实现归母净利润5.13亿元，同比+38.14%，环比+26.04%。2022年上半年公司主营产品复合肥和磷酸一铵价格大幅增长。与川恒股份相似，新洋丰也在新能源材料领域有所布局，当前公司已规划投资约60亿元建设30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂及相关配套项目。产业链垂直一体化战略不断深化，巩固成本优势护城河。2022年7月，同时，公司还向复合肥上游原材料硫酸、合成氨、硝酸等产品延伸，并通过收购扩展磷矿产能，成本优势有望进一步提升。 上半年光伏行业维持高景气，光伏胶膜生产企业海优新材和硅片切割设备生产企业高测股份业绩高增。随着8月以后硅料产能逐步释放，硅料价格有望在10月后迎来拐点，光伏装机需求有望大幅提升。相对紧缺的EVA粒子和胶膜，以及主产业链扩产拉动的光伏设备高景气有望持续。 海优新材2022Q2单季度实现营收15.86亿元，同比+144.60%，环比+29.15%；实现归母净利润1.31亿元，同比+3130.53%，环比+70.13%。2022上半年EVA粒子持续上涨，公司对胶膜产品进行提价，22Q2公司毛利率为15.47%，环比增长2.92pct，成本传导顺畅。随着光伏需求快速释放，预计四季度EVA粒子供需偏紧将加剧，公司粒子库存较为充足，新增胶膜产能陆续放量， 有望进一步量价齐升。 高测股份2022Q2单季度实现营收7.79亿元，同比+142.12%，环比+40.11%；实现归母净利润1.40亿元，同比+272.53%，环比+44.33%。2022H1切片设备、耗材和切片代工业务收入占比分别为42%、25%和23%。公司上半年切片代工业务显著放量，主要系乐山高测硅片代工产能释放；金刚线业务收入同样大幅增长，主要系公司完成“一机十二线”技改，金刚线产能大幅提升。公司切割设备订单充裕，金刚线产能持续扩张，光伏行业高景气确定性较强，预计公司业绩将持续高增。 森麒麟2022Q2单季度实现营收17.11亿元，同比+28.14%，环比+18.23%；实现归母净利润2.45亿元，同比+44.03%，环比+4.93%。2021年轮胎行业业绩低迷，主要源于原材料价格和海运费上涨，下游需求较弱。当前基本面有所改观，国内和东南亚往欧美的海运费较2022年初高点已有20%-30%的下行，在汽车消费政策和芯片短缺缓解的双重利好下，下游需求有望大幅提升，轮胎行业有望迎来盈利拐点。森麒麟是国际少数航空轮胎制造企业之一，具有行业内领先的轮胎智能制造工厂，2021年86%的销售收入来源于海外 。公司泰国工厂二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎和200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目预计2022下半年可投产，将带来较大的业绩贡献。 濮耐股份2022Q2单季度实现营收13.99亿元，同比+20.97%，环比+22.83%；实现归母净利润0.95亿元， 同比+131.76%，环比+26.67%。2021年公司归母净利润增速为-72.10%，主要由于2021年原材料成本和海运费大涨，同时公司产品售价较2020年降低。2022H1公司海外营收同比大增79.29%，在总收入中占比32%，主要由于俄乌冲突导致公司在俄罗斯的竞争对手大规模撤出，公司市占率得以提升。公司成本端压力最大的时期已过，由于公司的原材料成本采用加权平均，导致Q2成本下降不明显，随着公司产品提价在新签订单上反映、成本下降在报表上兑现，2022年下半年毛利率有望继续改善，业绩有望继续高增。 消费板块中，建议关注价格相对较低、弹性较好的佩蒂转债和温氏转债。 佩蒂股份2022Q2单季度实现营收5.03亿元，同比+28.70%，环比+46.65%；实现归母净利润0.62亿元， 同比+48.84%，环比+113.79%。公司国内外业务双轮驱动，国外以ODM为主，国内大力发展“爵宴”、“好适嘉”等自主品牌，产品品类由咬胶向肉质零食和主粮扩充。2022上半年随着越南疫情解除封控，越南工厂产能利用率逐步回归正常，随着公司在柬埔寨和新西兰的新产能释放，海外业绩有望进一步增长，国内品牌线上渠道高速增长有望延续。 温氏股份2022Q2单季度实现营收169.54亿元，同比+22.71%，环比+16.20%；实现归母净利润2.40亿元，若不考虑冲回一季度末计提的资产减值9.93亿元，Q2单季度养猪亏损约7亿元，环比Q1减亏明显。猪价自2022年4月份开始企稳回升，产能去化仍在持续，随着9月气温转凉、开学和中秋备货小高峰启动，需求边际回暖将带动猪价进一步上涨。7月以来，全国黄羽鸡价格呈现快速上涨趋势，黄羽鸡供给收缩的影响已经向下游传导，黄羽鸡价格有望维持高位，公司下半年盈利有望显著提升。 成长板块中，建议关注价格相对较低、弹性较好的节能转债和价格较低的环旭转债、世运转债。 节能风电2022Q2单季度实现营收14.89亿元，同比+43.66%，环比+25.13%；实现归母净利润5.85亿元， 同比+55.45%，环比+38.63%。公司上半年业绩大增主要系新增广东阳江南鹏岛300MW海风及陆风830MW项目全容量并网投产带来的上网电量增加，以及澳洲子公司售电单价上涨带来的收入增长。截至2022年6月末公司风电累计装机5.33GW，较年初新增0.18GW，在建0.72GW，筹建装机容量3.31GW，项目储备资源丰厚。 环旭电子2022Q2单季度实现营收149.87亿元，同比+32.17%，环比+7.40%；实现归母净利润6.46亿元， 同比+110.77%，环比+47.15%。公司为全球SIP封装龙头，在与北美客户稳定合作的基础上，不断拓展新客户和新产品。公司大力拓展汽车电子业务，客户需求和订单大幅成长，2022上半年汽车电子业务营收为21.30亿元，同比增长79.63%，汽车电子业务有望延续强势增长。 世运电路2022Q2单季度实现营收12.24亿元，同比+50.57%，环比+25.15%；实现归母净利润0.86亿元， 同比+71.40%，环比+82.98%。2022Q2单季度毛利率为16.00%，环比提升2.13pct，主要由于上游原材料覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等采购价格大幅下降。公司为全球车用PCB的头部供应商，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系。公司车用PCB订单饱满，产能持续扩张，在下游新能源车渗透率快速提升和上游原材料价格下行背景下业绩有望保持高速增长。 金融板块中，建议关注处于区域经济活跃地区、2022Q2业绩高增的优质城农商行转债，包括弹性较好的苏银转债以及价格较低的苏行转债。 江苏银行2022Q2单季度实现营收180.74亿元，同比+17.38%，环比+6.11%；实现归母净利润67.96亿元， 同比+36.66%，环比+3.22%。公司营收质量较高，利息净收入、手续费净收入和其他非息收入Q2单季增速分别较Q1提升0.9pct/11.5pct/27.0pct。2022上半年净息差同比、环比均走阔，生息资产收益率逆势走高，负债成本下降。Q2不良率和关注率均环比下降，拨备覆盖率环比提升。正股估值具有较高的性价比。 苏州银行2022Q2单季度实现营收29.54亿元，同比+11.32%，环比-1.57%；实现归母净利润11.04亿元， 同比+29.82%，环比+2.89%。Q2单季度营收增速较Q1提升主要得益于净息差的边际回升。Q2不良率、逾期率和关注率均边际改善，拨备覆盖率提升，资产质量已达到行业头部水平。苏州银行正股估值未反映其资产质量优势，更未反映ROE上升的潜力。 （完）

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