【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:怎么看节后利率及国债期货策略
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:怎么看节后利率及国债期货策略》研报附件原文摘录）
分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：在国庆节所处的两周，一共四个交易日（按国债期货来看），债市下跌明显。债市下跌的原因主要在于：（1）中采和财新PMI数据表现超预期；（2）3年和7年国债在国庆后一周各发行720亿等消息对市场形成强烈冲击，弱市环境中，投资者持券过节的意愿较低；（3）长假期间，欧美股市大幅上涨，节后国内股票及商品价格上涨明显，债市表现偏弱。 整体来看，过去两周，期货方面，TS2012累计下跌0.245元，对应收益率上行约14BP；TF2012累计下跌0.490元，对应收益率上行约12BP；T2012累计下跌0.645，对应收益率上行约9BP。现券方面，2年期（200011.IB）、5年期（200005.IB）和10年期（2000004.IB）利率分别上约11BP、10.5BP和8.5BP。2年期和5年期国债期货在过去两周表现弱于现券，而10年期国债期货表现与现券基本相当。 后续来看，当前债券市场最大的担忧点在于工业品通胀是否可以起来。如果后续PPI表现超预期，即未来有连续两个月环比继续维持在0.3%以上，那么通胀预期将会升温，这时债券利率可能还会进一步上升；但如果PPI表现不及预期，那么当前债券利率点位是合意的，未来值得参与。 进一步地，如果PPI走势超预期，通胀预期升温，央行边际收紧其货币政策，那么10年国债利率在年底可能会达到3.5%左右的水平；如果没有出现上述通胀升温的情况，那么债券利率在未来很有可能会继续维持震荡的状态，期间可能会有阶段性的交易行情。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2012的理论价格范围是100.06-100.24，TF2012的理论价格范围是99.32-99.74，T2012的理论价格范围是97.22-97.96。 期现套利策略 IRR策略 过去两周，现券表现整体强于国债期货，其IRR水平出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.06%、1.44%和1.19%。 当前，国债期货的IRR水平相对不低，但很难完全覆盖资金成本。不过需要注意到国债期货的IRR水平接近同业存单（AAA,3M）利率，若IRR水平超过同业存单收益率，从相对比较的角度来看，参与正向套利策略的优势将会比较明显。目前，相对来说，两年期合约的IRR水平较高，若参与正套策略或者做多基差策略，两年期合约上的安全垫会厚一些。 基差策略 策略回顾：过去两周，现券表现整体强于国债期货，各可交割券的净基差水平均有所上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200011.IB的净基差上行0.12；200005.IB的净基差上行0.14；2000004.IB的净基差上行0.02。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.03、0.13和0.15。截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.11元；TF2012的CTD券（200005.IB）基差水平为0.11元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.31元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有接近2个月左右的时间，在国债期货基差当前处于较低水平的情况下，在当前时刻参与做多国债期货基差依然是一笔不错的交易，但对于获利空间的期待不能太大，预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。另外，相对来说，可以考虑优先参与做多两年期合约的基差，因为TS合约的IRR水平更高一些。 另外，如果投资者观察到其它利率品种或期限（如地方政府债等）相对5年和10年国债利率的利差较高，那么可以参与做多现券+做空国债期货的套利策略。这一笔交易不仅能够赚到利差收窄的钱，还能够赚到国债期货基差走阔的钱。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS2012-TS2103的价差下行0.055，目前为0.135；TF2012-TF2103的价差下行0.080，目前为0.290；而T2012-T2103的价差下行0.045，目前为0.375。 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.61元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到200005.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.45元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.37元左右。 跨品种策略 过去两周，国债期货上的曲线整体继续变平。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约14BP、12BP和9BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约8BP；期限利差（10-5Y）下行约6BP，目前两现券期限利差分别为30BP和7BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约5BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两期货隐含期限利差分别约为41BP和23BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上两周亏损0.335元；多2手TF2012+空1手T2012在上两周亏损0.335元；多1手TS2012+空1手TF2012在上两周盈亏平衡。 节后来看，目前现券期限利差依然较为平坦，现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）分别处于过去五年的分位点水平为17%和8%，而且央行货币政策也没有转紧，当前基调依然为宽松，节后资金面压力不大，因此可以继续看陡收益率曲线。不过，国债期货隐含期限利差在（10-5Y）与（10-2Y）上均较现券期限利差高出10BP以上，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况，因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 在蝶式策略方面，过去两周，曲线做凸策略盈利0.335元。目前蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易或者参与做凹曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。过去两周MACD由红转绿，十年期国债期货整体下跌，短期来看，国债期货市场短期表现偏弱的概率可能会高一些。 （2）能量指标。过去两周BRAR指标有所下行，国债期货情绪偏差，当前两指标依然处于偏低位置，国债期货上可以继续参与底部做多交易。 （3）压力支撑指标。过去两周BBIBOLL轨道有所缩小，期货价格在BBI下轨道线附近运行，后续来看，BBI下轨道线可能会支撑国债期货价格。 （4）波动指标。ATR指标变化不大，相较上半年来说，国债期货的波动已明显减弱。 过去两周债市明显下跌，长端相对表现好于短端。从各技术指标来看，债市整体继续维持偏弱表现的概率较大，不过在当前参与债市底部反弹交易的性价比不错，但在经济基本面、通胀预期的压制下，债市的反弹空间同样有限。 利率互换策略 方向性策略 过去两周，央行有9600亿元逆回购到期，央行进行了1900亿元逆回购操作，实现资金净回笼7700亿元。在平稳跨过季末之后，节后资金面有所缓和，不过受债市情绪较差、全球风险资产大涨的影响，债券利率上行明显，互换利率在过去两周也跟随上行。IRS-Repo1Y上行约7BP至2.51%左右，IRS-Repo5Y上行约9BP至2.90%左右。 后续来看，未来一周有2100亿元逆回购到期，下周五还有2000亿元MLF到期，另外下周还有3000多亿元利率债发行，下周资金面的到期压力不大，节后资金面有望进一步放松，但债券市场较差的情绪仍有望带动互换利率上行，预计互换利率后续将继续呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.46-2.56%区间，IRS-Repo5Y在2.85-2.95%区间。 回购养券+IRS 过去两周，回购养券+IRS的价差水平下行4BP至63BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去两周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行2BP至39BP左右，1×5变陡交易盈利约2BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的79%。后续来看，与国债期货一样，当前可以参与利率互换的做陡曲线交易，但相较现券期限利差来说，利率互换的曲线也更陡一些，在利率互换上参与做陡曲线的获利空间不能期望过高。 基差（Basis）交易 过去两周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现分化。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差下行1BP至47BP左右；5年期互换上的价差上行4BP至65BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上亏损约1BP；在5年期上盈利约4BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行，特别是1年期互换利差。
分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：在国庆节所处的两周，一共四个交易日（按国债期货来看），债市下跌明显。债市下跌的原因主要在于：（1）中采和财新PMI数据表现超预期；（2）3年和7年国债在国庆后一周各发行720亿等消息对市场形成强烈冲击，弱市环境中，投资者持券过节的意愿较低；（3）长假期间，欧美股市大幅上涨，节后国内股票及商品价格上涨明显，债市表现偏弱。 整体来看，过去两周，期货方面，TS2012累计下跌0.245元，对应收益率上行约14BP；TF2012累计下跌0.490元，对应收益率上行约12BP；T2012累计下跌0.645，对应收益率上行约9BP。现券方面，2年期（200011.IB）、5年期（200005.IB）和10年期（2000004.IB）利率分别上约11BP、10.5BP和8.5BP。2年期和5年期国债期货在过去两周表现弱于现券，而10年期国债期货表现与现券基本相当。 后续来看，当前债券市场最大的担忧点在于工业品通胀是否可以起来。如果后续PPI表现超预期，即未来有连续两个月环比继续维持在0.3%以上，那么通胀预期将会升温，这时债券利率可能还会进一步上升；但如果PPI表现不及预期，那么当前债券利率点位是合意的，未来值得参与。 进一步地，如果PPI走势超预期，通胀预期升温，央行边际收紧其货币政策，那么10年国债利率在年底可能会达到3.5%左右的水平；如果没有出现上述通胀升温的情况，那么债券利率在未来很有可能会继续维持震荡的状态，期间可能会有阶段性的交易行情。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2012的理论价格范围是100.06-100.24，TF2012的理论价格范围是99.32-99.74，T2012的理论价格范围是97.22-97.96。 期现套利策略 IRR策略 过去两周，现券表现整体强于国债期货，其IRR水平出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.06%、1.44%和1.19%。 当前，国债期货的IRR水平相对不低，但很难完全覆盖资金成本。不过需要注意到国债期货的IRR水平接近同业存单（AAA,3M）利率，若IRR水平超过同业存单收益率，从相对比较的角度来看，参与正向套利策略的优势将会比较明显。目前，相对来说，两年期合约的IRR水平较高，若参与正套策略或者做多基差策略，两年期合约上的安全垫会厚一些。 基差策略 策略回顾：过去两周，现券表现整体强于国债期货，各可交割券的净基差水平均有所上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200011.IB的净基差上行0.12；200005.IB的净基差上行0.14；2000004.IB的净基差上行0.02。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.03、0.13和0.15。截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.11元；TF2012的CTD券（200005.IB）基差水平为0.11元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.31元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有接近2个月左右的时间，在国债期货基差当前处于较低水平的情况下，在当前时刻参与做多国债期货基差依然是一笔不错的交易，但对于获利空间的期待不能太大，预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。另外，相对来说，可以考虑优先参与做多两年期合约的基差，因为TS合约的IRR水平更高一些。 另外，如果投资者观察到其它利率品种或期限（如地方政府债等）相对5年和10年国债利率的利差较高，那么可以参与做多现券+做空国债期货的套利策略。这一笔交易不仅能够赚到利差收窄的钱，还能够赚到国债期货基差走阔的钱。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS2012-TS2103的价差下行0.055，目前为0.135；TF2012-TF2103的价差下行0.080，目前为0.290；而T2012-T2103的价差下行0.045，目前为0.375。 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.61元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到200005.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.45元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.37元左右。 跨品种策略 过去两周，国债期货上的曲线整体继续变平。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约14BP、12BP和9BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约8BP；期限利差（10-5Y）下行约6BP，目前两现券期限利差分别为30BP和7BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约5BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两期货隐含期限利差分别约为41BP和23BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上两周亏损0.335元；多2手TF2012+空1手T2012在上两周亏损0.335元；多1手TS2012+空1手TF2012在上两周盈亏平衡。 节后来看，目前现券期限利差依然较为平坦，现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）分别处于过去五年的分位点水平为17%和8%，而且央行货币政策也没有转紧，当前基调依然为宽松，节后资金面压力不大，因此可以继续看陡收益率曲线。不过，国债期货隐含期限利差在（10-5Y）与（10-2Y）上均较现券期限利差高出10BP以上，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况，因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 在蝶式策略方面，过去两周，曲线做凸策略盈利0.335元。目前蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易或者参与做凹曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。过去两周MACD由红转绿，十年期国债期货整体下跌，短期来看，国债期货市场短期表现偏弱的概率可能会高一些。 （2）能量指标。过去两周BRAR指标有所下行，国债期货情绪偏差，当前两指标依然处于偏低位置，国债期货上可以继续参与底部做多交易。 （3）压力支撑指标。过去两周BBIBOLL轨道有所缩小，期货价格在BBI下轨道线附近运行，后续来看，BBI下轨道线可能会支撑国债期货价格。 （4）波动指标。ATR指标变化不大，相较上半年来说，国债期货的波动已明显减弱。 过去两周债市明显下跌，长端相对表现好于短端。从各技术指标来看，债市整体继续维持偏弱表现的概率较大，不过在当前参与债市底部反弹交易的性价比不错，但在经济基本面、通胀预期的压制下，债市的反弹空间同样有限。 利率互换策略 方向性策略 过去两周，央行有9600亿元逆回购到期，央行进行了1900亿元逆回购操作，实现资金净回笼7700亿元。在平稳跨过季末之后，节后资金面有所缓和，不过受债市情绪较差、全球风险资产大涨的影响，债券利率上行明显，互换利率在过去两周也跟随上行。IRS-Repo1Y上行约7BP至2.51%左右，IRS-Repo5Y上行约9BP至2.90%左右。 后续来看，未来一周有2100亿元逆回购到期，下周五还有2000亿元MLF到期，另外下周还有3000多亿元利率债发行，下周资金面的到期压力不大，节后资金面有望进一步放松，但债券市场较差的情绪仍有望带动互换利率上行，预计互换利率后续将继续呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.46-2.56%区间，IRS-Repo5Y在2.85-2.95%区间。 回购养券+IRS 过去两周，回购养券+IRS的价差水平下行4BP至63BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去两周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行2BP至39BP左右，1×5变陡交易盈利约2BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的79%。后续来看，与国债期货一样，当前可以参与利率互换的做陡曲线交易，但相较现券期限利差来说，利率互换的曲线也更陡一些，在利率互换上参与做陡曲线的获利空间不能期望过高。 基差（Basis）交易 过去两周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现分化。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差下行1BP至47BP左右；5年期互换上的价差上行4BP至65BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上亏损约1BP；在5年期上盈利约4BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行，特别是1年期互换利差。
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