经济仍弱,9-10月降准可期【国盛宏观|高频半月观】
（以下内容从国盛证券《经济仍弱,9-10月降准可期【国盛宏观|高频半月观】》研报附件原文摘录）
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，刘安林、穆仁文 国内工业生产改善，高温限电影响趋于改善；地产略有回升、但土地成交再度回落；非对称降息落地，中美利差倒挂再度加深。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.8.22—9.4）以来的经济数据跟踪。 核心观点：近半月高频数据“喜忧参半”，经济整体仍弱，政策宽松仍是大方向，短期关注9-10月降准的可能性。 1、总体看，近半月高频数据指向经济略有改善，特别是高温限电影响弱化、地产销售小幅改善；但CCFI指数进一步回落，指向8月出口可能延续下行 >喜在，高温、限电影响趋弱，特别是中上游开工回升，比如焦化企业开工率明显走高；30大中城市地产销售改善，同比降幅收窄；汽车销售仍偏强； >忧在，猪肉、蔬菜等价格上涨，通胀可能存在阶段性压力；上游资源品价格有所回升，上游对中游的挤压有所增加；出口运价回落，指向8月出口可能延续回落。 2、继续提示：从当前高频数据看，当前经济仍有下行压力，预计下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。 3、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上。 4、下为近半月（8.22-9.4）国内外高频一览： >国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化； >流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深。 报告摘要： 一、总体看，近半月高频数据指向经济略有改善，特别是高温限电影响弱化、地产销售小幅改善；但CCFI指数进一步回落，指向8月出口可能延续下行 >喜在，高温、限电影响趋弱，特别是中上游开工回升，比如焦化企业开工率明显走高；30大中城市地产销售改善，同比降幅收窄；汽车销售仍偏强； >忧在，猪肉、蔬菜等价格上涨，通胀可能存在阶段性压力；上游资源品价格有所回升，上游对中游的挤压有所增加；出口运价回落，指向8月出口可能延续回落。 >继续提示：从当前高频数据看，当前经济仍有下行压力，预计下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。 二、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上。降准仍可期，主因未来一两月资金压力变大，可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增3000亿政策性开发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿）。此外，降息窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，若后续疫情持续恶化，或者地产延续大幅走弱甚至“硬着陆”了，央行仍可能降息。 三、国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化 1.供给：中上游开工多数改善。近半月来，唐山高炉开工环比上升1.2个百分点至56.4%，相比2021年同期高约2.4个百分点；焦化企业开工环比上升3.0个百分点至70.7%；石油沥青装置开工环比上升1.9个百分点，同比仍偏低约3.1个百分点。PTA开工率上升2.3个百分点至70.4%，但同比仍偏低约3.1个百分点。下游开工延续分化。汽车半钢胎开工率小降0.9个百分点至62.0%，同比升约6.0个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升3.3个百分点至67.4%，同比仍偏低约26.2个百分点。 2.需求：地产销售有所改善，土地成交再度回落。近半月30大中城市商品房成交环比升10.4%，相比2021年同期降约16.9%，降幅明显收窄；百城土地成交面积环比降3.4%，但相比2021年同期仍偏高约9.5%（前值升4.1%）。工程机械销售季节性回落，挖掘机使用时长小幅回升。7月挖掘机销量环比降13.6%至1.8万台，其中内销约9250台，环比降16.1%、同比降约25.0%；7月挖掘机平均开工时长环比上升5.4小时/月、同比偏低约5.7小时/月。沿海8省发电耗煤高位回落；汽车销售有所回落、但仍偏强。近半月沿海8省发电日均耗煤223.5万吨、前值约235.8万吨，环比降5.1%，指向高温天气缓和，居民用电明显回落；8月乘用车日均销售5.3万辆，低于7月的5.9万辆、但高于2021年同期的4.6万辆，指向政策加持下，汽车消费仍偏强。 3.价格：CRB工业原料现货指数稳中小升，重点商品价格多数上涨。其中，CRB工业原材料指数环比小升0.1%（前值为涨1.2%）；重点商品中：布油价格环比上涨2.9%至92.4美元/桶，前值为跌5.6%；秦皇岛Q5500动力末煤价格环比涨6.0%，同比偏高约28.6%；铁矿石价格环比跌1.3%，相比2021年同期降16.4%。中游工业品价格涨跌互现。螺纹钢现货价格环比跌1.9%，前值为涨2.0%；水泥价格环比涨1.4%，前值为涨0.1%。下游消费品价格均有所回升。猪价环比涨1.1%，前值为跌0.7%；菜价环比涨11.4%、并创近年同期新高，前值为跌1.2%，主因高温干旱影响蔬菜生产、供应。 4.库存：重点原材料库存分化，电厂存煤小升，钢铁、沥青、水泥库存续降。其中：沿海8省电厂存煤环比增加1.4%，前值为增0.2%，累库速度有所加快，主因近期发电耗煤明显回落；钢铁去库速度仍快，近半月螺纹钢库存减少约37.5万吨（厂库+社库数据停止更新），去库速度仍偏快；沥青库存下降5.1万吨，前值为降9.4万吨；水泥库容比下降5.0个百分点至64.5%，但仍高于2021年同期约8.4个百分点。 5.交通&物流：航运价格续降，人员活动回落。近半月BDI指数环比续跌23.4%，前值为跌20.2%，跌幅较前值有所扩大；CCFI指数跌5.5%，前值为跌4.5%。公路运价指数环比跌0.2%，同比偏高约2.5%。百城交通拥堵指数环比跌2.0%至1.6,10大重点城市地铁出行人数环比减少约3.9%，指向国内疫情反弹、人员活动有所回落。 四、流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深 1.货币市场流动性：央行OMO维持“地量”，近半月央行通过OMO货币投放完全对冲货币回笼；货币市场利率先升后降，R007和DR007利差均值走阔约0.3bp，指向流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别环比上行5.3bp、5.8bp，但收益率绝对水平仍处低位。 2.债券市场流动性：近半月利率债发行8037亿，环比多发35.1亿元。其中地方专项债发行370亿元，环比多发224亿元；合计发行3.51万亿，占比96.1%。10Y、1Y国债到期收益率均值环比下行6.6bp、2.3bp至2.613%、1.720%，期限利差收窄约4.3bp。 3.汇率&海外市场：截至9月2日，美元指数收于109.61，近半月均值上行2.4%。其中，美元兑人民币约6.892，对应人民币贬值约1.4%；近半月10Y美债收益率均值约3.20%，环比上行26.1bp，中美利差走阔33.4bp，当前倒挂约59bp。 风险提示： 疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 正文如下： 一、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上 近期各类会议对于货币政策定调仍然积极，货币宽松仍是大方向。8.19国常会指出“要支持信贷有效需求回升”；8.20央行调降5年期LPR15BP、1年期LPR5BP；8.22金融机构座谈会指出“国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性”；8.24国常会要求“抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具”。 继续提示关注9-10月降准的可能性，主要有三大考量：1）资金压力变大、可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增加的3000亿政策性、开发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿）等；2）截至8月底，专项债、央行利润上缴等财政资金均已落地，财政资金对于流动性的支持将减弱。近期DR007上行以及同业存单利率的止跌，也部分反映了资金面的边际收紧；3）目前地产下行压力仍大，8月30大中城商品房销售在基数明显走弱的背景下（去年8月同比-21.6%）仍回落18.7%。鉴于9-10月分别有6000亿和5000亿MLF到期，如果通过降准置换MLF进而降低银行成本，也能为进一步调降LPR打开空间。 再降息的可能性下降、但窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，紧盯疫情和地产。维持此前判断：一方面，“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题，进一步降息的效果可能有限；另一方面，8.26杰克逊霍尔会议上，鲍威尔的鹰派程度超市场预期，美联储政策转向尚待时日，9月仍有可能继续加息75BP，这将制约我国货币政策宽松空间，体现为近期中美利差再度走阔、人民币贬值压力进一步加大。需注意的是，倾向于认为，降息的窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，若后续疫情持续恶化，或者地产延续大幅走弱甚至“硬着陆”了，央行仍可能继续降息。 二、国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化 1.供给：中上游开工多数改善，下游开工延续分化 中上游开工多数改善。近半月来，唐山高炉开工率环比续升1.2个百分点至56.4%；相比2021年同期高约2.4个百分点，前值为高约1.6个百分点。焦化企业开工率环比续升3.0个百分点至70.7%，趋势上看，焦化企业开工连续4周上行、绝对值已处往年同期均值附近，相比2021年同期高约6.1个百分点，背后体现的应是近期钢铁需求改善、开工回升的影响。沥青开工环比上升1.9个百分点、但仍低于往年同期水平，相比2021年同期低约3.1个百分点。PTA开工率环比上升2.3个百分点至70.4%，相比2021年同期低约7.3个百分点，前值为低4.0个百分点；近期PTA开工率有所回落。 下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比小降0.9个百分点至62.0%，相比2021年同期高约6.0个百分点，前值为高约4.1个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升3.3个百分点至67.4%、但相比2021年同期仍低约25.0个百分点，前值为低约32.0个百分点，指向纺服产业链有所改善、但仍偏弱。 2.需求：地产销售改善、土地成交再落；发电耗煤回落，汽车销售仍偏强 地产销售有所改善，土地成交再度回落。近半月来（数据截至8.28），30大中城市商品房周均成交约276.6万㎡，环比上升10.4%，相比2021年同期下降约16.9%，降幅相比前值进一步收窄；百城土地周均成交1563.8万㎡，环比下降3.4%，相比2021年同期偏高约9.5%，前值为高约4.1%。往后看，倾向于认为，虽然房贷利率理论上已降至历史地位，但仍需关注地产的不确定性。（详见报告《货币不是万能的——非对称降LPR的6点理解》）。 7月工程机械销售季节性回落，挖掘机使用时长小幅回升。7月挖掘机销量1.8万台，环比下降13.6%，但相比2021年同期高约3.4%；其中国内销量9250台，环比下降16.1%，相比2021年同期低约25.0%；7月挖掘机平均开工100.1小时/月，环比上升5.4小时/月，相比2021年同期偏低约5.7小时/月。整体看，虽然挖掘机开工时长略有回升、但仍低于往年同期水平，指向稳增长还需加力，特别是地产有待进一步修复。 沿海8省发电耗煤高位回落；汽车销售有所回落、但仍偏强。近半月（8.21-9.1）沿海8省发电日均耗煤223.5万吨，前值约235.8万吨，环比下降5.1%，指向高温天气逐渐缓解，居民用电明显回落。据乘联会，8月乘用车日均销售5.3万辆，低于7月的5.9万辆、但高于2021年同期的4.6万辆，指向刺激政策加持下，汽车消费仍偏强。 3.价格：工业原料价格稳中小升、中游分化、下游价格普遍回升 上游资源品：CRB工业原料现货指数稳中小升，重点商品价格多数上涨。近半月来，CRB工业原料现货指数稳环比小升0.1%，前值为涨1.2%；相比2021年同期下跌1.6%，前值为跌1.8%，跌幅略有收窄。其中，重点大宗商品看：布伦特原油价格收于92.4美元/桶，近半月环比上涨2.9%，前值为跌5.6%，趋势上先涨后跌；相比2021年同期上涨38.8%，前值为涨39.2%。秦皇岛Q5500动力末煤价格近半月均值1225.1元/吨，环比上涨6.0%，相比2021年同期上涨约28.6%。铁矿石价格环比下跌1.3%；相比2021年同期下降16.4%，前值为降27.3%。综合看，近期大宗价格多数上涨，主因美联储加息预期变动、俄乌冲突不确定性以及国内高温限电缓解等。 中游工业品：价格涨跌互现。近半月来，螺纹钢现货价格环比下跌1.9%，前值为涨2.0%；相比2021年同期下跌约20.3%，前值为跌19.7%，跌幅略有走阔。水泥价格指数环比上涨1.4%，前值为涨0.1%；相比2021年同期下跌3.4%；趋势上看，当前水泥需求已逐步走出淡季，后续基建项目落地水泥价格可能逐步回升。 下游消费品：价格均有所回升。近半月来，猪肉价格环比上涨0.6%、并首次突破30元/公斤，前值为跌0.7%；相比2021年同期上涨39.3%，前值为涨34.9%，涨幅有所扩大。往后看，维持此前判断，鉴于本轮生猪产能去化不足、且无重大疫病配合，本轮猪周期可能是一轮偏弱的猪周期，后续猪肉价格可能震荡趋升、但上行幅度预计不会太大。蔬菜价格大幅上涨并创同期历史新高，近半月录得上涨10.6%，前值为跌1.2%，主因前期高温天气影响蔬菜生产、供应（具体详见前期报告《全面评估本轮高温、干旱、限电的影响》）。 4.库存：重点原材料库存分化，电厂存煤小升，钢铁、沥青、水泥库存续降 电厂存煤延续小升。近半月沿海8省电厂存煤均值2936.7万吨，前值约2895.0万吨，环比增加1.4%，前值为增0.2%，电厂存煤累库速度有所加快，主因近期发电耗煤明显回落。截至9月2日，螺纹钢库存（含上海全部仓库）约490.5万吨（前期跟踪的钢材厂库+社库数据停止更新），处于近年同期低位，环比减少37.5万吨，去库速度仍偏快。沥青库存（厂库+社库）下降5.1万吨至170.7万吨；水泥库容比下降5.0个百分点至64.5%，相比2021年同期高约8.4个百分点，前值为高约12.3个百分点。 5.交通&物流：航运价格续降，人员活动回落 近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比跌23.4%，前值为跌20.2%，跌幅较前值有所扩大；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌5.5%，前值为跌4.5%，跌幅同样有所扩大；趋势上看，近期CCFI下行速度有所加快，提示关注8月我国出口超预期下行风险。公路运输价格指数小幅回落，近半月环比下跌0.2%；相比2021年同期偏高2.5%。 百城交通拥堵指数、地铁出行人数均有所回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回落2.0%至1.6；10大重点城市日均地铁出行人数约3907.1万人，环比减少3.9%，指向国内疫情反弹、人员活动有所回落。 三、流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深 1.货币市场流动性 流动性投放：央行OMO维持“地量”，近半月央行通过OMO实现货币投放250亿元，完全对冲货币回笼250亿元。总体看，8月初以来OMO连续缩量，无须过度解读（主因货币市场流动性非常充裕）货币政策未到转向的时候；但也应注意，“货币不是万能的”，当前不缺钱、也不缺便宜的钱，真正缺的是需求和信心。（详见前期报告《货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解》） 货币市场利率：由于跨月影响，货币市场利率先升后降。整体看，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行16.0bp、15.6bp、14.7bp，但跨月之后均明显回落；R007、DR007利差均值环比走阔0.3bp，表明流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。不同评级同业存单到期收益率略有回升，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别环比上行5.3bp、5.8bp，但收益率绝对水平仍处低位。 另外，8.22央行下调1年期LPR报价利率5bp至3.65%，下调5年期及以上LPR报价利率15bp至4.3%，符合市场预期。总体看，此次非对称降息旨在降成本、稳信心、稳地产。降息落地之后，货币市场利率有所回升。 2.债券市场流动性 一级市场：近半月来，利率债发行8036.9亿元，环比上期多发35.1亿元。其中，国债发行4004.1亿元，环比少发56.2亿元；地方债发行1553.8亿元，环比多发104.9亿元，其中地方政府专项债发行370.0亿元，环比多发224.1亿元；年初以来（数据截至9月4日），地方专项债合计发行35094.3亿元，累计发行进度96.1%；政策性金融债发行2429.0亿元，环比少发63.6亿元。 二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行6.6bp、2.3bp至2.613%、1.720%，期限利差均值缩小约4.3bp至89.3bp。 3.汇率&海外市场 近半月来，美元指数快速上行，并迭创历史多年新高，最新收于109.61，均值环比上期上行约2.4%，其中8.27鲍威尔在杰克逊霍尔全球年会上的讲话超预期“放鹰”应是近期美元指数快速上行的直接驱动。美元兑人民币收约6.892，对应人民币贬值约1.5%。10年期美债收益率收于3.20%，环比均值上行约26.1bp，截至9月2日，中美利差（中国-美国）均值走阔33.4bp，当前中美利差倒挂约59bp。 风险提示： 疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员 相关文章： [1]高频数据半月观：短期经济的新“三重压力”，2022-08-21 [2]全面评估本轮高温、干旱、限电的影响，2022-08-30 [3]全面评估年内基建前景，2022-08-29 [4]货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解，2022-08-18 [5]政策半月观：地产能稳住吗？，2022-08-20 本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月4日发布的报告《 高频数据半月观—经济仍弱，9-10月降准可期 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，刘安林、穆仁文 国内工业生产改善，高温限电影响趋于改善；地产略有回升、但土地成交再度回落；非对称降息落地，中美利差倒挂再度加深。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.8.22—9.4）以来的经济数据跟踪。 核心观点：近半月高频数据“喜忧参半”，经济整体仍弱，政策宽松仍是大方向，短期关注9-10月降准的可能性。 1、总体看，近半月高频数据指向经济略有改善，特别是高温限电影响弱化、地产销售小幅改善；但CCFI指数进一步回落，指向8月出口可能延续下行 >喜在，高温、限电影响趋弱，特别是中上游开工回升，比如焦化企业开工率明显走高；30大中城市地产销售改善，同比降幅收窄；汽车销售仍偏强； >忧在，猪肉、蔬菜等价格上涨，通胀可能存在阶段性压力；上游资源品价格有所回升，上游对中游的挤压有所增加；出口运价回落，指向8月出口可能延续回落。 2、继续提示：从当前高频数据看，当前经济仍有下行压力，预计下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。 3、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上。 4、下为近半月（8.22-9.4）国内外高频一览： >国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化； >流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深。 报告摘要： 一、总体看，近半月高频数据指向经济略有改善，特别是高温限电影响弱化、地产销售小幅改善；但CCFI指数进一步回落，指向8月出口可能延续下行 >喜在，高温、限电影响趋弱，特别是中上游开工回升，比如焦化企业开工率明显走高；30大中城市地产销售改善，同比降幅收窄；汽车销售仍偏强； >忧在，猪肉、蔬菜等价格上涨，通胀可能存在阶段性压力；上游资源品价格有所回升，上游对中游的挤压有所增加；出口运价回落，指向8月出口可能延续回落。 >继续提示：从当前高频数据看，当前经济仍有下行压力，预计下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。 二、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上。降准仍可期，主因未来一两月资金压力变大，可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增3000亿政策性开发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿）。此外，降息窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，若后续疫情持续恶化，或者地产延续大幅走弱甚至“硬着陆”了，央行仍可能降息。 三、国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化 1.供给：中上游开工多数改善。近半月来，唐山高炉开工环比上升1.2个百分点至56.4%，相比2021年同期高约2.4个百分点；焦化企业开工环比上升3.0个百分点至70.7%；石油沥青装置开工环比上升1.9个百分点，同比仍偏低约3.1个百分点。PTA开工率上升2.3个百分点至70.4%，但同比仍偏低约3.1个百分点。下游开工延续分化。汽车半钢胎开工率小降0.9个百分点至62.0%，同比升约6.0个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升3.3个百分点至67.4%，同比仍偏低约26.2个百分点。 2.需求：地产销售有所改善，土地成交再度回落。近半月30大中城市商品房成交环比升10.4%，相比2021年同期降约16.9%，降幅明显收窄；百城土地成交面积环比降3.4%，但相比2021年同期仍偏高约9.5%（前值升4.1%）。工程机械销售季节性回落，挖掘机使用时长小幅回升。7月挖掘机销量环比降13.6%至1.8万台，其中内销约9250台，环比降16.1%、同比降约25.0%；7月挖掘机平均开工时长环比上升5.4小时/月、同比偏低约5.7小时/月。沿海8省发电耗煤高位回落；汽车销售有所回落、但仍偏强。近半月沿海8省发电日均耗煤223.5万吨、前值约235.8万吨，环比降5.1%，指向高温天气缓和，居民用电明显回落；8月乘用车日均销售5.3万辆，低于7月的5.9万辆、但高于2021年同期的4.6万辆，指向政策加持下，汽车消费仍偏强。 3.价格：CRB工业原料现货指数稳中小升，重点商品价格多数上涨。其中，CRB工业原材料指数环比小升0.1%（前值为涨1.2%）；重点商品中：布油价格环比上涨2.9%至92.4美元/桶，前值为跌5.6%；秦皇岛Q5500动力末煤价格环比涨6.0%，同比偏高约28.6%；铁矿石价格环比跌1.3%，相比2021年同期降16.4%。中游工业品价格涨跌互现。螺纹钢现货价格环比跌1.9%，前值为涨2.0%；水泥价格环比涨1.4%，前值为涨0.1%。下游消费品价格均有所回升。猪价环比涨1.1%，前值为跌0.7%；菜价环比涨11.4%、并创近年同期新高，前值为跌1.2%，主因高温干旱影响蔬菜生产、供应。 4.库存：重点原材料库存分化，电厂存煤小升，钢铁、沥青、水泥库存续降。其中：沿海8省电厂存煤环比增加1.4%，前值为增0.2%，累库速度有所加快，主因近期发电耗煤明显回落；钢铁去库速度仍快，近半月螺纹钢库存减少约37.5万吨（厂库+社库数据停止更新），去库速度仍偏快；沥青库存下降5.1万吨，前值为降9.4万吨；水泥库容比下降5.0个百分点至64.5%，但仍高于2021年同期约8.4个百分点。 5.交通&物流：航运价格续降，人员活动回落。近半月BDI指数环比续跌23.4%，前值为跌20.2%，跌幅较前值有所扩大；CCFI指数跌5.5%，前值为跌4.5%。公路运价指数环比跌0.2%，同比偏高约2.5%。百城交通拥堵指数环比跌2.0%至1.6,10大重点城市地铁出行人数环比减少约3.9%，指向国内疫情反弹、人员活动有所回落。 四、流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深 1.货币市场流动性：央行OMO维持“地量”，近半月央行通过OMO货币投放完全对冲货币回笼；货币市场利率先升后降，R007和DR007利差均值走阔约0.3bp，指向流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别环比上行5.3bp、5.8bp，但收益率绝对水平仍处低位。 2.债券市场流动性：近半月利率债发行8037亿，环比多发35.1亿元。其中地方专项债发行370亿元，环比多发224亿元；合计发行3.51万亿，占比96.1%。10Y、1Y国债到期收益率均值环比下行6.6bp、2.3bp至2.613%、1.720%，期限利差收窄约4.3bp。 3.汇率&海外市场：截至9月2日，美元指数收于109.61，近半月均值上行2.4%。其中，美元兑人民币约6.892，对应人民币贬值约1.4%；近半月10Y美债收益率均值约3.20%，环比上行26.1bp，中美利差走阔33.4bp，当前倒挂约59bp。 风险提示： 疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 正文如下： 一、热点研究：继续提示9-10月降准的可能性，降息的窗口也仍未关上 近期各类会议对于货币政策定调仍然积极，货币宽松仍是大方向。8.19国常会指出“要支持信贷有效需求回升”；8.20央行调降5年期LPR15BP、1年期LPR5BP；8.22金融机构座谈会指出“国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性”；8.24国常会要求“抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具”。 继续提示关注9-10月降准的可能性，主要有三大考量：1）资金压力变大、可能需要央行配合，包括5000亿专项债务结存限额（10月底前发完）、新增加的3000亿政策性、开发性金融工具、9-12月MLF到期量合计2.6万亿（1-8月合计1.95万亿）等；2）截至8月底，专项债、央行利润上缴等财政资金均已落地，财政资金对于流动性的支持将减弱。近期DR007上行以及同业存单利率的止跌，也部分反映了资金面的边际收紧；3）目前地产下行压力仍大，8月30大中城商品房销售在基数明显走弱的背景下（去年8月同比-21.6%）仍回落18.7%。鉴于9-10月分别有6000亿和5000亿MLF到期，如果通过降准置换MLF进而降低银行成本，也能为进一步调降LPR打开空间。 再降息的可能性下降、但窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，紧盯疫情和地产。维持此前判断：一方面，“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题，进一步降息的效果可能有限；另一方面，8.26杰克逊霍尔会议上，鲍威尔的鹰派程度超市场预期，美联储政策转向尚待时日，9月仍有可能继续加息75BP，这将制约我国货币政策宽松空间，体现为近期中美利差再度走阔、人民币贬值压力进一步加大。需注意的是，倾向于认为，降息的窗口仍未关闭，经济恢复情况是核心考量，若后续疫情持续恶化，或者地产延续大幅走弱甚至“硬着陆”了，央行仍可能继续降息。 二、国内经济跟踪：生产改善，地产略升，高温限电影响弱化 1.供给：中上游开工多数改善，下游开工延续分化 中上游开工多数改善。近半月来，唐山高炉开工率环比续升1.2个百分点至56.4%；相比2021年同期高约2.4个百分点，前值为高约1.6个百分点。焦化企业开工率环比续升3.0个百分点至70.7%，趋势上看，焦化企业开工连续4周上行、绝对值已处往年同期均值附近，相比2021年同期高约6.1个百分点，背后体现的应是近期钢铁需求改善、开工回升的影响。沥青开工环比上升1.9个百分点、但仍低于往年同期水平，相比2021年同期低约3.1个百分点。PTA开工率环比上升2.3个百分点至70.4%，相比2021年同期低约7.3个百分点，前值为低4.0个百分点；近期PTA开工率有所回落。 下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比小降0.9个百分点至62.0%，相比2021年同期高约6.0个百分点，前值为高约4.1个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升3.3个百分点至67.4%、但相比2021年同期仍低约25.0个百分点，前值为低约32.0个百分点，指向纺服产业链有所改善、但仍偏弱。 2.需求：地产销售改善、土地成交再落；发电耗煤回落，汽车销售仍偏强 地产销售有所改善，土地成交再度回落。近半月来（数据截至8.28），30大中城市商品房周均成交约276.6万㎡，环比上升10.4%，相比2021年同期下降约16.9%，降幅相比前值进一步收窄；百城土地周均成交1563.8万㎡，环比下降3.4%，相比2021年同期偏高约9.5%，前值为高约4.1%。往后看，倾向于认为，虽然房贷利率理论上已降至历史地位，但仍需关注地产的不确定性。（详见报告《货币不是万能的——非对称降LPR的6点理解》）。 7月工程机械销售季节性回落，挖掘机使用时长小幅回升。7月挖掘机销量1.8万台，环比下降13.6%，但相比2021年同期高约3.4%；其中国内销量9250台，环比下降16.1%，相比2021年同期低约25.0%；7月挖掘机平均开工100.1小时/月，环比上升5.4小时/月，相比2021年同期偏低约5.7小时/月。整体看，虽然挖掘机开工时长略有回升、但仍低于往年同期水平，指向稳增长还需加力，特别是地产有待进一步修复。 沿海8省发电耗煤高位回落；汽车销售有所回落、但仍偏强。近半月（8.21-9.1）沿海8省发电日均耗煤223.5万吨，前值约235.8万吨，环比下降5.1%，指向高温天气逐渐缓解，居民用电明显回落。据乘联会，8月乘用车日均销售5.3万辆，低于7月的5.9万辆、但高于2021年同期的4.6万辆，指向刺激政策加持下，汽车消费仍偏强。 3.价格：工业原料价格稳中小升、中游分化、下游价格普遍回升 上游资源品：CRB工业原料现货指数稳中小升，重点商品价格多数上涨。近半月来，CRB工业原料现货指数稳环比小升0.1%，前值为涨1.2%；相比2021年同期下跌1.6%，前值为跌1.8%，跌幅略有收窄。其中，重点大宗商品看：布伦特原油价格收于92.4美元/桶，近半月环比上涨2.9%，前值为跌5.6%，趋势上先涨后跌；相比2021年同期上涨38.8%，前值为涨39.2%。秦皇岛Q5500动力末煤价格近半月均值1225.1元/吨，环比上涨6.0%，相比2021年同期上涨约28.6%。铁矿石价格环比下跌1.3%；相比2021年同期下降16.4%，前值为降27.3%。综合看，近期大宗价格多数上涨，主因美联储加息预期变动、俄乌冲突不确定性以及国内高温限电缓解等。 中游工业品：价格涨跌互现。近半月来，螺纹钢现货价格环比下跌1.9%，前值为涨2.0%；相比2021年同期下跌约20.3%，前值为跌19.7%，跌幅略有走阔。水泥价格指数环比上涨1.4%，前值为涨0.1%；相比2021年同期下跌3.4%；趋势上看，当前水泥需求已逐步走出淡季，后续基建项目落地水泥价格可能逐步回升。 下游消费品：价格均有所回升。近半月来，猪肉价格环比上涨0.6%、并首次突破30元/公斤，前值为跌0.7%；相比2021年同期上涨39.3%，前值为涨34.9%，涨幅有所扩大。往后看，维持此前判断，鉴于本轮生猪产能去化不足、且无重大疫病配合，本轮猪周期可能是一轮偏弱的猪周期，后续猪肉价格可能震荡趋升、但上行幅度预计不会太大。蔬菜价格大幅上涨并创同期历史新高，近半月录得上涨10.6%，前值为跌1.2%，主因前期高温天气影响蔬菜生产、供应（具体详见前期报告《全面评估本轮高温、干旱、限电的影响》）。 4.库存：重点原材料库存分化，电厂存煤小升，钢铁、沥青、水泥库存续降 电厂存煤延续小升。近半月沿海8省电厂存煤均值2936.7万吨，前值约2895.0万吨，环比增加1.4%，前值为增0.2%，电厂存煤累库速度有所加快，主因近期发电耗煤明显回落。截至9月2日，螺纹钢库存（含上海全部仓库）约490.5万吨（前期跟踪的钢材厂库+社库数据停止更新），处于近年同期低位，环比减少37.5万吨，去库速度仍偏快。沥青库存（厂库+社库）下降5.1万吨至170.7万吨；水泥库容比下降5.0个百分点至64.5%，相比2021年同期高约8.4个百分点，前值为高约12.3个百分点。 5.交通&物流：航运价格续降，人员活动回落 近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比跌23.4%，前值为跌20.2%，跌幅较前值有所扩大；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌5.5%，前值为跌4.5%，跌幅同样有所扩大；趋势上看，近期CCFI下行速度有所加快，提示关注8月我国出口超预期下行风险。公路运输价格指数小幅回落，近半月环比下跌0.2%；相比2021年同期偏高2.5%。 百城交通拥堵指数、地铁出行人数均有所回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回落2.0%至1.6；10大重点城市日均地铁出行人数约3907.1万人，环比减少3.9%，指向国内疫情反弹、人员活动有所回落。 三、流动性跟踪：非对称降息落地、OMO维持“地量”，中美利差倒挂再度加深 1.货币市场流动性 流动性投放：央行OMO维持“地量”，近半月央行通过OMO实现货币投放250亿元，完全对冲货币回笼250亿元。总体看，8月初以来OMO连续缩量，无须过度解读（主因货币市场流动性非常充裕）货币政策未到转向的时候；但也应注意，“货币不是万能的”，当前不缺钱、也不缺便宜的钱，真正缺的是需求和信心。（详见前期报告《货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解》） 货币市场利率：由于跨月影响，货币市场利率先升后降。整体看，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行16.0bp、15.6bp、14.7bp，但跨月之后均明显回落；R007、DR007利差均值环比走阔0.3bp，表明流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。不同评级同业存单到期收益率略有回升，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别环比上行5.3bp、5.8bp，但收益率绝对水平仍处低位。 另外，8.22央行下调1年期LPR报价利率5bp至3.65%，下调5年期及以上LPR报价利率15bp至4.3%，符合市场预期。总体看，此次非对称降息旨在降成本、稳信心、稳地产。降息落地之后，货币市场利率有所回升。 2.债券市场流动性 一级市场：近半月来，利率债发行8036.9亿元，环比上期多发35.1亿元。其中，国债发行4004.1亿元，环比少发56.2亿元；地方债发行1553.8亿元，环比多发104.9亿元，其中地方政府专项债发行370.0亿元，环比多发224.1亿元；年初以来（数据截至9月4日），地方专项债合计发行35094.3亿元，累计发行进度96.1%；政策性金融债发行2429.0亿元，环比少发63.6亿元。 二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行6.6bp、2.3bp至2.613%、1.720%，期限利差均值缩小约4.3bp至89.3bp。 3.汇率&海外市场 近半月来，美元指数快速上行，并迭创历史多年新高，最新收于109.61，均值环比上期上行约2.4%，其中8.27鲍威尔在杰克逊霍尔全球年会上的讲话超预期“放鹰”应是近期美元指数快速上行的直接驱动。美元兑人民币收约6.892，对应人民币贬值约1.5%。10年期美债收益率收于3.20%，环比均值上行约26.1bp，截至9月2日，中美利差（中国-美国）均值走阔33.4bp，当前中美利差倒挂约59bp。 风险提示： 疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员 相关文章： [1]高频数据半月观：短期经济的新“三重压力”，2022-08-21 [2]全面评估本轮高温、干旱、限电的影响，2022-08-30 [3]全面评估年内基建前景，2022-08-29 [4]货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解，2022-08-18 [5]政策半月观：地产能稳住吗？，2022-08-20 本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月4日发布的报告《 高频数据半月观—经济仍弱，9-10月降准可期 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 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