高收益债市场观察(第十八期)

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第十八期)》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 摘要 本期高收益债市场关注要点： 1、近两周高收益债市场成交金额有所减少，单个交易日成交金额从上期31.72亿元下行至本期27.21亿元； 2、近两周高收益债市场高折价成交金额有所下降，历史分位数（2021年以来）从上期的90.20%下行至本期的78.50%，主要由房地产债高折价成交金额大幅减少所致； 3、绿城集团、滨江集团为2021年以来新增的前二十大高收益债产业活跃主体，面值90%以下成交总金额从上期的0分别上升至4.05亿元、2.23亿元。 当前高收益债成交概况：2022年8月20日至9月2日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为272.10亿元，较上两周减少45.13亿元，其中城投债成交金额减少35.74亿元，房地产债成交金额减少12.21亿元。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有518次，成交金额为56.97亿元，涉及到的债券140只，涉及到的发债主体有69家。其中，城投主体有42家，产业主体有27家。从高折价成交次数来看，房地产（重庆龙湖，金地集团，绿城集团，远洋控股，碧桂园地产等）、城投（毕节安方，高密城投，昆明交产，碧海建投，滨海旅游等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周房地产债、城投债高折价成交偏离度收窄，商业贸易债高折价成交偏离度有所走阔。 高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到217家主体，其中城投主体有161家，产业主体有56家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为175.24亿元，其中渤海国资、兰州城投、泰达控股、兰州建投等城投主体成交活跃度较高，无2021年以来新增的前二十大城投活跃主体；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为96.86亿元，其中重庆龙湖、天府清源、金地集团、万达商业等产业主体成交活跃度较高，2021年以来新增的前二十大产业活跃主体为绿城集团、滨江集团、南翔集团。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 一 高收益债成交概况 2022年8月20日至9月2日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为272.10亿元，较上两周减少45.13亿元，其中城投债成交金额减少35.74亿元，房地产债成交金额减少12.21亿元。 近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、非银金融债为主，其中城投债数量占比为75%。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-14%，剩余期限大多位于2年以内，近两周20兰州建投PPN004、22西宁城投SCP002、22津渤海MTN001、21蓝创02的换手率较高，分别为58%、57%、56%、55%；高收益非银金融债为18清控MTN001，加权成交收益率分别为11.12%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为160.64亿元，占比为64%。其次为80-90元、70-80元，该价格区间的高收益债成交金额分别为49.88亿元、14.88亿元，占比分别为20%、9%。50元以下的高收益债成交金额有11.56亿元，主要有21远洋01、20时代07、21远洋控股PPN001、20永煤MTN005等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元价格区间高收益债以城投债为主，70-80元、60-70元、50-60元、50元以下价格区间高收益债以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、商业贸易等行业。其中城投高收益债成交金额为175.24亿元，较上两周减少35.74亿元，主要包括22泰达投资SCP007、22西宁城投SCP002、19昆交05、18兰州城投MTN002、16威海投等；房地产行业高收益债成交金额为55.84亿元，较上两周减少12.21亿元，主要包括21龙湖01、22绿城地产MTN001、18龙湖04、16龙湖06、18远洋01等；商业贸易行业高收益债成交金额为10.74亿元，较上两周减少1.40亿元，主要包括21大连万达MTN003、20大连万达MTN001、21大连万达MTN002、19居然之家MTN003、21豫园商城MTN004等。 二 高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有518次，成交金额为56.97亿元，涉及到的债券有140只，涉及到的发债主体有69家。其中，城投主体有42家，主要分布在贵州、山东、云南等地区。产业主体有27家，主要分布在房地产、商业贸易、综合等行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债和城投债高折价成交次数分别为354、109。房地产债高折价成交次数较上两周减少10次，城投债高折价成交次数较上两周增加9次。此外，综合、商业贸易、建筑装饰、传媒等行业也存在部分高折价成交。 从高折价成交金额来看，重庆龙湖、金地集团、远洋控股(中国)、绿城集团、旭辉集团为高折价成交活跃的前五大房企，其中重庆龙湖、绿城集团高折价成交金额较上期有所增加，其他三家房企高折价成交金额有所下降。 成交偏离情况来看，近两周房地产债、城投债高折价成交偏离度收窄，商业贸易债高折价成交偏离度有所走阔。其中，房地产债高折价成交偏离度为-17.64%，较上两周的-20.13%小幅收窄；城投债高折价成交偏离度为-6.55%，较上两周的-6.85%小幅收窄，商业贸易债高折价成交偏离度为-28.00%，较上两周的-9.27%大幅走阔。 三 高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到217家主体，其中城投主体有161家，产业主体有56家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年8月20日至9月日，城投高收益债成交金额为175.24亿元，其中渤海国资、兰州城投、泰达控股、兰州建投等城投主体成交活跃度较高。 渤海国资作为天津市重要的产业投资发展及国有资产运营管理主体，履行天津市重大产业投资和国有资产经营职能，业务涉及食品生产加工、医药生产及流通、公用事业板块以及其他业务等。公司的风险点在于：1、公司本部存在较大集中兑付压力。截至2022年6月27日，公司本部一年内到期的应付债券共计76.00亿元，存在较大集中兑付压力。2、主业盈利能力弱化，利润总额高度依赖投资收益。2021年，随着医药集团混改不再纳入合并范围，公司主业盈利能力弱化，以股权处置收益为主的投资收益占当期利润总额的137.74%，收益来源可持续性弱。3、公司存在较大规模的关联方拆借款，对资金形成大额占用；对关联方担保规模较大。截至2022年3月底，公司其他应收款177.49亿元，主要为借款及往来款，对资金占用明显；公司对外担保规模135.29亿元，其中对股东担保金额94.20亿元。4、公司资产流动性有所弱化。截至2021年底，公司所有权或使用权受限的资产合计312.21亿元（2020年底为10.97亿元），占公司资产总额的18.40%，资产流动性有所弱化。 兰州城投是兰州市市政基础设施的主要投建主体，区域地位较突出，公司燃气、公交、供热、供水等公用事业相关业务在兰州市具有较强的区域垄断性。公司的风险点在于：1、资产负债率较高，面临一定的偿债压力，截止2021年末，公司资产负债率高达72.41%，债务总额为582.72亿元，负债经营程度维持高位；2、房地产业务存在风险，兰州城投保障房等房地产项目开发及资金回收周期相对较长，公司作为棚户区改造项目统贷主体，应收下属区县棚户区改造承做主体相关款项规模仍较大，面临一定的资金回收风险；3、主业盈利能力较弱，公司自身经营呈亏损状态，截止2021年末，公司净利润为-5亿元，对财政补助和未确认的投资损失依赖度较高。 泰达控股为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股资产重组后，公司资产权益规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业。公司的风险点在于：1、区域信用资质下沉，近年来天津经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年末，公司债务总额为1576.27亿元，其中短期债务占比高达61.54%，面临较大的短期偿债压力；3、内部管理体系整合，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 （二）产业主体 2022年8月20日至9月2日，产业高收益债成交金额为96.86亿元，其中重庆龙湖、天府清源、金地集团、万达商业等产业主体成交活跃度较高。 重庆龙湖前身系重庆佳辰经济文化促进有限公司，控股股东龙湖集团控股有限公司于2009年11月在香港联交所挂牌上市。公司作为龙湖集团最主要的运营主体，主营业务包括房地产开发和物业投资。公司的风险点在于：1、房地产行业风险。在监管政策的持续影响下，2021年下半年以来房地产市场出现一定调整，商品房销售面临一定下行压力。虽然为维护房地产市场平稳健康发展，政策已经有所调整，但当前仍处于政策传导期，市场环境变化对公司经营提出更高挑战。2、合联营项目情况。公司其他应收款、其他应付款、长期股权投资及少数股东权益呈增长趋势，合作开发模式的增多对公司项目及资金管理能力均提出更高要求。 天府清源为清华控股更名而来，2021年以来，公司完成对诚志科融100%股权的挂牌转让，紫光集团等七家企业重整计划已进入执行阶段，产业改革陆续完成，已取得实质进展。公司的风险点在于：1、2021年大幅亏损，且仍面临资产减值和担保代偿风险，2021年，由于投资亏损和计提大额减值损失，公司合并及本部口径均大幅亏损，并且公司与启迪控股和紫光集团等存在较大关联方往来余额和对外担保，相关的减值或代偿风险有待持续观察；2、业务规模大幅缩减，剩余业务盈利能力有待观察，2021年由于合并范围减少，公司业务规模继续缩减，剩余业务以产业投资、资产管理、财务公司等为主，控股子公司盈利能力偏弱，盈利能力有待观察；3、控股股东发生变更，业务规划及外部支持等存在一定不确定性，2022年6月28日，清华控股100%股权划入四川省国资委的工商变更登记手续办理完成，新股东对公司的业务规划及外部支持情况等方面的影响存在不确定性；4、本部短期偿债压力较大，2022年3月末，本部短期债务为151.67亿元，占总债务比重增至94.11%，但货币资金仅为5.69亿元，且银行授信规模有所缩减，面临的短期偿债压力较大。 金地集团是从事房地产开发经营业务的大型企业，公司综合竞争力强，销售规模、物业管理能力及品牌价值稳居行业前列，存续可售项目主要分布在一、二线城市，质量较好且充足，财务政策相对稳健。公司的风险点在于：1、房地产行业调控趋于长期化，需关注对公司项目去化的影响，2021年房地产行业融资和销售市场压力增大，考虑到公司2021年上半年新获取土储和新开工项目规模大，需关注项目的去化及回款问题；2、公司在建项目体量较大，存在一定的融资需求，公司在建房地产项目以及在建自持物业项目未来三年均需要投入较大规模的资金，存在一定的外部融资需求；3、公司合作开发规模较大，有一定管理风险，公司合作开发规模较大，长期股权投资规模及投资收益规模较大，需关注由此带来的经营管理风险。 万达商业主要从事投资物业租赁及管理、酒店运营等业务，公司商业广场具有很强的规模和品牌优势，行业地位显著。公司的风险点在于：1、投资性房地产规模较大，面临一定的公允价值变动风险，公司投资性房地产公允价值变动收益占营业利润比重仍较高，其评估价值仍面临一定市场波动风险；2、公司其他应收款期末余额前五名占比较高，同时受限资产规模仍较大，对资产流动性产生一定不利影响，截至2022年3月末，公司受限资产总额为3358.54亿元，占总资产比重为57.37%；3、公司2022年内行权的境内存续债券规模较大，存在一定短期偿债压力，截至2022年9月2日，2022年内行权的境内债本息存续规模为91.87亿元。 四 风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《高收益债市场观察（第十八期）——2022年8月20日至9月2日》 往期回顾 高收益债市场观察——2021年12月18日至31日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第二期）——2022年1月1日至14日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第三期）——2022年1月15日至30日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第四期）——2022年2月5日至18日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第五期）——2022年2月19日至3月4日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第六期）——2022年3月5日至3月18日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第七期）——2022年3月19日至4月1日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第八期）——2022年4月2日至4月15日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第九期）——2022年4月16日至4月29日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第十期）——2022年4月30日至5月13日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第十一期）——2022年5月14日至5月27日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第十二期）——2022年5月28日至6月10日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第十三期）——2022年6月11日至6月24日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第十四期）——2022年6月25日至7月8日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第十五期） 高收益债市场观察（第十六期） 高收益债市场观察（第十七期） 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注， 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