【华创宏观·张瑜团队】宏观三大预期重塑,重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】宏观三大预期重塑,重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 付春生（18482259975） 主要观点 前言与大基调： 7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。 1）重塑增长预期——今年弱一些，明年“特殊”一些 我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。 这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。 2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式 经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。 特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货币宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。 我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。 3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期” 综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。 如何理解股债“长短”久期的不同？ 长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。 a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。 b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略： 股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。 债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。 c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。 8月经济前瞻内容 （一）GDP：预计三季度经济运行偏弱复苏 主要预测逻辑包括：1）一产：生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）：为剔除基数影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，实际略有高估。4）建筑业：考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。 （二）工增：关注点在缺电影响 预计8月工业增速为3.3%左右，重点考虑四川的缺电影响。四川工业大概停电6天，按天数算，可能影响四川8月工增19.3%左右。而四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。 （三）社零：基数带动下的回升 预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。 （四）其他数据 固投：高温带来不利影响。预计1-8月，固投累计增速为5.4%。 外贸：预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。 物价：预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。 金融：8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900亿。社融存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。贷款层面，我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点。提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能，预计新增8000亿左右，较去年同期多增3000亿。 风险提示： 疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 报告目录 报告正文 一 8月经济数据前瞻 （一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？ 预计三季度经济增速3%~4%左右。主要预测逻辑包括：1）生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）。为剔除影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，略有高估。4）建筑业，考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。 预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。四季度与三季度相比，不对疫情做假设的情况下，服务业生产指数涉及行业基数有所走高，会略有回落。叠加出口增速会有所下行（基数影响，外需回落），预计工业增速小幅回落。但考虑到PPI中枢可能会继续下行，基建仍在小幅加码，且地产投资基数走低，预计建筑业四季度继续上行。 预计全年GDP增速坐3望4，不确定性较多。 对明年意味着什么？低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱于今年。两者结合看，明年稳增长政策或有退坡，可能更多从稳就业角度予以托底。这意味着，偏弱的经济，偏宽的流动性这一宏观环境，仍将持续。这一宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。 股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济等。 债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。 （二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比继续下行 预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。国内需求偏弱、海外经济放缓担忧仍在继续拖累大宗商品价格。国内来看，据统计局8月PMI数据解读，“反映市场需求不足的企业比重为54.4%，连续5个月上升…新动能需求增速有所放缓…基础原材料市场需求相对疲软。综合来看，市场需求整体持续不足，经济回升动力偏弱”。海外来看，除经济预期较差以外，原油价格调整还受到一些供给侧因素的扰动，如伊朗原油回归的预期。从前瞻性指标看，一是商务部发布的生产资料价格指数8月环比下跌2.9%，连续四个月下降；二是8月PMI出厂价格录得44.5%，虽有较7月有所回升，但仍处于历史低位。上述两个指标对PPI环比均有较好的领先性。 预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。一方面，猪周期上行背景下，猪肉价格继续上涨但幅度趋缓，高温干旱天气推动蔬菜价格季节性上涨，食品价格会继续带来上拉压力。8月，36个城市猪肉平均零售价环比上涨3.7%，7月上涨了22.7%；蔬菜平均批发价上涨3.8%，7月上涨了12.9%。但另一方面，疫情防控形势趋紧以及经济下行压力（《PMI透露的五个压力》）继续压制着核心通胀上行斜率，国际油价调整带动国内成品油价格明显下跌，两者均拖累了CPI上行速度。成品油价五连降，8月汽油零售价环比下跌了4.8%，降幅较7月进一步扩大。 （三）外贸：基数影响下的回落 预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。 1、韩国8月出口同比+6.6%，前值+9%，环比-6%；从商品结构来看，石油制品和汽车出口创下历年同月新高，但半导体受需求减弱和价格下降等因素影响，出口同比-7.8%。 2、8月上旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得+0.2%/-0.5%，较7月同期的+1.1%/+5.9%有所走弱。 3、越南8月货物出口同比+22.1%，前值+8.9%，从商品结构上来看，箱包、纺织品、鞋类等劳动密集型产品以及交通工具及零配件、机械设备等产品出口较7月进一步走强。 进口方面，环比7月或略有改善。一则，8月大宗商品价格略有反弹，价格因素支撑或走强。二则，PMI进口分项录得47.8，较前值46.9略有改善。 （四）生产：缺电带来小幅回落 预计8月工业增速为3.3%左右。 8月工增的预测不该考虑的是基数的影响。表面上看，2021年8月的工增5.3%，低于7月的6.4%。但实际上，2021年读数需要看两年平均，2021年8月工增两年平均增速为5.4%，与7月的5.6%较为接近。 需要重点评估的是四川缺电带来的影响。根据四川省经济和信息化厅和国网四川省电力公司联合下发文件《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》“在全省（除攀枝花、凉山）的19个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），放高温假，让电于民，时间从2022年8月15日00:00至20日24:00。”这意味着，四川工业大概停电6天，可能影响四川8月工增19.3%左右（8月有31天）。而四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。 （五）社零：基数带动下的回升 预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。 8月社零的五项预测主要逻辑如下：1）对于餐饮，参考地铁出行数据，受基数走低影响，主要城市8月地铁出行同比回升至10%左右。2）对于网购，参考中国电商物流指数(ELI)(同比指数)，8月景气有所回落。其中，需求端下降最为明显，电商物流总业务量指数大幅回落5.9个点，降幅较上月扩大2个点，并创今年以来的新低。3）对于汽车，参考乘联会数据，受基数走低影响，8月截止至28日，乘用车零售累计同比为19.2%，好于7月的17.3%。4）对于石油及制品，参考汽油价格，8月同比比7月有所提升。5）对于其他项，参考三年平均增速。 （六）固投：高温带来不利影响 预计1-8月，固投累计增速为5.4%。其中，基建累计增速为9.5%，制造业投资累计增速为9.3%，地产投资累计增速为-7.2%。对应当月增速，固投8月当月增速预计为3%，制造业投资8月当月增速预计为6%，基建投资8月当月增速预计为9%，地产投资8月当月增速预计为-12%。 8月固投可能会受到高温带来的不利影响。从建筑业PMI来看，8月建筑PMI指数低于历史同期区间。从2017年的经验来看，高温影响下，8月固投增速为4.9%，7月为6.8%，6月为8.6%。7-8月有所回落。从高频指标来看，沥青开工率、水泥发运率在8月中下旬有所回落。螺纹表观消费、地产销售8月略好于7月。 预计高温之后，基建增速有所回升。叠加地产新开工增速四季度将好于三季度，预计固投四季度将有所上行。 （七）金融：社融总量回落，结构或有优化 8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900亿。社融存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。 贷款层面，针对实体的贷款预计新增1.5万亿，较去年同期多增2300亿。我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点：对于居民而言，高频数据表明8月房地产销售同比仍处于磨底状态，结合我们前期报告《居民“地产情结”减弱的三个信号》，我们预计8月居民贷款同比仍将少增。对于企业而言，第一批3000亿基础设施基金（农发行900亿，国开行2100亿）8月底已经完成投放，资本金到位后金融部门即可发放贷款。根据农发行900亿资本金可拉动项目总投资超万亿元的表述，我们提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能。 债券（政府债券，企业债券）层面，债券融资预计回落明显。根据wind数据推断，8月政府债券净融资额2800亿左右，较去年同期少增6900亿。企业债券净融资额1600亿，较去年同期少增3000亿。 非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计8月减少300亿，较去年同期少减700亿。 其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计8月增量为3700亿，与2020和2021年基本持平。 预计8月M2同比进一步抬升至12.2%左右，M1同比预计6.5%左右。财政发力的背景下M2同比预计进一步走高。 具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《【华创宏观】宏观三大预期重塑，重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 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