【招商黄金珠宝宋盈盈】珠宝行业2022半年报综述:上半年行业增速先扬后抑,龙头品牌渠道持续扩张

（以下内容从招商证券《【招商黄金珠宝宋盈盈】珠宝行业2022半年报综述:上半年行业增速先扬后抑,龙头品牌渠道持续扩张》研报附件原文摘录）
　　2022年H1金银珠宝行业波动较大，春节期间受益于黄金消费需求旺盛，金银珠宝社零维持增长，3月以来又受疫情影响增速有所回落，上半年整体社零同比略有下滑。头部黄金珠宝品牌加快渠道扩张，优化市场布局，大部分品牌在22Q2疫情扰动下短期业绩承压。受金价变化影响，毛利率、净利率存在不同程度的波动，未来随产品结构优化，盈利能力具备提升空间。维持黄金珠宝头部公司周大福、潮宏基等公司“强烈推荐”评级。 22年H1金银珠宝零售额同比下滑1.3%。分季度看，22Q1/Q2金银珠宝类社零同比增速分别为+3.23%/-10.16%。由于21Q1基数偏低，同时传统节日刺激金银珠宝需求，22Q1强势复苏，2022年2月金银珠宝类零售额同比增速为20%；22Q2增速受疫情影响逐渐放缓，3-5月同比增速分别为-17.9%-26.7%/ -15.5%。金银珠宝消费多需要试戴，较为依赖体验场景，3月以来全国疫情较为严重，线下门店多暂停营业，客流减少，金银珠宝类零售额同比大幅下降；6月疫情好转，金银珠宝类零售额恢复增长，同比增速8.10%；7月珠宝社零实现22.1%的高增长，领跑可选消费。 龙头公司推进渠道扩张，注重拓店质量。珠宝消费较为依赖体验场景，线下直营、经销仍为主流销售模式。2022年H1黄金珠宝龙头公司大力推进渠道扩张，并注重拓店质量，进行渠道优化升级，驱动营收快速增长。截止2022年H1末，周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基/迪阿股份/菜百股份较2021年末新增门店数量分别为23家/110家/28家/22家/91家/6家。线上方面，各品牌商在加大布局，开拓新渠道，增速有所分化。 毛利率受金价影响较大，费用控制良好，营运效率有所提升。由于金价波动以及产品结构变化影响，黄金珠宝公司毛利率整体呈下滑态势。整体上费用控制良好，净利率调整幅度小于毛利率。营运能力方面，疫情影响减弱，物流、线下消费恢复，2020年以来黄金珠宝公司存货周转天数呈下降趋势。应收账款周转天数受加盟商扶持政策影响有所分化。 中长期看好黄金产品增长趋势，龙头品牌市占率提升。黄金工艺升级带来消费属性提升，黄金产品的非婚庆场景（如商务赠礼、悦己式消费等）占比也在不断提升，这一趋势预计将维持3-5年，持续看好黄金品类中长期的增长潜力。渠道端，头部品牌不断进行渠道扩张，快速开店，同时黄金产品销售模式一口价转克重后，提升了线下门店的盈亏平衡点，中小品牌在竞争压力下不断收缩门店，龙头品牌市占率加速提升。在行业景气度回升，黄金产品工艺升级拓宽使用场景的背景下，黄金珠宝龙头企业持续推进渠道扩张，产品不断推陈出新，经营业绩有望持续增长。维持周大福、潮宏基等公司强烈推荐投资评级。 风险提示： 疫情反复导致线下消费需求下降；线下开店进展不及预期；市场竞争加剧导致利润率下滑风险；金价波动风险等。 一、珠宝：上半年行业先扬后抑，龙头品牌渠道扩张持续推进 1、22年H1金银珠宝消费复苏，零售额同比下滑1.3% 22年H1金银珠宝零售额同比下滑1.3%。分季度看，22Q1/Q2金银珠宝类社零同比增速分别为+3.23%/-10.16%。由于21Q1基数偏低，同时传统节日刺激金银珠宝需求，22Q1强势复苏，2022年2月金银珠宝类零售额同比增速为20%；22Q2增速受疫情影响逐渐放缓，3-5月同比增速分别为-17.9%-26.7%/ -15.5%。金银珠宝消费多需要试戴，较为依赖体验场景，3月以来全国疫情较为严重，线下门店多暂停营业，客流减少，金银珠宝类零售额同比大幅下降；6月疫情好转，金银珠宝类零售额同比增速为8.10%。7月珠宝社零实现22.1%的高增长，领跑可选消费。 2、受疫情反复影响，珠宝公司22年H1收入增速放缓 2022年H1黄金珠宝消费复苏，叠加国际形势动荡，金价波动，黄金产品投资需求增长，黄金珠宝公司营收扭亏，营收增速放缓。22Q2由于疫情扰动，线下客流减少，同比增速普遍回落。其中，周大生因产品结构调整，22H1延续高增长态势，营收同比增速达82.79%。 1） 线下加大拓店力度，直销收入均有所下滑 2022年H1黄金珠宝公司加快推进渠道扩张，并注重拓店质量，实现渠道优化升级。2022年H1，周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基/迪阿股份/菜百股份较2021年末新增门店数量分别为23家/110家/28家/22家/91家/6家，店铺总数达到4525/5055/3749/1098/552/64家，渠道端布局继续加速，龙头品牌通过开店不断提升市场占有率，行业集中度进一步提升。受疫情影响，直销收入均有所下滑，经销收入部分有所提升。2022年H1周大生/潮宏基/迪阿股份线下直销收入同比增速分别为-12.29%/-7.39%/-11.50%；周大生/潮宏基线下经销收入同比增速分别为140.40%/-1.87%。 2）线上平台多元化，销售收入稳定增长 虽然珠宝行业线上渗透率不高，但在线下消费受疫情影响的背景下，各珠宝品牌依然抓住机遇发展线上业务，持续深耕天猫、京东等传统电商平台，把握直播带货窗口，布局抖音、小红书等直播电商。线上收入增长的同时宣传品牌产品，起到为线下消费引流的作用。2022年H1周大生/菜百股份/潮宏基/迪阿股份线上营收同比增速分别为38.93%/45.09%/16.69%/-12.13%。周大生大力发展新零售业务，黄金产品销售收入同比大幅增长，线上增速回升；菜百股份2019-2022年H1线上营收增速始终高于45%，延续高增长态势。潮宏基进行全网营销，入驻全平台，线上收入增速达16.69%。 周大生：下半年拓店节奏有望加快，加盟店效提升明显。2022年H1公司保持稳健的拓店速度，并对门店结构进行优化，提升整体门店经营质量。下半年加速布局省级服务商，整合优质客户资源，助力渠道拓展。截止六月底，公司终端门 店数量4525家，其中加盟门店4290家，自营门店235家，22H1累计新增门店224家，净增加门店23家，关闭门店201家，其中自营门店撤减13家，加盟门店撤减188家，加盟撤店因加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为85家，剔除该因素影响报告期加盟撤店数量为103家，撤店保持合理良性范围。2022年H1自营线下实现收入5.67亿元，同比下降12.29%，加盟业务营收入38.03亿元，较上年同期增长140.40%。线上电商业务营收入6.04亿元，同比增长38.93%，二季度着重发力建设达人播体系以提高复购率。 菜百股份：线下积极展店，线上收入稳健增长。公司积极布局销售渠道建设。线上以官方商城升级为契机，开展全员分销，与全员营销、私域运营形成“组合拳”。截止六月底，公司在北京各行政区以及河北、天津、西安、苏州等地共有64家直营门店，上半年开设直营门店7家，下半年将会通过加密京津冀门店布局，拓展全国营销网络建设布局。22H1电商子公司实现销售同比增长45.09%，线上平台累计访客量超1600万人次，同比增长29%。 中国黄金：不断渗透线上市场，渠道扩张持续推进。2022年H1公司优化运营，多举并措营销提升销售转化，京东平台店铺投资金行业位居第一，618 期间在天猫平台实现销售额0.33亿元，同比增长135.71%，今年以来抖音平台珠宝黄金品牌月销售额均位列第一。Q2积极拓店，渠道扩张稳步推进。Q2新开直营店7家，加盟店14家，关闭3家直营店，4家加盟店，开店节奏依然保持稳健。公司还拟增9家直营及1家加盟店，将在Q3开店。截至目前，公司共有99家直营门店，3650家加盟门店，渠道扩张仍在稳步推进过程中。 老凤祥：推进营销网络覆盖，持续推进渠道下沉助力业绩增长。公司不断促进营销网络的覆盖，2022H1 增加110家专卖店、专柜。累计门店数达5055家，其中，自营网点188家（国内自营174家，增加3家，国外14家，减少1家），连锁加盟店4867家，增加108家。最近几年头部珠宝品牌都加大了开店的步伐，挤占中小品牌生存空间，公司深化“双百行动”，2022年新增门店目标超过300家，预计仍有望超额完成，将进一步提升市场占有率。 潮宏基：市场开拓加快，培育钻石市场打造新增长曲线。报告期内公司加大规模扩展，着力市场开拓及渠道下沉。截至22H1末，珠宝业务加盟店/自营店分别为751家/347 家，较21年末+40家/-18家。同时注重线上渠道发展，线上营收同增10.26%至5.52亿元，其中珠宝线上实现营收4.67亿元（+16.69%）；同时，上半年公司通过旗下品牌“VENTI 梵迪”试水培育钻石市场，现已在天猫旗舰店发售，跨界合作，拓展原创设计，为公司创造新增长曲线。 迪阿股份：线下稳健推进拓展空白商圈，流量变现可期。线下大力拓展渠道，同时注重门店质量，截至22H1末公司门店552家，较年初净增加91家，增长19.74%，较上年同期末门店净增加177家，同比增长47.20%。一二线城市门店356家，占比约64.50%；公司发力布局下沉市场，三线及以下城市门店194家，占比约35.14%。公司实现线上持续内容传播、线下门店体验、以及线上线下相结合的私域流量运营三大流量入口。公司积极调整战略，新门店选址主要填补空白城市、空白商圈，更注重拓店质量。 3、毛利率受金价影响较大，费用控制良好，净利率调整幅度低于毛利率 珠宝品牌毛利率有所下滑，主要是受金价上升造成的成本提高和产品结构调整影响。周大生毛利率下降幅度最大，由于产品结构调整，黄金类产品占比大幅提升，毛利率同比下滑18.30pct至22.16%，22Q2毛利率为24.49%，同比下降16.00pct。中国黄金、老凤祥、菜百股份、潮宏基22年H1毛利率分别同比变动+1.51pct、-0.13pct、+0.04pct、-2.65pct，22年Q2有所改善，毛利率分别为4.70%、7.47%、10.29%、32.90%。迪阿股份主要产品为钻戒，毛利率稳定，小幅上涨，22年H1毛利率同比上升0.63pct至70.63%，22年Q2毛利率上升为69.93%。 销售费用率呈下滑趋势。2021年由于收入规模相对较低，黄金珠宝公司销售费用率相较之前年份明显提高。此后营收恢复增长，周大生、老凤祥、潮宏基销售费用率分别同比下降4.32pct、0.18pct、0.83pct。周大生因产品收入结构调整下降幅度最大，由2020年的13.14%下降至22H1的6.26%。菜百股份、中国黄金销售费用率同比增长0.40 pct、0.15pct。整体上销售费用率水平合理，规模效应凸显。 管理费用率保持较低水平并持续下滑。主要黄金类珠宝公司管理费用率均低于3%，2020-22H1期间持续下滑。22H1周大生/老凤祥/菜百股份/中国黄金管理费用率分别为0.82%/0.60%/0.89%/0.25%，均低于1%，潮宏基管理费用率相对较高，为2.07%。迪阿股份管理费用率下降幅度最大，由2020年的6.51%下降至2022年H1的3.62%。 毛利率受金价影响较大，费用控制良好，净利率变化幅度小于毛利率。由于金价波动以及产品结构变化影响，黄金珠宝公司毛利率整体呈下滑态势。整体上费用控制良好，净利率调整幅度小于毛利率。2021-22H1期间，因收入结构调整，周大生净利率持续下滑，由2021年的13.35%下降至22H1的11.44%；老凤祥净利率由2021年的4.17%下降至22H1的3.55%；菜百股份净利率由2021年3.50%上升至22H1的4.67%；中国黄金净利率水平稳中有升，由2021年的1.57%提升至22H1的1.75%；潮宏基和迪阿股份净利率水平有所下降，潮宏基由2021年的7.67%提升至22H1的7.10%，迪阿股份由2021年的28.16%下降至22 H1的27.74%。各头部黄金珠宝公司净利率变化趋势存在差异，调整幅度明显低于毛利率。 4、存货周转加快，营运能力改善，应收周转差异较大 疫情影响减弱，物流、线下消费恢复，2020年以来黄金珠宝公司存货周转天数呈下降趋势。周大生存货周转天数从2020年的300天缩短至22H1的128天；老凤祥存货周转天数从2020年的88天缩短至22H1的62天；菜百股份存货周转天数从2020年的115天缩短至22H1的89天；中国黄金的存货周转天数从2020年的39天缩短至22H1的31天；潮宏基存货周转天数由2020年381天缩短至22H1的313天；迪阿股份存货周转天数由2020年122天增加至141天。各头部公司存货周转不同程度加快，营运能力改善。 由于渠道政策不同，黄金珠宝公司之间应收账款周转天数变化存在较大差异。2021份、中国黄金、潮宏基受疫情等因素影响，应收账款周转天数呈有所上升。周大生引入省代模式，加大加盟商扶持力度，2022年H1应收账款周转天数大幅提高至23天。 5、经营净现金流与净利润匹配度分化明显 黄金珠宝公司经营净现金流/净利润指标波动较大。周大生系实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致，2022年H1经营净现金流同比增加1869.36 %，经营净现金流/净利润提升至125.64%。老凤祥22H1净利润规模下降，经营活动现金流大幅改善，经营净现金流/净利润高达717.48%。菜百股份22H1主要受Q2疫情影响，公司控制采购规模，减少采购商品所致，经营净现金流/净利润上升至320.62%。中国黄金22H1存货规模增加，经营净现金流/净利润下降至-170.97%。潮宏基22H1经营性净现金流同比上升260.46%，经营净现金流/净利润上升至268.55%，主要由于库存规模压缩所致。 二、投资建议：看好国货龙头中长期崛起势头 1、中长期看好黄金产品增长趋势，龙头品牌市占率提升 近年来，黄金工艺升级带来消费属性提升，古法金、3D、5G等黄金工艺使黄金产品的时尚度大幅提升，年轻消费者对黄金产品的消费倾向有所增强，且黄金产品的非婚庆场景（如商务赠礼、悦己式消费等）占比在不断提升，黄金产品消费需求提升的趋势预计将维持3-5年，需求逐步释放，因此看好黄金品类中长期的增长潜力。 渠道端，近几年头部品牌不断进行渠道扩张、跑马圈地，疫情影响下这一趋势更为明显，中小品牌市场空间被进一步挤占，龙头品牌快速开店，同时黄金产品销售模式一口价转克重后，提升了线下门店的盈亏平衡点，中小品牌在竞争压力下不断收缩门店，龙头品牌市占率有望加速提升。 2、投资建议 在行业景气度回升，黄金产品工艺升级拓宽使用场景的背景下，黄金珠宝龙头企业持续推进渠道扩张，产品不断推陈出新，经营业绩有望持续增长。维持周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份“强烈推荐”投资评级。 周大生 公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长，业绩有望保持稳健增长；预计公司2022-2023年业绩14亿、16.5亿，增速15%，18%，对应估值10x，8x，维持“强烈推荐”评级。 老凤祥 公司拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕，产品推陈出新，有望享受行业高增长和集中度提升带来的行业红利，未来几年增 长可期；预计公司2022-2023年归母净利润18.3亿、20.2亿，增速-3%、11%， 对应估值11.0x，9.9x，维持“强烈推荐”评级。 中国黄金 7月黄金珠宝社零增速实现 22%的高增长，线下消费景气度回升，作为高弹性的可选消费标的，未来在疫情可控的趋势下，预计下半年仍会有不错的增长。公司还将根据市场需求及发展趋势，适时规划培育钻石发展策略，调整并完善产品结构，预计未来经营业绩将具备高弹性；预计公司2022-2023年业绩10.03亿、12.6亿，增速25%，26%，对应估值28x，22x，维持“强烈推荐”评级。 菜百股份 22年作为公司上市后的第一个自然年，在上半年经济形势和地缘政治局势复杂多变的情况下，通过渠道布局、多品牌矩阵及加速自主研发多方面提升品牌影响力，下半年将紧抓新形势下的新机遇新挑战，推动实现可持续发展；预计公司2022-2024年业绩4.93亿、6.05亿，增速35%，23%，对应估值16x，13x，维持“强烈推荐”评级。 潮宏基 公司积极打造提升产品力和品牌力，同时对大众消费趋势及渠道变化反应敏锐，疫情多发频发挑战下，公司稳健应对；此外，加快探索培育钻石市场，积极打造新增长曲线。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为3.73/4.21/4.71亿元，维持“强烈推荐”评级。 三、风险提示 1）疫情反复导致线下消费需求下降； 2）线下开店进展不及预期； 3）市场竞争加剧导致利润率下滑风险； 4）金价波动风险等。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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