【华创·周知道】北溪一号将完全停供,持续关注欧洲能源危机(20220905)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】北溪一号将完全停供,持续关注欧洲能源危机(20220905)》研报附件原文摘录）
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海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的1.5-2倍。 格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。 品类集中度：鸡精> >类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料。高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头sku普遍可以达到150-200种。 各国复调集中度：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国文化开放多元，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3多60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3在30-50%。 我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。 单品空间：绑定主流菜系，替代性概念更大。海外复调大单品驱动，大部分是取代基础调味品定位。其中欧美单品匹配西餐，天然发展迅速，日本90年代酱油衍生物兴起，也是作为酱油的重要替代品，韩国大酱&辣酱同样绑定传统韩料，上世纪末大酱人均消费量就已经达到酱油的85%。我国复调与日韩路径相似，都属于后发教育型，企业需围绕餐调比实现品类渗透，也要积极构建产品矩阵： 切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在C端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。 做高餐调比，品类细分再突围：参考日韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。 盈利思考：速冻<复调<基础调料，我国复调稳态或在10-15%。复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在5-10%，速冻企业在2-5%，而基础调味品龟甲万在10-20%，美国韩国情况亦可交叉验证，主要系复调较低的规模性与更强的差异化和品牌属性。我国除底料颐海&天味企业盈利近年往10-15%的区间靠拢，其他复调企业仲景/安记/宝立/独凤轩近年盈利中枢均在10-15%，日辰则因定制模式、中小客户结构，存在一定盈利溢价。而对比日本，我国复调盈利溢价更多来自规模效应，体现在毛利更高、运输费率更低。 投资建议：把握细分高景气赛道，布局格局改善优势玩家。当前我国复调渗透率低，行业整体集中度也较低。远期复调渗透率提升的过程，也是优秀玩家跑马圈地的成长史，参考味之素和味好美路径，我国基础调味品平台企业和现有复调品类寡头突围的机会更大。当下建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。 具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《【华创食饮】复合调味料行业专题报告系列二：从海外复盘，看路径终局》 02 【华创宏观】破案“稳增长”系列十八：6000亿金融工具劈开资本金枷锁 一、6000亿金融工具劈开资本金枷锁 年内基建关键看什么？实物工作量。如修了几里路、建了几座桥。 实物工作量的瓶颈是什么？资本金缺口。资本金不到位，项目建设无法推进。 资本金缺口如何弥补？前有专项债作资本金，现有政策性、开发性金融工具。 6000亿金融工具，够弥补缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高。 能撬动多少投资？测算可拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资。 后续怎么看？6000亿或只是序章，后续批次或陆续有来，迎基建高配时代。 二、有何不同？五维比较金融工具与专项债作资本金 专项债作资本金像斧头，势大才能力沉（地方切块，倾斜大省）、挥动较为费劲（进财政预算，风险偏好更低）；金融工具像剑，劈砍更为灵活（不搞地方切块，主看项目）、突刺效果更佳（SPV投放，风险偏好更高），具体来看： （一）资金类型：均限于重大投资项目，金融工具占比有上限 符合条件的金融工具和专项债可作重大投资项目资本金，前者不得占超50%。 （二）撬动倍数：金融工具理论撬动更高，更“雪中送炭” 用项目总投资除以金融工具规模，可得其撬动倍数。如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿→万亿/900亿对应11倍撬动（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，金融工具实际撬动或约4~5倍）。 11倍撬动高吗？只是“正常发挥”——理论撬动即可达10倍（详见正文） 撬动越高越好吗？数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%，将对应100倍撬动，但未实质解决资本金缺口。 但可以确定的是，越接近理论撬动，越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动，反映其接近顶格使用（占资本金50%/占总投资10%）、有效弥补资本金缺口。 专项债作资本金的撬动更偏“锦上添花”：理论撬动5倍，小于金融工具的10倍；今年高达17倍，明显高于理论撬动，但主要是其占项目资本金仅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬动主要来自其他资本金。 （三）发行/偿还主体：金融工具由SPV自负盈亏，专项债仍由省级政府担责 金融工具的发行主体是政策性银行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资，不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高。 专项债作资本金，本质仍是专项债，由省级政府发行并依法承担全部偿还责任，进财政预算，项目收入分账管理，确保还本付息资金安全→风险偏好更低。 （四）分配原则：金融工具主看项目，项目多、财力差地区受益大 成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大，如广西、云南。 （五）投向结构：金融工具领域更广，门槛更低 领域更广：金融工具重点投向三类项目中，包括了专项债可投项目。 门槛更低：金融工具投向收益性较差的农林水利较多，项目门槛更低。 三、撬动多少？或拉动 6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资（详见正文） 四、未来怎样？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代 6000亿是终点吗？首批快发+次批快补类似2015~2017年，更多批次或陆续有来。 如何理解金融工具的政策逻辑？年内看，可对冲卖地资本金缺口；更长期看，地产基建的中期切换或正发生，高配基建+低配地产时代或已来（详见正文）。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：疫情超预期，金融工具后续投放不及预期。 具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《【华创宏观】破案“稳增长”系列十八：6000亿金融工具劈开资本金枷锁》 03 【华创家电】海尔智家（600690）深度研究报告：三翼鸟：海鱼化鸟，展翼生态 在此前研究中我们判断，降本增效、高端扩张、外销优化三主线加持下的海尔保障此间数年的α确定性。而进一步拉长周期，面对国内大家电量端空间见顶，海尔长期增量如何实现？“海鱼化鸟”，三翼鸟代表的“大家居”生态布局及当下场景优势推进战略，正是剖析海尔长期“鲲鹏”之意的研究关键。 整装布局：时效费综合最佳，聚焦终端展开的万亿场景。以三翼鸟理念我们认为可分先后三阶段，即家电套系、全屋整装、智慧生态。由家电至全屋容量数倍扩展，三翼鸟场景内核的整装思路，切入消费者在装修时间精力、质量效果、价格成本的痛点与需求。凭借供应链整合、集约化采购，压缩用户决策周期、提高装修环节效率，减少中间层扩大性价比。目前一二线城市整装占比超50%，三翼鸟直接对标整装2023年1.3万亿市场空间及20%+的CAGR成长性。 三翼鸟模式：集团四端整合下的优势互补。三翼鸟作为终端平台品牌，其在集团层加强资源整合协同销售以在推进初期形成合力：1）供给端：卡奥斯集成数字化解决方案，2B生产管控本提效，2C如海衣定制加速对接，以14.7%份额居工业互联网市场第一。2）系统端：UhomeOS系统串联产品服务，软硬件持续升级推动智慧家庭场景落地。3）产品端：以高端卡萨帝套系化产品为核心，空间场景为单元展示销售。4）物流端：日日顺定制送装，补齐生态场景各单元交付装配。 核心优势：以海尔-卡萨帝为核心，反构家居、渠道整体推动三翼鸟家装生态。1）家电品牌拉力：海尔大家电份额超30%常年Top1，高端冰洗中卡萨帝更是独占性优势，海尔-卡萨帝联合构筑细分价端盈利与规模的独占优势，并由高端品牌覆盖品类推广场景套系，多年教育强化市场认可。2）家居补充：以有屋智能为代表深耕家居业务，在海尔集团层与海尔智家股权平行，二十年深耕补完家居场景定制方案。3）渠道基础：三翼鸟在海尔线下基础上以“1+2”模式迅速成长，至2021年累计建成1563家场景门店，并整合渠道企业结成异界联盟。线上与实体店结合引流辅助，月活超1000万，构成全渠道家装服务。 竞争格局：多行业群雄逐鹿，家电、家居、家装各占优劣取长补短。除海尔家电龙头外，整装竞争格局还有互联网、家居、卖场等三大阵营，三翼鸟凭借最强品牌拉力、偏前期业务布局为基础展开覆盖，也决定其主要对手来自卖场与家居龙头。1）家居龙头：以欧派等代表家居标准化低、更重服务，市场集中度与品牌认知不高，家电品牌上的势能更强，而前端服务进场则在优化。2）家装卖场：以红星居然为代表作为中间平台拥有客流优势，消费触达强但缺乏实业支撑，与海尔三翼鸟偏向战略合作关系。综合整装格局初期，空间庞大但格局未定各自延展，伴随优势强化、短板补齐，龙头平台主导将逐步凸显。 投资建议：成长三主线持续优化公司盈利能力，三翼鸟场景生态对应的市场空间极为广阔，有望成为海尔中长期营收核心增量。我们微调公司22/23/24年EPS预测至1.63/1.89/2.17元（前值：1.60/1.88/2.13元），对应PE分别为16/13/12倍。参考DCF估值法，对应22年20倍PE，维持“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，地产需求不及预期，三翼鸟业务拓展不及预期。 具体内容详见华创证券研究所8月31日发布的报告《【华创家电】海尔智家（600690）深度研究报告：三翼鸟：海鱼化鸟，展翼生态》 04 【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831 一、“破净潮”后银行理财市场格局有何变化？ 1、“破净潮”冲击偏短期，市场回暖后理财规模较快恢复。2022年3-4月“破净”高峰过后，6月末理财公司破净率已从14%的高点回落至5%，二季度银行理财规模增加近8000亿至29.15万亿，超过年初的29万亿。 2、理财机构：（1）产品布局：压降混合类产品占比，部分产品选择提前终止运作；（2）资产投向：大幅增加存款、同业存单等安全性资产持有占比；（3）投资者：加强投资者教育，部分机构实行减费让利措施缓解客群流失。 3、投资者：对自身偏好识别更为清晰。99%以上的投资者需面对净值波动放大的挑战，风险偏好有所下降，期限偏好配“两头”特征明显。 二、下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前进度如何？ 1、规模比例压降进度：上半年规模整改进度要快于预期。从资产配置数据可间接推算2022年6月末占比在25%附近，整体上已达成30%的监管压降目标，部分大行理财公司仍存在一定比例压降压力，但较2021年末已有所缓解。 2、产品调整：久期整改积极推进，新增条款“补丁”约束响应新规要求。2022年上半年现金管理理财提高存单及存款占比，推进久期整改要求，收益率呈下行趋势；过渡期即将结束，部分现金管理理财产品主动新增条款“补丁”，主要是延长申赎确认时效、下调快赎额度，进一步限制资金端流动性。 3、机构应对：丰富市值法估值的短期理财产品类型来承接客群。3个月以下的最短持有期银行理财产品数量快速增长；多家理财公司开始布局同业存单理财产品，与同业存单基金相比，具备发行规模约束更少、以主动管理为主、投资存单比例限制更小、投资评级要求更低等特点，部分产品加入了“跨境理财通”的北向通，可供香港和澳门投资者购买。 三、长期而言，银行理财市场呈现高质量发展的特征 1、为实体经济提供长期稳定资金。为降低期限错配风险，银行理财持续强化对产品的久期管理，逐步提高长久期产品的募集能力；资金空转减少，服务实体经济质效增强。 2、产品体系更为丰富，积极服务时代主题。（1）专新特精主题：与“固收+”策略结合；（2）ESG主题：存续规模破千亿。（3）养老主题：试点先行，养老第三支柱建设背景下迎来发展机会。 3、多层次的理财市场格局逐步形成。（1）随着理财公司不断承接母行产品、自主发行的新产品规模快速增长，银行理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局；（2）理财渠道销 售格局向多元化发展：产品代销是中小银行理财业务转型的重要方向；理财公司销售渠道以代销为主、直销为辅，并不断拓展母行以外的代销渠道。 综合来看，对于债市而言:（1）多数理财产品已按“市值法”估值，净值波动放大和“破净”现象将成为常态，但基于市场波动的赎回不会产生长期趋势影响，更多起到的是短期放大市场行情的作用；（2）上半年现金管理理财规模比例的压降进度较快，叠加同业存单理财等短期限产品新发接续客群资金需求，产品整改对偏长期限NCD的需求扰动或弱于预期；（3）现金管理产品对标货币基金整改的过程中，投资期限缩短、融出资金增多，强化其资金融出主体的市场地位，对资金价格上行形成一定保护。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：市场波动较大，理财资产抛售压力超预期。 具体内容详见华创证券研究所8月31日日发布的报告《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 05 【华创电新】中一科技（301150）深度研究报告：国产设备应用先行者，铜箔制造厚积欲厚发 深耕铜箔加工业，IPO助力发展提速。公司前身从事电线电缆相关业务，07年正式成立进入电解铜箔行业。自成立起公司便坚持使用国产设备，经过十多年的经验积累，率先实现国产设备对极薄铜箔的稳定生产，并于2019年顺利进入宁德时代供应体系。公司22年初产能为2.45万吨，4月在创业板上市，募集资金净额高达26亿元，目前已规划总产能约8万吨，预计22/23年底分别建成4.25、6.75万吨，发展进入提速期。 锂电铜箔轻薄化是大势所趋，新技术颠覆电解铜箔企业可能性小。锂电铜箔轻薄化带能够节省铜材成本并降低重量以提高电池能量密度，铜箔厚度由8μm向6、4.5μm迭代仍是大势所趋。无需过度担心新技术的颠覆，一方面，复合铜箔仍面临一些工艺问题需要完善且其快充性能、加工性能先天的较差，难以完全替代电解铜箔。此外，电解铜箔企业在客户和水电镀等后段工艺上也有积累，做复合铜箔也具备可行性和一定优势。另一方面，钠电池能量密度小，应用场景有限，未来主要先应用于储能、两轮车，对锂电池整体需求影响不大。 市场空间增速可观，极薄产能格局更优。需求方面，尽管极薄化导致锂电铜箔单耗降低，但新能源汽车销量高速增长叠加极薄铜箔加工费更高的溢价，预计未来四年市场需求CAGR仍超30%。供给方面，高景气度下行业扩产加速，但考虑到投资强度高、设备供给有限、良品率较低、扩产周期长等因素，预计行业新增产能实际落地将打折扣，而同时极薄铜箔将进一步提高供给门槛、降低产品良品率，未来8μm及以上铜箔大概率有过剩风险，6μm及以下的极薄铜箔供给格局将相对更优。 大客户优势+knowhow积累，加工成本低、盈利能力强。横向比较多家铜箔企业，各家生产工艺大体无差，但实际盈利能力差异明显。中一科技加工成本最低，单吨盈利行业领先，这主要源于公司大客户优势以及多年来在铜箔制造的knowhow积累。 大客户优势：客户资源对铜箔企业的影响在于订单、产品迭代与配切率，中一科技作为宁德时代的主力供应商，订单充足、产品迭代领先以及有合适的配切率来减少铜箔分切损耗以降本。 knowhow积累：公司knowhow体现在设备与工艺两方面，使用国产设备能够有效降低投资强度与折旧成本，并通过自主设计来降低冗余以提高人效；铜箔生产效率与工艺水平直接相关，2022H1公司产能利用率超过121%，显著领先行业。 盈利预测：中一科技掌握铜箔制造knowhow，使用国产设备扩产快、折旧成本低且生产效率高，加工成本优势明显；客户方面，公司是全球最大电池企业宁德时代的主供之一，未来出货有保障，随着产能释放，公司业绩有望利稳量升。我们预计公司2022-2024年收入为31.9/46.5/73.5亿元，归母净利润为4.8/7.8/12.6亿元，对应EPS分别为4.8/7.7/12.4元。参考可比公司估值，我们给予23年业绩18倍PE，首次覆盖，给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业扩产如期达产导致竞争加剧；新技术进展超预期挤压传统锂电铜箔市场。 具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《【华创电新】中一科技（301150）深度研究报告：国产设备应用先行者，铜箔制造厚积欲厚发》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创固收·周观点】第125期：宽信用扰动再起，资金会再收紧么？ 【华创总量创辩】第43期：中美政策周期加速背离 【华创行业联合】主题论坛：一站式·掘金气候大机会 【华创环保公用】生物柴油—双碳背景下的高景气细分赛道 【华创农业·金猪十年】第4期：分歧逐步走向弥合 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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