乍暖还寒,赔率为先——9月策略观点及中报深度解读
（以下内容从华泰证券《乍暖还寒,赔率为先——9月策略观点及中报深度解读》研报附件原文摘录）
张 馨 元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年9月4日 核心观点 短周期行至拐点，乍暖还寒，赔率为先 我们从中报中挖掘到对市场两大预期差的指引，①短周期底部时点，我们倾向于中报已为同比底部，ROE底或在4Q22-1Q23，关键信号为非金融现金同比增速已连续第二个季度回升，②通胀的持续性，我们倾向于资源品价格韧性继续超预期，中报显示煤炭与铝的资本开支缺口维持高位，而历史上，中周期处于上行或顶部时，煤炭资本开支拐点领先价格拐点半年以上。短期企业盈利有拐点但无弹性，外围风险尚待出清，A股或呈现乍暖还寒的弱势波动，风格也或向赔率更高的方向再平衡（如大盘价值、洼地成长），结合中报，9月推荐农业+公用+通信，中期内优质成长（储能+智能车零部件）择低布局。 库存周期行至底部区域，有拐点缺弹性 2Q22全A非金融净利润同比+4.3%，较Q1（+9.2%）继续回落，ROE由Q1的8.9%回落至8.7%，资产周转率与杠杆率下降是主因，净利率已基本企稳。部分投资者担忧，地产二次下行及零星疫情冲击下，A股中报业绩难以真正见底，我们通过比对财报及高频宏观前瞻指标后，倾向于短周期大概率已行至底部：①全A非金融现金同比增速已连续第二个季度回升，且除必选外的其他大类板块均已现现金拐点，其领先盈利拐点0-2个季度，②继社融、M1拐点后，工业企业供需缺口也于6月拐点回升。但在地产缺位、必选及TMT库存去化尚不彻底情况下，短期难以看到盈利弹性，可能呈现U型底。 产能周期处于筑顶区域，勿低估通胀的黏性 2Q22全A非金融固定资产周转率高位走平，产能利用率自去年下半年以来处于高位，本轮中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。但2020年以来，非金融企业资本开支同比增速并未跟上，以固定资产周转率vs在建工程同比增速剪刀差衡量资本开支缺口，全球范围内先后经历缺防疫物资→缺芯片→缺运力→缺能源，同时电力短缺持续存在。中周期上行阶段的资本开支长期缺位，可能意味着通胀的黏性将继续超预期，以煤炭为例，在中周期上行或顶部阶段，其资本开支缺口拐点领先价格拐点半年以上，中报显示煤炭资本开支缺口二次冲顶。 乍暖还寒，大势与风格的波动短期内可能较为剧烈 大盘的趋势/弹性/节奏主导变量不同。趋势判断需考虑内外流动性+企业盈利拐点，当前国内流动性宽松+短周期见底→市场已处于筑底区域，但1）短期内缺乏弹性，弹性的主导变量为国内基本面的弹性与内外流动性的弹性，当前均不具备，2）节奏波动较大，节奏的主导变量为风险溢价，当前美股二次探底风险未出清：①1960年以来熊市+衰退环境下美股跌幅均值为40%，本轮最大回撤为23%，②美股风险溢价处于2010年以来低位，若回升至中位数，还需要跌15%，③美股22E盈利同比增速为+8%，历史上衰退期间增速均转负，即使如1998年微弱的衰退，当年盈利同比增速也下行至-6%。 赔率为先，9月推荐农业+公用+通信，中期内成长掘金 市场风格在短期视角下受系统性风险扰动，投资者对于安全边际的需求阶段性超过进攻需求，9月赔率或将占据上风。从中报的盈利预期、供给端、需求端三方面挖掘基本面向好线索：①盈利预期：新旧能源、农化链、通信业绩超预期；②供给端：煤炭、铝的产能缺口处于高位；地产、装修建材、动保、个护、玻璃玻纤竞争格局优化，③需求端：新旧能源+公用事业+电信运营+外贸企业的现金流好，且缺产能或缺库存，其资本开支或补库方向对应储能、锂电设备、燃气、通信设备、船舶制造、仓储物流。结合基金仓位及拥挤度考虑，9月推荐赔率占优的农业（动保）+公用（燃气）+通信。 风险提示：海外衰退风险超预期；联储收水力度超预期；内需复苏不及预期。 中报概览：非金融营收增速/利润增速/ROE继续下行 2Q22全A非金融净利润同比+4.3%，较Q1（+9.2%）继续回落，不过在养殖业利润拖累降低带动下，创业板净利润同比增速已率先回升，科创板利润同比增速亦明显下行。全A非金融营收同比+10.8%，较Q1（+14.6%）继续下行，创业板、科创板营收同比增速亦回落。盈利能力方面，全A非金融ROE由Q1的8.9%继续回落至8.7%，从杜邦分解来看，资产周转率（主要是存货周转率下降）与杠杆率下降是主因，毛利率、净利率已基本企稳，核心三项费用率继续下降。 库存周期行至底部区域，有拐点缺弹性 7-8月地产二次下行风险加大、零星疫情频发，部分投资者担忧中报A股业绩难言见底，我们反复比对财报关键领先指标及宏观高频指标后，倾向于中报为本轮库存周期同比拐点： ①全A非金融现金增速（即资产端的货币资金同比增速）已连续第二个季度回升，且除必选消费外的其他大类板块均已现现金增速拐点，从历史上看，现金增速拐点领先企业盈利拐点0-2个季度； ②继新增社融同比、M1同比拐点后，工业企业供需缺口（以工业营收同比增速vs库存同比增速的剪刀差近似衡量，营收表征需求端，库存表征供给端）也于6月拐点回升。 ③全A非金融ROE每一轮短周期的长度较为稳定，通常为13-14个季度，上下行阶段均为5-8个季度，本轮ROE顶为2021年中报，上行阶段为7个季度，对应下行阶段为6-7个季度，即ROE底部或在4Q22-1Q23之间出现，而企业盈利同比增速拐点会稍早于ROE绝对值的拐点；综合以上三方面考虑，我们认为中报业绩已进入底部拐点区域。 此外，投资者对下半年出现社融结构拐点较为悲观，高频社融数据中，企业中长期贷款余额同比增速持续回落，不过我们在微观财报数据中看到了一线曙光。全A非金融长期借款余额同比增速与社融中的中长期贷款余额同比增速基本是同步指标，两者在拐点位置上互有先后，但其中一个指标触底回升后，另一个变量通常在最多一年内也将回暖。2Q22全A非金融长期借款余额较Q1已触底反弹，这对于宏观经济的企业中长期贷款拐点，是一个积极的指引。 不过，下半年企业盈利短周期的回升，可能缺乏弹性，我们认为全A非金融业绩同比增速年内或呈现U底，核心考虑是，业绩修复在大类板块之间并不均衡，难以形成共振向上的局面，拖累项尤其体现在地产后周期链条、必选消费链条、TMT链条。 1）周期：2Q22石油石化、煤炭业绩同比增速上行，有色、钢铁、基础化工、建材同比增速下行，内生定价资源品中，煤炭与电解铝的资本开支缺口（以固定资产周转率vs在建工程同比剪刀差近似衡量）仍处于高位，意味着其价格的韧性可能较强。 2）中游制造：电力设备盈利同比增速高位上行，军工下行，机械、汽车筑底，Q2各细分行业毛利率已普遍减压。向下半年看，结合高频产业数据与财报前瞻指标，我们认为中游制造内部可能出现一些分化，其中高景气的电力设备同比增速或维持高位（光伏上半年国内招标数据强劲、风电受益于钢价回落），景气筑底的汽车与机械或盈利同比增速回暖（前瞻指标货币资金同比增速向上，指引固定资产周转率同比、ROE同比回升）。 3）可选消费：2Q22社服、纺服盈利同比增速下行，家电、轻工、商贸、美护筑底，家电、轻工毛利率压力缓和。往下半年看，家电、轻工大概率盈利同比增速回升，其核心财报前瞻指标——供需缺口（以营收同比增速vs库存同比增速剪刀差近似衡量）已触底回升，不过回升的节奏与弹性有两大风险点，其一为海外衰退对外需的潜在拖累，其二为7-8月地产二次下行风险对内需的潜在拖累；纺织服装业绩仍有下行压力，前瞻指标供需缺口并未扭转，库存去化仍在进行；美妆护理或盈利回暖，但回暖的弹性尚难确认，高频宏观指标——化妆品销售额同比增速在6-7月回升力度不大。 4）必选消费：2Q22医药盈利同比增速下行，农业筑底，食饮稳定，其中食品饮料净利率维持高位稳定。往下半年看，食品饮料中的核心子版块白酒业绩难大幅放量，其财报前瞻指标（存货-预收账款）占总资产比重Q2高位反弹，反映库存去化尚未完成，经销商提货意愿不强。医药中核心成长板块CXO业绩同比增速有下行压力，其财报前瞻指标在建工程及药企研发开支同比增速尚未回暖。从高频猪价数据观察，农业业绩同比增速大概率筑底回升。 5）TMT：2Q22通信盈利同比增速上行，电子、传媒下行，计算机较为波动。往下半年看，TMT核心板块电子业绩同比增速难言见底，第一，当前存货增速处于高位，以营收同比增速vs存货同比增速剪刀差衡量的供需缺口仍在收敛，库存去化尚不彻底，其次，从全球半导体龙头业绩指引推导，2Q23或为本轮半导体基本面底部（详见2022.08.10新兴产业链景气月报《成长产业拐点逻辑的扩散》）。 6）大金融：2Q22非银金融盈利同比增速触底回升，房地产、银行下行。往下半年看，非银金融尤其是保险，业绩同比增速继续改善的概率较大，高频保费收入同比增速在持续温和回暖中，地产业绩增速或同比回暖，节奏取决于保交房风险的后续演进，“托而不举”的政策基调下，回暖幅度或相对有限。 7）公共产业：2Q22公用事业盈利同比增速上行，环保、交运筑底，建筑装饰下行。往下半年看，PPI同比大概率温和回落，火电运营商毛利率压力有望继续温和缓解；冬季用暖需求增加、欧洲能源短缺短期内难以解决，可能导致天然气价格易上难下，燃气板块业绩或维持高位。 产能周期处于筑顶区域，勿低估通胀的黏性 2Q22全A非金融固定资产周转率高位走平，反映即使在短周期见底、内外需求回落阶段，企业产能仍然供不应求。产能利用率从去年下半年以来就一直处于高位，本轮产能中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。但需要特别注意的是，2020年以来，非金融企业资本开支同比增速并未跟上，以固定资产周转率vs在建工程同比增速剪刀差衡量资本开支缺口，全球范围内先后经历缺防疫物资→缺芯片→缺运力→缺能源，同时电力短缺持续存在。 中周期上行阶段的资本开支长期缺位，可能意味着本轮通胀的黏性将继续超预期，尤其是考虑到，当前国内经济仍然位于中周期顶部，产能利用率处在“紧平衡”状态。以煤炭为例，在中周期上行或顶部阶段，其资本开支缺口拐点领先价格拐点，短则半年，长则一年，而中报煤炭资本开支缺口二次冲顶，这意味着煤炭价格高位运行可能至少持续到年底。 基于财报的行业比较思路——预期修正、供给变化、需求变化 第一层：盈利预期调整视角 A股没有季度层面的一致预期盈利预测，我们如何判断中报哪些行业业绩超预期，哪些行业低于预期？可以考虑从中报季的盈利预期调整角度，侧面观察行业财报超/低预期的情况： ① 7月15日中报季开启以来，煤炭、电力设备、基础化工、农业、通信行业内22E业绩上调个数占比明显高于全A，且高于1/3，业绩上调个数占比所处历史同期分位数高于70%； ② 7月15日中报季开启以来，煤炭、电力设备、石油石化、有色、建筑、农业、通信行业整体22E业绩上调幅度明显高于全A，且大于0,业绩上调幅度所处历史同期分位数高于50%； 结合上述两个视角，进一步考察二级行业，新旧能源（煤炭+电池+光伏设备+能源金属）、农化链（农化制品+饲料+养殖业）、通信（设备+服务）中报或明显超预期，地产后周期（家居用品+装修建材+服装家纺）、出行链（餐饮酒店+旅游景区）、计算机（设备+软件）中报或明显低于预期。 第二层：供给端的产能紧缺+格局优化 以固定资产周转率同比vs在建工程同比剪刀差近似衡量资本开支缺口，寻找产能利用率持续较高、实际远期产能释放较少的行业，筛选结果为煤炭、铝、铜、电力及公用事业，其中，具备内生定价逻辑的煤炭与铝，或为国内产能紧缺的受益方向。 以上市公司财报侧面的营收CR3近似衡量市场集中度，寻找近1年内市场集中度持续提升、且从数值上看，CR3处于30-70%区间的行业（中等大小的CR3是龙头进阶的高概率区间），这类行业具备龙头进阶的潜力，理应给予估值修正。筛选结果为地产、装修建材、玻璃玻纤、动保、个护，上述行业的共性特征为在行业基本面下行压力较大阶段，龙头抢占市场份额，中小企业产能部分出清。 第三层：需求端的补库+资本开支方向 需求端的景气度，可考虑产业链利润流转顺序，寻找两类品种，第一类为现金流充裕+产能紧缺的行业，其资本开支方向对应的行业需求受益，另一类为现金流充裕+库存紧缺的行业，其补库方向对应的行业需求也受益。 第一类有资本开支能力与必要性的行业，集中在新旧能源、农化、外贸与电信业务领域，其资本开支方向大致为：煤炭与石油→储能，新能源动力系统→锂电设备，电信运营→通信设备，航运港口→船舶制造+仓储物流。第二类有补库存能力与必要性的行业，集中在新旧能源、公用事业与外贸领域，关注其中的增量方向，环保及公用事业补库存→燃气。 优选赔率——考虑基金仓位与拥挤度 综上预期修正、供给变化、需求变化三层筛选，再叠加公募基金超配比例不高、拥挤度较低或尚可的考量，行业比较的综合筛选结果为：①竞争格局优化的动物保护、个护用品，②受益于新能源资本开支增加的锂电设备，受益于电信运营商资本开支增加的通信设备、受益于航运港口资本开支增加的仓储物流，③受益于公用事业补库存的燃气。一级行业维度，9月关注农业、公用事业、通信机会。 风险提示 1）海外衰退风险超预期：若海外衰退风险超预期，则可能构成系统性风险； 2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险； 3）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则A 股下行风险加剧。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 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香港大学理学硕士，1年多A股策略研究经验，2021年3月加入华泰A股策略团队，负责主题策略、财报分析、资金面等方面的研究。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
张 馨 元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年9月4日 核心观点 短周期行至拐点，乍暖还寒，赔率为先 我们从中报中挖掘到对市场两大预期差的指引，①短周期底部时点，我们倾向于中报已为同比底部，ROE底或在4Q22-1Q23，关键信号为非金融现金同比增速已连续第二个季度回升，②通胀的持续性，我们倾向于资源品价格韧性继续超预期，中报显示煤炭与铝的资本开支缺口维持高位，而历史上，中周期处于上行或顶部时，煤炭资本开支拐点领先价格拐点半年以上。短期企业盈利有拐点但无弹性，外围风险尚待出清，A股或呈现乍暖还寒的弱势波动，风格也或向赔率更高的方向再平衡（如大盘价值、洼地成长），结合中报，9月推荐农业+公用+通信，中期内优质成长（储能+智能车零部件）择低布局。 库存周期行至底部区域，有拐点缺弹性 2Q22全A非金融净利润同比+4.3%，较Q1（+9.2%）继续回落，ROE由Q1的8.9%回落至8.7%，资产周转率与杠杆率下降是主因，净利率已基本企稳。部分投资者担忧，地产二次下行及零星疫情冲击下，A股中报业绩难以真正见底，我们通过比对财报及高频宏观前瞻指标后，倾向于短周期大概率已行至底部：①全A非金融现金同比增速已连续第二个季度回升，且除必选外的其他大类板块均已现现金拐点，其领先盈利拐点0-2个季度，②继社融、M1拐点后，工业企业供需缺口也于6月拐点回升。但在地产缺位、必选及TMT库存去化尚不彻底情况下，短期难以看到盈利弹性，可能呈现U型底。 产能周期处于筑顶区域，勿低估通胀的黏性 2Q22全A非金融固定资产周转率高位走平，产能利用率自去年下半年以来处于高位，本轮中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。但2020年以来，非金融企业资本开支同比增速并未跟上，以固定资产周转率vs在建工程同比增速剪刀差衡量资本开支缺口，全球范围内先后经历缺防疫物资→缺芯片→缺运力→缺能源，同时电力短缺持续存在。中周期上行阶段的资本开支长期缺位，可能意味着通胀的黏性将继续超预期，以煤炭为例，在中周期上行或顶部阶段，其资本开支缺口拐点领先价格拐点半年以上，中报显示煤炭资本开支缺口二次冲顶。 乍暖还寒，大势与风格的波动短期内可能较为剧烈 大盘的趋势/弹性/节奏主导变量不同。趋势判断需考虑内外流动性+企业盈利拐点，当前国内流动性宽松+短周期见底→市场已处于筑底区域，但1）短期内缺乏弹性，弹性的主导变量为国内基本面的弹性与内外流动性的弹性，当前均不具备，2）节奏波动较大，节奏的主导变量为风险溢价，当前美股二次探底风险未出清：①1960年以来熊市+衰退环境下美股跌幅均值为40%，本轮最大回撤为23%，②美股风险溢价处于2010年以来低位，若回升至中位数，还需要跌15%，③美股22E盈利同比增速为+8%，历史上衰退期间增速均转负，即使如1998年微弱的衰退，当年盈利同比增速也下行至-6%。 赔率为先，9月推荐农业+公用+通信，中期内成长掘金 市场风格在短期视角下受系统性风险扰动，投资者对于安全边际的需求阶段性超过进攻需求，9月赔率或将占据上风。从中报的盈利预期、供给端、需求端三方面挖掘基本面向好线索：①盈利预期：新旧能源、农化链、通信业绩超预期；②供给端：煤炭、铝的产能缺口处于高位；地产、装修建材、动保、个护、玻璃玻纤竞争格局优化，③需求端：新旧能源+公用事业+电信运营+外贸企业的现金流好，且缺产能或缺库存，其资本开支或补库方向对应储能、锂电设备、燃气、通信设备、船舶制造、仓储物流。结合基金仓位及拥挤度考虑，9月推荐赔率占优的农业（动保）+公用（燃气）+通信。 风险提示：海外衰退风险超预期；联储收水力度超预期；内需复苏不及预期。 中报概览：非金融营收增速/利润增速/ROE继续下行 2Q22全A非金融净利润同比+4.3%，较Q1（+9.2%）继续回落，不过在养殖业利润拖累降低带动下，创业板净利润同比增速已率先回升，科创板利润同比增速亦明显下行。全A非金融营收同比+10.8%，较Q1（+14.6%）继续下行，创业板、科创板营收同比增速亦回落。盈利能力方面，全A非金融ROE由Q1的8.9%继续回落至8.7%，从杜邦分解来看，资产周转率（主要是存货周转率下降）与杠杆率下降是主因，毛利率、净利率已基本企稳，核心三项费用率继续下降。 库存周期行至底部区域，有拐点缺弹性 7-8月地产二次下行风险加大、零星疫情频发，部分投资者担忧中报A股业绩难言见底，我们反复比对财报关键领先指标及宏观高频指标后，倾向于中报为本轮库存周期同比拐点： ①全A非金融现金增速（即资产端的货币资金同比增速）已连续第二个季度回升，且除必选消费外的其他大类板块均已现现金增速拐点，从历史上看，现金增速拐点领先企业盈利拐点0-2个季度； ②继新增社融同比、M1同比拐点后，工业企业供需缺口（以工业营收同比增速vs库存同比增速的剪刀差近似衡量，营收表征需求端，库存表征供给端）也于6月拐点回升。 ③全A非金融ROE每一轮短周期的长度较为稳定，通常为13-14个季度，上下行阶段均为5-8个季度，本轮ROE顶为2021年中报，上行阶段为7个季度，对应下行阶段为6-7个季度，即ROE底部或在4Q22-1Q23之间出现，而企业盈利同比增速拐点会稍早于ROE绝对值的拐点；综合以上三方面考虑，我们认为中报业绩已进入底部拐点区域。 此外，投资者对下半年出现社融结构拐点较为悲观，高频社融数据中，企业中长期贷款余额同比增速持续回落，不过我们在微观财报数据中看到了一线曙光。全A非金融长期借款余额同比增速与社融中的中长期贷款余额同比增速基本是同步指标，两者在拐点位置上互有先后，但其中一个指标触底回升后，另一个变量通常在最多一年内也将回暖。2Q22全A非金融长期借款余额较Q1已触底反弹，这对于宏观经济的企业中长期贷款拐点，是一个积极的指引。 不过，下半年企业盈利短周期的回升，可能缺乏弹性，我们认为全A非金融业绩同比增速年内或呈现U底，核心考虑是，业绩修复在大类板块之间并不均衡，难以形成共振向上的局面，拖累项尤其体现在地产后周期链条、必选消费链条、TMT链条。 1）周期：2Q22石油石化、煤炭业绩同比增速上行，有色、钢铁、基础化工、建材同比增速下行，内生定价资源品中，煤炭与电解铝的资本开支缺口（以固定资产周转率vs在建工程同比剪刀差近似衡量）仍处于高位，意味着其价格的韧性可能较强。 2）中游制造：电力设备盈利同比增速高位上行，军工下行，机械、汽车筑底，Q2各细分行业毛利率已普遍减压。向下半年看，结合高频产业数据与财报前瞻指标，我们认为中游制造内部可能出现一些分化，其中高景气的电力设备同比增速或维持高位（光伏上半年国内招标数据强劲、风电受益于钢价回落），景气筑底的汽车与机械或盈利同比增速回暖（前瞻指标货币资金同比增速向上，指引固定资产周转率同比、ROE同比回升）。 3）可选消费：2Q22社服、纺服盈利同比增速下行，家电、轻工、商贸、美护筑底，家电、轻工毛利率压力缓和。往下半年看，家电、轻工大概率盈利同比增速回升，其核心财报前瞻指标——供需缺口（以营收同比增速vs库存同比增速剪刀差近似衡量）已触底回升，不过回升的节奏与弹性有两大风险点，其一为海外衰退对外需的潜在拖累，其二为7-8月地产二次下行风险对内需的潜在拖累；纺织服装业绩仍有下行压力，前瞻指标供需缺口并未扭转，库存去化仍在进行；美妆护理或盈利回暖，但回暖的弹性尚难确认，高频宏观指标——化妆品销售额同比增速在6-7月回升力度不大。 4）必选消费：2Q22医药盈利同比增速下行，农业筑底，食饮稳定，其中食品饮料净利率维持高位稳定。往下半年看，食品饮料中的核心子版块白酒业绩难大幅放量，其财报前瞻指标（存货-预收账款）占总资产比重Q2高位反弹，反映库存去化尚未完成，经销商提货意愿不强。医药中核心成长板块CXO业绩同比增速有下行压力，其财报前瞻指标在建工程及药企研发开支同比增速尚未回暖。从高频猪价数据观察，农业业绩同比增速大概率筑底回升。 5）TMT：2Q22通信盈利同比增速上行，电子、传媒下行，计算机较为波动。往下半年看，TMT核心板块电子业绩同比增速难言见底，第一，当前存货增速处于高位，以营收同比增速vs存货同比增速剪刀差衡量的供需缺口仍在收敛，库存去化尚不彻底，其次，从全球半导体龙头业绩指引推导，2Q23或为本轮半导体基本面底部（详见2022.08.10新兴产业链景气月报《成长产业拐点逻辑的扩散》）。 6）大金融：2Q22非银金融盈利同比增速触底回升，房地产、银行下行。往下半年看，非银金融尤其是保险，业绩同比增速继续改善的概率较大，高频保费收入同比增速在持续温和回暖中，地产业绩增速或同比回暖，节奏取决于保交房风险的后续演进，“托而不举”的政策基调下，回暖幅度或相对有限。 7）公共产业：2Q22公用事业盈利同比增速上行，环保、交运筑底，建筑装饰下行。往下半年看，PPI同比大概率温和回落，火电运营商毛利率压力有望继续温和缓解；冬季用暖需求增加、欧洲能源短缺短期内难以解决，可能导致天然气价格易上难下，燃气板块业绩或维持高位。 产能周期处于筑顶区域，勿低估通胀的黏性 2Q22全A非金融固定资产周转率高位走平，反映即使在短周期见底、内外需求回落阶段，企业产能仍然供不应求。产能利用率从去年下半年以来就一直处于高位，本轮产能中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。但需要特别注意的是，2020年以来，非金融企业资本开支同比增速并未跟上，以固定资产周转率vs在建工程同比增速剪刀差衡量资本开支缺口，全球范围内先后经历缺防疫物资→缺芯片→缺运力→缺能源，同时电力短缺持续存在。 中周期上行阶段的资本开支长期缺位，可能意味着本轮通胀的黏性将继续超预期，尤其是考虑到，当前国内经济仍然位于中周期顶部，产能利用率处在“紧平衡”状态。以煤炭为例，在中周期上行或顶部阶段，其资本开支缺口拐点领先价格拐点，短则半年，长则一年，而中报煤炭资本开支缺口二次冲顶，这意味着煤炭价格高位运行可能至少持续到年底。 基于财报的行业比较思路——预期修正、供给变化、需求变化 第一层：盈利预期调整视角 A股没有季度层面的一致预期盈利预测，我们如何判断中报哪些行业业绩超预期，哪些行业低于预期？可以考虑从中报季的盈利预期调整角度，侧面观察行业财报超/低预期的情况： ① 7月15日中报季开启以来，煤炭、电力设备、基础化工、农业、通信行业内22E业绩上调个数占比明显高于全A，且高于1/3，业绩上调个数占比所处历史同期分位数高于70%； ② 7月15日中报季开启以来，煤炭、电力设备、石油石化、有色、建筑、农业、通信行业整体22E业绩上调幅度明显高于全A，且大于0,业绩上调幅度所处历史同期分位数高于50%； 结合上述两个视角，进一步考察二级行业，新旧能源（煤炭+电池+光伏设备+能源金属）、农化链（农化制品+饲料+养殖业）、通信（设备+服务）中报或明显超预期，地产后周期（家居用品+装修建材+服装家纺）、出行链（餐饮酒店+旅游景区）、计算机（设备+软件）中报或明显低于预期。 第二层：供给端的产能紧缺+格局优化 以固定资产周转率同比vs在建工程同比剪刀差近似衡量资本开支缺口，寻找产能利用率持续较高、实际远期产能释放较少的行业，筛选结果为煤炭、铝、铜、电力及公用事业，其中，具备内生定价逻辑的煤炭与铝，或为国内产能紧缺的受益方向。 以上市公司财报侧面的营收CR3近似衡量市场集中度，寻找近1年内市场集中度持续提升、且从数值上看，CR3处于30-70%区间的行业（中等大小的CR3是龙头进阶的高概率区间），这类行业具备龙头进阶的潜力，理应给予估值修正。筛选结果为地产、装修建材、玻璃玻纤、动保、个护，上述行业的共性特征为在行业基本面下行压力较大阶段，龙头抢占市场份额，中小企业产能部分出清。 第三层：需求端的补库+资本开支方向 需求端的景气度，可考虑产业链利润流转顺序，寻找两类品种，第一类为现金流充裕+产能紧缺的行业，其资本开支方向对应的行业需求受益，另一类为现金流充裕+库存紧缺的行业，其补库方向对应的行业需求也受益。 第一类有资本开支能力与必要性的行业，集中在新旧能源、农化、外贸与电信业务领域，其资本开支方向大致为：煤炭与石油→储能，新能源动力系统→锂电设备，电信运营→通信设备，航运港口→船舶制造+仓储物流。第二类有补库存能力与必要性的行业，集中在新旧能源、公用事业与外贸领域，关注其中的增量方向，环保及公用事业补库存→燃气。 优选赔率——考虑基金仓位与拥挤度 综上预期修正、供给变化、需求变化三层筛选，再叠加公募基金超配比例不高、拥挤度较低或尚可的考量，行业比较的综合筛选结果为：①竞争格局优化的动物保护、个护用品，②受益于新能源资本开支增加的锂电设备，受益于电信运营商资本开支增加的通信设备、受益于航运港口资本开支增加的仓储物流，③受益于公用事业补库存的燃气。一级行业维度，9月关注农业、公用事业、通信机会。 风险提示 1）海外衰退风险超预期：若海外衰退风险超预期，则可能构成系统性风险； 2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险； 3）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则A 股下行风险加剧。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 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香港大学理学硕士，1年多A股策略研究经验，2021年3月加入华泰A股策略团队，负责主题策略、财报分析、资金面等方面的研究。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
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