至暗时刻,三季度是新起点——A/H建材龙头2022中报总结
（以下内容从国泰君安《至暗时刻,三季度是新起点——A/H建材龙头2022中报总结》研报附件原文摘录）
本报告导读： 总结2022年中报，地产重压叠加疫情是建材需求的至暗时刻，水泥经历16年以来最大下滑，玻璃磨底僵持，玻纤步入压力期盈利能力分化。 摘要： 维持建材行业“增持”评级：总览建材中报，地产重压、疫情反复影响及成本端的上行给各企业均带来明显的业绩下行压力。展望后市，上半年专项债将逐步实现实物工作量，政策托底地产越发明朗，保交付的解决方式也将形成建材的实质需求利好，预计二季度是建材至暗时刻。我们继续推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及龙头海螺水泥；港股推荐中国建材。 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；而成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。近期政策托底地产越发明朗，已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，但机会聚焦在验证成色的子行业龙头。 玻璃纤维从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现； 水泥新常态、新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转，2022上半年水泥行业业绩同比下滑42%，创2016年来新低。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局。1）上行概率大于下行风险，高产能利用率的特征下，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，需要聚焦盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的头部企业。全年光伏玻璃价格弹性偏弱； 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变。高性能与一般性能纤维都表现出同步的高景气，相对于军品也呈现较明显的优势。印证：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 投资要点： 我们根据2022年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是消费建材的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，二手房等高频数据表现一路向上，整体地产可能已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，且在需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局：2022春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端需求在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 我们对于平板玻璃三点判断：1）上行风险大于下行风险，行业底部特征明晰，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）8月大幅度去厂库，虽然是下游补库主导，但代表信心及订单有明显回暖；3）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：供需博弈之下，价格弱弹性或为常态：硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW。下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 水泥新常态、新平衡。2022H1水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等出货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的竞争格局中寻找新的平衡，整体弹性我们判断有限。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性与参考国外的存量超越新建所带来的消费化，在22年上半年业绩明显表现出C端消费建材明显跑赢B端的情况，我们继续强调投资机会仍将集中于行业龙头，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续看好高性能碳纤维龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林炭谷； 第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、龙头海螺水泥；港股中国建材、华润水泥。 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：港股中国建材、华润水泥控股、信义玻璃、中国联塑和信义光能的对标均为港元 1. 水泥：新常态、新平衡，经历2016年以来最大业绩下滑幅度 纵观水泥行业以及其他大类周期品2022H1的经营情况，水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。 2022Q1地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%；而Q2需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下滑态势，并且随着供需的失衡及主导企业市场战略的变化，6月起全国水泥价格出现大幅度的下降，全行业上半年利润总额同比下滑42%，创2016年以来最大降幅。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等发货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击，盈利能力环比将继续下降。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点，但考虑到21Q4行业在能耗双控背景下价格盈利创历史新高，预计Q4同比高基数下压力依然较大。 1.1. 2022H1全行业利润下滑42% 2022上半年全国累计水泥产量9.77亿吨，同比下降15%，21年同期为增长 14.1%，上半年水泥产量创 11年以来新低。同时受销量下行叠加原材料成本大涨影响，2022上半年水泥行业利润总额442亿元，同比下降42.0％，行业利润下滑幅度也创2016年以来的新低。 年初以来，尽管全国各地水泥错峰生产执行情况良好，部分地区企业甚至延长错峰生产，但在疫情复发和需求疲软的背景下，一季度全国水泥库容比持续徘徊在60%-70%之间较高库位波动。二季度，由于需求仍未出现好转，叠加各地复工复产水泥企业加速生产，水泥库存更是持续上升至历史同期新高水平，达70~80%。上半年全国水泥均价略高于去年同期，但由于煤炭成本大幅上涨，拉高水泥生产成本，行业效益下降明显。 分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大的是东北和西南，超过20%；其次是华北、华东和中南 1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q2均受到疫情影响呈现负增长。 1.3. 2022H1需求弱势背景下，行业面临16年以来最大下行压力 2022年上半年，全国累计水泥产量9.77亿吨，同比下降15%，21年同期为增长14.1%，上半年水泥产量创11年以来同期新低。在销量大幅下滑背景下，主要原材料煤炭成本高企，使得行业利润上半年下滑42%，创2016年以来最大下行幅度。 1.3.1. 需求的至暗时刻 2022Q1地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%；而Q2需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下滑态势，尤其是4、5月份单月水泥产量同比增速下滑至-18.9%和-17%，为历史同期最低水平。 我们观察到各上市企业2022Q1-Q2销量继续明显下行，从各企业公布的整体销量数据看，龙头企业销量下降幅度略高于行业降幅，我们判断主要源于需求弱势背景下，龙头企业牺牲部分销量带头进行错峰停产保障区域内供需平衡。 1.3.2. 需求弱势背景下，成本端大幅上涨，业绩承压 2021年四季度水泥行业整体行业盈利及价格创历史新高， 2022年一季度我们观察到各企业水泥价格虽然维持相对的高位，但成本端的上行侵蚀利润导致行业利润端全面负增长。进入二季度，销量的继续下行使得水泥企业规模效应减弱，而煤炭成本继续抬升成本端压力，行业利润出现大幅负增长。 2022年一季度，全国水泥价格虽然较21Q4所有下降，但是依然维持较高水平，而成本端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅；而进入二季度，销量的继续下行及成本端煤炭压力，叠加6月以来水泥价格的大幅下降，上市企业二季度盈利能力均大幅回落至2016年以来最低的水平。并且考虑到6月以来水泥价格受供需失衡及主导企业战略变化大幅下行影响，Q3行业盈利预计同比环比仍会有所下降。 1.4. 经历供给大周期，市场静待再平衡 我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。 同时我们观察自2021Q3开始的行业需求呈现超预期的断崖式下跌，但被市场所忽视的是，从纵向对比来看，水泥本身价格已经处于历史高位，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停窑比例需要抬升更多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行协同提价的难度也在不断增加。在需求羸弱，库存压力背景下同时叠加主导龙头企业战略向市占率优先调整，让行业协同基础出现松动，所以我们观察到全国最核心华东市场水泥价格在恰逢6月上海疫情解封，需求回升的时间点，出现大幅度的下降，市场需要在新的竞争格局中寻找新的平衡。 受6月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重压力。为缓解供需失衡压力，多地执行夏季错峰生产政策，水泥企业限产力度进一步加大，不同地区预计减产10-30天；同时西南部分省份受高温缺电影响，区域水泥企业被迫进行大规模限产。受限产带动，各区域库存压力有所缓解，库存明显下降，带动水泥价格出现试探性上涨，触底回升。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导。 从需求端角度，7月底全年3.65万亿专项债已经基本发行完毕；而8月24日召开的国务院常务会议提出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，同时，10月底前发行完毕5000多亿元专项债地方结存限额，并核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，都将有助于下半年基建需求的抬升。 房地产角度，国常会提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，政策层面已经逐步明晰了托底地产的意图，最悲观的时间点已过。 2. 玻璃板块：磨底僵持，可择优布局 2022H1春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端刚需在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 2022H1信义、旗滨等头部玻璃企业在行业至暗时刻仍保持了坚实的盈利质地，毛利率高于行业平均10-15pct。我们判断当前时点冷修提速后行业底已经出来，但需求启动节奏尚不明朗，难以复制20年后大的板块行情，在浮法弹性有限假设下，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 当前我们判断，Q3仍将处于竣工需求修复和冷修继续的僵持期，但即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修期见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。在中性偏乐观情况下，竣工需求逐步启动，则价格仍有较大上涨空间。 2.1. 丢失的旺季：需求不足，以及预期博弈之下高龄产线作为供给调控阀的错位 22Q1春节前后下游补库强劲，小阳春昙花一现。节前加工厂备货较少，叠加部分贸易商节后继续补货，春节后国内浮法玻璃市场成交快速恢复，浮法厂产销快速恢复至放量状态，推动价格走强，根据卓创资讯，节后两周全国浮法玻璃均价提升约20元/重箱。2月底经过前期中下游快速备货后，节后实际加工订单恢复情况低于预期，刚需启动滞缓，3月起市场以消化社会库存为主。3月中旬开始区域疫情出现反复，开工进程进一步被延后。 22Q2冷修和旺季需求复苏预期僵持不下，库存达到2016年后新高。根据卓创资讯数据，玻璃从3月初开始显著累库，同时玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价从2400元/吨跌至Q2末1800元/吨，6月低行业玻璃库存突破7000万重箱，库存水平已经创下供给侧改革以来同期新高。5月以来价格正在逐步击穿玻璃生产企业的完全成本线（社会平均水平），部分低价区域正式进入亏现阶段。 从21年下半年以来，从21Q3“金九银十”的旺季不旺，到22Q1的春节淡季超预期补货，到22Q2的小阳春缺位，再到2022年8月旺季前的厂家大幅去库，玻璃行业展现出了反季节的淡旺季行情。我们认为这一现象产生的原因，主要来源于地产竣工滞后需求复苏节奏的不确定，带来的供给端博弈加剧，这种博弈在22Q2旺季达到顶点，而在淡季高龄线作为滚动调控阀更容易发挥作用。 供需两端最差的情况均已经在22Q2发生： 1）需求侧：地产资金紧缺程度超预期。2月春节后玻璃下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足。能力不足体现在竣工带来的结算资金回流本质是要先花钱再赚钱的过程，过去高周转模式遗留的问题是预售金监管账户首先面临的是补款，而非支取问题；而意愿不足体现在3-4月整体地产去化率不足30%，在低去化条件下对于开发商而言是不划算的，甚至无法覆盖竣工的工程款成本。根据头部玻璃企业调研，22Q2公司总体产销率是2016年以来的二季度产销率中最弱的一年。 2）供给侧：没能如期发生的冷修，反映了产业对后市预期的高度一致性，反而“雪上加霜”。玻璃作为高温、连续生产行业，可变成本线是重要的支撑，企业在价格跌破可变成本后停窑比例会大幅度提升，2019-2020年在高龄窑炉冷修退出催化下玻璃价格均在当年Q2迎来V型反转。2022年以来作为可变成本大头的纯碱、燃料成本均处于历史高位，但冷修进度却仍然不及预期。根据卓创资讯，3-5月全国浮法玻璃仅冷修3条线，同期却点火复产5条线。 2019-2021年玻璃行业赚钱效应重塑了产业预期博弈的形态，玻璃厂家从供给侧改革之前的“怕亏钱”，到如今的“怕错过”赚钱机会，因此旺季时候厂家底子比往年更厚、对库存容忍度更高，在只是账面亏损或者小幅亏现的状况下可以支撑一段时间。同时，作为固定成本的耐火材料价格大幅提升，一旦停产单线过亿的冷修费用可能使得产线难以在需求反弹后快速点火，也变相抬高了厂家的退出成本。 2.2. 盈利磨底，供需均从最差情况中修复 2.2.1. 高龄线冷修的逻辑尽管迟来，但不会缺位 高成本线开始进入冷修表明产业预期博弈较前期高度一致状态开始松动。 22H1由于产业博弈的因素，导致高龄窑炉没能发挥其调控阀作用，而22年6月底开始行业冷修明显加速，2022年6-8月以来冷修产线已经达到11条，合计7900t/d，占在产产能4.6%。8月11日，全国重点监测省份生产企业库存总量为6159万重量箱，环比上周下降1067万重量箱，降幅14.77%，厂库实现连续两周大幅度降库。8月下半旬开始，旺季前的降库动能再次走弱，由于终端加工订单仍未有大幅起色，以消化社会库存为主。 但我们看到8月底9月以来仍陆续有产线在传统旺季来临之际宣布冷修，表明产业对于后市需求的分歧要高于Q2，即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修前见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。根据玻璃信息网统计，目前全国在产约260条线中，窑龄超10年的达50-60条，窑龄超8年的达20-30条。 2.2.2. 可变成本底线大幅抬升 纯碱和燃料等可变成本价格快速抬升。22Q3以来纯碱价格略有回落，但华东重碱仍维持在2850元/吨高位上，高出同期300元/吨。燃料方面，22Q1受到国际能源价格影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油仍维持在近5000元/吨，石油焦3#全国各地均价仍在5000元以上。 成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。玻璃作为高温连续生产行业，可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空间有限。根据近一个月价格测算，各类燃料下玻璃行业平均瞬时现金成本约在1600-1700元/吨，完全成本在1800-1900元/吨。 2.2.3. 地产信用修复，“保交楼”有望落到实处 21Q3地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端刺激政策推出，以及地产债务从高峰压力期下行，“保交楼”有望落到实处。 1） 保交楼从政策面走向实践面：8月19日住房和城乡建设部发布消息，住建部、财政部、央行等有关部门近日出台完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，意味着在7月底会议明确保交楼的责任主体在地方政府后，进一步给出了资金面的具体解决方案，即通过中央层面政策性银行资金出手托底保交楼，同时撬动银行等其他资金进入。 2） 22年下半年偿债压力下行：2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct，主要是因为2021年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据wind统计，预计房地产境内境外行权到期分布将在22Q3达到高峰，22年下半年逐步放缓，短期资金压力有望缓解。 2.3. 竞争格局：浮法有限弹性下，择优配置时点已现 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17100t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 2）机会不在板块，优选有靠谱业务增量的企业。我们认为20年后玻璃大的板块性行情难以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也呈现出较好的估值安全边际。重点推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃）。 信义玻璃：信义玻璃上半年实现营收136亿港元，同比+0.50%，实现归母净利润33亿港币，同比-38.5%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。2022H1年全国浮法白玻含税均价约2117元/吨，同比下降13%，22Q2以来玻璃行业旺季不旺，叠加冷修不及预期整体累库加快，玻璃价格同比承压，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信义白玻均价增速显著优于行业水准。产销上看，考虑到21Q2及21H2点火的芜湖一线、蓬江三线（原江门华尔润）和海南一线（原中航特玻），测算22H1整体产能增量预计在5-10%，但考虑到旺季弱于同期，实际销量同比或略低于产能增速。 2022年我们预计有效年产能约890万吨，同比+8.5%，海南中航特玻收购线及营口线复产均在22Q2之后贡献增量。在供给指标愈发稀缺的当前，公司成长的稀缺性愈发彰显。预计公司2022-23年归母净利69.86、86.44亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应22年8xPE，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司价值凸显。 旗滨集团：旗滨集团上半年实现收入64.92%，同降4.99%，实现归母净利10.79亿元，同降51.22%,符合预期。产销方面，由于下游需求持续乏力，公司Q2产销率为2016年以来同期最弱水平，Q2公司实现浮法玻璃产量/销量分别为3024、2788万重箱，产销率92%（同期旺季产销率一般超过100%）。价格方面，测算旗滨Q2单箱不含税价格约为95元， 5月以来全国玻璃价格已经开始击穿行业平均完全成本线，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q2浮法平均箱净利16-17元，盈利能力领跑行业。2022H2旗滨光伏、电子、药用玻璃将齐齐迎来储备期后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计2022-23年公司利润在23.66，30.24亿元，对应22年PE13x，公司维持现金分红比例50%，对应股息率5%，安全边际较高； 3. 光伏玻璃： 价格弱弹性或为常态，布局增量能力龙头 3.1. 供需博弈之下，价格弱弹性或为常态 22Q1以来需求可消化产业链高价，产业链呈现量价齐升。2022年1-2月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反馈春节前后库存几无增加，产销良好。3月以来随着海外装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和下游排产博弈的担心之中。但实际情况看在转移上游成本压力驱动下，4月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地，3.2/2.0mm镀膜玻璃价位提至27.5/21.15元每平，5月初进一步提升至28.5/21.92元。因此我们认为，在上游价格居高难下情况下，产业链博弈实际已在放缓，本质反映的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加，海外需求恢复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动力。 供给层面看，截至6月底，全国光伏玻璃在产生产线共计313条，日熔量合计59710吨，同比增加66.14%。22H1仍有大量待投产产能，其中信义光能下半年待投5条1000t/d线，福莱特待投4条1200t/d线，仅计算头部两家确定性最高产能，年底光伏玻璃日熔量预计将站上7万日熔量，对应2200万吨玻璃产能，按照每GW装机消耗6-7吨玻璃计算，对应组件消纳能力为320-360GW，预计下半年仍处于供给大于需求状态。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期。下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释放之下，主流3.2价格或难以大举突破二季度27-28元价格。根据信义光能披露半年报的情况，22Q2光伏玻璃毛利率环比22Q1回暖，我们预计龙一企业当前毛利率保持在30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛利率保持在20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 3.2. 逆境中龙头成本优势愈发明显 光伏玻璃成本曲线或比市场预期更为陡峭。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从22H1光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信义光能和福莱特扣非净利率在19%、13%，比后置位企业高出15-20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。 信义光能：上半年实现营收96.98亿港元，同比+20.1%，实现归母净利润19.05亿港元，同比-38%，符合预期。价格方面，根据卓创资讯，2021H1光伏玻璃3.2/2.0镀膜含税均价在33、26元，2022H13.2/2.0镀膜含税均价在27、21元，光伏玻璃市场价格同比下滑幅度在15-20%，预计公司和行业价格下滑幅度基本匹配。销量方面，2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报告期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。 22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，同比21H1下降36.1pct，但环比22H2仅下滑4pct，22Q1毛利率触底，3月以来在光伏装机需求高景气催化下3-5月每月新单逐月小幅抬升，预计22Q2单季度毛利率回升至30%附近。公司仍为行业第一成本曲线，盈利能力显著高于行业平均。预计公司2022-23年归母净利至48.69、66.17亿港元，同比-1.12%、+35.92%，维持“增持”评级。 4. 玻纤板块：步入压力期，待盈利见底分化 不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为24h连续作业工业品，供给具刚性。 4.1. 从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化 22H1分化的前夕。22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但同时我们也观测到，本轮玻纤周期上行期从20Q2开始国内需求及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到21Q3开始海外出口需求恢复量价齐升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从21年底开始合股纱价格已经开始松动，到22Q2粗纱价格在大规模新增供给冲击下开始显著降价，我们看到的22年上半年的头部上市公司账面的单吨盈利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高端产品占比更高。 22H1出口景气持续强劲，价格高位运行。上半年出口需求（包括出口欧洲的热塑、风电产品，以及出口美国的热塑热固类产品）持续旺盛，根据卓创数据，玻纤1-5月玻纤粗纱累计出口需求同增60%，其中短切纱累计同增148%。6月之后受到全球经济压力影响以及同期出口基数抬升的影响下，出口表观增速有所放缓，但仍保持在良性水平上，7月当月玻纤粗纱/短切出口同比+9.56%、+32.51%。价格方面看，出口价格保持高位稳健，在欧美及全球燃料成本抬升背景下，出口价格短期看预计仍将维持高位。 电子纱价格提前见底回升。电子纱方面，22Q1以来PCB下游开工恢复较慢且受到疫情反复影响，电子纱价格进一步下探至当前的9000元/吨，对应主流7628电子布价格回落至3.2-3.5元/米，击穿全行业盈亏平衡线，多重不利因素叠加电子布价格在Q1提前见底。22Q2以来，随着前序新增供给的消纳，以及开工率回升，电子布价格触底后小幅回暖，成本支撑下价格已经回升稳定在4元/米左右水平。 22Q2低端粗纱价格开始大面积松动。21-22年玻纤行业均有大批产能投产，在22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显。根据卓创，主流直接纱价格由4月份6200-6500元/吨，回调至8月底4400-4800元/吨，降幅约2000元/吨。同时，4月份以来玻纤累库也在加速，4-8月玻纤库存从33万吨提升至66万吨。 进入调整期，结构分化将带来盈利底的分化，23年弹性仍存。我们认为22H2作为玻纤压力期，7月情况看，国内需求起色仍不明显，同时出口量环比有所回落，7月预计头部企业发货量均只在总产能的90%上下，持续累库下，库存水平均超过1个月。 但同时，我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。 4.2. 玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化 4.2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产 预计2022年粗纱产能净增约70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领先行业。根据卓创资讯数据，我们测算2022年粗纱名义新增产能超90万吨。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，年内成都15万吨短切在二季度提前点火，桐乡电子纱如期点火，预计九江20万吨粗纱将在年底前投产。粗纱名义产能增量看，23年下降至50万吨左右供给增量，而23年加权实际产能增量中，最大增量是22年底投产的巨石九江20万吨线。 电子纱方面，泰山玻纤邹城6线21年底投产对22Q1供给形成一定冲击，但当前价格上仅巨石能实现微利，预计年内除巨石桐乡10万吨电子纱投产外，22年底直至23年无新产能增量。 中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。 4.2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑 从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在120-140方/吨，国内产线单耗在160-180立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达180方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 海外企业长期竞争力削弱，以OC为代表的海外玻纤企业战略重心正逐步从上游向制品领域转移。从海外产能的盈利能力看，我们比照OC复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC整体营业利润率平均较巨石低20pct，当前营业利润率看价格已无下降空间。 同时我们观察到2022年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的进度，根据OC的2022中报公开投资者交流，上半年OC完成了对用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购，6月宣布与领先的玻璃钢生产企业Pultron Composites成立新的合资企业，7月OC收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的50%权益，逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC在7月正式出售了其位于法国的短切产线，并且，OC另外2个短切工厂正在以最小的投入进行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。至此，OC在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市场。 4.3 头部企业产品结构具备更好抗波动能力 1） 中国巨石：公司上半年实现收入119.10亿元，同增39.13%，归母净利42.06亿元，同增61.96%，扣非净利润28.30亿元，同增12.64%，符合预期。 海外需求强景气带来粗纱盈利稳中有升。22H1公司实现粗纱及制品销量107万吨，同比小幅下降约3%，其中倒算Q2玻纤销量54万吨，环比Q1基本持平，预计销量结构上出口占比达到40-45%，出口量环比Q1仍有小幅提升，但由于国内受到疫情影响，国内粗纱销量仍处于承压状态。价格方面，海外涨价动能有所放缓，但是整体海外价格仍处高位稳定，且在海外燃料成本高企状态下价格几无下降空间，国内价格方面，Q2看2400号直接纱降幅300-400元/吨，但因为巨石产品结构优化行业降价对国内价格冲击影响较小，综合看我们预测玻纤吨净利保持在2300-2400元高位。 电子布产销旺盛，以量补价，盈利逆境现真章。22H1预计公司实现电子布销量3.28亿米，倒算Q2销售电子布2亿米，同比+69%，3月公司后电子布产销率超过100%，持续去库。电子布价格年初以来从6元/米调整至底部区域3.3元/米，目前由于部分供给退出，以及成本支撑价格已经回升稳定在4元/米。预计Q2低谷价格上巨石仍能实现每平米盈利0.4-0.5元，行业基本处在亏损状态，巨石持续作为行业第一成本曲线。按计划桐乡10万吨电子纱预计8月底出布，Q3贡献实际增量。 产品结构升级是盈利稳定阀，国内/海外均将走出分化。1）国内看，Q3粗纱新投产落地将不可避免的给低端产品带来价格压力，但我们认为22年下半年风电、热塑等高端需求拉动将有效对冲低端产品价格下滑，热塑和风电产品均具备较高的技术和认证门槛，而目前这两大品类从量的规模上已占到公司半壁江山，头部企业将凭借更好的产品结构和后置位企业走出明显盈利分化。2）海外看，燃料价格飙升放大了海外企业成本劣势，随着海外玻纤企业产能收缩以及在部分品类中逐步退出，我们认为巨石作为全球定价大宗品龙头的比较优势在进一步扩大。 2） 中材科技：公司上半年实现收入99.20亿元，同增5.99%，归母净利18.71亿元，同增1.33%，扣非归母净利12.48亿元，同降13.73%，符合市场预期。 玻纤出口强景气助力盈利维持高位。2022H1玻纤板块实现收入约44.6亿元，净利润15.4亿元。量方面，上半年实现玻纤销量51.5万吨，同比-3%，其中预计Q2单季销量26万吨，环比Q1基本持平，其中出口销量提升15%以上，有效弥补了因疫情因素承压的国内需求缺口。盈利方面，倒算扣除贵金属处置后上半年公司单吨玻纤盈利维持在2200-2300元/吨高位上，得益于较好产品结构之下，出口、热塑、风电等产品价格稳定性远高于低端粗纱。 叶片招标价格走出至暗时刻，有望Q3迎来提价。2022H1风电板块实现收入24.4亿元，净利润1304.4万元，叶片销量5GW，同比+10%，其中6月单月公司装机量已经提升至1.7GW，出货环比加速明显。上半年风机招标的市场竞争加剧，招标价格持续承压，风电板块上半年仅实现微利，但高增长的装机出货加大了下半年涨价杠杆。目前产业链装机价格底部企稳在1700-1800元/kw水平，下半年90米以上大叶型有望率先提价。 隔膜低成本新线投产出货加快，走向量价齐升通道。2022H1公司隔膜实现收入6.9亿元，净利润1.4亿元，销量5亿平，同增43%，目前单月隔膜出货仍维持在1亿平以上。上半年单平米盈利0.3元，达到历史最好盈利水平，其中Q2单平米净利超预期提升至0.35 元，我们判断盈利能力改善主要源于，随着前序产能折旧逐步减少以及新的低成本产线占比的不断提升，成本下降明显。2022 年随着滕州二期和内蒙二期产线投产，我们预计22 年底隔膜产能可达18 亿平米，全年出货可达11-12亿平。 5. 碳纤维及复材：民品供需两旺，军品盈利坚挺 产业链全面景气持续，民品销量弹性领先。2022Q2碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2022Q2中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为67.01%，128.63%，213.72%，23.25%，26.73%，9.90%，11.20%。 其中我们可以观察到，民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场和压力容器场景，以及一般性能纤维多用的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势还在持续。 价同量升的背景是不变的供不应求格局。2022Q2，中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为44.82%，45.15%，51.27%，55.22%，75.07%，同比变化分别为-0.34，2.38，-7.80，8.59，-4.27pct，其中民品纤维代表的中复神鹰和吉林碳谷毛利率环比波动较小，主要在于价格和成本因素相对于基数期波动相对较小，处在较为稳定的高议价高景气状态；军品纤维的的代表光威复材与中简科技在价格有所降低的背景下保持较高的盈利能力韧性，其分别在于产品结构的优化（碳梁，低毛利预浸料占比下降，民品纤维占比提升），以及产效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行业参与度较高的环境下，主动利用成本优势改善市场竞争格局的定价策略。 从民品的角度来看，原材料上行的背景下，纤维的价格反而在供不应求的格局下保持价格逐行趋势，这种高价格景气在供需两旺的背景下有望持续，其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；2021年军品板块迎来产品价格调整，但目前靴子落地后盈利能力还是保持相当韧性，且景气度确定性同样处在较高水平。 中复神鹰：产销短期影响解除，Q3将重回高增通道 Q3产销有望重回高增通道。Q2公司产销量环比Q1或略有下滑，主要受到：1.疫情影响物流；2.新产能调试对接影响。估计西宁一期已经全部投产，因此保持对公司2022年全年产销量在1-1.2万吨的判断。Q3产销有望重回环比快速增长通道。 供需决定价格高景气还将维持。测算Q2销售价格环比Q1略有提升，符合期间T700级小幅提价的市场趋势，也和结算周期和销售结构有一定关系。目前需求端：以热场，压力容器等为代表的新兴需求保持高景气；供给端干扰因素较少，因此价格趋势有望保持稳定。 成本效益有望Q3释放，研发费用达到新中枢。测算Q2吨成本环比Q1有所提升。7月份开始丙烯腈价格调整将体现在Q3，主要单位成本的上升在于制造费用分摊的增加Q2管理费用率明显受益摊薄达到9.31%同比下滑2.31pct，研发费用率7.67%同比增长4.52pct较为明显，主要是上海研发中心，2022年增速最快的阶段，2023年开始将趋于平稳。 吉林碳谷：量价稳健，产品结构优化 Q2多重压力下保持产销量环比平稳。销量上看，进入Q2以来公司在生产端安排工人驻场，集中力量保障原丝生产，生产受疫情影响较小，但华东疫情一定程度影响下游碳丝出货造成销售阻滞，但总体来看我们预计Q2销量环比Q1仍基本持平，维持良好产销态势。 产品结构持续优化，单吨盈利维持高位。22H1公司实现毛利率42.55%，同比-1.38pct。22Q2吉林T300/25K碳纤维价格维持在15万元/吨，预计对应原丝均价仍在4万/吨左右，对应Q2单季度吨净利维持在1.3-1.4万元高位上。毛利率同比小幅回落源于公司产品结构的中大丝束占比提升，主流产品从25K逐步向35K迁移。 下半年以量补价是良性发展模式，公司持续推进扩产。下半年随着国内大丝束产能增加，以及作为成本支撑的丙烯腈价格回落至9000元左右，预计碳纤维迎来价格下行（也是新材料发展的必然趋势）。吉林系5月来相继投产35K风电/高压气瓶专用线，在原有单一风电应用基础上扩大产品适用范围，预计公司原丝产能年底将达到10万吨。 金博股份：热场主业格局优先，领域拓展不断发力 新基地产能或在Q4开始贡献。我们测算Q2公司热场销量在600吨左右环比2022Q1增加约50吨左右，目前需求和原材料供给均保持相对较高的确定性，定增项目新基地或在Q3下旬开始投产，对Q4贡献明显，维持预计全年公司销量在2500-3000吨区间。 市占率策略优先，成本优势凸显。在H1期间公司销价主要入账存量订单的落地价格确定性较强，H2伴随年内新签订单入账，可能会反映出市占率优先的市场策略，在主动改善竞争格局的环境下，公司以为规模和技术为基础的成本优势得到了较为明显的体现。 领域拓展不断发力。公司在碳陶领域的第二增长曲线已经取得了较快的进展，公司收到广汽埃安新能源汽车有限公司新款车型的零部件试制启动通知书，同时收到比亚迪的开发定点通知书，均将导入碳陶瓷刹车盘的产品，同时公司通过自建负极材料产能的方式推广负极材料热场产品，自建有望在2023年投产，同时在氢能源领域布局碳纸与氢气瓶等，领域拓展不断发力。 光威复材：盈利能力保持强劲，汇兑损益有所贡献 纤维和制品板块受益于非定型产品。Q2公司碳纤维和制品营收8.2亿左右同增13%，环比Q1期间7%的增速提速主要在于需求持续景气和生产稳健的同时，物流环境改善带来收入确认的改善。公司纤维利润增速优于收入增速主要受益于非定型产品系列的快速放量。 汇兑损益贡献明显，制品结构变化趋势加快。H1公司汇兑收益接近4000万元，同比去年同期约百万元数量级表现明显，判断主要来自Q2，Q2不含汇兑影响盈利增速约可以还原到20%左右。制品板块来看，碳梁进入稳健发展阶段，风电预浸料呈现技术退出趋势，而缠绕壳体技术等进入快速突破发展期，复材保持高端化发展趋势。 包头进展是民品长期竞争力的关键。目前公司包头产线已经确认高性能纤维发展为主要方向，充分发展当地能源价格优势和项目规模效应。预期将在2022年底-2023年初试运行，包头的进展顺利程度是公司民品发展空间预期的关键。 6. 消费建材：至暗时刻，龙头渠道逆势扩张 6.1. 综述：收入和成本的至暗时刻，上市公司渠道扩张 Q2是营收环境的至暗时刻，上市公司渠道逆势扩张：Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求，房屋新开工面积累计同比从3月底的-17.5%扩大到6月底的-34.4%。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张，粗略估计部分公司经销商数量在整个H1有25%以上的增长，这种逆势扩张实现了对市占率的积累。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现。 成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。Q2期间原材料成本还处于压力较大的环境之中，而Q2的已经呈现出筑底和分化的特征。从塑料管，涂料和瓷砖企业来看，毛利率已经环比Q1有所改善而防水板块受到沥青2022年涨跌均相对原油有所滞后，Q2呈现出筑底的特征，向Q3以及后期来看，化工品价格已经在Q2下旬至Q3出现了较为明显的回落，而目前的环境下全行业风险意识加强，稳价或提价传导成本压力已经成为了全行业的共识，因此Q3板块毛利率环比继续的改善确定性较高。 信用减值已经趋于稳定。与2021H2市场所预期的情况并不相同，2022H1地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。在建材行业2021年年报期的密集减值过程中，部分2022年开始释放风险的地产商，其应收并未进行50%-80%这种高比例的计提。但在2022年中报中，我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外，大多数建材企业在信用减值上相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及监管账户保供应商运营有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值的概率较小，而随着企业对地产业务的谨慎以及收缩，行业现金流反而有望呈现改善趋势。 6.2. 高速增长势头不变，成本压力最大阶段已过 龙头依靠渠道扩张保持相对韧性。2022Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为1.65%，4.62%与-23.08%，在管控政策和地产资金紧张压力的影响下，判断地产集采业务均呈现不同程度的下滑，但是三家公司均利用行业的机会进行渠道的扩张，判断整个H1三家公司的的经销商数量或环比年初增长均有20%或以上，借助周期性机遇扩张市占率。而东方雨虹在零售业务上和扩品类板块上的较快的业务增长，也带来了较强的增长支撑。 成本压力最大阶段或已过去。沥青成本同比较大幅度的上升，为防水企业利润率端带来相对较大的压力。Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为25.94%，20.62%，25.17%，同比分别减少4.91，10.17，10.74pct沥青价格的上行2022年呈现出滞后于原油和其他化工品的特征，但在Q已经形成了企稳有望有所回落的趋势。Q2三公司净利率实现为7.07%，6.05%，2.14%，同比分别仅下滑6.94，7.12，8.76pct，主要还是原材料成本带来的毛利率影响。判断Q2是毛利率同比压力最大的时期，伴随原材料价格基数的增加，以及提价成为行业共识后效果的逐步显现，毛利率同比降幅有望呈收窄趋势 6.3. 塑料管道：基建市政与零售共同表现出韧性 基建市政与零售共同表现出较强的韧性。2022H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技营收增速分别为1.01%，4.83%，-4.62%，-13.94%。可以见到B端龙头与C端龙头增速相对较为相似，表现出较强的韧性，其中B端龙头主要依靠基建市政业务的支撑，而C端需求的稳定性也高于传统的地产板块，判断这种趋势将在H2延续，而地产需求也有望呈现触底回暖的趋势。 成本有望在H2开始明显改善。2022H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分别为26.48%，37.73%，17.59%，14.51%，同比分别变化-3.23，-3.19，-2.06，-5.36pct。上半年毛利率变化主要受到PVC以及石化产品价格的上行，而PVC的价格目前已经率先开始回落，石化产品价格亦开始见顶下行，因此行业H2盈利能力水平有望呈现较为明显的修复。 6.4. 涂料与瓷砖：客户结构同步调整，竞争格局底部反弹 客户结构同步出现较明显调整。涂料与瓷砖行业均为地产竣工板块的代表， Q2三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为-5.98%, -45.68%, -10.70%, -13.09%, -37.38%。竣工端品种2017年以来营收快速的增长多主要依靠于与地产大客户（穿透口径）的快速拉动，2021年板块的较大计提也是这种模式的印证，2022年以来在地产风险进一步暴露的背景下，板块业务开始向渠道小B以及C端零售市场持续调整。 毛利率环比企稳甚至改善反映了行业格局的触底反弹。涂料行业为典型的化学建材行业，Q2三棵树与亚士创能毛利率28.63%，30.36%，同比逆势上升3.39，7.17pct，这种毛利率的上升一方面在于化工原料年内的涨幅是相对有限的，同时也是原来价格激烈竞争格局以及产品结构的触底反弹；瓷砖板块受到原材料和能源价格同步明显的影响，Q2蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为22.24%，29.72%，16.79%，同比变动-11.95，-1.19，-11.55pct，能源上升明显和价格传到能力弱带来了毛利率的压力，但是板块出清的特征依然明显，行业竞争格局已经触底的趋势不变。 6.5. 耐火材料行业：行业逐步走出价格战，陶瓷纤维逆市提升 我们观察到濮耐及利尔两大龙头在21Q4成本端压力下，已经全面向下游提价10-15%，从22H1毛利率端可以明显的看出三家耐火企业龙头毛利率均出现环比改善，验证行业逐步走出价格战。 但收入端受到上半年地产需求下行叠加二季度疫情影响因素，导致钢铁、化工等行业开工率及产量有所下降，主要面向国内需求的北京利尔与鲁阳节能收入增速不显。而濮耐上半年收入实现16%的超预期增长，核心增长点来自于占比超过1/3的海外市场业务，同比收入大幅增长近80%，全球第五大俄罗斯市场竞争对手因俄乌冲突原因大规模退出，公司产品在俄罗斯市场供不应求。我们认为耐火材料行业底部已经明朗，钢铁下游最大需求终端地产下滑或加速钢铁行业集中度提升步伐，长期看拥有规模、成本、技术优势的耐材企业将持续胜出。 6.6. 东方雨虹：收入逆势领跑，成本费用至暗时刻已过 H1收入逆势领跑建材行业。公司H1收入同增7.57%，在H1地产需求下行叠加大范围疫情反复影响的压力测试期，雨虹收入增速继续领跑，再次印证龙头逆境下经营能力。预计夏季酷热天气结束及缺电问题缓解后，工程进度将有望加码，同时考虑上半年集中发行的3.65万亿专项债，公司在基建领域拿单能力大幅领先将有望带来收入的弹性。 现金流受原材料扰动，全年现金流好转方向不改。我们认为2018年以来公司不断贯彻高质量差异化发展战略，虽然2022年上半年面临整体地产需求下滑的态势，公司2022H1经营性净现金流为-69.80亿，同比下降34.9亿，我们认为经营性净现金流的继续大幅下降主要来源于购买原材料支出而并非代表了回款的恶化。从全年来看，公司高质量发展战略的大方向未改。 费用率压制Q2业绩，H2对业绩的压制将消除。公司上半年销售费用+管理费用+研发费用同增近4亿，增速达18%，费用率增长至16.35%。我们判断费用率因素在伴随营收增速回复后将有所改善，而信用减值损失伴随年底回款以及未来抵押物的变现将有效冲回。 6.7. 北新建材：盈利能力稳健，防水有望边际改善 H1销量受疫情影响下滑近6%，盈利能力稳健。我们估算公司上半年年公司石膏板销量同比下滑6%，主要还是反应了地产需求下降叠加疫情反复的影响。我们判断随着下半年地产需求的缓慢复苏及21Q4销量低基数，预计H2销量增速将有望回升。我们观察到Q2在成本端压力下，公司通过库存平滑了煤炭价格的波动，整体成本逆势环比下降，而整体价格维持稳中有升态势，公司石膏板盈利能力逆势抬升。 防水业务受疫情影响有所下滑，毛利率承压。报告期内公司防水业务实现收入16.85亿，同比下滑13%。受原材料价格大幅上升影响，北新防水业务毛利率同比下降6.97个百分点至16.99%。我们认为Q2受疫情影响导致公司对于下游提价并未完全落地，预计Q3开始公司加快推进提价落地步伐，Q3毛利率将有望抬升。 经营性净现金流受防水业务影响略降，整体风险可控。H1经营性净现金流为8.54亿，同比下降2.3亿；应收账款总额为37.7亿，同比增长5.5亿。参考2021年情况，公司全面于四季度收回应收账款，在央企稳健作风下预计应收风险可控。 6.8. 中国联塑：非地产业务占优，H2毛利率有改善空间 H2销量有望环比同比开始提升，基建需求或占优。从收入结构看，H1塑料管道营收增速在1.5%，其中PVC产品和非PVC产品的销量分别下滑3.4%，9.2%，营收的增长主要依靠价格的上行所对冲，判断从H2开始，上半年销量的制约因素例如施工管控，实际需求，以及华南雨水等因素都有望实现改善，而基数也开始走低，因此销量将同回增长节奏。H1家居建材板块营收下滑3.1%主要在于此板块业务地产占比高，有望逐步拓展零售业务，从区域看H1华南营收同比下滑4.1%，非华南同增4.6%，体现华南外市场拓展成效。 定价区趋于灵活，原材料成本压力有望大幅改善。H1公司毛利率26.5%同减3.2pct，H1公司PVC产品价格同增5.3%，非PVC产品价格同升11.3%，主要是成本驱动的提价。年内公司在定价环节更多把定价权下放到一线部门，因此整体的定价方向基本与成本价格变动同向，并且存在一定的留存因此毛利率具备一定的弹性。从6月开始，PVC价格开始出现明显的回落；而原油相关较大的非PVC产品，其成本端也开始企稳，因此向H2看成本压力有所缓解，平均定价环比下行的同时，毛利率或将出现较为明显的改善，与基数期能耗管控带来的原材料大幅涨价所对比同比优势将更明显。 地产风险释放充分，全年分红计划或保持。202H1公司信用减值端没有出现大幅的波动，一方面与2021年年报计提较为充分有关，且部分新增减值也与部分冲回相抵消，判断H2或还有冲回部分，H1未中期分红或主要与降低外币负债有关，全年分红政策或延续。 6.9. 伟星新材：核心业务利润率稳定，展现龙头本色 零售端受到疫情影响，同心圆+防水净水挑大梁。Q2公司整体收入依然保持正增长0.39%，继续显现了在地产需求下行叠加二季度华东大本营疫情反复的影响下的龙头经营实力。公司零售业务受二季度疫情影响，呈现下滑态势，H1下滑幅度在5%左右；而市政工程业务保持小幅增长，同心圆+防水净水业务成为拉动公司增长的主力。 零售毛利率稳定展现定价能力，Q3毛利率有望步入上升通道。受原材料成本上升影响，公司H1毛利率同比下降2.10%。毛利率下滑主要来源于PE业务，毛利率同比下降3.87%。同时在原材料成本大涨的Q2，公司单季度毛利率38.52%，超过21Q4及22Q1分别的37.19%、36.55%；预计Q3随着原材料价格的回落，毛利率将步入上升通道。 经营质量继续稳健，原材料采购支出拉低现金流。报告期公司在手现金15.40亿元，同比增长1.78亿；应收账款总额控制在4.67亿，经营性净现金流0.88亿，同比下降3.43亿，我们判断下降主要来源于公司Q2原材料采购，导致购买商品支出增加约3亿（存货同增3.21亿）。资产负债率保持23.84%的历史低位，经营质量稳健。 6.10. 石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现 我们认为国内石英材料过去一直聚焦于传统的光源及5G领域，但随着传统光源受到LED灯替代及5G投产高峰结束后，石英企业收入利润承压。我们观察到随着石英企业突破半导体石英材料应用领域认证壁垒及国内光伏市场需求持续增长，石英企业产品高端化及进口替代正在加速。 石英股份公司21Q4实现收入2.81亿，同比增长60.20%，Q1-Q3收入增速分别为48%、37%、48%，2021年成长性逐季不断加速，印证公司中高端化半导体、光伏实现突破。同时2020年由于投资凯德石英从长期股权投资更改会计计量，导致5300万的非经常增益，扣非后公司全年利润增长达94%，成长快车道运行。 公司22Q1收入增速25%，较21年的48%增速有所下降，我们判断主要是受公司所在地连云港地区疫情管控影响，公司工厂及出货运输从3月12日开始受到政府管控，到4月7日逐步复工复产，一季度预计影响了公司半个月左右的生产及发货量，对应收入体量在或在5000万左右；如果剔除疫情影响，预计收入增速规模依然在40%+。 我们认为带动公司Q1收入增长25%的核心来源于公司高纯石英砂的放量，收入体量已经达到1亿左右，已经于2021年整个上半年的收入体量相当，收入占比也达到了40%。从二季度观察，受益公司2万吨高纯石英砂产能2月底投产，二季度全面运行，预计收入增速有望加速。 我们认为随着公司半导体及光伏高端产品占比提升（主要是光伏高纯石英砂，销量大幅扩张，摊薄了固定成本，毛利率50%+），及进入一季度以来公司高纯砂进行了10%以上的提价，公司Q1毛利率同比环比分别增长14.28%、6.74%至54.64%。我们判断随着2022年高纯石英砂供不应求导致的涨价持续，及公司高纯砂内层出货占比提升（内层单价较外层高出0.4-0.5万，同时内层高纯砂公司单价3万/吨，较海外竞争对手5万具备明显竞争优势），公司毛利率可能继续维持上升通道。 半导体方面我们认为2022年随着21年下半年TEL刻蚀认证落地，22年出货量有望继续提升。而公司在建6000吨电子级石英产品18条线项目已经有6条线左右建成投产，预计全部项目于2022年10月投产。 7. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。 新书 发售 《超级企业浪潮》 ——乔永远/鲍雁辛 书籍简介： 超级企业的崛起是时代的选择，企业自身的战略则是时代潮流下的加速器。全球超级企业的发展史本质是诸多奇迹的累加。中国具备培育超级企业的天然基础， 优秀企业的成长是中国经济和资本市场发展成就的缩影。书籍选择了不同产业典型案例，深度剖析企业从大到伟大的发展路径。包括：格力电器、万科集团、海螺水泥、京东方、贵州茅台、宝钢集团、隆基股份、立讯精密、用友网络、字节跳动等（案例排名不分先后）。本书的撰写对于了解超级企业的发展历程极具阅读价值，值得深入阅读与探讨。
本报告导读： 总结2022年中报，地产重压叠加疫情是建材需求的至暗时刻，水泥经历16年以来最大下滑，玻璃磨底僵持，玻纤步入压力期盈利能力分化。 摘要： 维持建材行业“增持”评级：总览建材中报，地产重压、疫情反复影响及成本端的上行给各企业均带来明显的业绩下行压力。展望后市，上半年专项债将逐步实现实物工作量，政策托底地产越发明朗，保交付的解决方式也将形成建材的实质需求利好，预计二季度是建材至暗时刻。我们继续推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及龙头海螺水泥；港股推荐中国建材。 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；而成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。近期政策托底地产越发明朗，已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，但机会聚焦在验证成色的子行业龙头。 玻璃纤维从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现； 水泥新常态、新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转，2022上半年水泥行业业绩同比下滑42%，创2016年来新低。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局。1）上行概率大于下行风险，高产能利用率的特征下，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，需要聚焦盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的头部企业。全年光伏玻璃价格弹性偏弱； 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变。高性能与一般性能纤维都表现出同步的高景气，相对于军品也呈现较明显的优势。印证：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 投资要点： 我们根据2022年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是消费建材的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，二手房等高频数据表现一路向上，整体地产可能已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，且在需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局：2022春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端需求在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 我们对于平板玻璃三点判断：1）上行风险大于下行风险，行业底部特征明晰，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）8月大幅度去厂库，虽然是下游补库主导，但代表信心及订单有明显回暖；3）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：供需博弈之下，价格弱弹性或为常态：硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW。下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 水泥新常态、新平衡。2022H1水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等出货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的竞争格局中寻找新的平衡，整体弹性我们判断有限。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性与参考国外的存量超越新建所带来的消费化，在22年上半年业绩明显表现出C端消费建材明显跑赢B端的情况，我们继续强调投资机会仍将集中于行业龙头，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续看好高性能碳纤维龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林炭谷； 第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、龙头海螺水泥；港股中国建材、华润水泥。 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：港股中国建材、华润水泥控股、信义玻璃、中国联塑和信义光能的对标均为港元 1. 水泥：新常态、新平衡，经历2016年以来最大业绩下滑幅度 纵观水泥行业以及其他大类周期品2022H1的经营情况，水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。 2022Q1地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%；而Q2需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下滑态势，并且随着供需的失衡及主导企业市场战略的变化，6月起全国水泥价格出现大幅度的下降，全行业上半年利润总额同比下滑42%，创2016年以来最大降幅。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等发货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击，盈利能力环比将继续下降。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点，但考虑到21Q4行业在能耗双控背景下价格盈利创历史新高，预计Q4同比高基数下压力依然较大。 1.1. 2022H1全行业利润下滑42% 2022上半年全国累计水泥产量9.77亿吨，同比下降15%，21年同期为增长 14.1%，上半年水泥产量创 11年以来新低。同时受销量下行叠加原材料成本大涨影响，2022上半年水泥行业利润总额442亿元，同比下降42.0％，行业利润下滑幅度也创2016年以来的新低。 年初以来，尽管全国各地水泥错峰生产执行情况良好，部分地区企业甚至延长错峰生产，但在疫情复发和需求疲软的背景下，一季度全国水泥库容比持续徘徊在60%-70%之间较高库位波动。二季度，由于需求仍未出现好转，叠加各地复工复产水泥企业加速生产，水泥库存更是持续上升至历史同期新高水平，达70~80%。上半年全国水泥均价略高于去年同期，但由于煤炭成本大幅上涨，拉高水泥生产成本，行业效益下降明显。 分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大的是东北和西南，超过20%；其次是华北、华东和中南 1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q2均受到疫情影响呈现负增长。 1.3. 2022H1需求弱势背景下，行业面临16年以来最大下行压力 2022年上半年，全国累计水泥产量9.77亿吨，同比下降15%，21年同期为增长14.1%，上半年水泥产量创11年以来同期新低。在销量大幅下滑背景下，主要原材料煤炭成本高企，使得行业利润上半年下滑42%，创2016年以来最大下行幅度。 1.3.1. 需求的至暗时刻 2022Q1地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%；而Q2需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下滑态势，尤其是4、5月份单月水泥产量同比增速下滑至-18.9%和-17%，为历史同期最低水平。 我们观察到各上市企业2022Q1-Q2销量继续明显下行，从各企业公布的整体销量数据看，龙头企业销量下降幅度略高于行业降幅，我们判断主要源于需求弱势背景下，龙头企业牺牲部分销量带头进行错峰停产保障区域内供需平衡。 1.3.2. 需求弱势背景下，成本端大幅上涨，业绩承压 2021年四季度水泥行业整体行业盈利及价格创历史新高， 2022年一季度我们观察到各企业水泥价格虽然维持相对的高位，但成本端的上行侵蚀利润导致行业利润端全面负增长。进入二季度，销量的继续下行使得水泥企业规模效应减弱，而煤炭成本继续抬升成本端压力，行业利润出现大幅负增长。 2022年一季度，全国水泥价格虽然较21Q4所有下降，但是依然维持较高水平，而成本端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅；而进入二季度，销量的继续下行及成本端煤炭压力，叠加6月以来水泥价格的大幅下降，上市企业二季度盈利能力均大幅回落至2016年以来最低的水平。并且考虑到6月以来水泥价格受供需失衡及主导企业战略变化大幅下行影响，Q3行业盈利预计同比环比仍会有所下降。 1.4. 经历供给大周期，市场静待再平衡 我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。 同时我们观察自2021Q3开始的行业需求呈现超预期的断崖式下跌，但被市场所忽视的是，从纵向对比来看，水泥本身价格已经处于历史高位，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停窑比例需要抬升更多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行协同提价的难度也在不断增加。在需求羸弱，库存压力背景下同时叠加主导龙头企业战略向市占率优先调整，让行业协同基础出现松动，所以我们观察到全国最核心华东市场水泥价格在恰逢6月上海疫情解封，需求回升的时间点，出现大幅度的下降，市场需要在新的竞争格局中寻找新的平衡。 受6月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重压力。为缓解供需失衡压力，多地执行夏季错峰生产政策，水泥企业限产力度进一步加大，不同地区预计减产10-30天；同时西南部分省份受高温缺电影响，区域水泥企业被迫进行大规模限产。受限产带动，各区域库存压力有所缓解，库存明显下降，带动水泥价格出现试探性上涨，触底回升。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导。 从需求端角度，7月底全年3.65万亿专项债已经基本发行完毕；而8月24日召开的国务院常务会议提出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，同时，10月底前发行完毕5000多亿元专项债地方结存限额，并核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，都将有助于下半年基建需求的抬升。 房地产角度，国常会提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，政策层面已经逐步明晰了托底地产的意图，最悲观的时间点已过。 2. 玻璃板块：磨底僵持，可择优布局 2022H1春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端刚需在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 2022H1信义、旗滨等头部玻璃企业在行业至暗时刻仍保持了坚实的盈利质地，毛利率高于行业平均10-15pct。我们判断当前时点冷修提速后行业底已经出来，但需求启动节奏尚不明朗，难以复制20年后大的板块行情，在浮法弹性有限假设下，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 当前我们判断，Q3仍将处于竣工需求修复和冷修继续的僵持期，但即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修期见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。在中性偏乐观情况下，竣工需求逐步启动，则价格仍有较大上涨空间。 2.1. 丢失的旺季：需求不足，以及预期博弈之下高龄产线作为供给调控阀的错位 22Q1春节前后下游补库强劲，小阳春昙花一现。节前加工厂备货较少，叠加部分贸易商节后继续补货，春节后国内浮法玻璃市场成交快速恢复，浮法厂产销快速恢复至放量状态，推动价格走强，根据卓创资讯，节后两周全国浮法玻璃均价提升约20元/重箱。2月底经过前期中下游快速备货后，节后实际加工订单恢复情况低于预期，刚需启动滞缓，3月起市场以消化社会库存为主。3月中旬开始区域疫情出现反复，开工进程进一步被延后。 22Q2冷修和旺季需求复苏预期僵持不下，库存达到2016年后新高。根据卓创资讯数据，玻璃从3月初开始显著累库，同时玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价从2400元/吨跌至Q2末1800元/吨，6月低行业玻璃库存突破7000万重箱，库存水平已经创下供给侧改革以来同期新高。5月以来价格正在逐步击穿玻璃生产企业的完全成本线（社会平均水平），部分低价区域正式进入亏现阶段。 从21年下半年以来，从21Q3“金九银十”的旺季不旺，到22Q1的春节淡季超预期补货，到22Q2的小阳春缺位，再到2022年8月旺季前的厂家大幅去库，玻璃行业展现出了反季节的淡旺季行情。我们认为这一现象产生的原因，主要来源于地产竣工滞后需求复苏节奏的不确定，带来的供给端博弈加剧，这种博弈在22Q2旺季达到顶点，而在淡季高龄线作为滚动调控阀更容易发挥作用。 供需两端最差的情况均已经在22Q2发生： 1）需求侧：地产资金紧缺程度超预期。2月春节后玻璃下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足。能力不足体现在竣工带来的结算资金回流本质是要先花钱再赚钱的过程，过去高周转模式遗留的问题是预售金监管账户首先面临的是补款，而非支取问题；而意愿不足体现在3-4月整体地产去化率不足30%，在低去化条件下对于开发商而言是不划算的，甚至无法覆盖竣工的工程款成本。根据头部玻璃企业调研，22Q2公司总体产销率是2016年以来的二季度产销率中最弱的一年。 2）供给侧：没能如期发生的冷修，反映了产业对后市预期的高度一致性，反而“雪上加霜”。玻璃作为高温、连续生产行业，可变成本线是重要的支撑，企业在价格跌破可变成本后停窑比例会大幅度提升，2019-2020年在高龄窑炉冷修退出催化下玻璃价格均在当年Q2迎来V型反转。2022年以来作为可变成本大头的纯碱、燃料成本均处于历史高位，但冷修进度却仍然不及预期。根据卓创资讯，3-5月全国浮法玻璃仅冷修3条线，同期却点火复产5条线。 2019-2021年玻璃行业赚钱效应重塑了产业预期博弈的形态，玻璃厂家从供给侧改革之前的“怕亏钱”，到如今的“怕错过”赚钱机会，因此旺季时候厂家底子比往年更厚、对库存容忍度更高，在只是账面亏损或者小幅亏现的状况下可以支撑一段时间。同时，作为固定成本的耐火材料价格大幅提升，一旦停产单线过亿的冷修费用可能使得产线难以在需求反弹后快速点火，也变相抬高了厂家的退出成本。 2.2. 盈利磨底，供需均从最差情况中修复 2.2.1. 高龄线冷修的逻辑尽管迟来，但不会缺位 高成本线开始进入冷修表明产业预期博弈较前期高度一致状态开始松动。 22H1由于产业博弈的因素，导致高龄窑炉没能发挥其调控阀作用，而22年6月底开始行业冷修明显加速，2022年6-8月以来冷修产线已经达到11条，合计7900t/d，占在产产能4.6%。8月11日，全国重点监测省份生产企业库存总量为6159万重量箱，环比上周下降1067万重量箱，降幅14.77%，厂库实现连续两周大幅度降库。8月下半旬开始，旺季前的降库动能再次走弱，由于终端加工订单仍未有大幅起色，以消化社会库存为主。 但我们看到8月底9月以来仍陆续有产线在传统旺季来临之际宣布冷修，表明产业对于后市需求的分歧要高于Q2，即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修前见到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。根据玻璃信息网统计，目前全国在产约260条线中，窑龄超10年的达50-60条，窑龄超8年的达20-30条。 2.2.2. 可变成本底线大幅抬升 纯碱和燃料等可变成本价格快速抬升。22Q3以来纯碱价格略有回落，但华东重碱仍维持在2850元/吨高位上，高出同期300元/吨。燃料方面，22Q1受到国际能源价格影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油仍维持在近5000元/吨，石油焦3#全国各地均价仍在5000元以上。 成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。玻璃作为高温连续生产行业，可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空间有限。根据近一个月价格测算，各类燃料下玻璃行业平均瞬时现金成本约在1600-1700元/吨，完全成本在1800-1900元/吨。 2.2.3. 地产信用修复，“保交楼”有望落到实处 21Q3地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端刺激政策推出，以及地产债务从高峰压力期下行，“保交楼”有望落到实处。 1） 保交楼从政策面走向实践面：8月19日住房和城乡建设部发布消息，住建部、财政部、央行等有关部门近日出台完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，意味着在7月底会议明确保交楼的责任主体在地方政府后，进一步给出了资金面的具体解决方案，即通过中央层面政策性银行资金出手托底保交楼，同时撬动银行等其他资金进入。 2） 22年下半年偿债压力下行：2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct，主要是因为2021年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据wind统计，预计房地产境内境外行权到期分布将在22Q3达到高峰，22年下半年逐步放缓，短期资金压力有望缓解。 2.3. 竞争格局：浮法有限弹性下，择优配置时点已现 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17100t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 2）机会不在板块，优选有靠谱业务增量的企业。我们认为20年后玻璃大的板块性行情难以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也呈现出较好的估值安全边际。重点推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃）。 信义玻璃：信义玻璃上半年实现营收136亿港元，同比+0.50%，实现归母净利润33亿港币，同比-38.5%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。2022H1年全国浮法白玻含税均价约2117元/吨，同比下降13%，22Q2以来玻璃行业旺季不旺，叠加冷修不及预期整体累库加快，玻璃价格同比承压，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信义白玻均价增速显著优于行业水准。产销上看，考虑到21Q2及21H2点火的芜湖一线、蓬江三线（原江门华尔润）和海南一线（原中航特玻），测算22H1整体产能增量预计在5-10%，但考虑到旺季弱于同期，实际销量同比或略低于产能增速。 2022年我们预计有效年产能约890万吨，同比+8.5%，海南中航特玻收购线及营口线复产均在22Q2之后贡献增量。在供给指标愈发稀缺的当前，公司成长的稀缺性愈发彰显。预计公司2022-23年归母净利69.86、86.44亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应22年8xPE，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司价值凸显。 旗滨集团：旗滨集团上半年实现收入64.92%，同降4.99%，实现归母净利10.79亿元，同降51.22%,符合预期。产销方面，由于下游需求持续乏力，公司Q2产销率为2016年以来同期最弱水平，Q2公司实现浮法玻璃产量/销量分别为3024、2788万重箱，产销率92%（同期旺季产销率一般超过100%）。价格方面，测算旗滨Q2单箱不含税价格约为95元， 5月以来全国玻璃价格已经开始击穿行业平均完全成本线，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q2浮法平均箱净利16-17元，盈利能力领跑行业。2022H2旗滨光伏、电子、药用玻璃将齐齐迎来储备期后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计2022-23年公司利润在23.66，30.24亿元，对应22年PE13x，公司维持现金分红比例50%，对应股息率5%，安全边际较高； 3. 光伏玻璃： 价格弱弹性或为常态，布局增量能力龙头 3.1. 供需博弈之下，价格弱弹性或为常态 22Q1以来需求可消化产业链高价，产业链呈现量价齐升。2022年1-2月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反馈春节前后库存几无增加，产销良好。3月以来随着海外装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和下游排产博弈的担心之中。但实际情况看在转移上游成本压力驱动下，4月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地，3.2/2.0mm镀膜玻璃价位提至27.5/21.15元每平，5月初进一步提升至28.5/21.92元。因此我们认为，在上游价格居高难下情况下，产业链博弈实际已在放缓，本质反映的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加，海外需求恢复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动力。 供给层面看，截至6月底，全国光伏玻璃在产生产线共计313条，日熔量合计59710吨，同比增加66.14%。22H1仍有大量待投产产能，其中信义光能下半年待投5条1000t/d线，福莱特待投4条1200t/d线，仅计算头部两家确定性最高产能，年底光伏玻璃日熔量预计将站上7万日熔量，对应2200万吨玻璃产能，按照每GW装机消耗6-7吨玻璃计算，对应组件消纳能力为320-360GW，预计下半年仍处于供给大于需求状态。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期。下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释放之下，主流3.2价格或难以大举突破二季度27-28元价格。根据信义光能披露半年报的情况，22Q2光伏玻璃毛利率环比22Q1回暖，我们预计龙一企业当前毛利率保持在30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛利率保持在20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 3.2. 逆境中龙头成本优势愈发明显 光伏玻璃成本曲线或比市场预期更为陡峭。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从22H1光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信义光能和福莱特扣非净利率在19%、13%，比后置位企业高出15-20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。 信义光能：上半年实现营收96.98亿港元，同比+20.1%，实现归母净利润19.05亿港元，同比-38%，符合预期。价格方面，根据卓创资讯，2021H1光伏玻璃3.2/2.0镀膜含税均价在33、26元，2022H13.2/2.0镀膜含税均价在27、21元，光伏玻璃市场价格同比下滑幅度在15-20%，预计公司和行业价格下滑幅度基本匹配。销量方面，2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报告期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。 22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，同比21H1下降36.1pct，但环比22H2仅下滑4pct，22Q1毛利率触底，3月以来在光伏装机需求高景气催化下3-5月每月新单逐月小幅抬升，预计22Q2单季度毛利率回升至30%附近。公司仍为行业第一成本曲线，盈利能力显著高于行业平均。预计公司2022-23年归母净利至48.69、66.17亿港元，同比-1.12%、+35.92%，维持“增持”评级。 4. 玻纤板块：步入压力期，待盈利见底分化 不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为24h连续作业工业品，供给具刚性。 4.1. 从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化 22H1分化的前夕。22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但同时我们也观测到，本轮玻纤周期上行期从20Q2开始国内需求及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到21Q3开始海外出口需求恢复量价齐升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从21年底开始合股纱价格已经开始松动，到22Q2粗纱价格在大规模新增供给冲击下开始显著降价，我们看到的22年上半年的头部上市公司账面的单吨盈利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高端产品占比更高。 22H1出口景气持续强劲，价格高位运行。上半年出口需求（包括出口欧洲的热塑、风电产品，以及出口美国的热塑热固类产品）持续旺盛，根据卓创数据，玻纤1-5月玻纤粗纱累计出口需求同增60%，其中短切纱累计同增148%。6月之后受到全球经济压力影响以及同期出口基数抬升的影响下，出口表观增速有所放缓，但仍保持在良性水平上，7月当月玻纤粗纱/短切出口同比+9.56%、+32.51%。价格方面看，出口价格保持高位稳健，在欧美及全球燃料成本抬升背景下，出口价格短期看预计仍将维持高位。 电子纱价格提前见底回升。电子纱方面，22Q1以来PCB下游开工恢复较慢且受到疫情反复影响，电子纱价格进一步下探至当前的9000元/吨，对应主流7628电子布价格回落至3.2-3.5元/米，击穿全行业盈亏平衡线，多重不利因素叠加电子布价格在Q1提前见底。22Q2以来，随着前序新增供给的消纳，以及开工率回升，电子布价格触底后小幅回暖，成本支撑下价格已经回升稳定在4元/米左右水平。 22Q2低端粗纱价格开始大面积松动。21-22年玻纤行业均有大批产能投产，在22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显。根据卓创，主流直接纱价格由4月份6200-6500元/吨，回调至8月底4400-4800元/吨，降幅约2000元/吨。同时，4月份以来玻纤累库也在加速，4-8月玻纤库存从33万吨提升至66万吨。 进入调整期，结构分化将带来盈利底的分化，23年弹性仍存。我们认为22H2作为玻纤压力期，7月情况看，国内需求起色仍不明显，同时出口量环比有所回落，7月预计头部企业发货量均只在总产能的90%上下，持续累库下，库存水平均超过1个月。 但同时，我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。 4.2. 玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化 4.2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产 预计2022年粗纱产能净增约70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领先行业。根据卓创资讯数据，我们测算2022年粗纱名义新增产能超90万吨。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，年内成都15万吨短切在二季度提前点火，桐乡电子纱如期点火，预计九江20万吨粗纱将在年底前投产。粗纱名义产能增量看，23年下降至50万吨左右供给增量，而23年加权实际产能增量中，最大增量是22年底投产的巨石九江20万吨线。 电子纱方面，泰山玻纤邹城6线21年底投产对22Q1供给形成一定冲击，但当前价格上仅巨石能实现微利，预计年内除巨石桐乡10万吨电子纱投产外，22年底直至23年无新产能增量。 中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。 4.2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑 从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在120-140方/吨，国内产线单耗在160-180立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达180方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 海外企业长期竞争力削弱，以OC为代表的海外玻纤企业战略重心正逐步从上游向制品领域转移。从海外产能的盈利能力看，我们比照OC复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC整体营业利润率平均较巨石低20pct，当前营业利润率看价格已无下降空间。 同时我们观察到2022年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的进度，根据OC的2022中报公开投资者交流，上半年OC完成了对用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购，6月宣布与领先的玻璃钢生产企业Pultron Composites成立新的合资企业，7月OC收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的50%权益，逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC在7月正式出售了其位于法国的短切产线，并且，OC另外2个短切工厂正在以最小的投入进行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。至此，OC在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市场。 4.3 头部企业产品结构具备更好抗波动能力 1） 中国巨石：公司上半年实现收入119.10亿元，同增39.13%，归母净利42.06亿元，同增61.96%，扣非净利润28.30亿元，同增12.64%，符合预期。 海外需求强景气带来粗纱盈利稳中有升。22H1公司实现粗纱及制品销量107万吨，同比小幅下降约3%，其中倒算Q2玻纤销量54万吨，环比Q1基本持平，预计销量结构上出口占比达到40-45%，出口量环比Q1仍有小幅提升，但由于国内受到疫情影响，国内粗纱销量仍处于承压状态。价格方面，海外涨价动能有所放缓，但是整体海外价格仍处高位稳定，且在海外燃料成本高企状态下价格几无下降空间，国内价格方面，Q2看2400号直接纱降幅300-400元/吨，但因为巨石产品结构优化行业降价对国内价格冲击影响较小，综合看我们预测玻纤吨净利保持在2300-2400元高位。 电子布产销旺盛，以量补价，盈利逆境现真章。22H1预计公司实现电子布销量3.28亿米，倒算Q2销售电子布2亿米，同比+69%，3月公司后电子布产销率超过100%，持续去库。电子布价格年初以来从6元/米调整至底部区域3.3元/米，目前由于部分供给退出，以及成本支撑价格已经回升稳定在4元/米。预计Q2低谷价格上巨石仍能实现每平米盈利0.4-0.5元，行业基本处在亏损状态，巨石持续作为行业第一成本曲线。按计划桐乡10万吨电子纱预计8月底出布，Q3贡献实际增量。 产品结构升级是盈利稳定阀，国内/海外均将走出分化。1）国内看，Q3粗纱新投产落地将不可避免的给低端产品带来价格压力，但我们认为22年下半年风电、热塑等高端需求拉动将有效对冲低端产品价格下滑，热塑和风电产品均具备较高的技术和认证门槛，而目前这两大品类从量的规模上已占到公司半壁江山，头部企业将凭借更好的产品结构和后置位企业走出明显盈利分化。2）海外看，燃料价格飙升放大了海外企业成本劣势，随着海外玻纤企业产能收缩以及在部分品类中逐步退出，我们认为巨石作为全球定价大宗品龙头的比较优势在进一步扩大。 2） 中材科技：公司上半年实现收入99.20亿元，同增5.99%，归母净利18.71亿元，同增1.33%，扣非归母净利12.48亿元，同降13.73%，符合市场预期。 玻纤出口强景气助力盈利维持高位。2022H1玻纤板块实现收入约44.6亿元，净利润15.4亿元。量方面，上半年实现玻纤销量51.5万吨，同比-3%，其中预计Q2单季销量26万吨，环比Q1基本持平，其中出口销量提升15%以上，有效弥补了因疫情因素承压的国内需求缺口。盈利方面，倒算扣除贵金属处置后上半年公司单吨玻纤盈利维持在2200-2300元/吨高位上，得益于较好产品结构之下，出口、热塑、风电等产品价格稳定性远高于低端粗纱。 叶片招标价格走出至暗时刻，有望Q3迎来提价。2022H1风电板块实现收入24.4亿元，净利润1304.4万元，叶片销量5GW，同比+10%，其中6月单月公司装机量已经提升至1.7GW，出货环比加速明显。上半年风机招标的市场竞争加剧，招标价格持续承压，风电板块上半年仅实现微利，但高增长的装机出货加大了下半年涨价杠杆。目前产业链装机价格底部企稳在1700-1800元/kw水平，下半年90米以上大叶型有望率先提价。 隔膜低成本新线投产出货加快，走向量价齐升通道。2022H1公司隔膜实现收入6.9亿元，净利润1.4亿元，销量5亿平，同增43%，目前单月隔膜出货仍维持在1亿平以上。上半年单平米盈利0.3元，达到历史最好盈利水平，其中Q2单平米净利超预期提升至0.35 元，我们判断盈利能力改善主要源于，随着前序产能折旧逐步减少以及新的低成本产线占比的不断提升，成本下降明显。2022 年随着滕州二期和内蒙二期产线投产，我们预计22 年底隔膜产能可达18 亿平米，全年出货可达11-12亿平。 5. 碳纤维及复材：民品供需两旺，军品盈利坚挺 产业链全面景气持续，民品销量弹性领先。2022Q2碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2022Q2中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为67.01%，128.63%，213.72%，23.25%，26.73%，9.90%，11.20%。 其中我们可以观察到，民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场和压力容器场景，以及一般性能纤维多用的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势还在持续。 价同量升的背景是不变的供不应求格局。2022Q2，中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为44.82%，45.15%，51.27%，55.22%，75.07%，同比变化分别为-0.34，2.38，-7.80，8.59，-4.27pct，其中民品纤维代表的中复神鹰和吉林碳谷毛利率环比波动较小，主要在于价格和成本因素相对于基数期波动相对较小，处在较为稳定的高议价高景气状态；军品纤维的的代表光威复材与中简科技在价格有所降低的背景下保持较高的盈利能力韧性，其分别在于产品结构的优化（碳梁，低毛利预浸料占比下降，民品纤维占比提升），以及产效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行业参与度较高的环境下，主动利用成本优势改善市场竞争格局的定价策略。 从民品的角度来看，原材料上行的背景下，纤维的价格反而在供不应求的格局下保持价格逐行趋势，这种高价格景气在供需两旺的背景下有望持续，其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；2021年军品板块迎来产品价格调整，但目前靴子落地后盈利能力还是保持相当韧性，且景气度确定性同样处在较高水平。 中复神鹰：产销短期影响解除，Q3将重回高增通道 Q3产销有望重回高增通道。Q2公司产销量环比Q1或略有下滑，主要受到：1.疫情影响物流；2.新产能调试对接影响。估计西宁一期已经全部投产，因此保持对公司2022年全年产销量在1-1.2万吨的判断。Q3产销有望重回环比快速增长通道。 供需决定价格高景气还将维持。测算Q2销售价格环比Q1略有提升，符合期间T700级小幅提价的市场趋势，也和结算周期和销售结构有一定关系。目前需求端：以热场，压力容器等为代表的新兴需求保持高景气；供给端干扰因素较少，因此价格趋势有望保持稳定。 成本效益有望Q3释放，研发费用达到新中枢。测算Q2吨成本环比Q1有所提升。7月份开始丙烯腈价格调整将体现在Q3，主要单位成本的上升在于制造费用分摊的增加Q2管理费用率明显受益摊薄达到9.31%同比下滑2.31pct，研发费用率7.67%同比增长4.52pct较为明显，主要是上海研发中心，2022年增速最快的阶段，2023年开始将趋于平稳。 吉林碳谷：量价稳健，产品结构优化 Q2多重压力下保持产销量环比平稳。销量上看，进入Q2以来公司在生产端安排工人驻场，集中力量保障原丝生产，生产受疫情影响较小，但华东疫情一定程度影响下游碳丝出货造成销售阻滞，但总体来看我们预计Q2销量环比Q1仍基本持平，维持良好产销态势。 产品结构持续优化，单吨盈利维持高位。22H1公司实现毛利率42.55%，同比-1.38pct。22Q2吉林T300/25K碳纤维价格维持在15万元/吨，预计对应原丝均价仍在4万/吨左右，对应Q2单季度吨净利维持在1.3-1.4万元高位上。毛利率同比小幅回落源于公司产品结构的中大丝束占比提升，主流产品从25K逐步向35K迁移。 下半年以量补价是良性发展模式，公司持续推进扩产。下半年随着国内大丝束产能增加，以及作为成本支撑的丙烯腈价格回落至9000元左右，预计碳纤维迎来价格下行（也是新材料发展的必然趋势）。吉林系5月来相继投产35K风电/高压气瓶专用线，在原有单一风电应用基础上扩大产品适用范围，预计公司原丝产能年底将达到10万吨。 金博股份：热场主业格局优先，领域拓展不断发力 新基地产能或在Q4开始贡献。我们测算Q2公司热场销量在600吨左右环比2022Q1增加约50吨左右，目前需求和原材料供给均保持相对较高的确定性，定增项目新基地或在Q3下旬开始投产，对Q4贡献明显，维持预计全年公司销量在2500-3000吨区间。 市占率策略优先，成本优势凸显。在H1期间公司销价主要入账存量订单的落地价格确定性较强，H2伴随年内新签订单入账，可能会反映出市占率优先的市场策略，在主动改善竞争格局的环境下，公司以为规模和技术为基础的成本优势得到了较为明显的体现。 领域拓展不断发力。公司在碳陶领域的第二增长曲线已经取得了较快的进展，公司收到广汽埃安新能源汽车有限公司新款车型的零部件试制启动通知书，同时收到比亚迪的开发定点通知书，均将导入碳陶瓷刹车盘的产品，同时公司通过自建负极材料产能的方式推广负极材料热场产品，自建有望在2023年投产，同时在氢能源领域布局碳纸与氢气瓶等，领域拓展不断发力。 光威复材：盈利能力保持强劲，汇兑损益有所贡献 纤维和制品板块受益于非定型产品。Q2公司碳纤维和制品营收8.2亿左右同增13%，环比Q1期间7%的增速提速主要在于需求持续景气和生产稳健的同时，物流环境改善带来收入确认的改善。公司纤维利润增速优于收入增速主要受益于非定型产品系列的快速放量。 汇兑损益贡献明显，制品结构变化趋势加快。H1公司汇兑收益接近4000万元，同比去年同期约百万元数量级表现明显，判断主要来自Q2，Q2不含汇兑影响盈利增速约可以还原到20%左右。制品板块来看，碳梁进入稳健发展阶段，风电预浸料呈现技术退出趋势，而缠绕壳体技术等进入快速突破发展期，复材保持高端化发展趋势。 包头进展是民品长期竞争力的关键。目前公司包头产线已经确认高性能纤维发展为主要方向，充分发展当地能源价格优势和项目规模效应。预期将在2022年底-2023年初试运行，包头的进展顺利程度是公司民品发展空间预期的关键。 6. 消费建材：至暗时刻，龙头渠道逆势扩张 6.1. 综述：收入和成本的至暗时刻，上市公司渠道扩张 Q2是营收环境的至暗时刻，上市公司渠道逆势扩张：Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求，房屋新开工面积累计同比从3月底的-17.5%扩大到6月底的-34.4%。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张，粗略估计部分公司经销商数量在整个H1有25%以上的增长，这种逆势扩张实现了对市占率的积累。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现。 成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。Q2期间原材料成本还处于压力较大的环境之中，而Q2的已经呈现出筑底和分化的特征。从塑料管，涂料和瓷砖企业来看，毛利率已经环比Q1有所改善而防水板块受到沥青2022年涨跌均相对原油有所滞后，Q2呈现出筑底的特征，向Q3以及后期来看，化工品价格已经在Q2下旬至Q3出现了较为明显的回落，而目前的环境下全行业风险意识加强，稳价或提价传导成本压力已经成为了全行业的共识，因此Q3板块毛利率环比继续的改善确定性较高。 信用减值已经趋于稳定。与2021H2市场所预期的情况并不相同，2022H1地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。在建材行业2021年年报期的密集减值过程中，部分2022年开始释放风险的地产商，其应收并未进行50%-80%这种高比例的计提。但在2022年中报中，我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外，大多数建材企业在信用减值上相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及监管账户保供应商运营有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值的概率较小，而随着企业对地产业务的谨慎以及收缩，行业现金流反而有望呈现改善趋势。 6.2. 高速增长势头不变，成本压力最大阶段已过 龙头依靠渠道扩张保持相对韧性。2022Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为1.65%，4.62%与-23.08%，在管控政策和地产资金紧张压力的影响下，判断地产集采业务均呈现不同程度的下滑，但是三家公司均利用行业的机会进行渠道的扩张，判断整个H1三家公司的的经销商数量或环比年初增长均有20%或以上，借助周期性机遇扩张市占率。而东方雨虹在零售业务上和扩品类板块上的较快的业务增长，也带来了较强的增长支撑。 成本压力最大阶段或已过去。沥青成本同比较大幅度的上升，为防水企业利润率端带来相对较大的压力。Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为25.94%，20.62%，25.17%，同比分别减少4.91，10.17，10.74pct沥青价格的上行2022年呈现出滞后于原油和其他化工品的特征，但在Q已经形成了企稳有望有所回落的趋势。Q2三公司净利率实现为7.07%，6.05%，2.14%，同比分别仅下滑6.94，7.12，8.76pct，主要还是原材料成本带来的毛利率影响。判断Q2是毛利率同比压力最大的时期，伴随原材料价格基数的增加，以及提价成为行业共识后效果的逐步显现，毛利率同比降幅有望呈收窄趋势 6.3. 塑料管道：基建市政与零售共同表现出韧性 基建市政与零售共同表现出较强的韧性。2022H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技营收增速分别为1.01%，4.83%，-4.62%，-13.94%。可以见到B端龙头与C端龙头增速相对较为相似，表现出较强的韧性，其中B端龙头主要依靠基建市政业务的支撑，而C端需求的稳定性也高于传统的地产板块，判断这种趋势将在H2延续，而地产需求也有望呈现触底回暖的趋势。 成本有望在H2开始明显改善。2022H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分别为26.48%，37.73%，17.59%，14.51%，同比分别变化-3.23，-3.19，-2.06，-5.36pct。上半年毛利率变化主要受到PVC以及石化产品价格的上行，而PVC的价格目前已经率先开始回落，石化产品价格亦开始见顶下行，因此行业H2盈利能力水平有望呈现较为明显的修复。 6.4. 涂料与瓷砖：客户结构同步调整，竞争格局底部反弹 客户结构同步出现较明显调整。涂料与瓷砖行业均为地产竣工板块的代表， Q2三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为-5.98%, -45.68%, -10.70%, -13.09%, -37.38%。竣工端品种2017年以来营收快速的增长多主要依靠于与地产大客户（穿透口径）的快速拉动，2021年板块的较大计提也是这种模式的印证，2022年以来在地产风险进一步暴露的背景下，板块业务开始向渠道小B以及C端零售市场持续调整。 毛利率环比企稳甚至改善反映了行业格局的触底反弹。涂料行业为典型的化学建材行业，Q2三棵树与亚士创能毛利率28.63%，30.36%，同比逆势上升3.39，7.17pct，这种毛利率的上升一方面在于化工原料年内的涨幅是相对有限的，同时也是原来价格激烈竞争格局以及产品结构的触底反弹；瓷砖板块受到原材料和能源价格同步明显的影响，Q2蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为22.24%，29.72%，16.79%，同比变动-11.95，-1.19，-11.55pct，能源上升明显和价格传到能力弱带来了毛利率的压力，但是板块出清的特征依然明显，行业竞争格局已经触底的趋势不变。 6.5. 耐火材料行业：行业逐步走出价格战，陶瓷纤维逆市提升 我们观察到濮耐及利尔两大龙头在21Q4成本端压力下，已经全面向下游提价10-15%，从22H1毛利率端可以明显的看出三家耐火企业龙头毛利率均出现环比改善，验证行业逐步走出价格战。 但收入端受到上半年地产需求下行叠加二季度疫情影响因素，导致钢铁、化工等行业开工率及产量有所下降，主要面向国内需求的北京利尔与鲁阳节能收入增速不显。而濮耐上半年收入实现16%的超预期增长，核心增长点来自于占比超过1/3的海外市场业务，同比收入大幅增长近80%，全球第五大俄罗斯市场竞争对手因俄乌冲突原因大规模退出，公司产品在俄罗斯市场供不应求。我们认为耐火材料行业底部已经明朗，钢铁下游最大需求终端地产下滑或加速钢铁行业集中度提升步伐，长期看拥有规模、成本、技术优势的耐材企业将持续胜出。 6.6. 东方雨虹：收入逆势领跑，成本费用至暗时刻已过 H1收入逆势领跑建材行业。公司H1收入同增7.57%，在H1地产需求下行叠加大范围疫情反复影响的压力测试期，雨虹收入增速继续领跑，再次印证龙头逆境下经营能力。预计夏季酷热天气结束及缺电问题缓解后，工程进度将有望加码，同时考虑上半年集中发行的3.65万亿专项债，公司在基建领域拿单能力大幅领先将有望带来收入的弹性。 现金流受原材料扰动，全年现金流好转方向不改。我们认为2018年以来公司不断贯彻高质量差异化发展战略，虽然2022年上半年面临整体地产需求下滑的态势，公司2022H1经营性净现金流为-69.80亿，同比下降34.9亿，我们认为经营性净现金流的继续大幅下降主要来源于购买原材料支出而并非代表了回款的恶化。从全年来看，公司高质量发展战略的大方向未改。 费用率压制Q2业绩，H2对业绩的压制将消除。公司上半年销售费用+管理费用+研发费用同增近4亿，增速达18%，费用率增长至16.35%。我们判断费用率因素在伴随营收增速回复后将有所改善，而信用减值损失伴随年底回款以及未来抵押物的变现将有效冲回。 6.7. 北新建材：盈利能力稳健，防水有望边际改善 H1销量受疫情影响下滑近6%，盈利能力稳健。我们估算公司上半年年公司石膏板销量同比下滑6%，主要还是反应了地产需求下降叠加疫情反复的影响。我们判断随着下半年地产需求的缓慢复苏及21Q4销量低基数，预计H2销量增速将有望回升。我们观察到Q2在成本端压力下，公司通过库存平滑了煤炭价格的波动，整体成本逆势环比下降，而整体价格维持稳中有升态势，公司石膏板盈利能力逆势抬升。 防水业务受疫情影响有所下滑，毛利率承压。报告期内公司防水业务实现收入16.85亿，同比下滑13%。受原材料价格大幅上升影响，北新防水业务毛利率同比下降6.97个百分点至16.99%。我们认为Q2受疫情影响导致公司对于下游提价并未完全落地，预计Q3开始公司加快推进提价落地步伐，Q3毛利率将有望抬升。 经营性净现金流受防水业务影响略降，整体风险可控。H1经营性净现金流为8.54亿，同比下降2.3亿；应收账款总额为37.7亿，同比增长5.5亿。参考2021年情况，公司全面于四季度收回应收账款，在央企稳健作风下预计应收风险可控。 6.8. 中国联塑：非地产业务占优，H2毛利率有改善空间 H2销量有望环比同比开始提升，基建需求或占优。从收入结构看，H1塑料管道营收增速在1.5%，其中PVC产品和非PVC产品的销量分别下滑3.4%，9.2%，营收的增长主要依靠价格的上行所对冲，判断从H2开始，上半年销量的制约因素例如施工管控，实际需求，以及华南雨水等因素都有望实现改善，而基数也开始走低，因此销量将同回增长节奏。H1家居建材板块营收下滑3.1%主要在于此板块业务地产占比高，有望逐步拓展零售业务，从区域看H1华南营收同比下滑4.1%，非华南同增4.6%，体现华南外市场拓展成效。 定价区趋于灵活，原材料成本压力有望大幅改善。H1公司毛利率26.5%同减3.2pct，H1公司PVC产品价格同增5.3%，非PVC产品价格同升11.3%，主要是成本驱动的提价。年内公司在定价环节更多把定价权下放到一线部门，因此整体的定价方向基本与成本价格变动同向，并且存在一定的留存因此毛利率具备一定的弹性。从6月开始，PVC价格开始出现明显的回落；而原油相关较大的非PVC产品，其成本端也开始企稳，因此向H2看成本压力有所缓解，平均定价环比下行的同时，毛利率或将出现较为明显的改善，与基数期能耗管控带来的原材料大幅涨价所对比同比优势将更明显。 地产风险释放充分，全年分红计划或保持。202H1公司信用减值端没有出现大幅的波动，一方面与2021年年报计提较为充分有关，且部分新增减值也与部分冲回相抵消，判断H2或还有冲回部分，H1未中期分红或主要与降低外币负债有关，全年分红政策或延续。 6.9. 伟星新材：核心业务利润率稳定，展现龙头本色 零售端受到疫情影响，同心圆+防水净水挑大梁。Q2公司整体收入依然保持正增长0.39%，继续显现了在地产需求下行叠加二季度华东大本营疫情反复的影响下的龙头经营实力。公司零售业务受二季度疫情影响，呈现下滑态势，H1下滑幅度在5%左右；而市政工程业务保持小幅增长，同心圆+防水净水业务成为拉动公司增长的主力。 零售毛利率稳定展现定价能力，Q3毛利率有望步入上升通道。受原材料成本上升影响，公司H1毛利率同比下降2.10%。毛利率下滑主要来源于PE业务，毛利率同比下降3.87%。同时在原材料成本大涨的Q2，公司单季度毛利率38.52%，超过21Q4及22Q1分别的37.19%、36.55%；预计Q3随着原材料价格的回落，毛利率将步入上升通道。 经营质量继续稳健，原材料采购支出拉低现金流。报告期公司在手现金15.40亿元，同比增长1.78亿；应收账款总额控制在4.67亿，经营性净现金流0.88亿，同比下降3.43亿，我们判断下降主要来源于公司Q2原材料采购，导致购买商品支出增加约3亿（存货同增3.21亿）。资产负债率保持23.84%的历史低位，经营质量稳健。 6.10. 石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现 我们认为国内石英材料过去一直聚焦于传统的光源及5G领域，但随着传统光源受到LED灯替代及5G投产高峰结束后，石英企业收入利润承压。我们观察到随着石英企业突破半导体石英材料应用领域认证壁垒及国内光伏市场需求持续增长，石英企业产品高端化及进口替代正在加速。 石英股份公司21Q4实现收入2.81亿，同比增长60.20%，Q1-Q3收入增速分别为48%、37%、48%，2021年成长性逐季不断加速，印证公司中高端化半导体、光伏实现突破。同时2020年由于投资凯德石英从长期股权投资更改会计计量，导致5300万的非经常增益，扣非后公司全年利润增长达94%，成长快车道运行。 公司22Q1收入增速25%，较21年的48%增速有所下降，我们判断主要是受公司所在地连云港地区疫情管控影响，公司工厂及出货运输从3月12日开始受到政府管控，到4月7日逐步复工复产，一季度预计影响了公司半个月左右的生产及发货量，对应收入体量在或在5000万左右；如果剔除疫情影响，预计收入增速规模依然在40%+。 我们认为带动公司Q1收入增长25%的核心来源于公司高纯石英砂的放量，收入体量已经达到1亿左右，已经于2021年整个上半年的收入体量相当，收入占比也达到了40%。从二季度观察，受益公司2万吨高纯石英砂产能2月底投产，二季度全面运行，预计收入增速有望加速。 我们认为随着公司半导体及光伏高端产品占比提升（主要是光伏高纯石英砂，销量大幅扩张，摊薄了固定成本，毛利率50%+），及进入一季度以来公司高纯砂进行了10%以上的提价，公司Q1毛利率同比环比分别增长14.28%、6.74%至54.64%。我们判断随着2022年高纯石英砂供不应求导致的涨价持续，及公司高纯砂内层出货占比提升（内层单价较外层高出0.4-0.5万，同时内层高纯砂公司单价3万/吨，较海外竞争对手5万具备明显竞争优势），公司毛利率可能继续维持上升通道。 半导体方面我们认为2022年随着21年下半年TEL刻蚀认证落地，22年出货量有望继续提升。而公司在建6000吨电子级石英产品18条线项目已经有6条线左右建成投产，预计全部项目于2022年10月投产。 7. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。 新书 发售 《超级企业浪潮》 ——乔永远/鲍雁辛 书籍简介： 超级企业的崛起是时代的选择，企业自身的战略则是时代潮流下的加速器。全球超级企业的发展史本质是诸多奇迹的累加。中国具备培育超级企业的天然基础， 优秀企业的成长是中国经济和资本市场发展成就的缩影。书籍选择了不同产业典型案例，深度剖析企业从大到伟大的发展路径。包括：格力电器、万科集团、海螺水泥、京东方、贵州茅台、宝钢集团、隆基股份、立讯精密、用友网络、字节跳动等（案例排名不分先后）。本书的撰写对于了解超级企业的发展历程极具阅读价值，值得深入阅读与探讨。
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