发债房企中报营收恶化,关注下半年筑底走势 ——信用风险监测(20220903)
（以下内容从申万宏源《发债房企中报营收恶化,关注下半年筑底走势 ——信用风险监测(20220903)》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】孟祥娟 武文凯 王雪蓉 摘要 热点解析： 截至9月2日，已有100家存续地产债主体已披露2022年中期财报。统计主要财务指标中位数来看，上半年合同销售额普遍下降，发债房企营收增速中位数为-3%，Q2经营降幅大于Q1。分企业属性看，H1央企/地方国企/民企属性的房企营收增速中位数分别为23% / 7% /-22%，而不同属性房企的净利润均下滑。由于购房者对于开发商信用资质的要求提高，已出险民营房企的收入降幅继续走阔。从盈利指标来看，整体发债房企ROA-ttm较Q1降低0.33 pct至1.86%，同比降低0.84 pct。经营利润率-ttm中位数为4.80%，较去年同期大幅下降3.78 pct。其中央企/地方国企/民企属性的房企经营利润率分别为7.06% / 2.68% / -4.00%，盈利能力呈现较为明显的分化。 现金流方面，22H1发债房企的经营净额/投资净额/筹资净额中位数分别为-51%、-34%和-57%。销售回款增速普遍下行带动经营现金流走弱，且Q2筹资改善弱于Q1，筹资现金流再次转负。资产负债率环比同比均有下行，杠杆结构较去年整体继续改善，剔除预收账款的资产负债率中位数为66.95%，同比下行2.07 pct，环比下行1.56 pct。有息负债占总资产的比例来看，央企/地方国企/民企属性的房企有息债务比中位数分别为29.93% / 38.07% / 20.42%，较Q1来看，地方国有房企的有息债务比上行，央企/民企有息债务比下行。整体虽有改善，但房企的受限资产情况、合作项目表外负债风险值得关注。偿债能力来看，房企货币/短期有息负债指标中位数下降至1.24，央企/地方国企/民企属性的房企分别为1.47 / 1.13 / 0.83，民企短期偿债压力较大。EBITDA利息覆盖率从21H1的5.54下降至22Q1的2.51，22Q2微升至3.00。 产业债策略：后续利差调整压力下，产业债利差性价比不高。上半年短久期+煤钢信用下沉收益较高，中尾部主体利差已有明显下行后，煤钢债下沉性价比有所转弱，可优选国企主体作底仓配置，适度拉长久期以增厚收益，但需警惕估值风险。中下游行业债券流动性方面溢价较大，优选安全边际较高的主体。可关注方向：一是基本面率先改善、消费支持政策、科创票据融资支持下的汽车行业；二是消费服务基本面改善，下游整体票息较高，可配置安全边际较高的商贸行业龙头；关注CRMW等信用衍生品工具机会。 城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，建议继续适度短久期下沉要收益。优先下沉：江苏、浙江；适度下沉：四川、重庆、江西、湖北等地。下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。防范尾部城投的信用风险，同时关注短久期高收益的投资机会。 行业景气高频追踪： 本周高频追踪：上行：NEWC动力煤、乙烯；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、丁二烯、甲苯、涤纶长丝、甲醇、PVC、纯碱、铅、全国水泥均价；下行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT原油、WTI原油、LLDPE、PX、MDI、尿素、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场与策略：本周信用利差全部上行，等级利差多数上行，期限利差多数上行。具体来看，信用利差全部上行，其中1年期短融（A+、A)上行幅度最大，为6 BP。等级利差多数上行，其中3年期（AA－AAA）上行幅度最大，为2 BP。期限利差多数上行，其中（AAA）5年－3年上行幅度最大，为7 BP。行业超额利差方面，19个行业中12个行业超额利差上行，7个行业超额利差下行。利差上行行业中，地产行业上行幅度最大，为4.51 BP，其次为造纸行业，上行2.31 BP。利差下行行业中，医药行业下行幅度最大，为-9.11 BP，其次为有色行业，为-2.11 BP。本周异常成交债券来看，龙光控股、远洋控股、碧桂园地产的异常成交只数均在6只及以上，金地、融创异常成交只数为3只，此外厦门中骏、宝龙实业、金科地产有2只债券异常成交。产业债异常成交仍集中在地产主体。 城投债——市场：本周城投债表现差于产业债，5年期、7年期城投债表现好于产业债，1年期、3年期城投债表现差于产业债，10年期城投债表现与产业债持平。 信用债风险警示：穆迪公告称，将兰州建设投资(控股)集团有限公司的企业家族评级以及由兰州市城市发展投资有限公司发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“B3”下调至“Caa1”，上述评级的展望仍为负面。 正文 1.发债房企中报统计：发债房企中报营收恶化，关注下半年筑底走势 截至9月2日，已有100家存续地产债主体已披露2022年中期财报。统计财务指标中位数来看，上半年合同销售额普遍下降，发债房企营收增速中位数为-3%，Q2经营降幅大于Q1。分企业属性看，H1央企/地方国企/民企属性的房企营收增速中位数分别为23% / 7% /-22%，而不同属性房企的净利润中位数均为负。由于购房者对于开发商信用资质的要求提高，已出险民营房企的收入降幅继续走阔。从盈利指标来看，整体发债房企ROA-ttm较Q1降低0.33 pct至1.86%，同比降低0.84 pct。经营利润率中位数为4.80%，较去年同期大幅下降3.78 pct。其中央企/地方国企/民企属性的房企经营利润率分别为7.06% / 2.68% / -4.00%，盈利能力呈现较为明显的分化。 现金流方面，22H1发债房企的经营净额/投资净额/筹资净额中位数分别为-51%、-34%和-57%。销售回款增速普遍下行带动经营现金流走弱，且Q2筹资改善弱于Q1，筹资现金流再次转负。 杠杆水平来看，发债房企的资产负债率环比同比均有下行，杠杆结构较去年整体继续改善，其中剔除预收账款的资产负债率中位数为66.95%，同比下行2.07 pct，环比下行1.56 pct。有息负债占总资产的比例来看，央企/地方国企/民企属性的房企中位数分别为29.93% / 38.07% / 20.42%，较Q1来看，地方国有房企的有息债务比上行，央企/民企有息债务比下行。整体虽有改善，但房企的受限货币资金、合作项目表外负债风险值得关注。 偿债能力来看，房企货币/短期有息负债指标中位数下降至1.24，央企/地方国企/民企属性的房企分别为1.47 / 1.13 / 0.83，民企短期偿债压力较大。EBITDA利息覆盖率从21H1的5.54下降至22Q1的2.51，22Q2微升至3.00。 近期地产主体超额利差跟踪来看，截至9月2日，183家有存续债券的房企样本中，有102家的债券平均超额利差相较8月初上行，包括龙湖（+428 BP）、金地（+ 721 BP）、旭辉（+1477 BP）、碧桂园（+1073 BP）利差上行明显。 其中龙湖主要是8月上旬利差上行较多，主因受到商票逾期谣言、及瑞银看空报告影响的市场情绪变动。8月10日上海票据交易所发公告辟谣龙湖集团无商票违约和拒付记录，下旬龙湖发行15亿元中债信用增信全额担保的中票。后续龙湖利差表现平稳，市场情绪趋于稳定。 此外，新城控股、万达商业近半月利差下行也较多，分别较8月16日利差下行350 BP和92 BP。 预计Q3房企经营压力与分化趋势仍在，高频数据显示7-8月地产销售延续底部震荡格局，已出险房企的存量项目销售承压，但下半年销售降幅整体预计有一定收窄。今年以来，未出险房企投资整体趋于布局更高能级的城市，同时城市之间的拿地分化、销售分化延续。后续关注各地保交楼项目化解模式，预计对于购房者信心有一定提振作用。 2.信用债风险警示 3.行业新闻追踪 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 量价利均下行导致总量趋弱，中游承压、下游利润占比自6月起回升 ——2022年7月工业企业财务数据点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 9月债市存调整压力——国内债市观察月报（202209） 首单全额担保民营房企债券，信号意义较强 ——信用月报2022年第8期（2022.8） 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 #周报 预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为——国内债市观察周报（20220820） 中小银行专项债再落地；城商行资本债发行由弱转强——信用风险监测（20220820）
【申万宏源债券】孟祥娟 武文凯 王雪蓉 摘要 热点解析： 截至9月2日，已有100家存续地产债主体已披露2022年中期财报。统计主要财务指标中位数来看，上半年合同销售额普遍下降，发债房企营收增速中位数为-3%，Q2经营降幅大于Q1。分企业属性看，H1央企/地方国企/民企属性的房企营收增速中位数分别为23% / 7% /-22%，而不同属性房企的净利润均下滑。由于购房者对于开发商信用资质的要求提高，已出险民营房企的收入降幅继续走阔。从盈利指标来看，整体发债房企ROA-ttm较Q1降低0.33 pct至1.86%，同比降低0.84 pct。经营利润率-ttm中位数为4.80%，较去年同期大幅下降3.78 pct。其中央企/地方国企/民企属性的房企经营利润率分别为7.06% / 2.68% / -4.00%，盈利能力呈现较为明显的分化。 现金流方面，22H1发债房企的经营净额/投资净额/筹资净额中位数分别为-51%、-34%和-57%。销售回款增速普遍下行带动经营现金流走弱，且Q2筹资改善弱于Q1，筹资现金流再次转负。资产负债率环比同比均有下行，杠杆结构较去年整体继续改善，剔除预收账款的资产负债率中位数为66.95%，同比下行2.07 pct，环比下行1.56 pct。有息负债占总资产的比例来看，央企/地方国企/民企属性的房企有息债务比中位数分别为29.93% / 38.07% / 20.42%，较Q1来看，地方国有房企的有息债务比上行，央企/民企有息债务比下行。整体虽有改善，但房企的受限资产情况、合作项目表外负债风险值得关注。偿债能力来看，房企货币/短期有息负债指标中位数下降至1.24，央企/地方国企/民企属性的房企分别为1.47 / 1.13 / 0.83，民企短期偿债压力较大。EBITDA利息覆盖率从21H1的5.54下降至22Q1的2.51，22Q2微升至3.00。 产业债策略：后续利差调整压力下，产业债利差性价比不高。上半年短久期+煤钢信用下沉收益较高，中尾部主体利差已有明显下行后，煤钢债下沉性价比有所转弱，可优选国企主体作底仓配置，适度拉长久期以增厚收益，但需警惕估值风险。中下游行业债券流动性方面溢价较大，优选安全边际较高的主体。可关注方向：一是基本面率先改善、消费支持政策、科创票据融资支持下的汽车行业；二是消费服务基本面改善，下游整体票息较高，可配置安全边际较高的商贸行业龙头；关注CRMW等信用衍生品工具机会。 城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，建议继续适度短久期下沉要收益。优先下沉：江苏、浙江；适度下沉：四川、重庆、江西、湖北等地。下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。防范尾部城投的信用风险，同时关注短久期高收益的投资机会。 行业景气高频追踪： 本周高频追踪：上行：NEWC动力煤、乙烯；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、丁二烯、甲苯、涤纶长丝、甲醇、PVC、纯碱、铅、全国水泥均价；下行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT原油、WTI原油、LLDPE、PX、MDI、尿素、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场与策略：本周信用利差全部上行，等级利差多数上行，期限利差多数上行。具体来看，信用利差全部上行，其中1年期短融（A+、A)上行幅度最大，为6 BP。等级利差多数上行，其中3年期（AA－AAA）上行幅度最大，为2 BP。期限利差多数上行，其中（AAA）5年－3年上行幅度最大，为7 BP。行业超额利差方面，19个行业中12个行业超额利差上行，7个行业超额利差下行。利差上行行业中，地产行业上行幅度最大，为4.51 BP，其次为造纸行业，上行2.31 BP。利差下行行业中，医药行业下行幅度最大，为-9.11 BP，其次为有色行业，为-2.11 BP。本周异常成交债券来看，龙光控股、远洋控股、碧桂园地产的异常成交只数均在6只及以上，金地、融创异常成交只数为3只，此外厦门中骏、宝龙实业、金科地产有2只债券异常成交。产业债异常成交仍集中在地产主体。 城投债——市场：本周城投债表现差于产业债，5年期、7年期城投债表现好于产业债，1年期、3年期城投债表现差于产业债，10年期城投债表现与产业债持平。 信用债风险警示：穆迪公告称，将兰州建设投资(控股)集团有限公司的企业家族评级以及由兰州市城市发展投资有限公司发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“B3”下调至“Caa1”，上述评级的展望仍为负面。 正文 1.发债房企中报统计：发债房企中报营收恶化，关注下半年筑底走势 截至9月2日，已有100家存续地产债主体已披露2022年中期财报。统计财务指标中位数来看，上半年合同销售额普遍下降，发债房企营收增速中位数为-3%，Q2经营降幅大于Q1。分企业属性看，H1央企/地方国企/民企属性的房企营收增速中位数分别为23% / 7% /-22%，而不同属性房企的净利润中位数均为负。由于购房者对于开发商信用资质的要求提高，已出险民营房企的收入降幅继续走阔。从盈利指标来看，整体发债房企ROA-ttm较Q1降低0.33 pct至1.86%，同比降低0.84 pct。经营利润率中位数为4.80%，较去年同期大幅下降3.78 pct。其中央企/地方国企/民企属性的房企经营利润率分别为7.06% / 2.68% / -4.00%，盈利能力呈现较为明显的分化。 现金流方面，22H1发债房企的经营净额/投资净额/筹资净额中位数分别为-51%、-34%和-57%。销售回款增速普遍下行带动经营现金流走弱，且Q2筹资改善弱于Q1，筹资现金流再次转负。 杠杆水平来看，发债房企的资产负债率环比同比均有下行，杠杆结构较去年整体继续改善，其中剔除预收账款的资产负债率中位数为66.95%，同比下行2.07 pct，环比下行1.56 pct。有息负债占总资产的比例来看，央企/地方国企/民企属性的房企中位数分别为29.93% / 38.07% / 20.42%，较Q1来看，地方国有房企的有息债务比上行，央企/民企有息债务比下行。整体虽有改善，但房企的受限货币资金、合作项目表外负债风险值得关注。 偿债能力来看，房企货币/短期有息负债指标中位数下降至1.24，央企/地方国企/民企属性的房企分别为1.47 / 1.13 / 0.83，民企短期偿债压力较大。EBITDA利息覆盖率从21H1的5.54下降至22Q1的2.51，22Q2微升至3.00。 近期地产主体超额利差跟踪来看，截至9月2日，183家有存续债券的房企样本中，有102家的债券平均超额利差相较8月初上行，包括龙湖（+428 BP）、金地（+ 721 BP）、旭辉（+1477 BP）、碧桂园（+1073 BP）利差上行明显。 其中龙湖主要是8月上旬利差上行较多，主因受到商票逾期谣言、及瑞银看空报告影响的市场情绪变动。8月10日上海票据交易所发公告辟谣龙湖集团无商票违约和拒付记录，下旬龙湖发行15亿元中债信用增信全额担保的中票。后续龙湖利差表现平稳，市场情绪趋于稳定。 此外，新城控股、万达商业近半月利差下行也较多，分别较8月16日利差下行350 BP和92 BP。 预计Q3房企经营压力与分化趋势仍在，高频数据显示7-8月地产销售延续底部震荡格局，已出险房企的存量项目销售承压，但下半年销售降幅整体预计有一定收窄。今年以来，未出险房企投资整体趋于布局更高能级的城市，同时城市之间的拿地分化、销售分化延续。后续关注各地保交楼项目化解模式，预计对于购房者信心有一定提振作用。 2.信用债风险警示 3.行业新闻追踪 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 量价利均下行导致总量趋弱，中游承压、下游利润占比自6月起回升 ——2022年7月工业企业财务数据点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 9月债市存调整压力——国内债市观察月报（202209） 首单全额担保民营房企债券，信号意义较强 ——信用月报2022年第8期（2022.8） 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 #周报 预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为——国内债市观察周报（20220820） 中小银行专项债再落地；城商行资本债发行由弱转强——信用风险监测（20220820）
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