【国君研究】底部时刻的周期下半场选择——国君周期论剑周观点

（以下内容从国泰君安《【国君研究】底部时刻的周期下半场选择——国君周期论剑周观点》研报附件原文摘录）
　　底部时刻的周期下半场选择——国君周期论剑电话会邀请函 底部时刻，周期的下半场如何寻找方向？ 策略核心观点 价值并不能防守，反击还得靠成长 股票交投平淡期，耐心等待击球点。我们在8月28日的策略周报《战线收缩，重视业绩》提出了三个重要观点：第一，由于传统经济动能的持续放缓以及政策供给不足，投资者对经济增长和盈利预期调降，风险偏好下降，A股市场短期有调整压力；第二，短期成长-价值风格进入阶段性平衡/收敛的阶段，但当前并非是风格切换的时点；第三，市场回调之后，成长股仍然是下一阶段行情的反弹重点。经济预期的调降以及风险偏好的下降，一个较为直接的结果是市场活跃度的降低以及前期获利盘回吐。尽管近期我们对市场较为谨慎，但并不等同于我们认为将有系统性的风险，首先从估值角度看上证50和沪深300为代表的权重市值类板块临近历史估值极值，这为A股市场提供了安全垫，下行空间有限。其次，从宏观环境与经济政策的角度看要明显优于4月份，且政策响应在边际提速，随着市场风险的释放，耐心等待股票的击球点临近。 价值并不能防守，反击还得靠成长。近期风格切换成为了市场热议的焦点与部分投资者/分析员的共识，无外乎在于便宜的估值与“防守价值”。与共识不同，我们认为价值股“便宜”却难以防守，没有足够的预期边际，交易边际难以持续。盈利周期向下+总量政策供给缺乏弹性，价值板块的预期收益将持续受到地产、出口潜在风险以及疫情反复的制约。即使从防守的视角考虑，那降低风险头寸也比切换至并不稳定的洼地更有实际意义。在整体社会变化速度放慢的背景下，长期资本回报提升的方式从存量经济下的集中度的提升（2016-2020）开始向局部增量创新要素的推动（2021-），流动性宽松环境中政策供给的边际与景气的边际将提供更好的估值弹性。值得注意的是，求是网8月31日刊发《新发展阶段贯彻新发展理念必然要求构建新发展格局》隐含中期政策着力点仍在于推动经济转型升级（科技自立、产业链升级、安全发展等）。新旧经济的持续分化以及政策供给的差异，往后看在市场调整之后反弹的重心在成长而不是价值，投资风格不会切换，洼地并不见得稳定。 盈利弱预期下，强调结构景气和业绩边际。在中报披露之后，由于上游资源盈利增长的强劲提供了全A的盈利韧性，根据宏观预期我们更新了A股盈利增长的展望。Q3-Q4全A非金融单季度的盈利增长为1.2%、4.5%，2022年全年盈利增长预期为3.5%。中报并不是关键，而在于中报前后盈利预期的变化所提供的景气线索，我们通过两个维度来观察景气变化方向：1）中报披露前后行业盈利增速预期变化，上修主要集中于上游资源和成长，上修前五的板块为农林牧渔、石化、煤炭、新能源、通信。下修主要集中于消费与地产链；2）从个股角度看业绩超预期比例（上调-下调），主要集中于煤炭、农林牧渔、新能源、化工、军工等。 行业与投资主题：聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品。推荐：1）中低风险特征的科技制造：新能源/机械设备/通信/电子/军工/汽车零部件；2）新材料：化工、有色、钢铁中的新材料公司。3）中高风险特征的消费品，推荐啤酒/酒店服务/化妆品。4）围绕能源供给和能源转型下的传统机遇：电力/电网信息化/煤炭 。 煤炭核心观点 欧洲能源危机将催化煤炭板块估值提升 摘要： 欧洲能源供应越发紧张，全球煤价将维持高位。1）9月2日，俄罗斯天然气工业股份公司表示“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除，停供时间超预期。欧洲2021年天然气发电量占总发电比重约20%，在8月11日完全停止俄罗斯煤炭进口后，本次天然气停供将进一步对欧洲能源供应产生压力。2）欧洲通过重启煤电维持能源供应，煤炭替代性需求提升推高国际煤价，纽卡斯尔NEWC动力煤451.5美元/吨创新高，欧盟8月29日提出将于9月9日召开会议研究能源危机应对方案，导致煤炭板块本周股价较大波动，我们认为除非恢复俄罗斯能源进口，否则难平抑能源价格，全球煤炭价格仍将维持高位。 板块二季度业绩优异，资产和盈利质量持续向好。1）煤炭板块2022H1收入8154亿（同比+26.9%），归母净利1458元（同比+96.2%）；2022Q2收入4242亿元（同比+26.4%），归母净利856亿元（同比+108.9%、环比+42.3%），扣非归母净利润745亿元（同比+89.5%、环比+21.1%）。2）2022年上半年煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别1729、-417、-500亿元，同比增长36.6%、-3.7%、-401.8%。3）2022年中板块负债率下降至48%创2016年来新低，2022H1财务费用率为1.2%，较2020年的1.5%同比下降0.3PCT。 三重催化修复远期盈利预期。1）欧洲能源越发紧张，对应未来海外煤价维持高位，价差扩大将导致我国煤炭进口下降；2）煤炭供应充足但仍出现缺电，极端气候下火电地位进一步得到重视，2022年1-7月全国火电投资同比增长超70%，远期煤炭需求将提升；3）2022年7月煤炭日均产量环比下降5%，多年缺乏煤炭资本开支，保供产能已充分释放，煤炭生产很难再有提升。远期供给平稳或下降、需求将提升，煤炭行业未来的高盈利确定性进一步增强，修复远期盈利预期，根据DCF估值模型反映出股价提升。在未看到供需扭转前，煤炭板块行情将延续。 投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。 行业回顾：截至2022年9月2日，秦皇岛Q5500市场价1295元/吨（7.5%），秦皇岛港库存为455.0万吨（-1.1%）。京唐港主焦煤库提价2550元/吨（2.0%），港口一级焦2837元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计212.1万吨（-10.1%），200万吨以上的焦企开工率为83.1%（2.30PCT）。 风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。 石化核心观点 气价高波动，关注下周OPEC会议 观点边际变化： ①原油：原油价格下跌因鲍威尔鹰派态度使大宗近期集体回调，同时伊朗核协议悬而未决短期市场情绪偏弱。EIA上调6月汽油需求2个百分点，我们认为7月需求数据上调概率和幅度更高。本身原油7，8月去库；宏观和基本面拉扯持续。伊核仍有不确定性。如果伊朗和谈成立，那么短期8月份原油价格将继续下跌；但长期影响可控。如果伊朗和谈失败，则进一步增加原油价格远期的上行风险。衰退风险对原油的定价将逐渐减弱。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。②天然气：欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的215欧元/兆瓦时。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，上周我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 ③对市场的观点：我们认为9月下旬开始随着硅料产量的增加，EVA的市场情绪可能好转。而传统行业方面，短期市场的担忧主要集中在对经济的担忧，限电，疫情以及伊朗核协议。关注下周OPEC会议可能对原油的支撑作用。如果疫情及经济预期好转，则传统行业标的市场情绪将好转。长期看传统行业标的盈利中枢将好于市场预期，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为国内下游需求将逐渐好转，且龙头企业积极进行资本开支发展新材料业务，推荐卫星化学，荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，新凤鸣，宝丰能源。长期来看我们认为成品油偏短缺状态，虽然供需最紧时刻已过，但我们认为市场近期对于成品油长期需求过于悲观。除非是严重经济衰退，否则我们认为长期成品油需求将好于市场预期。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。 原油：鲍威尔态度鹰派，宏观情绪转弱 原油：截止9月2日，WTI现货收于86.87美元，环比-6.19美元；BRENT现货收于94.4美元，环比-5.26美元。EIA8月26日当周商业原油库存环比-332.6万桶，前值-328.2万桶。其中库欣原油环比-52.3万桶，前值+42.6万桶。汽油库存环比-117.2万桶，前值-2.7万桶。炼厂开工率-1.1%至92.7%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。美国产量1210万桶/天，美国净进口数据环比-0.3%。截至9月2日当周，美国活跃石油钻机数环比-9部至596部。 天然气：截止9月2日，英国基准天然气价格收于408.00便士/撒姆，环比-162.0便士/撒姆；截止9月2日，美国NYMEX天然气期货收于8.90美元/百万英热单位，环比-0.42美元/百万英热单位。2022年8月28日，中国LNG综合进口到岸价格指数215.9(C.I.F，不含税费、加工费）。9月2日国内LNG液厂平均出厂价6782元/吨，环比-0.63%。鲍威尔鹰派态度使大宗近期集体回调，同时伊朗核协议悬而未决短期市场情绪偏弱。EIA上调6月汽油需求2个百分点，我们认为7月需求数据上调概率和幅度更高。本身原油7，8月去库；宏观和基本面拉扯持续。伊核仍有不确定性。如果伊朗和谈成立，那么短期8月份原油价格将继续下跌；但长期影响可控。如果伊朗和谈失败，则进一步增加原油价格远期的上行风险。衰退风险对原油的定价将逐渐减弱。从基本面看，我们认为能源偏紧的逻辑未有改变，如果市场因为衰退恐慌超跌，则将打开四季度价格上行的空间。如果不是严重经济衰退，我们认为2023年原油价格中枢将仍保持在90美元/桶以上，我们认为2022年Q3中枢在110美元/桶，Q4在100美元/桶。2022年剩余时间继续保持宽幅震荡。 宏观情绪较弱，大宗下跌。鲍威尔在杰克孙霍尔世界央行年会上表示，没有快速解决物价急升的办法，在通胀得到控制之前，需要 " 在一 段时间内 " 保持紧缩货币政策，这意味着增长将放缓，就业市场将趋软，家庭和企业承受临 " 一些痛苦 "。他明确表示，继续紧缩是他将采取的路径。鲍威尔的鹰派态度，使市场担忧经济衰退大宗集体回调。但原油本身7，8月保持去库。我们认为基本面和宏观情绪的拉扯依然会持续。 G7对俄罗斯原油设置价格上限可能招致俄罗斯报复。美国财长耶伦2日发表声明G7财长已就对俄罗斯石油价格实施限制达成协议。G7希望确保俄罗斯石油以较低价格流动来维持全球能源市场的供应，同时减少俄罗斯对乌特别军事行动的主要资金来源。G7包括美国、英国、法国、德国、日本、意大利和加拿大。俄罗斯对此表示，若欧盟实施价格上限，俄将不会再向欧洲供应天然气。也不会向不友好国家供应石油。我们认为G7的价格上限提议缺乏广泛参与，希望通过限制提供船运保险的方式来实现价格管制是不切实际的。由于俄罗斯当前产量和出口并未明显下降，价格并未反映相关地缘政治风险溢价。俄罗斯如果报复则可能导致脆弱的供应系统进一步出现供给缺口。 伊朗核协议仍然悬而未决。9月2日伊朗外交部发言人卡纳尼表示就此前美方给出的最终协议文本提出相关意见，并且递交至欧盟协调方。伊朗总统提出达成新版本核协议的四个条件：①作出可信保证。②对解除制裁进行客观务实的核查。以可持续方式解除制裁以及解除国际原子能机构的政治性主张。美国此前拒绝了伊朗在恢复伊核协议“最终文本”中提出的所有附加条件，同时要求将伊朗浓缩铀浓度的上限定为4%，以及国际原子能机构检查人员不受阻碍地进入伊朗核设施进行检查。双方仍然存在分歧。伊核落地不确定性仍然较高。伊核落地假设下，市场主要担心浮仓的冲击。根据Kpler的数据，伊朗共有5000万桶原油浮仓以及4700万桶凝析油浮仓可供出口，但考虑到10月以后IEA加美国的130万桶/天战储释放结束，我们认为伊朗和谈对短期情绪有影响，但是长期看影响可被市场吸收。 国内疫情反弹压制原油需求预期。9月2日全国新增新冠感染者1819例，据财新梳理，当前包括7座省会城市，1座直辖市在内的33座城市因疫情处于部分或全部静态管理。超过6500万居民受到影响。截至9月1日，国内的主营炼厂开工率为71%。地炼开工率为60%，较往年同期下跌5-10个百分点。尽管短期需求预期较差，待公共卫生事件缓和后，预计需求仍有较大修复空间。 原油观点：油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。 关注低估值高股息的上游板块，重点推荐中国海洋石油（A+H），中国石油（A+H） 我们认为需要重点关注低估值高股息的上游品种。一方面我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期。尽管疫情对需求造成了压制，但我们预计原油价格中枢仍将保持在90-100美元/桶的高水平。此外，不管从海外估值看还是自身历史估值看仍有修复空间。最后，明确分红比例的公司将具备更高的安全边际。 中国海油（A+H）： 纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。 增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021 年公司油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek 地区；②成本优势：2021 年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49 美元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 中国石油（A+H）： 勘探与生产板块盈利能力持续提升：2021年公司实现油气当量1624百万桶，其中原油产量为888百万桶。假定油价每增长10美金，则对应增厚业绩约67亿美元（不考虑石油特别收益金情况）。考虑特别收益金，则85美金以上对应59亿美元。 天然气实现气价更加市场化，预计进口气业务将逐渐收窄。中石油2021年全年实现天然气产量4.42万亿立方英尺，合737百万桶油当量，实现销售气量1946亿立方米。由于国际气价上涨，公司上调城市燃气门站价格，预计中石油进口天然气业务亏损将收窄。整体来看，我们认为未来天然气价格将趋于市场化。根据金联创分析，三桶油已经确定2022年-2023年年度管道气销售政策，2022年用户合同期量按照该用户上一年同期使用量的80%-95%进行配置，价格较基础门站价格的上浮比例普遍为20%-95%，且今年管道气合同量将执行一省一价。 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。 我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。 天然气及LNG价格分析展望：北溪-1管道停气，近期价格下跌预计仍将维持高波动 我们一直以来保持欧洲天然气价格将持续向上且欧洲天然气供应偏紧的观点，但当前欧洲气价已经充分反映地缘政治风险，我们认为气价处于高位。尽管2023年底前供应偏紧但不排除大幅下跌可能性。我们判断未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为12元/立方米)。 欧洲天然气价格近期下跌，预计仍将保持高波动性。俄气2日表示，由于发现多处设备故障，“北溪1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。欧洲天然气价格从8月26日高点的347欧元/兆瓦时下跌至当前的215欧元/兆瓦时。尽管我们认为2023年底前欧洲即使考虑需求破坏也将处于持续的供气短缺状态，但值得注意的是当前欧洲库存已经回升至5年均值以上，且当前欧洲气价TTF已经隐含较高的地缘政治溢价风险，上周我们在周观点中强调我们认为欧洲气价将维持高位，但不排除下跌的可能性，当前已经部分兑现。由于俄罗斯北溪-1管道短期停气，修复时间未定，不排除短期价格反弹，但是总体看我们认为当前价格水平对需求破坏作用明显且包含地缘政治风险溢价较高，未来欧洲天然气价格波动率依然较高。以长协价格参考，我们认为未来1-2年欧洲气价将保持在5元/立方米以上(当前为15元/立方米)。 我们预计2022年LNG供给仍然偏紧张，价格易涨难跌。根据IGU的数据，2021年底液化终端相比2020年底投产产能增量不明显。尽管2022年底液化能力新增较多，但是考虑到装置负荷提升需要的时间等因素，我们预计对2022年的供给能够提供的增量有限。而在不考虑极端天气气候的影响下，预计2022年LNG需求增速为3%。因此我们认为2022年整体LNG供需平衡来看，依然偏紧张。而据ICIS估计，到2022年受中国市场需求增长抵消部分成熟市场LNG需求下降的影响。同样的，ICIS预计到2022年LNG供应紧张的局面只会得到有限的缓解。 碳中和的能源转型方向以及长期气候的不确定性支撑天然气价格。我们认为全球的碳中和背景是推升天然气价格的重要因素：①碳中和促使燃煤发电需求向天然气发电需求转移。同时在极端天气环境下考虑可再生能源发电的不稳定性可能短期进一步推升天然气消费。②油气公司加入碳中和LNG交易,绿色溢价长期将抬高价格中枢。③油气公司碳中和背景投资上游业务意愿下降。另一方面，根据IPCC的报告，随着全球温度的上升，极端高温天气发生的强度和频率都在迅速增加。我们看到极端天气气候发生频率的提升也提高了阶段性的能源需求。而根据《自然》刊载的研究论文结论，北大西洋经向翻转环流（AMOC）与全球气候变化之间有着重要的联系。而AMOC的减弱可能将进一步导致全球变暖。 聚酯：涤丝现金流继续压缩，PTA加工费加速上行 本周涤丝产销整体放量，7天平均在100%偏上。江浙涤丝月末促销放量后抬升。江浙地区电力供给恢复正常，终端开工提升较多，涤丝刚需提升;同时对原料的坚挺预期和对后市需求的回升预期，终端释放投机性需求增加长丝的原料备货。涤丝即时现金流继续压缩，POY/FDY/DTY的现金流分别为-36/-32/196元/吨，本周涤丝延续去库节奏，POY/FDY/DTY库存分别为25.5/24.8/31.4天。 聚酯负荷环比上涨2个百分点至84%。受原料供应紧张影响，部分PTA装置进-步降负，PTA开工率下降。而随着高温限电解除，以及旺季预期带动下，聚酯工厂产销阶段性好转，聚酯负荷提升，PTA供需去库幅度扩大。近强远弱格局下9-1价差持续扩大,个别主流供应商仍有采购PTA需求, 带动PTA加工费上行，环比上涨30%至881元/吨。PX方面，供需延续趋紧，但由于换月影响，远月PX装置投产预期，对于PXN形成压制，下滑至365美元/吨附近，PX价格同样回落至1037美元/吨，环比下跌3%。 聚烯烃及炼油：综合炼油利润上涨，丙烯市场延续弱势 本周石脑油制PE生产企业利润下降，周内平均毛利为-1778.12元/吨，跌幅为10.44%；本周煤制PE生产企业利润下降，平均毛利润为-1170.25元/吨，跌幅为33.40%。截至2022年9月1日，国内主营炼厂平均开工负荷为71.24%，环比上涨0.78个百分点。山东地炼一次常减压装置平均开工负荷59.52%，较上周下跌0.96个百分点。山东地炼汽油库存占比18.53%，较上周同期下跌0.77个百分点；地炼柴油库存占比16.18%，较上周同期上涨0.35个百分点。本周山东地炼平均综合炼油利润为-163.5元/吨，较上周期上涨47.8元/吨。下周进入9月，处在金九银十关键节点，三季度销售任务收尾结果对于主营市场营销政策起到至关重要的影响。当前国内多数主营任务进度完成尚可，仅部分单位欠量，这将对其汽柴批发价格起到重要托底作用。从下游补库看，前期市场基本完成补单操作，后期将进入消化观望期，市场成交回归清淡，上调政策落实后，主营汽柴仍存继续上涨空间。综合预计下周国内主营市场汽柴油价格或稳中上涨为主。 石脑油制丙烯毛利-69 美元/吨，较上周上涨 8 美元/吨；丙烷制丙烯毛利-906 元/吨，较上周上涨 57 元/吨；甲醇制丙烯毛利-979 元/吨，较上周下跌 42 元/吨。9月1日丙烯酸江苏区域市场价格6850元/吨，环比-1.15%。成本延续高位，丙烯企业经济性停车及降幅情况频现，目前负荷已降至年内新低，但下游 PP 买盘僵持，牵制丙烯走势。短线内丙烯需求预计难有明显改观，行情窄幅盘整为主。 石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。 我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 我们认为石化板块2022年的投资机会可能集中在以下主线： 1）油气价格中枢长期抬升。推荐中国海洋石油(H)、中石油（A+H）、中海油服、新天然气及新奥股份。 2）长期受益碳中和政策的轻烃板块。推荐卫星化学。 3）积极配套绿电绿氢的煤化工企业。推荐宝丰能源、金能科技。 4）炼化龙头转型石化新材料企业。推荐荣盛石化、恒力石化。 5）涤纶长丝行业集中度提升竞争格局改善。推荐桐昆股份、新凤鸣。 6）新材料方向。推荐东方盛虹、中化国际。 地产核心观点 需求侧发力下销售改善，供给侧继续调整 ① 8月房企销售增速出现回升，其中民企出现改善，央企首次同比回正。2022年8月房企实现销售3571亿元，同比下降31.7%，较7月同比增速-43.9%出现回升。其中，央企改善尤其明显，2022年首次出现单月同比正增长，达到6.4%。民企和国企继续维持同比负增长，分别同比下降49.6%和12.5%，其中民企增速较7月有所回升，而国企则出现一定程度下降。TOP20中，华润置地、招商蛇口、金地集团、龙湖集团、中国金茂、建发房产、滨江集团、中国铁建和华发股份实现了同比正增长，其中华润置地连续三个月同比正增长，而龙湖和滨江等民营房企都出现了较大程度的改善。 ② 政策端继续在需求侧发力，低基数下销售逐渐出现改善。2022年以来的房地产放松政策都主要集中在居民端，叠加2021年后半年低基数影响，行业销售逐渐改善，但是依然处于底部盘整阶段。8月再次降息，5年期LPR下调15个bp达到4.30%，截止6月底房贷平均利率也已经回落至4.62%，接近历史底部区间。8月召开的国常会也再次强调要支持刚性和改善性住房需求，需求端持续处于宽松阶段。而在房企去金融化的背景下，需求侧还将继续处于政策宽松时期。 ③ 供给侧依然面临融资困境，“保交楼”和“纾困基金”意味着“保民生”，而非放松房企融资。我们一直强调本轮放松周期与以往不同的是，需求宽松的同时供给端持续收紧。当前房企融资端依然处于收紧，行业处于去金融化状态，因此房企依然处于缩表缩规模状态。从8月公告的房企中期业绩报告可以看到房企结算分化较明显，优质房企结算提速，而困境房企面临一定资金压力结算明显放缓。当前针对房企的重点任务是保交付，因此新开工和拿地投资下降，资金主要着重于竣工端。因此“纾困基金”更多的是针对项目层面，而非针对企业层面，对于房企融资端来看并没出现明显改善。 ④ 行业底部虽然已经出现，但是基本面尚未修复，板块性的机会仍需等待明确信号，而结构性机会将继续发酵。行业销售底虽然已出现，但是由于市场分化表现，部分城市房价调整带来企业利润率继续承压。行业去金融化尚未结束，房企仍将继续分化表现。结构性信用扩张的机会仅在二线央国企，作为板块内的超额收益来源，受益中交地产、建发股份。8月社融与M2剪刀差仍存在，低风险稳定现金流的持有型物业依然面临资产荒，享受价值重估，推荐金融街，中新集团，受益中国国贸等，并持续推荐一线央国企。 ？ 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 建材核心观点 熬是可以出头的 本文汇报 1、“熬”是可以出头的 2、消费建材：C端短期占优 3、玻纤：三季度或成为全年压力最大时期 4、玻璃：上行弹性大于下行，目前处于竣工需求修复和冷修继续的僵持期 5、水泥：博弈之下手慢无，难有空间 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 1、“熬”是可以出头的 这波调整从7月初开始，主要原因还是断贷所致的一系列预期方向的改变； 时间若拉回6月底（我们在6月份连续三周的周观点题目是《6月是新起点》）彼时市场对中报业绩负增长已然不敏感，因为未来的方向是改善的弹性，而7月初至今伴随着地产销售数据的转恶、社融低于预期等，使得市场对宏观急剧悲观对，进而对中报的反应变得敏感，这就是过去一个多月建材板块及地产链走过的负反馈循环； 至中报结束，很容易判断，负反馈循环也达到了其恐慌的高点，如果没有增量意外的事件发生，而仅仅是先行外推的担忧（包括减值等），3季度的风险其实已不足为虑； 如何能重回6月底百废待兴的局面，我们认为按照目前的政策框架下只能“熬”，但“熬”大概率是可以熬出头，这点和市场所担忧的方向完全相反： 1、二手房成交表现一路向上，相对新房“逆袭”，7月主要城市二手房成交规模继续放量，在年内高位基础上继续上涨（下图重点城市8月最近两周二手数据为同增23%、25%）。 库存实际上也在连续去化 2、818超预期的LPR 的结构性调降（1 年期 LPR 调降 5bp，5 年期以上 LPR 调降 15bp），表明决策层对解决地产问题的信号已然明确；824只隔了六天国常会，“增加3000亿政策金融额度，用好5000多亿元专项债结存限额，允许地方“一城一策”运用信贷等政策” 建材此时，不应再悲观，几点结论 对宏观的担忧转向发力稳经济扩信用（短期扩出来的难度较大）； 消费建材对此最敏感，也是7月初至今跌幅最大板块，未来将是建材的β所在，而布局真正在现在环境中也表现出经营韧性的真正的龙头，砥砺前行的“优等生”。 水泥板块弹性依然很有限，博弈手慢无，大宗品中水泥产能利用率偏低，逻辑明显弱于煤炭，从估值及股息率上对比吸引力亦然 玻璃补库行情告一段落，后续看弹性地产销售，短期起不来，但底部明确且不断会有产能退出，所以龙头具备抄底价值； 玻纤三季度或将是全年压力最大的时期，但若价格能来一波快速下行，投资机会就会出来； 碳纤维短期看风电的大丝束有价格压力，但小丝束景气较好，短期估值较贵，中长期仍有较大成长空间； 2、消费建材：C端短期占优 近一个月上游的原材料价格出现了较大的下跌，但市场对中游的消费建材担忧核心在于停贷令对需求的衰退预期；地产链目前市场对其出现一种奇怪的矛盾：一方面对其关注度是存在的认为地产是现在经济中的核心变量，并且对纾困基金的落地与加码，还有所谓“新棚改”等政策的预期有期待，但另一方面来看，对于地产商实际走出困境，以及地产销售的反弹，又没有充分的信心，甚至可以说对于实际情况是逐步更悲观的。这种行情下，市场可能会寻找风险极低的地产链环节：例如完全没有债务风险的地产商（国企与民企皆有）；还有可能接近的就是C端为主的消费建材，因为至少二手房的交易筑底了，且C端品种不用去判断其应收的实际风险。在二季度的业绩兑现后，B端板块更多处在盈利能力和股价筑底状态。 消费建材何时能真正“消费化”？当下的危机或是转折的起点，但是从海外行业发展的经验来看，消费建材的消费化特征却已经非常明显。我国的消费建材行业到底能否在未来同样实现向消费化的顺利转型？当下两个关键的转折契机即将到来：一在于存量房市场逐步将走到舞台中央；二在于危机之下行业集中度正在快速提升。 从存量房的角度来看，欧美建材市场呈现消费品化的特征的重要原因，在于其进入到后地产周期后，翻新维护市场成为需求的主要组成部分，这种需求更多由业主直接对接，因此是典型的C端需求。而从我国的情况来看，近5年来新建房地产市场的快速发展已经将新房B端市场的总体量推动到一个非常庞大的规模，其进一步大幅提升的可能性已经较小，但是地产行业多年来发展出的存量房市场正在形成巨大的需求潜力。我们每年假设10-15年房龄的新房有30%的翻新率，那么从2025年开始，翻新市场就将进入快速超过新建市场的拐点。 我们重申2022年B端消费建材行业的机会核心在龙头1龙2公司而非所谓弹性小票,短期地产风险的改善下我们依然不看好信用减值过大的公司，因为我们对杠杆重回高增长赛道的预期较低，从减值风险将变成失速风险。消费建材选股需要注意的是：惩治高杠杆，成长性分化的开始，机会在细分赛道龙头 消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、兔宝宝、伟星、联塑、北新等 东方雨虹：Q2业绩的低于预期大概率令市场对于股权激励目标已彻底放弃信仰，业绩的底部或已经出现，7月提价应有实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在45亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，依然是行业首选 苏博特：预计7月-8月公司发货同比还是下滑状态，但相对于6月比较还可以，全年增长目标或先以保持平稳为主，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。预计2022-2023公司归母净利为4.5亿，6亿，对应PE为18.6X，14.6X。 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，我们保守预计公司2022年净利润8.25亿，对应2022年PE 11.6倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。我们预计公司2022年净利润40亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。我们预计公司2022年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 中国联塑：判断上半年整体经营增速基本持平，PVC等原材料近期波动较大，公司调价策相对谨慎，等待原材料价格企稳，公司和经销商体系都在观望原材料企稳，公司价格体系找到新平台后会进入较为流畅的销售状态。预计2022-2023公司归母净利为32亿，37亿，对应PE为8X，6.9X； 中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要。 3、玻纤：三季度或成为全年压力最大时期 7月情况看，目前国内玻纤需求起色仍不明显，同时出口量环比有所回落，7月预计巨石和泰玻的单月发货量均只在总产能的90%上下，持续累库下，库存水平均超过1个月。 三季度或是全年压力最大时期：Q3看玻纤目前最大风险不在于降价，而在于”缺量“。粗纱供给增加，价格下降很早就被市场预期到，单吨盈利下降反而为头部低成本企业提供更好买点。但国内需求的持续疲弱，可能带来行业整体性缺量，头部企业可能难以在需求不好的时候实现以量补价，仍需观察旺季国内需求恢复情况。 Q4到明年玻纤龙头将持续验证产品结构优化带来的盈利中枢抬升，在玻纤研究的抢跑效应下，可能在年底迎来布局机会。 推荐1）中国巨石：保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1300-1500元（上轮周期底1000元，上半年单吨盈利2400元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在50亿以上，对应当前仅12倍PE； 2）中材科技：中材本周公告扩建萍乡/宜宾工20亿平锂膜产能，隔膜进一步打开量价齐升通道，预计23年隔膜年底产能达30亿平，23年出货有望在20亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近10亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，和底部叶片利润5-6亿，23年利润底在30亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。 4、玻璃：上行弹性大于下行，目前处于竣工需求修复和冷修继续的僵持期 建筑玻璃： 根据卓创资讯，本周重点监测省份生产企业库存6344万重量箱，较上周库存增加158万重量箱，增幅2.55%。本周玻璃价格维持稳定，前期厂家去库告一段落，下游需求订单尚未高斜率改善，在保持一定刚需的情况下近期以消化社会库存为主。 我们认为，近两周厂家库存去化一方面是基于全行业亏损背景下厂家开启小幅提价促进厂库释放，且下游由于前期以刚需补货为主社会库存极低，有补库空间；另一方面，前周斜率极高的降库也表明下游提货的决心较足，根据调研目前部分大厂深加工订单出现回暖。我们认为在厂家较为健康理性的提价节奏上，厂家库存有望从高点逐步回落，终端需求恢复程度可能会影响去库速率但不会改变去库涨价的方向，底部已然明确。 即便在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在6-7月行业大规模冷修期见到，如果竣工交付起量低于预期，旺季不旺，供给侧冷修会继续出清。在中性偏乐观情况下，竣工需求逐步启动，则价格仍有较大上涨空间。 我们在6月30日发布的《【玻璃专题】供需结构修复，有限浮法弹性下择优配置》一文中已经强调，信义、旗滨等浮法龙头在“有限浮法价格弹性”+“新业务拓量”的双重逻辑之下，已经具备配置价值，在行业整体价格回升通道上可以零成本或得浮法涨价期权，继续重点推荐 判断：浮法“有限弹性”假设下，机会不在板块 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17500t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 3）机会不在板块，择优布局有靠谱新业务增量的企业：从基本面左侧+弹性有限角度出发，我们认为很难复制20年后玻璃大的板块性行情。在一个合理浮法利润中枢的前提下，重点推荐推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃），相关标的南玻A。 旗滨集团：风险底部明确，新业务质地过硬 假设，竣工需求回到2018-2019年水平（16年以来的竣工需求底部），每年竣工体量也在9亿平米以上，对应旗滨2018-2019年箱净利水平在12-15元/箱，也略高于当下22年6月瞬时盈利。23年维度下测算，旗滨浮法保守盈利中枢在15亿元，光伏玻璃按照当前价格测算盈利可达5-6亿，电子玻璃盈利2-3亿元，节能玻璃盈利3-5亿，整体盈利中枢预计在25亿元左右，对应当前PE仅13倍（几乎没有给新业务以任何估值溢价，且盈利测算中没有考虑浮法/光伏玻璃价格弹性），安全边际充分 信义玻璃：浮法具备稀缺“增量”能力，加工片高占比，扛风险能力过硬 信义公告半年报业绩下滑区间35-50%，其余玻璃企业预计半年报下滑幅度都≥50%，展现出良好的龙头抗风险能力。首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘（预计21年汽车+建筑玻璃净利润体量在40亿左右），同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，对应当前市值9倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际同样很高。 汽车玻璃：底部已过，排产回暖 根据乘联会数据，5月1-15日，全国乘用车市场零售48.4万辆，同比去年下降21%，环比上月同期增长27%，继4月产销大幅下滑后，周度数据已然改善。根据国君汽车团队，5月下旬车企复工恢复正常，6月开始追产能。 推荐标的： 福耀玻璃+信义玻璃 优选22Q1已经证明自己产品结构升级α能力的福耀玻璃，和出口利好汽车后市场的信义玻璃； 福耀玻璃：22Q1-Q2或仍受到产业链缺芯影响，随着浮法原片配套逐步完善，其整体全球竞争力仍在增强，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 光伏玻璃：供需博弈之下，降低价格弹性期待，布局增量能力龙头 8月新单价格仍处在博弈中，以延续7月价格为主。8月硅料开始出量，有望释放产业链排产需求。但同时要看到，8月后前期光伏玻璃投产产能开始逐步出量，加之近期各环节成本仍然偏高，装机推进情况一般，故组件厂压价心理明显，月初买卖双方仍处于僵持阶段。根据卓创资讯，目前8月订单报价略混乱，部分较上月持平，部分所有下滑。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释放之下，主流3.2价格或难以大举突破二季度27-28元价格。根据信义光能披露半年报的情况，22Q2光伏玻璃毛利率环比22Q1回暖，我们预计龙一企业当前毛利率保持在30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛利率保持在20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 本周光伏玻璃总供应水平达到64110t/d日熔量，下半年信义光能待投线5*1000t/d，福莱特待投4*1200t/d，两家龙头企业将贡献全行业下半年光伏玻璃投产大头。持续推荐低成本制造能力以及产能放量确定更好的的信义光能，福莱特，旗滨集团（旗滨郴州1200t/d压延线目前已达到3.2mm83-84%良率，2.0mm75%良率水平）。 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 5、水泥：博弈之下手慢无，难有空间 水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏； 水泥近三周价格底部有所反弹，但行业难言机会，偏博弈行情依然“手慢无” 22年2季度价格战“烽烟再起”，实时不是上周刚开始打，实际上已经拖拖拉拉进行了半年之久，今年熟料降两轮100元也不是上周的事，我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证； 聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位； 2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？ 借一句古诗“山外青山楼外楼，西湖歌舞几时休，暖风熏得游人醉，直把杭州作汴州”！ 毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。 水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者； 6、碳纤维：低、高强产品价格开始分化，反应背后需求景气分化 T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。 下半年及明年随着硅料产能瓶颈进一步释放，光伏热场和气瓶需求将维持高增速，而风电尽管迎来碳梁专利放开，但国内企业的不足之处不在于缺乏碳梁技术，而是缺乏合适的产业链价格推动碳纤维渗透率提升，在全球维斯塔斯、GE等每年3万吨需求基本稳定的基础上，国内需求存在一定断档风险，风电需求起量节奏或需展望明年年底。 重点推荐中复神鹰：Q2单季量低于预期已经较为充分price in，三季度开始预计单季度量将超3000吨，同时700产品价格稳健基础上（目前进口冲击威胁低于预期，因为海外700库存也很低），成本端：1）丙烯腈价格在下行通道上；2）一期满产后，单位折旧、电耗、人工等预计将均有下降空间。按照Q2一个亿利润，1800吨销量，单吨净利在5.5万元，丙烯腈均价弱保持在当前9000元上下水平，则环比Q2下降2000-3000元，按照2.05的丙烯腈单耗，释放4000-6000的成本空间，则Q3单吨盈利有望修复至6万元以上，环比盈利弹性增加显著。预计2022-2023公司归母净利为5.2亿，7.8亿，对应PE为72X，48X。 吉林碳谷：由于吉林体系从原丝(吉林碳谷)-碳化(吉林化纤/国兴碳纤维)-复材将会协同配套去上产能，根据吉林化纤公告，以及通过精功科技已经披露的国兴碳纤维采购合同情况看，产能建设执行力度强于市场预期。判断22年市场一致预期或调整至5.5亿元，对应2022年PE为33倍，继续重点推荐！。 光威复材：公司中报在预告期间，表现出的盈利能力上超出市场前期预期，或许主要由非定型产品增长明显的贡献，在业绩以股权激励为指引具备确定性的背景下，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为8.7亿，10.6亿，对应PE为42X，34X。 金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为7亿，8.5亿，对应PE为48X，40X。 7、小票推荐石英股份、硅宝科技 石英股份： 公司公布2022年中报，从公司业务分板块看，我们估计传统光源、光伏高纯石英砂、半导体石英产品收入分别为约1.8、3.5、1.23亿（同比分别增长5%、213%、64%）。我们认为公司当下半导体加光伏领域进口替代已然在途，2万吨高纯石英砂已经于22年2月投产，展望22H2及2023年高纯石英砂依然将是光伏产业链卡脖子环节！我们预计市场一致预期公司2022-2023年净利润上调至7、20亿元，同增149%、185%，对应2023年PE 28倍，继续重点推荐！ 点击阅读报告：首次覆盖【石英股份】高端石英龙头，迈步新成长（国君建材鲍雁辛黄涛）20210706 硅宝科技： 目前公司逐步步入旺季，我们判断7月发货旺盛，呈现供不应求态势，同时DMC价格与去年同期走势相反，6月以来2万出头的低原材料价格将更为明显的反映在Q3的盈利中。谨慎假设下，维持22年3.5亿盈利预测（假设DMC全年均价23000元/吨），同增超40%，对应PE仅21倍，继续重点推荐。 点击阅读报告：【硅宝科技】小材料粘合大市场 8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：再升科技、海螺创业 联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎18694075858 杨冬庭 18217737626 建筑核心观点 三大超预期重启基建行情，估值十年新低重估空间大 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 超预期变化一：经济复苏低于预期，国家再推增量接续稳增长政策。(1)8月综合PMI51.7%环降0.8个百分点，经济恢复扩张力度有所减弱。24日国常会增加3000 亿金融工具/5000亿专项债/2000亿能源特别债等增量接续政策，国家重启加码稳增长。预期四季度经济因疫情和出口回落等影响仍有压力，稳增长政策四季度或仍将进一步加码。(2)稳增长政策急迫：31日国常会要求接续政策细则9月上旬应出尽出，要继续争分夺秒抓落实。如对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，地方政府可根据职责权限对用地环评等作出承诺，项目落地后按规定补办手续。 超预期变化二：稳增长再聚焦基建，旺季基建订单和投资将加速上行。(1)国家要求核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。银行要完善内部考评，形成激励机制。(2)2022年前7月广义基建投资增9.6%(2021年0.2%)逆转过去五年单边下行趋势，8月建筑新订单/业务预期指数53.4%和62.9%分别环增2.3和1.9个百分点，2021年9-11月基建单月均是负增低基数，政策加码四季度旺季基建将继续超预期上行。 超预期变化三：订单充足和低基数，政策推动基建业绩未来超预期加速。(1)订单充足。上半年中国中铁新签订单增17%、在手订单增23%是收入4.5倍，中国铁建新签增26%、在手增22%是收入5.4倍。上半年新签订单中国电建增51%，中国交建增17%、中国建筑增11%、中国能建增10%。(2)低基数。2021Q1-4单季度净利润增：中国铁建69/15/0/-9%、中国建筑46/19/8/-2%、中国中铁81/-18/15/0.6%、中国交建85/95/5/-51%、中国电建43/-4/-7/7%、中国能建375/29/-9/17%、华设集团34/-7/-27/22%、北方国际24/-4/-11/-45。江河集团848/-8/-25/-377、鸿路钢构339/116/3/10%。 三大超预期变化将催化基建行情重启，估值近十年新低，重估空间巨大。中国电建2022PE9.4倍(历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍) PB1.2倍（PB三峡能源2.5倍/龙源电力2.8倍），中国中铁2022PE4倍(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍) PB0.6倍，中国铁建2022PE 3.5倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)PB0.5倍，华设集团2022PE8倍(历史最高PE平均42倍/2015年最高55倍，可比苏交科PE16倍），中国建筑2022PE3.8倍是地产万保招金平均PE的52%(过去5年平均是万保招金PE的73%最大99%)，公司PB0.6倍低于万保招金平均PB1.1倍。 推荐新老基建/地产链三条线。(1)新基建推荐绿电运营中国电建(行业首推)/中国能建，BIPV杭萧钢构/江河集团/永福股份。老基建推荐央企中国中铁(首推)/中国铁建/中国交建，地方华设集团/上海建工/鸿路钢构。地产推荐中国建筑(首推)，华阳国际/志特新材/华铁应急受益。(2)中国电建四季度定增在即：上半年业绩增19%超预期，装机19GW新获新能源指标 10G瓦，前期工作的抽水蓄能装机达23G瓦，证明一体化竞争优势资源获取能力强。上半年投运砂石产能 5013万吨实现净利润 4.74亿元，计划2025 年砂石骨料年生产规模4亿吨左右，利润弹性超预期。 新基建推荐新能源电力/BIPV/新能源车等七个方向。(1)新能源电力推荐中国电建(首推，风光抽水蓄能EPC投运)/中国能建/永福股份(储能)，智洋创新(智能电网) /苏文电能/安科瑞等受益。(2)BIPV钢结构推荐杭萧钢构(异质结钙钛矿电池)/江河集团/森特股份/鸿路钢构/东南网架，龙元建设等受益。(3)绿色交通新能源车推荐四川路桥/隧道股份，华电重工/东华科技等受益。(4)车路协同推荐华设集团，深城交受益。(5)双碳节能推荐中国化学(己二腈)/中国中冶/中材国际，中钢国际受益。(6)园林碳汇推荐东珠生态，蒙草生态等受益。(7)文娱元宇宙岭南股份/大丰实业等受益。 老基建推荐三方向：经济恢复基础不牢固，政策再次聚焦基建投资加码稳增长，金九银十进入施工旺季，基建央国企部分龙头估值近十年新低，行情再起重估空间大。(1)央企推荐中国中铁(首推)/中国铁建/中国交建等；(2)地方推荐上海建工(土基熔盐核堆)/粤水电等，安徽建工/浙江交科等受益；(3)设计推荐设计总院/苏交科等，中粮工科/地铁设计受益。地产推荐七方向：(1)开发推荐中国建筑(首推)等；(2)设计华阳国际受益；(3)新开工铝膜志特新材受益；(4)设备租赁华铁应急受益；(5)施工评估深圳瑞捷受益；(6)装配式远大住工等受益，(7)装饰推荐金螳螂，亚厦股份受益。 有色核心观点 疫情反复，旺季需求&政策红利仍在路上 行业跟踪： ①工业金属周度研判：8月中国制造业PMI数据收于49.4，环比提升0.4PCT，但仍处于枯荣线下。8月底至9月初疫情反复对下游需求形成压制，预计10月末前疫情防控仍将是政策重心，旺季需求恢复强度不确定性增加，叠加能源短缺对供给端限制，金属供需双弱格局将长时间延续。欧洲PPI及CPI数据超预期，推动其流动性紧缩节奏或加快；天然气储备完成80%及俄罗斯关闭北溪1线对欧洲能源供应形成拉锯影响；美国8月就业数据维持强势，9月加息75 BP的概率提升；虽金属价格对宏观利空有所脱敏，但需求预期降低的格局可能放大宏观不确定性。 电解铝：国内电力扰动逐步消除，年内将延续复产节奏。SHFE/LME铝分别跌3.98%/7.94%至18110元/2295.5美元/吨。①供给端：周复产25万吨。国内在产铝产能上升15万吨至4060万吨，四川省电力紧张缓解，电解铝在2-3个月内按节奏复产，云南广西等地继续投产，我们预计9月后电力对电解铝影响将减少。欧洲能源价格回落，但俄罗斯关闭北溪1线重新扰动，欧洲电解铝厂在采暖期供给的不确定性增加。②需求、库存：8月末疫情反复接续限电对需求端形成抑制，华南及西南主要城市管控的影响逐步显现，但华东制造业需求回暖带动板带箔加工开工率回升，逐步向旺季过渡。铝型材需求维持低位，地产竣工端并未明显改善，玻璃/PVC等后周期产品价格趋势相近。LME库存维持在28万吨，SMM社会铝锭、铝棒库存为68.3（+0.4）、12（-0.1）万吨。③盈利端：电力及阳极回落，电解铝下跌拖累盈利下降至380元/吨。 铜：疫情反复压制需求预期。本周SHFE/LME铜分别跌6.52%/6.46%至59540元及7633美元/吨。欧美通胀高位维持，叠加9月加息临近美联储官员持续“鹰派”言论，对经济损伤担忧让位于通胀控制，从流动性、风险偏好及需求预期等多方面压制铜价。我们认为短期内铜价内强外弱、对海外宏观干扰脱敏的状况将维持。国内疫情反复打压需求恢复预期或是本轮铜价回落的主要因素，9月向旺季切换节奏或将延迟。电力方向铜杆铜线需求维持回升，扣除升水影响后华东铜杆加工费继续上涨。铜价下跌后中下游加工及终端接盘意愿增强，叠加国内及保税区铜库存持续下行，铜价将维持60000元/吨附近震荡。 ②新能源金属周度研判：疫情影响运输，价格上行延续。基本面上，短期锂供需继续紧张，锂价维持高位走势，且精矿端更为确定。1）期货端：无锡盘碳酸锂2209合约本周跌3.1%至50.65万元/吨；2）锂精矿：上周亚洲金属网锂精矿价格为5010美元/吨，环比涨70美元/吨。我们认为锂供应增量一年内并不会出现（更多影响远期的供应预期），预计锂现货价格2022年将再创新高。 疫情导致供给运输受限，锂价继续上涨：本周中国碳酸锂价格进一步上涨。根据与贸易商交流，主流电碳成交价49-50万元/吨（环比+1万元/吨），少量最高成交至51万元/吨。大厂成交价略滞后，目前成交也在48-49.5万元/吨。工碳48万元/吨+（环比+0.7万元/吨），报价已经有49万元/吨。海外氢氧化锂价格75-78美元/kg（较一周前持平）。基本面现货交易较少，流动性小导致价格上涨速度变慢。主要原因：1）四川限电导致前段时间生产停滞，现在补交货物中没有余量流通现货交易；2）青海疫情导致运输受阻。作为流通现货的中坚力量，青海工业级碳酸锂企业无法报价也无法发货。根据SMM数据，本周电池级碳酸锂价格为48.4-49.8万元/吨，均价较前一周上涨1.11%。电池级氢氧化锂价格为价格为46.8-48.6万元/吨，均价较前一周上涨1.34%。 海外电钴供给减少，钴价接连上涨。近期挪威电钴厂罢工导致，海外电钴产量下降，海外价格上行，低价近期钴系各类产品均呈现上行趋势，海内外情绪面带动，电钴价格呈现上行趋势。MB价格持续上行，导致中间品冶炼厂成本上行，两方市场挺价意愿较强，叠加近期下游询单有所增多，带动钴盐价格上行。近期原料端钴盐报价上行，四钴的原料成本增加，库存余量较少，四钴报价抬高。根据SMM数据，本周电解钴价格为35-36.4万元/吨，均价较前一周上涨2.18%。 持续核心推荐标的： 1）能源危机-受益金属：锌：驰宏锌锗、株冶集团； 2）成长类机会：①锂：中矿资源、江特电机、西藏珠峰、天齐锂业；②稀土：广晟有色、盛和资源、华宏科技、北方稀土 3）右侧投资机会：黄金：银泰黄金、招金矿业、赤峰黄金等 基础化工核心观点 欧洲化工不确定性再提高，或促进我国出口及进口替代 一、本周边际变化 俄气断供或继续加大影响欧洲化工装置。（1）北溪1号转为无限期停止：俄罗斯天然气工业股份公司曾宣布在8月31日至9月2日期间对“北溪”天然气管道进行为期三天的设施维护，而9月2日，俄气在与欧洲某公司代表共同对“波尔托瓦亚”压气站涡轮机进行检修时，发现多处设备漏油，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。（2）断供会影响多大比例天然气？总量来看，据bp《世界能源统计年鉴（2022）》，2021年欧洲天然气的消费量为5711亿立方米，合计进口天然气3410亿立方米，对外依存度高达63%，其中1844亿立方米来自俄罗斯，占总消费量达33%。此外，除天然气外，欧洲石油对俄罗斯依赖度达30%、煤炭对俄罗斯依赖度达48%。边际来看，根据欧盟电力市场干预草案，22年上半年来自俄罗斯的天然气不到16-21年平均水平的30%，若继续下降仍会产生较大影响。（3）欧洲装置直接停工？不至于，更多会体现在成本高企并支撑全球化工品价格。欧洲天然气总储气能力 1200亿立方米，当前欧洲天然气库存处于历史较高水平，例如德国天然气总储气量：250亿立方米，现在已经补库到215亿立方米。整体库存水平较高可保障欧洲用气维持在一定正常水平，但不可避免的是用气成本用电成本将维持高位，进而使得欧洲化工装置成本维持在较高/更高水平进而支撑全球化工品价格。此外，欧洲补库的行为也拉高了欧洲外其他地区的气价，如中东及美国。（4）欧洲产能占比较大的化工品？根据彭博统计，欧洲维生素A、维生素E、MDI、TDI、蛋氨酸的产能占比分别为50%、35%、36%、25%、25%。再次背景下我们推荐生产相关产品并有成长性的优质龙头白马，一方面在欧洲成本高支撑下无需担忧景气进一步大幅下滑，另一方面随着新项目或新产能的投产有望带动企业中长期中枢业绩增长，叠加后续若内需复苏力度加大，经济复苏有望进一步提升龙头白马投资机会。推荐标的及供需关系较好的子行业为万华化学、华鲁恒升、金禾实业、制冷剂、纯碱、轮胎、化纤链。 新能源化工价值重塑仍在途。2022年更多关注量增逻辑和产业链延伸带来的估值重塑机会。（1）锂电链：锂电级导电炭黑（黑猫股份）、负极胶粘剂（回天新材）、磷化工（川恒股份）；（2）光伏链：纯碱、三氯氢硅、工业硅（合盛硅业）、EVA/POE胶膜；（3）风电链：聚醚胺、环氧树脂、（超）高压电缆绝缘料（万马股份）。（4）需求高增长的新材料子赛道也是值得长期布局的优质方向，重点关注业绩确定性标的，与润滑油添加剂全球快速扩张（瑞丰新材），吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），分子筛催化剂成本领先（中触媒），球形硅微粉及球形氧化铝半导体封装及导热材料新产能投产（联瑞新材）等行业中的头部企业，在国内公司技术逐步突破，凭借成本优势突出，将推动其全球市场渗透率不断提升。新增推荐（同益中），地缘摩擦升级下利好防弹制品链条，公司全产业链布局优势突出。 1、观点总结： （1）秋季策略观点：新能源化工价值重塑仍在途 2.价格维度看当前化工品景气（历史10年分位） 价差维度看当前化工品景气（历史10年分位） 3.行情表现：本周化工指数（882202.WI）增长（+0.83%）。 4、中观数据跟踪：油气价格上行。 （1）价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+0.83%，月涨幅-1.07%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数-0.92%，德富指数:乐从德富塑料城-0.73%、化肥批发价格指数+0.00%。 （2）我国煤炭价格、NYMEX天然气、原油价格下跌。截止9.2，煤价周度环比-6.73%、月涨幅-6.05%；天然气价（NYMEX）周度环比-4.48%、月涨幅+7.23%；原油（WTI原油）周度环比-0.58%、月跌幅+2.05%。 （3）化工品7月出口数据：6-7月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+29.36%，+6.24%和+37.31%。 （4）地产7月数据同比恶化。6-7月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-45.39%、-36.02%、-28.88%。 交运核心观点 航司暑运减亏确定，危化海运收购落地 1.1. 航空：航司下半年减亏确定，年内国际增班可期 ？暑运结束，叠加多地疫情散发，近期国内客流持续回落 （1）客流：暑运结束叠加疫情影响，近期国内客流持续回落，估算上周国内客流低于2019年五成。其中，成都、深圳市场客流降幅明显。估算7-8月暑运国内客流为2019年62%左右，其中八月约为60%。 （2）票价：暑运7-8月国内平均票价（含燃油附加费）同比上升超一成，为2019年约九成。其中八月国内票价有所回落，上周基本保持平稳。 ？航司Q2至暗时刻已过，下半年确定减亏 航司Q2经历至暗时刻。近日各上市航司披露2022年半年报，6家A股上市航司（不含海航）上半年合计亏损537亿元，其中Q2亏损312亿元，创疫情以来单季最大亏损。主要是由于疫情影响显著，导致机队低周转，叠加油价高企，客运大额亏损。 暑运客流与机队周转有所恢复，预计下半年确定减亏。估算7-8月暑运国内客流为2019年62%左右，航司机队周转环比明显提升，预计下半年确定减亏。国内大循环下，航司机队周转仍取决于疫情形势，若恢复理想有望超预期经营改善。 ？市场预期逐步回归理性，建议逆向增持 短期看，疫情仍使经营承压，年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。 中期看，未来两年复苏趋势确定。 长期看，中国航空业长期供需向好。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业不缺飞机，而是缺时刻，背后是周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域瓶颈。飞机大单与航司大额定增不影响“十四五”机队降速规划，机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。 市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航H/A、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 1.2. 快递：短期疫情不改增速恢复趋势，全年盈利修复仍确定 ？ 义乌疫情影响短暂，行业件量增速复苏趋势确定 8月初义乌疫情虽然造成为期五天的封控，但解除静默后快递物流业迅速恢复至常态。对行业造成的影响短暂且有限。根据交通运输部日度数据汇总，估算8月全国邮政快递达到96.33亿件，同比增长7%，剔除短期疫情影响增速仍继续恢复。 参考过往数次局部市场疫情，短期疫情不改行业内生增长动能与恢复趋势。叠加行业继续向头部集中的趋势，我们维持下半年快递量将逐步恢复增速，头部企业受益于份额提升有望恢复两位数增速的判断。 ？ 韵达下半年业绩修复确定性强，发布股权激励彰显长期发展信心 韵达公布中期业绩。公司Q2实现归母净利润1.99亿元，同比下降8.6%。韵达受疫情影响较行业更为明显，从而在短期内影响了市场份额的表现。 （1）快递量方面，公司Q2实现快递量42亿件，同比减少9.2%，疫情影响相对行业明显。随着疫情影响减弱，公司过去三个月业务量增速持续恢复，7月已实现同比转正。预计短期疫情不改头部地位，下半年公司份额将继续逐步修复。 （2）价格方面，公司Q2单票收入为2.53元，同比大幅增长25%，总部价格策略逆势保持稳定。预计下半年单票收入中枢仍将保持平稳。 头部企业2021下半年开启盈利修复，考虑2021年盈利能力前低后高的基数影响，预计2022年单季业绩同比增速将前高后低。我们维持全年头部企业业绩确定性修复的乐观预期，其中韵达业绩修复的弹性更高。 韵达公告股权激励计划。拟向公司管理、技术人员共361人授予不超过3963万份股票期权，约占公司总股本的1.37%。本次激励行权价为17.07元/股，行权条件中要求公司2022-2024年归母净利润分别不低于20.5/28/35亿元。我们认为此次股权激励彰显了公司对未来稳固市场头部地位，实现盈利修复并稳健增长的坚定信心，将催化公司估值修复。 ？2022年竞争阶段趋缓，市场复苏或催化乐观预期，维持增持 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管降低头部非龙头企业位次风险，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。 预计2022年行业竞争将阶段性趋缓，快递企业盈利能力修复确定。Q2头部企业逆势盈利修复，将催化全年业绩增长的确定性乐观预期。中长期来看，市场过度担忧行业监管风险，行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起仍将可期。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级，受益标的顺丰控股。 1.3. 航运：危化品海运头部企业收购落地，催化乐观预期 ？危化品海运：头部企业收购落地，将催化持续高增长乐观预期 危化品海运近期受市场关注，预期未来数年将业绩持续高增长。危化品航运业主要提供液体化学品、成品油、液化石油气等液化危险品的水上运输服务。 （1）需求端，持续受益于大炼化时代红利，一方面国内相关需求持续增长，另一方面国产持续替代进口，双重驱动需求过去五年年复合增速近8%。 （2）供给端，基于保障行业安全运营等因素，过去数年交通部严格评审管控限制行业总运力增速，并优先头部企业获得配额增长规模。 （3）行业壁垒高，过去数年及未来供需维持紧平衡，头部企业维持高利润率。 头部公司有望通过兼并收购而实现份额提升与业绩高增长。由于交通部限制新增运力规模，仅依靠新造船舶配额增长缓慢。预计未来数年小型企业将逐步退出市场，头部公司将有机会通过兼并收购小型企业船舶快速提升份额，进而实现业绩持续高增长。 危化品海运头部企业收购落地，催化市场乐观预期。近日，兴通控股发布公告，拟收购一艘外贸危化品船以及一艘内贸危化品船，将提升内贸市场份额，并正式开展外贸危化品运输业务。预计未来头部企业收购将持续，将催化市场对外延式增长逻辑与业绩高增长可持续性的乐观预期。受益标的盛航股份、兴通控股。 ？集运：运价继续回落，美西订舱价格降幅明显 （1）运价：集运CCFI综合运价上周环比下降3%。欧洲和地中海航线CCFI运价上周环比-2%、-1%，自2月高点回落近两成。美西航线运价上周环比：CCFI（反映集运公司结算价格）5%；SCFI（反映集运公司订舱价格）下跌23%；FBX（反映货代结算价格）下跌11%，自5月回落近7成。 （2）美国疫情影响减弱，实物消费正向服务消费转移。考虑市场近期对海外经济衰退担忧加剧，海外零售商预期回落，出口订单能见度较低。维持集运业“中性”评级。 ？油运：原油海运TCE小幅回落，“需求意外”在路上 （1）运价：原油海运TCE小幅回落。VLCC中东-中国航线TCE（反映即期市场运价扣除燃油等航次成本后估算的期租水平）上周均价从4万美元/天回落至3.4万美元/天。上周WS指数（反映即期市场运价）回落4%至77点。 过去一个月中东和美湾出货集中增加，随着美国原油战略储备释放接近尾声，以及中东后续增产不及预期，近期出货出现走弱趋势。同时，市场船东情绪随区域供需走弱而回落。短期运价受到油价、船东信心、区域供需等众多因素影响波动，且持续性难以预测，运价波动中枢回升至明显盈利仍需产能利用率明显修复。 （2）未来两年确定复苏，关注需求意外 我们看好未来两年油运市场确定性复苏。原油终端消费将恢复增长，而原油去库存基本完成，油运需求已迎来滞后加速恢复。同时，未来两年IMO环保新政将加速运力出清 对俄制裁将可能引发全球原油贸易结构重构，运输经济性下降而航距拉长，或产生油运“需求意外”。考虑涉及能源危机风险，存在不确定性，建议作为需求意外“期权”进行把握。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。 钢铁核心观点 需求边际上升，总库存连降十周 1、需求边际上升，库存维持去化。上周五大品种钢材社库降29.82万吨、厂库升16.48吨；总库存降13.34万吨，且已连降10周。其中螺纹社库降17.73万吨，厂库升13.63万吨；热轧社库降7.26万吨，厂库降1.38万吨。我们认为全年行业需求最差的时候已经过去，随着行业逐步深入“金九银十”传统旺季，钢材需求将边际改善，上周五大品种钢材表观消费量971.38万吨，环比升32.21万吨。但后期钢材需求向上增长的弹性及节奏仍有赖于地产、基建等领域的改善情况。在“稳增长”的背景下，我们预期后期随着美联储放松加息力度，我国放松货币政策的空间将被逐步打开，地产端需求仍有弹性，因此我们认为市场对行业需求不必过于悲观。 2、上周五大品种钢材周产量958.04万吨，较前一周环比增40.31万吨，较去年同期同比降5.73%。上周247家钢厂高炉开工率80.85%，环比升0.71个百分点；全国电炉开工率59.62%，环比升5.77个百分点。据国家统计局数据，7月全国粗钢产量8143万吨，同比降6.2%；粗钢日均产量262.68万吨，同比降6.2%，环比降13.1%。短期由于钢厂利润修复，钢厂复产继续增多，钢材供给仍维持回升趋势。但全年来看，根据平控要求，后期钢材产量向上增长弹性有限，若旺季需求能显著回升，行业供需基本面将有望改善。 3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为259.6元/吨、-180.4元/吨，环比分别降149.4元/吨、降79.4元/吨。从成本端来看，上周45港铁矿到港量2317万吨，环比升68万吨；上周日均疏港量287.16万吨，环比升4.07万吨；库存重回累库趋势，上周45港进口铁矿库存环比升220.47万吨至1.4亿吨。铁矿供需结构继续保持宽松状态，价格呈下跌态势。此外，上周焦炭价格维持稳定；废钢价格随铁矿有所下跌。整体来看，上周钢厂成本压力有所缓解，但成材价格下跌挤压了钢厂利润，上周247家钢厂盈利率为50.65%，环比降11.26个百分点。后期随着钢铁需求加速回补，钢价企稳回升，钢企利润仍有上修空间。 4、维持“增持”评级。随着淡旺季切换，钢材需求仍有望加速回补，板块有望迎修复行情，建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会。推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份等；推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、久立特材、抚顺特钢和广大特材等。新材料领域，推荐石墨电极龙头方大炭素、钒钛龙头攀钢钒钛、转型锂电的永兴材料、稀土矿龙头包钢股份、羰基铁粉龙头悦安新材，软磁粉芯龙头铂科新材、汽车钢加工配送龙头福然德、高品质铁基粉体制造商屹通新材。管道领域，推荐新兴铸管、金洲管道、友发集团。 风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。 公用事业核心观点 优惠电价政策调整，加快不合理电价机制疏导 内蒙古取消优惠电价政策，上网电价短期不受直接影响。21年9月1日，内蒙古发改委发布通知，取消蒙西战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东大工业倒阶梯输配电价政策。根据内蒙华电披露，本次调整主要涉及电网和用户间结算电价，公司和电网间结算不受影响。本次调整已有先例和通知，内蒙古发改委21年2月通知，自21年2月10日起，取消蒙西电解铝行业基本电费折算相关电价优惠政策，取消蒙西倒阶梯输配电价政策；22年7月发布《调整完善高耗能行业电价政策和电力市场交易政策》，明确加快取消蒙东大工业倒阶梯输配电价政策（该政策根据年度用电量超额累进下调输配电价1~4分/千瓦时不等）。我们预计，本次优惠电价政策调整主要影响输配电价，有望减少各类电力用户间电价交叉补贴，理顺各环节电价分摊，有利于市场化交易合理定价，短期来看上网电价不受直接影响。 加快不合理电价机制疏导，发挥市场价格机制。22年2月国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确“严禁对合理区间内的煤、电价格进行不当行政干预，严禁违规对高耗能企业给予电价优惠”。22年4月隆基股份公告9月1日起公司将被取消在云南的优惠电价。各地电价政策调整，有望减少电价不当行政干预、不当优惠，市场价格机制或发挥更大作用，提升电力商品属性。 投资建议：维持公用事业“增持”评级，我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头。（1）火电转型：推荐国电电力、华能国际、华电国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）新能源：推荐龙头三峡能源、龙源电力；（3）水电：推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）综合能源：推荐文山电力、南网能源；（5）核电：推荐中国核电、中国广核。

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