对话基金经理|长城基金廖瀚博:有远见的成长派,立足长远与优质企业共成长

（以下内容从招商证券《对话基金经理|长城基金廖瀚博:有远见的成长派,立足长远与优质企业共成长》研报附件原文摘录）
　　廖瀚博先生，具有10年从业经历，4.46年基金经理经验。具有多年卖方、买方行研经历，覆盖汽车、电新等多行业，研究功底扎实；近年来不断拓展能力边界，目前形成了“泛制造+核心消费+核心科技”的投资能力圈。目前在管4只基金产品，管理规模总计31.95亿元（2022/6/30）。 投资框架：廖瀚博是典型的选股型选手，坚信成长的力量。同时，随着市场环境的变化，基金经理也开始更加注重在投资过程中纳入自上而下的考量，从宏观和中观角度研判趋势和优选行业。选股时定量与定性相结合，定量关注成长空间、竞争优势、业绩兑现，定性选 择拥有可靠商业模式、清晰发展战略、卓越管理层的公司。 代表产品业绩表现：廖瀚博管理时间最长的代表产品是长城环保主题，自2018年3月8日开始任职，长期业绩表现优秀，相对沪深300等宽基指数有较高的超额收益，任职区间回报在灵活配置型基金中排名前5%，同时表现出较高的风险调整后收益。基金业绩向上的弹性较高，重视反弹中的进攻性，在震荡市、牛市中超额收益突出。 代表产品（长城环保主题）投资风格： 资产配置：近年来维持高仓位运作。基金经理在仓位管理上不会预设目标，主要体现选股的结果。2019年中报以后仓位整体在80%-95%之间波动。 风格特征：市值相对均衡，高盈利、高成长风格突出。基金经理重视公司业绩增长和盈利的兑现，没有明显的市值偏好，相对市场，超配中小盘、高成长标的。 行业配置：中游制造为主，细分行业分散持有。作为基金经理的核心能力圈，中游制造板块配置比例高，重点配置电力设备及新能源、机械、国防军工等；此外在消费、科技等领域也均有配置，细分行业较分散。 持仓分析：左侧布局长期持有，持股适度集中。基金经理重仓持股时间较长，具有一定的逆向投资思维。组合管理上，行业分散，持股集中度适中。 业绩归因：选股能力突出，行业配置贡献度提升。基金超额收益主要来自选股；2020下半年开始，行业配置贡献较多超额收益。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 基金经理 1、基金经理简介 廖瀚博先生，中山大学工学硕士（交通信息工程及控制专业），具有10年从业经历，4.46年基金经理经验。曾先后就职于长城证券有限责任公司、海通证券股份有限公司、深圳市鼎诺投资管理有限公司。2017年6月加入长城基金管理有限公司，曾任汽车、电器、新能源、交运行业研究员、基金经理助理，2018年3月起任基金经理。 研究积累深厚，形成“泛制造+核心消费+核心科技”能力圈。基金经理具有多年卖方、买方行研经历，覆盖汽车、电新等多行业，曾获新财富最佳分析师第一名（团队），研究功底扎实。多年投研经验的积累下，基金经理擅长在制造行业挖掘优质成长个股，同时近年来不断拓展能力边界，目前形成了“泛制造+核心消费+核心科技”的投资能力圈。 目前基金经理在管4只产品，管理规模合计31.95亿元（2022/6/30）。其中，长城环保主题和长城久鼎任期业绩都较为突出，任期回报分别达到194.41%（2018/03/08-2022/8/19）和 171.22%（2019/07/26-2022/8/19），同类排名均在前5%（灵活配置型基金）。 2、投资框架 1）投资理念：坚信成长的力量，与优秀企业同行 廖瀚博是典型的选股型选手，坚信成长的力量。投资中买入并持有业绩高增长的公司，分享公司成长的果实，本质是获取公司业绩增长所驱动的投资收益。从中长期角度看，公司市值增长与盈利增长是基本匹配的，而且呈现高度正相关。基金经理认为，业绩增长是实的，可以支撑公司市值长大，并且能够通过研究去预判；而估值扩张是虚的，像泡沫可大可小，更难把握。赚业绩增长的钱，是投资中追求的核心目标，对于估值扩张的钱，相对看淡，不强求。 在个人成长上，基金经理勤于反思善于总结，不断进化自己的投资体系以应对变化的世界。随着市场环境的变化，基金经理也开始更加注重在投资过程中纳入自上而下的考量。具体来说，会从宏观角度研判趋势，把握市场下行风险与上行空间；再以中观角度对景气度和估值维度进行比较，选择优质行业；最后自下而上挖掘优质成长股。经过反思，基金经理认为，宏观策略在投资过程中真正发挥作用的时间并不是特别长，但在关键拐点会发挥重要作用，自上而下的思考可以帮助规避选股风险，提升景气行业或公司的估值容忍度。 同时，基金经理认为，投资机会分布在各行各业中，因此不会完全拘泥于特定行业，但会在自己的能力圈内选择具备显著竞争优势、长期成长潜力大的优质公司。总的来说，秉持优中选优、在多个细分行业里集中持有优质个股的原则。 2）选股思路：定量与定性相结合，六大维度进行个股选择 基金经理选股时全面思考、多角度交叉验证，定量与定性相结合，短期与长期相结合，静态与动态相结合，从六大维度进行个股选择。总的来说，以中长期的视角，自上而下和自下而上相结合，从景气度高、成长空间大的行业里，选择拥有好的商业模式、发展思路清晰、行业壁垒高、管理层优秀的企业进行投资。 定量角度： 从全市场中筛选景气度较高、市场需求增长快、成长空间大的行业，再从中筛选具备较为明显的竞争优势的企业；最后优中选优，选择业绩能持续兑现、市值不断增长的个股进行投资。 1、广阔的成长空间：市场需求快速增长的行业，或者是竞争格局由分散走向集中的行业，有较好的成长空间。在这样的赛道中，具备竞争优势的公司可以将现有产品持续做大，或者不断拓展新产品和新领域。 2、强大的竞争优势：公司与行业前列的竞争对手相比，具备无法模仿或难以复制的优势（如品牌、垄断、网络、低成本等）；在此基础上，公司可以抢占更多的市场份额，获取更高的超额利润。 3、持续的业绩兑现：成长空间和竞争优势仅仅是判断或者预期，最终要落实到业绩层面。业绩是验证预期的关键，只有持续兑现业绩,才能支撑公司市值不断增长。 定性角度： 1、可靠的商业模式：商业模式是研究的起点，即理解一门生意的本质是什么。从需求端切入，理解客户需求，才能理解公司的商业行为和价值创造模式，才能更好地把握公司的成长周期以及未来可能面对的问题。选择商业模式可靠、能运用现有资源创造价值的公司。 2、清晰的发展战略：发展战略是指公司的成长路径，决定了公司经营成败、商业模式的落地和成长的天花板。发展战略要清晰且具有持续性。 3、卓越的管理层：管理层理念是公司发展的底层信仰，决定了公司未来发展的走向。优秀的理念包括长期、前瞻、专注、进取、分享。 3）投资操作：擅长左侧投资中小成长股 基于赔率（预期回报率）和胜率（确定性）进行交易，优化组合。基金经理对预期回报率的判断基于1-3年的中长期视角，对确定性的判断更多基于认知。赚自己能把握的钱、赚业绩增长的钱，宁可错过、减少损失。根据对个股预期回报率和确定性的判断，可将标的划分为四个象限：（1）高确定性、高预期回报的明星个股；（2）低确定性、高预期回报的中小成长股；（3）高确定性、低预期回报的核心资产；（4）低确定性、低预期回报的平庸个股。基金经理具有逆向投资思维，擅长左侧布局中小型成长股；同时重仓明星个股，谨慎配置核心资产股。 卖出个股主要基于两个原则：一是投资逻辑破坏，会毫无保留全部卖出；二是发现了更好的选择，会将持仓置换成预期回报率和确定性相对更高的品种。 II 业绩表现分析 廖瀚博所有在管产品均独立管理，其中长城环保主题（000977）的任职时间最长。本章主要以长城环保主题为基金经理的代表产品，分析其业绩表现；分析的时间区间为基金经理任职的 2018年3月8日至2022年8月19日。 1、历史业绩优秀，同类排名领先 从历史业绩来看，截至2022年8月19日，廖瀚博所管理的长城环保主题在其任职区间（2018/3/8-2022/8/19）共获得了194.41%的收益，大幅跑赢沪深300指数，超额收益达 191.57%。2021年，沪深300指数震荡下行，而长城环保主题净值不断创新高。虽然年初基金净值出现较大幅度回撤，但五月以来展现出较好的向上的弹性。 【2018-2022年度收益均跑赢沪深300、中证主动式股票型基金等指数】 廖瀚博任职区间内每一个自然年度（2018-2022），长城环保主题的收益均表现优秀，跑赢了沪深300、中证500、中证800等市场宽基指数，同时也跑赢了中证主动式股票型基金指数和中证偏股混合型基金指数（可代表全市场主动权益类产品的整体表现）。在任职期间每一个完整的自然年份均实现收益正增长。此外，近一年、近两年、近三年等时间区间，廖瀚博所管理的长城环保主题表现优秀，超额收益明显。自廖瀚博任职以来，任职收益大幅超越各类指数，为投资者获取了优秀的超额收益回报。 按基金的二级分类比较来看，长城环保主题在2019、2020、2021这三个完整自然年度的收益率均在同类（灵活配置型）基金中排名前20%，其中2020年基金业绩排名在前2%，业绩突出、表现优秀。 2、业绩持续性较好，超额收益突出 任职期间与沪深300指数相比，基金季度胜率为59%，月度胜率67%。统计基金在廖瀚博任职期间每季度和每月度超额收益情况，分析基金的业绩持续性。经统计，基金季度胜率 59%（10/17），季度超额收益区间为[-8%，31%]，平均季度超额收益为6%。基金月度胜率为67%（35/52），月度超额收益区间为[-8%，13%]，平均月度超额收益为2%。基金在上涨阶段超额收益突出，业绩弹性较好。 长城环保主题是廖瀚博管理的第一只产品，早期投资框架尚未完全成型，业绩波动较大；2019年中以后随着投资理念逐步完善，产品的业绩也进一步改善。 3、情景分析：业绩高弹性，重视反弹中的进攻性 通过情景分析，考察基金在不同市场阶段的业绩表现。可以发现，基金在牛市和震荡市中相对于宽基指数取得了明显的超额收益，同样说明了基金业绩弹性较高，具备把握市场结构性机会的能力。特别是在2019年4月4日至2020年3月17日震荡市场的阶段和2020年3月18日至 2020年7月9日快速上涨的阶段，基金相对于沪深300、中证500、中证1000分别取得了 39%、42%、40%和23%、25%、26%的超额收益。 成长股投资波动性较高，2018年大幅下跌的过程中基金较好地控制了风险，相比宽基指数仍取得了超额收益；但在2022年的下行市场中回撤相对较大，回撤幅度大于同期沪深300、中证500，小于同期中证1000（详见表3）。基金经理在下跌的过程中不会主动减仓，对回撤的控制更多体现在日常管理中，通过结构优化来提升组合竞争力，更看重如何把握反弹过程中的进攻性；结构优化的方式包括控制行业集中度、兼顾左侧和右侧布局、动态跟踪基本面等。在这样的情况下，基金经理在市场上行和具有结构性机会的震荡市场中，都能够把握投资机会，提升向上的弹性。 4、近三年风险调整后收益表现优秀 从2019年中到2022年中，近三年里，在全市场1606只主动管理权益类基金（2019Q2-2022Q2每季度末股票仓位均高于50%的普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金）中，长城环保主题以212.69%的收益率排名3.42%；最大回撤-32.04%，在其中排名32.69%；年化Jensen在其中排名4.17%。兼顾收益与风险控制，风险调整收益表现优秀。 5、长期持有体验佳，滚动持有两年以上均能获正收益 自廖瀚博任职日期（2018年3月9日）起至2022年8月19日，任意一天买入长城环保主题并持有一定时间获取正收益的概率均超过了同期持有各类市场指数，且买入该基金并持有两年或三年，所获收益的均值均为正值，为持有者带来较优的长期持有体验。侧面印证了基金经理会充分获得成长性带来的收益，且持有周期在2个季度以上，会给投资带来较大的投资回报。 *风险提示：以上数据受到初始买入时间点的影响，市场有风险，投资需谨慎，仅供投资者参考。 从下表可以看出，自廖瀚博任长城环保主题的基金经理（2018年3月8日）之后的任意一天，买入该基金并持有3个月/6个月/1年/2年/3年所获收益的均值均大幅超越持有市场指数的收益，且随着持有时间的增长，收益差距进一步拉大，财富累积效应明显，能为投资者带来远超全市场的超额收益。 虽然这些概率数据/滚动持有收益均值受到初始买入时间点的影响，但也在一定程度上反映了廖瀚博所管理产品业绩表现优秀，财富累积效应明显。 III 投资风格与特征分析 1、资产配置：近年来维持高仓位运作 长城环保主题是灵活配置型产品，合约规定的股票投资比例范畴较灵活。从历史持仓数据上看，在2018年廖瀚博任职初期，长城环保主题的股票仓位相对较低；2019年中报开始，产品的股票仓位基本维持在较高水平，整体在80%-95%之间波动，仅在2020Q3略低于80%。 基金经理表示，在仓位管理上不会预设目标，不会完全基于对牛熊市场的判断做主动选择，主要是根据行业所处位置及投资吸引力，选股后自然而然形成的结果。因此除了管理初期投资框架尚未成型时仓位相对偏低，之后基本保持高仓位。 2、风格特征：市值相对均衡，高盈利、高成长风格突出 招商证券量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，具体来说，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和ROE历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA和ROIC等盈利指标。 因子风格阈值方面，通过股票因子阈值在市值、价值、盈利和成长因子方面划分高、中、低三档，其中市值因子按市值因子降序排序的分位数10%、30%来划分，市值因子排名前10%的为大盘股，前10%-30%的为中盘股，后70%为小盘股。价值、盈利和成长因子按前30%和后30%的分位数进行划分。根据历史业绩分析，超大盘和大盘股的业绩也具有较明显的区别，为了能更清晰了解基金在市值风格的配置，我们对大盘股进一步细分，划分为超大盘股和大盘股。我们将市值排名前3%的个股划分为超大盘股。 近三年来，基金的整体持仓风格出现了以下趋势：市值风格趋于均衡，维持高盈利和高成长风格，整体估值较高。与基金经理的投资思路相一致，重视公司业绩增长和盈利的兑现，基金持仓呈现出明显的高盈利、高成长的特征。市值方面，基金经理没有明显的市值偏好，虽然擅长挖掘中小成长股，但组合中也有大盘成长股的配置，不刻意追求小市值。估值方面，持仓整体偏高估值风格。基金经理不会仅仅考虑估值高低来判断公司好坏，会通过公司自身估值与全行业公司估值进行比较而做出全面判断，在成长股的选择上更加注重PEG 相对市场超配中小盘、高成长标的。考察基金相对于全市场偏股基金的相对风格，可以发现，在积极挖掘中小成长股、相对谨慎配置核心资产股的思路下，基金相对市场在中小盘上有所超配，低配超大盘。在成长风格上，相对市场同样呈现出超配高成长的特征。 3、行业配置：中游制造为主，细分行业分散持有 对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下： 消费：食品饮料、商贸零售、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、消费者服务； TMT：电子、计算机、传媒和通信； 中游制造：建筑、机械、电力及公用事业、汽车、国防军工、综合、电力设备及新能源； 周期：有色金属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁、建材、交通运输； 金融地产：房地产、银行、非银金融； 医药：医药。 中游制造板块配置比例高，细分行业分散配置。一方面，制造板块是基金经理的核心能力圈；另一方面，从产品定位上看，长城环保主题本身具有一定的主题性，偏向大制造。细分行业上，中游制造板块中重点配置了电力设备及新能源、机械、国防军工等行业。随着基金经理能力边界的拓展，在消费、科技领域均有配置，包括食品饮料、计算机等。 基金经理认为，成长机会分布在各行各业中，因此不会完全拘泥在某一特定行业；但会在自己的能力圈内选择具备显著竞争优势、长期成长潜力大的优质公司。目前，基金经理投资范围覆盖广泛，从制造业出发不断拓展，目前形成了“泛制造+核心消费+核心科技”的能力圈。 当前，基金经理仍然看好制造业中新能源汽车、光伏、军工等赛道的投资机会；同时在经济复苏主线下，关注白酒、建材等前期表现相对不佳的行业。虽然在受到市场的普遍关注后逐渐拥挤，但基金经理认为新能源汽车属于朝阳行业，渗透率可能从20%升至50%左右，目前基本战略非常明确，行业趋势较明显；长期来看，新能源汽车在当前位置下依然会有较为合理的回报率，尽管估值提升的空间较为有限，但依然有赚企业业绩增长的钱的机会。光伏长期成长空间大，并且商业模式逐渐改善，处在成本曲线左侧的企业成长性较好。军工行业下游需求相对稳定，尤其是航天航空领域，中长期景气度依然存在。在看好经济复苏的逻辑下，基金经理认为可以关注白酒的投资机会。白酒商业模式优秀，不管是从投资出发还是从消费出发，可以认为是整个社会经济的beta。 4、持仓分析：左侧布局长期持有，持股适度集中 【重仓持股时间较长，具有一定的逆向投资思维】 基金重仓股同样主要来自制造业，也有长期持有的消费龙头股。从重仓股的因子标签来看，和基金整体持仓风格一致，被重仓时间较长的重仓股大多表现出高估值、高盈利、高成长的特征。市值风格上，既有超大盘的核心资产龙头如贵州茅台、宁德时代、隆基绿能等，又有相对冷门的小盘股如坚朗五金、安车检测、爱乐达等。 具体看近四期基金重仓股的盈利水平，大部分股票的ROE在所属中信一级行业中处于较高水平，排名几乎均在同期的前30%，进一步印证了基金经理对公司业绩兑现有较高的要求，重视盈利。 基金经理持股周期较长，基于1-3年中长期的视角进行投资，除了长期持有优质龙头以外，也会左侧布局中小成长股，持仓基本在2个季度以上。从长城环保主题的重仓股持有情况来看，贵州茅台、坚朗五金、安车检测等个股重仓超过4个报告期，经过成长性的实现为组合贡献了较好的收益。与此同时，基金经理也会动态紧密跟踪个股基本面，灵活调整持仓比例，优化组合结构；并通过平衡持仓节奏兼顾左侧布局和右侧布局，分散不同个股所处的股价位置，平滑组合波动。 基金经理投资操作偏左侧，结合估值和成长性考虑卖出时点。对好看的公司坚定长时间持有，充分获得成长性带来的收益。以坚朗五金为例，个股在2019Q3首次进入前十大重仓，连续持有8个季度后，于2021Q4退出了前十大重仓股，避免了后续的大幅回撤，重仓股区间收益（2019/7/1-2021/12/31）达到580.78%。再以爱乐达为例，股票在2020Q1首次进入前十大重仓股，持股至今涨幅依然明显，截止至2022Q2重仓股区间（2021/1/1-2022/06/30）收益363.63%。 【行业分散，持股集中度适中】 基金经理持仓行业比较分散，从行业集中度的相对得分来看，在全市场基金中处于相对较低的水平。一方面，投资范围较广，在各个细分领域中寻找成长股投资机会；另一方面，优中选优的投资原则客观上决定了在单个行业的持仓比例不会集中。同时，行业的分散有助于适度降低组合波动，有助于控制回撤和降低波动。 持股集中度方面，作为典型的选股型选手，基金经理在选出优质标的后通常倾向于适度集中持有，同时增强组合的进攻性。但由于在行业层面进行了相对分散配置，持股集中度也不会过高，前十大重仓股占股票投资市值的比重基本在40%-60%的区间。基金规模增加后，基金经理主要通过拉长尾部仓位的方式增加成长股的投资，持股数量增加。 5、业绩归因：选股能力突出，行业配置贡献度提升 本节主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。 基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3-A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2–A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1–A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。 选股能力突出，2020下半年开始行业配置贡献较多超额收益。通过基金阶段性超额收益分解可以看出，廖瀚博任职期间，基金超额收益主要来自选股；基金经理自下而上的选股框架完备，捕捉个股alpha的能力较强。而近两年以来，A股市场整体呈现出结构性行情，获取行业 beta的重要性增强。在市场环境变化的过程中，基金经理也及时调整，兼顾自上而下构建组合。可以看到，从2020年下半年开始，行业配置在超额收益中的贡献度明显提升，并在2021 年贡献了大部分的超额收益。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议 重要申明 本文节选自招商证券报告《有远见的成长派，立足长远与优质企业共成长——长城基金廖瀚博投资风格分析》（2022/9/2） 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 特别提示 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