【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】波动中求成长——2022年纺织服装行业中报总结
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】波动中求成长——2022年纺织服装行业中报总结》研报附件原文摘录）
投资要点 品牌服饰：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 22Q2两重压力制约零售增速 3月下旬开始多地疫情影响线下消费及物流，叠加3/24后的新疆棉事件带来的超高基数，4-5月行业面临双重流水压力，但从6月开始，以运动户外龙头为首在线下管控放松+618大促带动下实现迅速修复 22H1国内运动龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌 上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升 从22Q2各子行业表现来看： 1）港股运动龙头：李宁、特步国际、安踏体育继续展现领跑行业的零售流水增长以及收入利润表现；2）户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩再超预期；3）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩波动幅度显著小于同业；4）家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，罗莱及水星由于大本营位于上海疫情冲击直营零售以及电商和加盟发货物流，但收入韧性好于品牌服饰；5）男女装及休闲装：Q2受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装 推荐标的：1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值33/26X ）、安踏体育（22/23年估值25/21X）、特步国际（ 22/23年估值22/18X ）；2）当下强烈推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅15.3X，重点推荐；3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估15/12X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）；4）此外户外龙头牧高笛、家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注 纺织制造：Q3需求波动压力逐渐体现，宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局 Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现。 从22Q2面临的需求及成本大环境来看：1）外需Q2受益人民币贬值出口高增，但Q3开始预计有欧美通胀压力下的需求疲软：Q2出口订单相对Q1增速暂未明显回落，主要来自人民币迅速贬值带来的出口竞争力提升，但考虑到6月底开始Nike为代表的全球品牌商清库存诉求（零售目标不变但采购节奏调整）以及7月开始的欧美通胀压力，Q3的海外订单下单普遍相较Q2更为谨慎；2）内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，首单下单更为谨慎；3）原材料成本环比下降但同比仍偏高：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q2有所缓解，但同比仍处于高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要；4）汇率22年3月至今持续呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬值，从3月中旬到8月底由6.3贬值至6.9，贬值10%，利于出口型企业接单竞争力及业绩增厚 从22Q2各子行业表现来看，超预期标的主要以个体逻辑为主 1）华利集团：全球制鞋龙头， Q2收入/利润增长29%/28%，产能爬坡顺畅，作为重点扶持供应商Nike订单调整影响有限，印尼及越南新产能23H1陆续开始释放。2）伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q2收入/利润增长17%/29%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，实现持续高增。3）健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q2利润/扣非利润增长74%/100%，上半年棉袜收入增长20%，无缝收入增长87%，全年棉袜产能增长15%+同时保持中双位数净利率，同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅，无缝业务收入增长50%+同时净利率由低单位数提升至10%以上（产能利用率提升）；4）新澳股份：羊毛纱线龙头，Q2收入/利润增长9%/38%，上半年毛精纺纱线收入+12%，羊绒纱线收入+52%，由于无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，基本不担心外贸订单转移 推荐标的：三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年21/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年18/12X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年22/18X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年8/6X) 风险提示 疫情反复影响零售或生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动 品牌服装类公司风险提示 点状疫情影响消费热情：疫情点状复发将影响相关城市居民出行热情，由此影响线下门店客流 天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销 纺织制造类公司风险提示 贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响 大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战。 汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现 1、品牌服饰：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 行业：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 22Q2两重压力制约零售增速： 3月下旬开始多地疫情影响线下消费及物流，叠加3/24后的新疆棉事件带来的超高基数，4-5月行业面临双重流水压力，但从6月开始，以运动户外龙头为首在线下管控放松+618大促带动下实现迅速修复 22H1国内运动龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌： 上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升 子行业表现：Q2疫情冲击下运动及户外优势显著 从22Q2各子行业表现来看： 港股运动龙头： 李宁、特步国际、安踏体育继续展现领跑行业的零售流水增长以及收入利润表现； 户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩再超预期 A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩波动幅度显著小于同业； 家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，罗莱及水星由于大本营位于上海疫情冲击直营零售以及电商和加盟发货物流，但收入韧性好于品牌服饰； 男女装及休闲装：Q2受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装 1.1 李宁：超预期中报表现，波动消费环境下凸显品牌韧性 业绩概览 2022上半年疫情压力下流水+8%，收入124.1亿（+21.7%），归母净利21.9亿（+11.6%），展现过去3年经营效率提升下公司对消费环境变化越来越成熟、灵活的应对 业绩亮点 专业产品品发力，高基数+疫情影响下22H1流水增长高达8% 。从上半年来看流水增长疫情下达到8%，其中Q1增长20%-30%高段，Q2高单位数下滑（来自高基数+上海等地Q2的疫情影响），但值得注意的是，从去年开始公司着力向渠道推动专业运动产品的铺货及营销，22年取得明显成效，22H1篮球、跑步系列流水分别增长30%/10%，其中超轻19跑鞋目前销量已接近200万双（全年销量目标300万双），成为现象级产品；在专业运动产品上半年大放异彩的背景下，公司上半年鞋类产品收入增长47%至67.6亿，占公司上半年收入比重显著提升至54%。 毛利率承压主要由于采取了及时折扣政策以保障库存良性，库销比环比持续改善 22H1公司毛利率50.0%（-5.9pp），毛利率下降主要与：1）各渠道主动调整零售折扣保证货品出清、库销比正常；2）采购成本上升影响加价倍率有关，上半年迅速的折扣调整政策带动下，公司整体/线下店铺库销比分别为3.6/2.6个月，环比21Q4下降0.3/0.6个月，继续领跑行业。 22H1营业利润26.4亿（+4.1%），营业利润率21.3%（-3.6pp），下滑幅度小于毛利率，主要来自费用节约（大约0.9pp）以及其他收入（政府补贴、特许使用费等）同比增加1.9亿元；叠加公司21年11元完成配股后资金带来的利息收益，归母净利21.9亿（+11.6%），净利率17.6%（-1.6pp）。 盈利预测和估值：21年高基数下，7月到8月10日仍有双位数流水增长，并且趋势逐步向好。公司在中国体育服饰这一仍在健康增长的市场下仍有明确的市占率提升空间，设计研发、商品、渠道、供应链管理效率的持续精进体现了公司在迅速强化自己的核心能力，以达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。我们预计22/23/24年归母净利润47.6/59.7/71.3亿元，同比增长19%/25%/20%，对应 PE 33/26/22X。我们认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的成长逻辑在未来几年仍旧非常清晰，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期 1.2 安踏体育：超预期中报表现，动态管理下龙头韧性凸显 业绩概览 22H1收入259.7亿（+13.8%），考虑JV亏损归母净利35.9亿（-6.6%），不考虑JV亏损归母净利37.7亿（10.0%），收入利润均超市场预期，超预期主要来自安踏集团报表收入在DTC促进下增长超预期、其他品牌盈利能力提升及AMEAS扭亏。 业绩亮点 安踏主品牌：DTC推进得力带动收入增长超预期，下半年流水表现预计环比向上。22H1流水中单位数增长，收入133.6亿（+26.3%），收入显著快于利润主要来自DTC转型持续推进（22H1 DTC收入+79%，电商收入+27%，批发收入-34%），截至22H1门店数量9223（较年初净减180家，大货6660，儿童2563），其中约6300家已转为DTC门店，在DTC促进下22H1大货/儿童单月店效已达到27w+/16w+水平。营业利润率方面22H1为22.0%（-1.1pp），同比下降主要来自DTC占比提升&Q2疫情影响下小幅度零售折扣加深。 FILA：Q2疫情下营业利润率承压，但Q3开局流水增速表现好于主品牌。 FILA 22H1流水低单位数下滑，报表收入107.8亿(-0.5%)，毛利率68.6%（-3.7pp，来自Q2折扣放松以及存货拨备），叠加大店策略下费用投入，营业利润率22.4%（-6.5pp），但6月来看线上线下回暖明显，7-8月流水增速达到双位数且有逐月向好趋势，若下半年疫情稳定有望实现双位数流水增长，盈利能力环比亦有望改善。 其他品牌：精准捕捉细分市场需求，盈利能力逆势超预期上行。 其他品牌（DESCENTE及KOLON） 22H1流水30%-35%增长，收入18.3亿（+30%），同时受益高端综训滑雪及户外露营需求爆发，上半年疫情下毛利率74.2%（+3.7pp），营业利润率21.6%（+0.6pp），其中DESCENTE营业利润率保持25%+，KOLON营业利润率上提至10%+，盈利能力逆势提升，预计强势增长在下半年得到持续，全年维持年初30%+流水增长指引。 AMEAS：海外需求强势复苏，大幅度减亏。22H1亚玛芬收入96.7亿元（+21.1%），EBITDA 7.14亿元(+28%)，JV整体亏损3.39亿，归属于安踏亏损1.79亿（去年同期3.5亿），大幅减亏也是上半年集团利润超预期的重要原因，全年来看22年JV有望首次为安踏带来正向利润贡献（估算在1亿元以上） 盈利预测和估值：考虑上半年超预期表现及7-8月情况，我们预计2022/23/24年公司归母净利同比+11%/+23%/+16%至85/105/122亿元，对应PE 25/21/18X。安踏作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒依然显著，看好长期安踏品牌在产品力提升及奥运资源催化下继续推进五年赢领计划，FILA保持高零售运营质量同时稳健增长，DESCENTE、KOLON、 Arc‘teryx为代表的细分领域领头品牌高速发展，维持“买入”评级，长期坚定看好。 风险提示：疫情反复超出预期，终端零售不及预期 1.3 特步国际：主品牌流水领跑，新品牌增长超预期 业绩概览 22H1公司收入56.8亿（+37.5%），归母净利5.9亿（+38.4%），此前7月中报预喜曾表示收入利润增长皆不少于35%，中报如期高增 业绩亮点 特步主品牌22H1如期高增：22H1主品牌流水增长20%-25%领跑行业，报表收入达到49.0亿（+36.2%），收入增速快于流水与公司线下全批发运营模式有关（22Q1、Q2订货会为21年7、10月开展，当时订货会增速都达到30%+），尤其儿童收入+84%至7.2亿快速发展，不断抢占市场份额。分品类看，鞋/服/配收入增长分别达到26%/51%/45%，盈利能力来看，毛利率42.2%（+0.7pp），主要受益于服装业务的快速增长及毛利率提升（服装毛利率提升2.1pp至42.8%），营业利润率20.6%（-0.9pp），主要与儿童业务投入、股权激励费用及泉州生产线投产折旧增加有关。 从渠道看，大货及儿童分别较年初净增100/301个销售网点至6251/1480家，预计大货下半年大货仍将净开100家左右门店，并不断深化与包括胜道在内的国际品牌经销商合作推进渠道升级，儿童则将继续渠道拓展以及实现单店店效攀升。 下半年开局亮丽，7月主品牌流水增长25%-30%，8月接近30%，全年预计特步主品牌收入增长接近30%，但考虑大货维持竞争优势及儿童的大力发展中需要的投入，预计利润率将有小幅度下降。 时尚运动板块受益供应链恢复发货增速攀升：K-SWISS及Palladium上半年全球收入 6.3亿（+36%），主要来自越南供应链恢复后欧美客户拿货需求得到满足，目前时尚运动板块在手库存充足，为下半年收入增长打下基础，预计全年收入增速达到30%，但由于K-SWISS品牌仍在重塑投入期，预计时尚运动板块全年亏损幅度与21年类似（9000w-1亿）。 专业运动板块Saucony超预期： Saucony和Merrell中国区业务在疫情冲击下 22H1收入1.56亿（+106%），其中Saucony受益品牌知名度提升带动下的电商强劲零售表现，收入增长超过100%，公司上调全年该板块收入增速指引从50%至60%-70%，同时对特步报表影响亏损限制在5000万之内（与去年相若），预计23年Saucony业务成熟后有望开展加盟生意，以带动板块盈利。 盈利预测和估值：公司在跑步领域深耕多年，产品力领先、专业口碑突出，多年以来改革的成效已经充分显现，预计22/23/24年归母净利11.2/13.6/16.4亿元，同增23.5%/21.6%/20.1%，对应PE 22/18/15X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来5年的持续增长，专业和时尚运动品牌群发展也逐渐步入快车道，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超出预期，终端零售不及预期 1.4 波司登：FY22暖冬压力下运转效率依旧提升，FY23旺季行情将启动 业绩概览 波司登6月末已公布22/3/31财年年报，集团收入162.1亿（+20.0%），归母净利20.6亿（+20.6%），成绩亮丽。其中，羽绒服业务收入132.2亿（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬压力下量价齐升继续，带动毛利率进一步上行。 业绩亮点 分品牌来看：波司登收入116.2亿（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作为羽绒服市场第一品牌继续表现出高质量增长；雪中飞收入9.74亿（+76.6%），毛利率47.3%（+8.4pp），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的成功；冰洁收入2.35亿（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增长来自收缩线下、聚焦线上直营及分销的战略的成功，毛利率下降主要与库存去化调整有关 分渠道来看：本财年羽绒服业务线下收入92.9亿（+25.4%），线上收入39.3亿（+12.7%），线下渠道升级策略下效率进一步提升；按生意模式来看，自营收入97.6亿(+18.6%)，加盟收入30.7亿(+24.6%)，渠道数量上自营线下渠道数量1726（-81家），加盟线下渠道数量（-260家），本年度线下渠道布局更重视一线及新一线城市的锁定，已有30.1%渠道位于一二线城市。 盈利方面：羽绒服业务本财年营业利润23.5亿（+10.2%），营业利润率17.8%（-1.8pp），主要与大力度的品宣投放有关，21年大型活动包含10月风衣羽绒服发布、11月登峰2.0发布以及12月与国家话剧院合作的大型发布会，兼有新代言人官宣，通过多样化的宣传活动巩固品牌地位、保持高度曝光，从成果上来看，Ipsos进行的品牌追踪报告显示波司登品牌成为超71%中国消费者首选的羽绒服专家，净推荐值及品牌美誉度持续提升。 在618中，波司登品牌线上全渠道销售额突破1.5亿（+90%），其中天猫渠道销售额5850万（+93%），继续坐稳羽绒类目TOP1，防晒相关产品销售同比增长300%，1800元以上产品销售同比增长550%，虽处于销售淡季仍展现强劲增长活力。 盈利预测和估值：在FY22较为健康的财务基础上，公司23/3/31财年将发力暖冬对应型产品，带动新财年稳健增长，预计FY23/24/25净利润24.8/29.9/35.5亿元，增速为20%/20%/19%，对应估值16/13/11X。虽然疫情反复致消费环境承压，但我们认为随着新三年战略的持续推进，波司登作为行业第一龙头有望持续提升产品竞争力，同时当前估值具备充足安全垫，维持“买入”评级，当下坚定看好。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费者偏好变化超出预期 1 .5 比音勒芬：高毛利率显优势，全年高增信心足 业绩概览 22H1公司实现营业收入/归母净利润分别为13.1亿元/2.94亿元，YOY+8.6%/+20.2%。 22Q2受疫情扰动及高基数影响，营业收入/归母净利润分别问5.0亿/0.82亿元，YOY-14.3%/-13.4%。 业绩亮点 新品订货增速领跑，毛利率维持高位，终端零售环比回暖明显。分渠道来看，1）直营渠道受终端零售环境影响，上半年收入9.5亿（持平微增），渠道数量逆势净增至544家（较21年年末+12），毛利率在去年高基数与外部环境挑战下小幅下滑0.92pp至78.44%。加盟22H1发货收入2.8亿（+38.2%），渠道数量较21年末净增长13家至581家；毛利率进一步提升至70.6%（+1.9pp，来自品类持续升级）。电商渠道22H1强势增长47.8%至0.84亿，毛利率进一步提升至58.9%（+6.73pp），主要系线下优质VIP客户引流带动毛利率快速提升。受渠道结构变化影响，公司整体毛利率同比下滑0.88pp至75.6%。同时，利息收入增长带来的财务费用率的下降，新租赁准则带动销售费用率下降（-2.74pp），净利率进一步提升至22.4%（+2.2pp）。 值得注意的是，6月起公司终端零售已显著回暖。尽管4、5月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5月末上海复工复产以及618推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3线市场为主的渠道结构，在6、7月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数影响（21年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速48%/24%/12%/3%，净利润增速55%/48%/14%/10%），终端零售有望持续回暖。 库存周转依然健康，高盈利能力有望持续推动22年渠道高增。截至22H1，公司存货余额同比增长12.8%，主要系销售规模增长所致；存货周转天数较21H1下降5天至363天。经营性现金流净额同比增长13.9%，因支付本期工程款及投资理财带动现金及等价物同比减少55.0%。尽管外部环境调整频频，在渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下，我们预计比音勒芬品牌全年渠道数量有望净增长180家。 盈利预测和估值：公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，我们预计公司 22~24 年归母净利润 8.1/10.1/12.4 亿，对应增速 30%/24%/23%，对应 PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈； 1.6 报喜鸟：Q2经营韧性凸显，预期向好，静待花开 业绩概览 22H1公司实现收入19.96亿（YOY+1.04%），归母净利润2.65（YOY+1.07%）；毛利率因相对低毛利率的 团购业务增长强势下滑2.5pp至64.44%，三项费用合计9.35亿（YOY-2.94%），录得净利率13.40%（-0.12pp），在21H1高基数基础上业绩保持稳定。 22Q2公司实现收入8.38亿（YOY-14.46%），归母净利润0.60亿（YOY-27%），三项费用合计9.35亿（YOY-19.63%），录得净利率7.38%（-0.79pp），考虑到公司华东地区渠道占比超过40%，疫情之下经营韧性凸显。 业绩亮点 积极动态管理之下，双主品牌蓄势，团购业务增长亮眼。虽疫情影响+华东地区高流水占比影响公司门店经营，但公司积极推动全员营销，各品牌发展向好，其中： ① 报喜鸟 ：录得收入7.04亿（YOY-1.11%）。渠道方面，21H1渠道数量较21年同期增长24家，全部为加盟，重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场，保持线下稳健布局；线上业务持续加码。 ② 哈吉斯：录得收入6.62亿（YOY-4.70%），具体而言，渠道方面，22H1渠道数量较同期+10家（直营+6，加盟+4），主动关闭低效店铺以优化渠道结构；线上渠道表现突出，其中哈吉斯天猫官方旗舰店获得天猫男装类目618GMV TOP10店铺、哈吉斯京东官方旗舰店获得京东618男装成交排名第三名，并积极推动抖音平台发展，严格控制线上折扣，毛利率同比提升。 ③ 宝鸟：充分受益于国内职业装集中采购阳光化趋势，以优质服务与强产品力实现大订单数量增长，录得收入4.31亿（YOY+36.95%）。 至暗时刻已过，预期向好值得期待。即便外部环境充满挑战之时，公司折扣控制依然严格有效，且积极行动以降低外部环境的负面影响。进入Q3以来公司终端流水回暖显著，同时，伴随服装公司逐步进入行业“金九银十”的开店旺季，渠道扩张有望持续改善。 盈利预测和估值：我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 5.5/6.6/8.0 亿， 对应增速 18%/21%/21%，对应 PE11/9/7X，我们认为在新三年规划指引下，公司具备充足的向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期；消费需求变化 1.7 家纺三龙头：Q2业绩承压，下半年有望恢复稳健增长 业绩概览 作为慢消费品类，家纺龙头一直以来展现稳健增长，从22H1来看，富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但H1业绩降幅也低于大部分服装企业； 罗莱生活：总部及20%直营门店位于上海致Q1业绩承压，6月开始线上、7月开始线下已恢复正增长，全年150-200家的渠道净增计划亦在有序推进，下半年收入稳健增长同时公司将着力推进降本增效，预计22年业绩增长1.5%，目前估值12X 富安娜：自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策，促使H1加盟仍正向增长，尽管线上及直营渠道下滑或无增长，但毛利率延续去年的高水平，预计22年业绩增长5.9%，目前估值10X 水星家纺：H1电商逆势下仍增长13%，公司着眼长期发展，未因疫情而中断品牌力、产品力及管理能力的建设投入，导致Q2利润大幅下滑，但随着疫情影响逐渐消减，疫情期间积攒的成效会逐步显现，预计22年业绩下滑7.0%，目前估值10X 1.8 牧高笛：收入高增，利润率快速上行，H2仍值得期待 业绩概览 22H1实现营业收入8.67亿元（+61%），归母净利润1.13亿元（+112%），扣非净利润1.10亿元（+138%）。 单Q2收入5.40亿元（+65%），归母净利润7639万元（+137%），环比Q1大幅增长。 业绩亮点 OEM/ODM业务稳健增长符合预期：22H1外销（OEM/ODM）业务收入5.18亿（+25%），单Q2收入2.83亿（+12.5%），符合全年订单预期。22H1外销业务毛利率为20.9%（与去年同期基本持平），净利润约6635万元（+38%），对应净利率约为12.8%（+1.2pct），同比略有提升主要是由于二季度以来人民币贬值带来了约695万元汇兑收益（而去年汇兑损失98万元）。根据目前订单情况（公司订单周期约6-9个月，可见度较高），预计下半年同比仍能保持25%左右的增速。 自主品牌业务Q2爆发式增长：22H1内销（自主品牌）业务收入3.46亿（+182%），单Q2收入2.53亿（+234%）。其中：1)大牧品牌：Q2线上自营渠道收入1.18亿（+309%），分销及团购渠道收入1.23亿（+339%），相比Q1的119%/253%的高增速进一步提速。2) 小牧品牌：全线下的渠道结构受疫情冲击较大，Q2小牧收入下滑32%至1253万元，其中直营/加盟收入分别下滑15%/44%。 自主品牌净利率快速上行：22H1品牌业务毛利率为36.0%（+1.5pct），净利润约4681万元（+802%），对应净利率13.5%（+9.3pct），利润率大幅提升，一方面是由于高毛利的精致露营产品的占比持续提升，另一方面是由于收入爆发式增长后，费用投入增长存在滞后性，费用率短期内下降明显。 盈利预测和估值：公司充分受益于露营热潮的红利，同时持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，对应PE为33/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险 2、纺织制造：Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现 纺织制造行业：Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现 从22Q2面临的需求及成本大环境来看： 外需Q2受益人民币贬值出口高增，但Q3开始预计有欧美通胀压力下的需求疲软：Q2出口订单相对Q1增速暂未明显回落，主要来自人民币迅速贬值带来的出口竞争力提升，但考虑到6月底开始Nike为代表的全球品牌商清库存诉求（零售目标不变但采购节奏调整）以及7月开始的欧美通胀压力，Q3的海外订单下单普遍相较Q2更为谨慎 内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，首单下单更为谨慎 原材料成本环比下降但同比仍偏高：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q2有所缓解，但同比仍处于高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要 汇率22年3月至今持续呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬值，从3月中旬到8月底由6.3贬值至6.9，贬值10%，利于出口型企业接单竞争力及业绩增厚 子行业表现：订单旺盛及产能稳定性高的子行业龙头展现超预期增长 从22Q2各子行业表现来看，超预期标的主要以个体逻辑为主： 华利集团：全球制鞋龙头， Q2收入/利润增长29%/28%，产能爬坡顺畅，作为重点扶持供应商Nike订单调整影响有限，印尼及越南新产能23H1陆续开始释放。 伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q2收入/利润增长17%/29%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，实现持续高增 健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q2利润/扣非利润增长74%/100%，上半年棉袜收入增长20%，无缝收入增长87%，全年棉袜产能增长15%+同时保持中双位数净利率，同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅，无缝业务收入增长50%+同时净利率由低单位数提升至10%以上（产能利用率提升） 新澳股份：羊毛纱线龙头，Q2收入/利润增长9%/38%，上半年毛精纺纱线收入+12%，羊绒纱线收入+52%，由于无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，基本不担心外贸订单转移 2.1 华利集团：Q2量价齐升继续，23年印尼及越南新工厂将投产 业绩概览 22H1公司收入99.0亿（+20.8%，剔除汇率影响+20.1%），销量1.15亿双（+13.3%），美元ASP+6.9%，人民币ASP+7.5%，净利润15.6亿（+21%，剔除汇率影响+20.3%） 22Q2收入57.7亿（+28.5%），销量6400万双左右（+18.8%），人民币ASP+8.2%，净利润9.13亿（+28%） 业绩亮点 大客户增长继续领跑：上半年分集团客户来看收入增长，Nike收入36.5亿（剔除汇率+29%），DECKERS 20.7亿（剔除汇率+26%），VF 18.9亿（剔除汇率+21%），前三大客户继续领跑，PUMA 10.2亿（剔除汇率+6%），UA 4.9亿（剔除汇率-4%），PUMA及UA增速慢主要与产能有限、分配不足有关，但下半年UA预计有不错表现。 Q2产能爬坡提速，盈利能力稳定：二季度产能爬坡增速加快主要与旺季到来+疫情影响销售有关，而人民币ASP增长加速则与人民币对美元贬值有关；上半年毛利率26.3%（可比口径-1.8pp，主要与今年新厂爬坡+Q1越南疫情有关），但受益财务收入及投资收益的增加以及所得税率的同比下降，净利率15.8%（+0.1pp），保持稳定的盈利能力。 客户订单依旧旺盛，23年印尼及越南新工厂将投产：6月末随Nike公布供应链订单调整计划，市场普遍担心供应链订单压力，但从华利来看，前三大客户订单增速依旧出色，成长中的小客户受欧美通胀压力影响也较小，仍在迅速提升市场份额，另华利作为供应商在产能、研发、交期上的优势也受到品牌商重视和青睐，由此其订单调整幅度较小。另外23年开始，公司目前正在建设中的印尼一期以及越南3家新工厂也将陆续投产，保证持续成长性 盈利预测和估值：预计22/23/24年公司收入212/253/297亿元，同比增长21%/20%/17%，净利润达到34.0/40.7/48.0亿元，同比增长23%/20%/18%，对应估值21/17/15X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，客户合作关系深厚，维持“买入”评级。 风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行 2.2 申洲国际：汇兑收益带动H1利润正增长，静待海外品牌客户景气度拐点 业绩概览 22H1收入135.9亿，+19.6%；毛利30.7亿，-9.1%；归母净利23.7亿，+6.3%，毛利率承压下归母净利正增长主要受益人民币贬值带来的汇兑收益。 业绩概览 收入端：增长符合预期，国内品牌客户订单高增。22H1收入135.9亿，+19.6%，其中产能扩张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP增长6.6%，美元ASP增长6%。分客户看22H1订单，Nike/Adidas/Puma +32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。 毛利率：宁波疫情及原材料涨价下承压。22H1毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产（折旧摊销、基本工资仍在发生，有3.5亿人民币的影响）；2）生产成本上升，单价提升有滞后性，没有完全覆盖成本上升 归母净利：受益汇兑收益大幅增加实现正增长。22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 对22H2保持谨慎指引。产量方面：6月开始各品牌商公布库存正常化（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压）计划，由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3预计双位数增长（去年Q2海外停产、基数低）,Q4小幅增长（基数高、订单暂未完全明朗）。毛利率方面，相比22H1的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料价格回落。 23年海外产能积极释放，但23H1国内产能利用率可能仍有压力。柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响 盈利预测和估值：预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 22/18/15X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力（对供应链采购更谨慎），中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额（包括前四大客户以及安踏、李宁、特步、Lululemon、Ralph Lauren等订单快速成长的客户）持续提升，期待23年大客户景气度回升，“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响订单，原材料及汇率波动影响成本 2.3 健盛集团：Q2业绩创历史新高，下半年产销预期乐观 业绩概览 22H1公司实现营收12.54亿元（+37.7%），归母净利润1.88亿元（+74.1%），接近业绩预告上限； Q2单季实现营收7.22亿元（+45.3%），归母净利润1.06亿元（+74.0%），扣非净利润1.06亿元（+100%），均达到历史最好水平。 业绩亮点 棉袜稳健增长，均价及利润率受益汇率：22H1棉袜收入8.11亿（+20.3%），由于公司去年在棉价上涨的基础上进行多轮提价，且今年以来人民币持续贬值，预计收入增长中超过10%来自价增，接近10%来自量增。22H1棉袜净利润1.33亿（+36.9%），净利率16.5%（+2.0pct），预计毛利率同比持平，净利率提升主要来自汇率变动。 无缝订单高增，净利率上行至双位数：22H1无缝服饰收入4.43亿（+86.9%），逐季度改善趋势明显。由于订单均价较低的越南产能占比提升，预计无缝业务增长基本来自量增，而量增来源于：1）老客户：为优衣库开发多款新产品，推动其订单迅猛增长；2）新客户：新切入GAP、维密、PUMA等国际客户及李宁、蕉内、 Ubras、 FILA等国内客户。22H1无缝业务净利润5482万（+413%），净利率12.4%（+7.9pct），净利率快速上行主要是由于越南产能利用率提升至饱和状态。 订单展现较强韧性，下半年利润端看点较多：棉袜作为必需品具有极强的抗周期性，而无缝正处于渗透率提升期；公司优质的客户资源及全球化的产能布局，使其在品牌客户中的份额逐步提升，目前Q3、Q4接单情况较为乐观，新产能建设稳步推进。利润端来看，6月以来棉花及化纤价格开始下行，预计下半年原材料成本压力消减；且预计今年股权激励费用、商誉减值、抗疫补贴等一次性费用较前两年明显减少。 盈利预测和估值：预计公司 22-24 年归母净利润 3.2/3.9/4.7 亿元， 同比增长 92%/23%/20%， 对应 PE 为 13/10/9X，我们认为前期回调已较为充分消化市场对于需求端走弱的担忧，当前估值具有性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致订单不及预期，产能扩张进度不及预期 2.4 伟星股份：收入再超预期，盈利能力持续提升 业绩概览 22H1公司实现营业收入18.3亿元，同比增长23.32%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.78%。 22Q2实现营业收入11.1亿元，同比增长17.42%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长28.65%，业绩再超预期，在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长。 业绩亮点 收入端：外部环境波动下增速超速超预期，向上替代逻辑持续兑现。分产品看，拉链业务持续高增态势，22H1钮扣/拉链分别实现收入7.1亿/10.4亿，同比增速分别为+13.08%/+29.20%，其他服饰辅料营业收入同比增长81.48%至4939.3万元，主要系公司新品类收入相应增加所致。分区域看，国际营销网络加速布局带动国际业务快速增长，实现直接出口/国内销售分别实现5.3亿/13.0亿，同比增速分别为+36.77%/+18.62%，主要原因系1）公司围绕欧美源头客户加速推进全球化战略；2）研产销联合互动，不断提升现有客户的粘性与拓展新客户；3）持续提升销营销人员服务意识，加强服务质量。 利润端：毛利率持续提升，降本提效同步运作，受益汇兑收益影响。分产品看，公司钮扣实现毛利率41.70%（+1.30pp），拉链业务实现毛利率40.32%（+1.48pp）。整体毛利率由于会计准则的改变（包装费从销售费用调整至营业成本）+0.32pp至39.94%，若调整为可比口径，则毛利率+0.91pp。公司产品毛利率提升显著的原因包括：1）公司生产规模效应逐步体现；2）价格敏感性低高毛利率的优质客户占比提升。 费用端来看，公司加速向高端智能制造转型升级，不断提升生产管理水平。公司22年上半年管理费用若刨除股权激励费用营销，其余费用项目费用率下降1.05pp，数字化转型升级降本增效效果显著，生产效率与效益持续提升，有效平滑原材料价格上涨以及各项生产要素成本不断攀升的压力。此外，22H1人民币贬值带来0.25亿汇兑收益（21H1为0.19亿元亏损），带动公司22H1归母净利润同比增长31.78%。 盈利预测和估值：我们上调公司盈利预期，预计22/23/24收入分别增长18.8%/20.7%/20.1%至39.87/48.14/57.83亿元，归母净利润分别为5.63/6.85/8.26亿元，同比增长25.5%/21.7%/20.5%。当前市值对应PE为19/16/13X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险； 2.5 台华新材：短期业绩端承压，差异化锦纶向好趋势明确 业绩概览 22H1实现营收20.48亿（+11.4%），归母净利润2.39亿（-8.4%），扣非净利润1.71亿（-31.2%）； 单Q2营收11.03亿（+0.3%），归母净利润1.25亿（-23.7%），扣非净利润0.81亿（-46.8%）。 业绩亮点 锦纶长丝量价齐升，坯布环节承压：21H1长丝/坯布/成品面料收入分别为10.1/3.9/5.9亿元，占比50%/19%/29%，具体来看：1）锦纶长丝保持满负荷生产，在产能爬坡及良品率提升之下，预计收入增长30%以上，其中量增20%左右，价增接近10%；2）坯布2021年接近满产满销，22Q2以来订单受影响较大，预计上半年整体产销率下滑至75%左右，预计收入下滑接近20%；3）成品面料销量预计与去年同期基本持平，在价格上涨的带动下，预计收入提升10%-20%左右。 成本端处于高位，新项目建设初期投入较大：22H1扣非净利润下滑31%，毛利率/扣非净利率分别下滑3.5/5.2pct至24.6%/8.3%。其中毛利率下滑是由于上半年原材料采购成本、能源成本及疫情之下的物流成本提升。扣非净利率下滑幅度更大，主要原因包括：1）苏北新建项目提前储备员工，职工薪酬大幅增加；2）股权激励费用增加700万元左右；3）加大新产品研发投入。公司上半年累计获得8729万元政府补贴（去年同期仅874万元），因此归母净利润下滑幅度小于扣非。 己二腈国产化落地，长期向好趋势明确：今年上半年，天辰齐翔、华峰集团等国内己二腈项目取得实质性进展。预计随着供给端增加，锦纶66切片价格将明显下行。公司的淮安基地建设进展顺利，预计23H1投产，将有效承接上游原材料放量。下游客户方面，部分国内运动服饰、内衣品牌已开始试用锦纶66。 盈利预测和估值：预计 2022-2024 年实现营业收入 46.4/57.5/73.8 亿元，同比增长9%/24%/28%，实现归母净利润 5.1/7.6/10.5亿元，同比增长 10%/48%/40%，现价对应 PE 为 18/12/9倍。考虑公司行业稀缺性及较高的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；下游市场拓展不及预期；扩产进度不及预期 2.6 新澳股份：再创历史新高，超预期中报体现经营韧性 业绩概览 22年H1实现营业收入21.19亿元（YOY+20.43%），实现归母净利润2.42亿元（YOY+40.41%）创历史新高。 Q2实现营业收入12.3亿元（YOY+9.19%），实现归母净利润1.7亿元（YOY+37.53%)，在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长。 业绩亮点 毛精纺纱线毛利率持续提升，羊绒纱线产销规模快速提升。1）毛精纺纱线业务，在羊毛价格相对窄幅波动情况下在去年高基数上持续价量提升态势。上半年实现毛精纺纱线销售超7900吨，YOY+6.45%；单吨价格预计YOY+5.37%，带动板块业务收入自11.32亿提升至12.7亿（YOY+12.16%），毛利率+3.15pp，且二季度环比一季度增加2.43pp。2）羊绒纱线业务：持续加码市场推广力度，产销规模持续放量，经销单同比增长超50%，带动公司羊绒业务收入自3.46亿元提升至5.26亿元（YOY+52.09%），其中新澳羊绒实现营收4.23亿元（+73.10%）。22H1公司实现粗纺纱线销售超700吨（YOY+42.77%），单吨价格预计YOY+6.53%。由于疫情及前期市场开拓等影响盈利较去年略有下降，但盈利能力已逐季环比持续改善。 费用率控制优化带动净利率持续提升。22年上半年，公司实现毛利率19.03%（YOY-1.11pct），主要系相对低毛利率的羊绒纱线业务收入占比自19.63%提升至24.69%；实现净利率11.85%（YOY+1.45pct），主要系公司强化成本管控，一体化产能高位运行，期间费用率下滑至4.04%，其中，销售费用YOY+14.74%（销售规模的增加导致职工薪酬及其他销售费用增加所致），销售费用率自1.49%下滑至1.42%；管理费用YOY+6.95%（职工薪酬增加所致），管理费用率自2.75%下滑至2.44%；财务费用YOY-53.37%（主要系美元升值导致汇兑收益增加所致），费用率自0.46%下滑至0.18%。 外销增长33.41%，持续强化数字化与可持续发展优势。截至22H1，公司实现外销8.12亿元（YOY+33.41%），收入占比自34.61%提升至38.34%，海外优质客户比例不断提升。 盈利预测和估值：我们预计公司 22/23/24 年归母净利润同比增长 28%18%/17%至 3.88/4.73/5.75 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 9/8/7X。我们相信，22 年作为新澳三十年成立周年后新起点，成长性值得期待，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期； 2.7 华孚时尚：纱线下游需求承压，网链业务逆势稳健增长 业绩概览 22H1实现营收85.36亿元（-0.2%），归母净利润2.93亿元（-3.0%）； Q2单季实现营收43.89亿元（-6.8%），归母净利润1.42亿元（-16.4%） 业绩亮点 纱线下游需求承压，棉价高位回落：Q2以来，疫情及全球局势不稳定下，服装消费需求下降且供应链卡顿，22H1纱线收入30.62亿元（-10.6%），产能利用率同比下降10pct至85%（国内/国外产能分别为85%/86%）。22H1国内棉价总体处于2.0~2.2万元/吨的高位，高于去年同期的1.5~1.6万元/吨，因此收入下滑主要系销量减少所致。在产能利用率及棉价下行之下，22H1纱线毛利率仍保持16.3%高位（同比+3.6pct），主要是得益于产品结构及订单结构的优化。 网链逆势增长，袜制品势头迅猛：22H1网链业务收入52.34亿元（+5.5%），占比同比提升3.1pct至61.3%，毛利率维持稳定在3.9%（-0.1pct）。22H1袜制品（不含袜纱）收入1.81亿元（+42%），毛利率24.0%（+12.3pct）。分季度来看，袜制品Q1单季实现翻倍以上增长，Q2由于疫情影响物流发货而有所下滑，随着疫情得到控制，预计下半年将延续Q1之前的高增速。 持续推进扩产及数智化改造：尽管下半年国内外市场形势预计依旧严峻，但公司逆势下将持续坚定深化转型战略，静待下游需求回暖。 1）产能扩张：公司目前纱线产能为 206 万锭（国内177万锭+海外29万锭），目前正在建设安徽淮北20万锭项目，其中10万锭预计年底投产。 2）数智化建设：公司持续推进数字化工厂建设，预计年底完成所有纱线及袜机的数字化改造，同时进行纱线轻资产扩张模型搭建以及袜业交易平台搭建。 盈利预测和估值：公司不论产品及订单结构还是生产管理效率，均呈现明显的改善趋势；在网链业务稳健增长及袜业新板块快速成长之下，预计22/23/24年归母净利5.85/6.69/7.80亿元，同比增长3%/14%/17%，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，原材料价格波动 3、重点标的估值 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 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投资要点 品牌服饰：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 22Q2两重压力制约零售增速 3月下旬开始多地疫情影响线下消费及物流，叠加3/24后的新疆棉事件带来的超高基数，4-5月行业面临双重流水压力，但从6月开始，以运动户外龙头为首在线下管控放松+618大促带动下实现迅速修复 22H1国内运动龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌 上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升 从22Q2各子行业表现来看： 1）港股运动龙头：李宁、特步国际、安踏体育继续展现领跑行业的零售流水增长以及收入利润表现；2）户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩再超预期；3）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩波动幅度显著小于同业；4）家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，罗莱及水星由于大本营位于上海疫情冲击直营零售以及电商和加盟发货物流，但收入韧性好于品牌服饰；5）男女装及休闲装：Q2受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装 推荐标的：1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值33/26X ）、安踏体育（22/23年估值25/21X）、特步国际（ 22/23年估值22/18X ）；2）当下强烈推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅15.3X，重点推荐；3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估15/12X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）；4）此外户外龙头牧高笛、家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注 纺织制造：Q3需求波动压力逐渐体现，宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局 Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现。 从22Q2面临的需求及成本大环境来看：1）外需Q2受益人民币贬值出口高增，但Q3开始预计有欧美通胀压力下的需求疲软：Q2出口订单相对Q1增速暂未明显回落，主要来自人民币迅速贬值带来的出口竞争力提升，但考虑到6月底开始Nike为代表的全球品牌商清库存诉求（零售目标不变但采购节奏调整）以及7月开始的欧美通胀压力，Q3的海外订单下单普遍相较Q2更为谨慎；2）内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，首单下单更为谨慎；3）原材料成本环比下降但同比仍偏高：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q2有所缓解，但同比仍处于高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要；4）汇率22年3月至今持续呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬值，从3月中旬到8月底由6.3贬值至6.9，贬值10%，利于出口型企业接单竞争力及业绩增厚 从22Q2各子行业表现来看，超预期标的主要以个体逻辑为主 1）华利集团：全球制鞋龙头， Q2收入/利润增长29%/28%，产能爬坡顺畅，作为重点扶持供应商Nike订单调整影响有限，印尼及越南新产能23H1陆续开始释放。2）伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q2收入/利润增长17%/29%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，实现持续高增。3）健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q2利润/扣非利润增长74%/100%，上半年棉袜收入增长20%，无缝收入增长87%，全年棉袜产能增长15%+同时保持中双位数净利率，同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅，无缝业务收入增长50%+同时净利率由低单位数提升至10%以上（产能利用率提升）；4）新澳股份：羊毛纱线龙头，Q2收入/利润增长9%/38%，上半年毛精纺纱线收入+12%，羊绒纱线收入+52%，由于无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，基本不担心外贸订单转移 推荐标的：三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年21/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年18/12X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年22/18X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年8/6X) 风险提示 疫情反复影响零售或生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动 品牌服装类公司风险提示 点状疫情影响消费热情：疫情点状复发将影响相关城市居民出行热情，由此影响线下门店客流 天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销 纺织制造类公司风险提示 贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响 大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战。 汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现 1、品牌服饰：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 行业：22Q2疫情冲击零售环境，6月运动户外反弹领先 22Q2两重压力制约零售增速： 3月下旬开始多地疫情影响线下消费及物流，叠加3/24后的新疆棉事件带来的超高基数，4-5月行业面临双重流水压力，但从6月开始，以运动户外龙头为首在线下管控放松+618大促带动下实现迅速修复 22H1国内运动龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌： 上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升 子行业表现：Q2疫情冲击下运动及户外优势显著 从22Q2各子行业表现来看： 港股运动龙头： 李宁、特步国际、安踏体育继续展现领跑行业的零售流水增长以及收入利润表现； 户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩再超预期 A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下业绩波动幅度显著小于同业； 家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，罗莱及水星由于大本营位于上海疫情冲击直营零售以及电商和加盟发货物流，但收入韧性好于品牌服饰； 男女装及休闲装：Q2受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显，其中男装压力小于高端女装及休闲装 1.1 李宁：超预期中报表现，波动消费环境下凸显品牌韧性 业绩概览 2022上半年疫情压力下流水+8%，收入124.1亿（+21.7%），归母净利21.9亿（+11.6%），展现过去3年经营效率提升下公司对消费环境变化越来越成熟、灵活的应对 业绩亮点 专业产品品发力，高基数+疫情影响下22H1流水增长高达8% 。从上半年来看流水增长疫情下达到8%，其中Q1增长20%-30%高段，Q2高单位数下滑（来自高基数+上海等地Q2的疫情影响），但值得注意的是，从去年开始公司着力向渠道推动专业运动产品的铺货及营销，22年取得明显成效，22H1篮球、跑步系列流水分别增长30%/10%，其中超轻19跑鞋目前销量已接近200万双（全年销量目标300万双），成为现象级产品；在专业运动产品上半年大放异彩的背景下，公司上半年鞋类产品收入增长47%至67.6亿，占公司上半年收入比重显著提升至54%。 毛利率承压主要由于采取了及时折扣政策以保障库存良性，库销比环比持续改善 22H1公司毛利率50.0%（-5.9pp），毛利率下降主要与：1）各渠道主动调整零售折扣保证货品出清、库销比正常；2）采购成本上升影响加价倍率有关，上半年迅速的折扣调整政策带动下，公司整体/线下店铺库销比分别为3.6/2.6个月，环比21Q4下降0.3/0.6个月，继续领跑行业。 22H1营业利润26.4亿（+4.1%），营业利润率21.3%（-3.6pp），下滑幅度小于毛利率，主要来自费用节约（大约0.9pp）以及其他收入（政府补贴、特许使用费等）同比增加1.9亿元；叠加公司21年11元完成配股后资金带来的利息收益，归母净利21.9亿（+11.6%），净利率17.6%（-1.6pp）。 盈利预测和估值：21年高基数下，7月到8月10日仍有双位数流水增长，并且趋势逐步向好。公司在中国体育服饰这一仍在健康增长的市场下仍有明确的市占率提升空间，设计研发、商品、渠道、供应链管理效率的持续精进体现了公司在迅速强化自己的核心能力，以达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。我们预计22/23/24年归母净利润47.6/59.7/71.3亿元，同比增长19%/25%/20%，对应 PE 33/26/22X。我们认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的成长逻辑在未来几年仍旧非常清晰，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期 1.2 安踏体育：超预期中报表现，动态管理下龙头韧性凸显 业绩概览 22H1收入259.7亿（+13.8%），考虑JV亏损归母净利35.9亿（-6.6%），不考虑JV亏损归母净利37.7亿（10.0%），收入利润均超市场预期，超预期主要来自安踏集团报表收入在DTC促进下增长超预期、其他品牌盈利能力提升及AMEAS扭亏。 业绩亮点 安踏主品牌：DTC推进得力带动收入增长超预期，下半年流水表现预计环比向上。22H1流水中单位数增长，收入133.6亿（+26.3%），收入显著快于利润主要来自DTC转型持续推进（22H1 DTC收入+79%，电商收入+27%，批发收入-34%），截至22H1门店数量9223（较年初净减180家，大货6660，儿童2563），其中约6300家已转为DTC门店，在DTC促进下22H1大货/儿童单月店效已达到27w+/16w+水平。营业利润率方面22H1为22.0%（-1.1pp），同比下降主要来自DTC占比提升&Q2疫情影响下小幅度零售折扣加深。 FILA：Q2疫情下营业利润率承压，但Q3开局流水增速表现好于主品牌。 FILA 22H1流水低单位数下滑，报表收入107.8亿(-0.5%)，毛利率68.6%（-3.7pp，来自Q2折扣放松以及存货拨备），叠加大店策略下费用投入，营业利润率22.4%（-6.5pp），但6月来看线上线下回暖明显，7-8月流水增速达到双位数且有逐月向好趋势，若下半年疫情稳定有望实现双位数流水增长，盈利能力环比亦有望改善。 其他品牌：精准捕捉细分市场需求，盈利能力逆势超预期上行。 其他品牌（DESCENTE及KOLON） 22H1流水30%-35%增长，收入18.3亿（+30%），同时受益高端综训滑雪及户外露营需求爆发，上半年疫情下毛利率74.2%（+3.7pp），营业利润率21.6%（+0.6pp），其中DESCENTE营业利润率保持25%+，KOLON营业利润率上提至10%+，盈利能力逆势提升，预计强势增长在下半年得到持续，全年维持年初30%+流水增长指引。 AMEAS：海外需求强势复苏，大幅度减亏。22H1亚玛芬收入96.7亿元（+21.1%），EBITDA 7.14亿元(+28%)，JV整体亏损3.39亿，归属于安踏亏损1.79亿（去年同期3.5亿），大幅减亏也是上半年集团利润超预期的重要原因，全年来看22年JV有望首次为安踏带来正向利润贡献（估算在1亿元以上） 盈利预测和估值：考虑上半年超预期表现及7-8月情况，我们预计2022/23/24年公司归母净利同比+11%/+23%/+16%至85/105/122亿元，对应PE 25/21/18X。安踏作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒依然显著，看好长期安踏品牌在产品力提升及奥运资源催化下继续推进五年赢领计划，FILA保持高零售运营质量同时稳健增长，DESCENTE、KOLON、 Arc‘teryx为代表的细分领域领头品牌高速发展，维持“买入”评级，长期坚定看好。 风险提示：疫情反复超出预期，终端零售不及预期 1.3 特步国际：主品牌流水领跑，新品牌增长超预期 业绩概览 22H1公司收入56.8亿（+37.5%），归母净利5.9亿（+38.4%），此前7月中报预喜曾表示收入利润增长皆不少于35%，中报如期高增 业绩亮点 特步主品牌22H1如期高增：22H1主品牌流水增长20%-25%领跑行业，报表收入达到49.0亿（+36.2%），收入增速快于流水与公司线下全批发运营模式有关（22Q1、Q2订货会为21年7、10月开展，当时订货会增速都达到30%+），尤其儿童收入+84%至7.2亿快速发展，不断抢占市场份额。分品类看，鞋/服/配收入增长分别达到26%/51%/45%，盈利能力来看，毛利率42.2%（+0.7pp），主要受益于服装业务的快速增长及毛利率提升（服装毛利率提升2.1pp至42.8%），营业利润率20.6%（-0.9pp），主要与儿童业务投入、股权激励费用及泉州生产线投产折旧增加有关。 从渠道看，大货及儿童分别较年初净增100/301个销售网点至6251/1480家，预计大货下半年大货仍将净开100家左右门店，并不断深化与包括胜道在内的国际品牌经销商合作推进渠道升级，儿童则将继续渠道拓展以及实现单店店效攀升。 下半年开局亮丽，7月主品牌流水增长25%-30%，8月接近30%，全年预计特步主品牌收入增长接近30%，但考虑大货维持竞争优势及儿童的大力发展中需要的投入，预计利润率将有小幅度下降。 时尚运动板块受益供应链恢复发货增速攀升：K-SWISS及Palladium上半年全球收入 6.3亿（+36%），主要来自越南供应链恢复后欧美客户拿货需求得到满足，目前时尚运动板块在手库存充足，为下半年收入增长打下基础，预计全年收入增速达到30%，但由于K-SWISS品牌仍在重塑投入期，预计时尚运动板块全年亏损幅度与21年类似（9000w-1亿）。 专业运动板块Saucony超预期： Saucony和Merrell中国区业务在疫情冲击下 22H1收入1.56亿（+106%），其中Saucony受益品牌知名度提升带动下的电商强劲零售表现，收入增长超过100%，公司上调全年该板块收入增速指引从50%至60%-70%，同时对特步报表影响亏损限制在5000万之内（与去年相若），预计23年Saucony业务成熟后有望开展加盟生意，以带动板块盈利。 盈利预测和估值：公司在跑步领域深耕多年，产品力领先、专业口碑突出，多年以来改革的成效已经充分显现，预计22/23/24年归母净利11.2/13.6/16.4亿元，同增23.5%/21.6%/20.1%，对应PE 22/18/15X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来5年的持续增长，专业和时尚运动品牌群发展也逐渐步入快车道，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超出预期，终端零售不及预期 1.4 波司登：FY22暖冬压力下运转效率依旧提升，FY23旺季行情将启动 业绩概览 波司登6月末已公布22/3/31财年年报，集团收入162.1亿（+20.0%），归母净利20.6亿（+20.6%），成绩亮丽。其中，羽绒服业务收入132.2亿（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬压力下量价齐升继续，带动毛利率进一步上行。 业绩亮点 分品牌来看：波司登收入116.2亿（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作为羽绒服市场第一品牌继续表现出高质量增长；雪中飞收入9.74亿（+76.6%），毛利率47.3%（+8.4pp），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的成功；冰洁收入2.35亿（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增长来自收缩线下、聚焦线上直营及分销的战略的成功，毛利率下降主要与库存去化调整有关 分渠道来看：本财年羽绒服业务线下收入92.9亿（+25.4%），线上收入39.3亿（+12.7%），线下渠道升级策略下效率进一步提升；按生意模式来看，自营收入97.6亿(+18.6%)，加盟收入30.7亿(+24.6%)，渠道数量上自营线下渠道数量1726（-81家），加盟线下渠道数量（-260家），本年度线下渠道布局更重视一线及新一线城市的锁定，已有30.1%渠道位于一二线城市。 盈利方面：羽绒服业务本财年营业利润23.5亿（+10.2%），营业利润率17.8%（-1.8pp），主要与大力度的品宣投放有关，21年大型活动包含10月风衣羽绒服发布、11月登峰2.0发布以及12月与国家话剧院合作的大型发布会，兼有新代言人官宣，通过多样化的宣传活动巩固品牌地位、保持高度曝光，从成果上来看，Ipsos进行的品牌追踪报告显示波司登品牌成为超71%中国消费者首选的羽绒服专家，净推荐值及品牌美誉度持续提升。 在618中，波司登品牌线上全渠道销售额突破1.5亿（+90%），其中天猫渠道销售额5850万（+93%），继续坐稳羽绒类目TOP1，防晒相关产品销售同比增长300%，1800元以上产品销售同比增长550%，虽处于销售淡季仍展现强劲增长活力。 盈利预测和估值：在FY22较为健康的财务基础上，公司23/3/31财年将发力暖冬对应型产品，带动新财年稳健增长，预计FY23/24/25净利润24.8/29.9/35.5亿元，增速为20%/20%/19%，对应估值16/13/11X。虽然疫情反复致消费环境承压，但我们认为随着新三年战略的持续推进，波司登作为行业第一龙头有望持续提升产品竞争力，同时当前估值具备充足安全垫，维持“买入”评级，当下坚定看好。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费者偏好变化超出预期 1 .5 比音勒芬：高毛利率显优势，全年高增信心足 业绩概览 22H1公司实现营业收入/归母净利润分别为13.1亿元/2.94亿元，YOY+8.6%/+20.2%。 22Q2受疫情扰动及高基数影响，营业收入/归母净利润分别问5.0亿/0.82亿元，YOY-14.3%/-13.4%。 业绩亮点 新品订货增速领跑，毛利率维持高位，终端零售环比回暖明显。分渠道来看，1）直营渠道受终端零售环境影响，上半年收入9.5亿（持平微增），渠道数量逆势净增至544家（较21年年末+12），毛利率在去年高基数与外部环境挑战下小幅下滑0.92pp至78.44%。加盟22H1发货收入2.8亿（+38.2%），渠道数量较21年末净增长13家至581家；毛利率进一步提升至70.6%（+1.9pp，来自品类持续升级）。电商渠道22H1强势增长47.8%至0.84亿，毛利率进一步提升至58.9%（+6.73pp），主要系线下优质VIP客户引流带动毛利率快速提升。受渠道结构变化影响，公司整体毛利率同比下滑0.88pp至75.6%。同时，利息收入增长带来的财务费用率的下降，新租赁准则带动销售费用率下降（-2.74pp），净利率进一步提升至22.4%（+2.2pp）。 值得注意的是，6月起公司终端零售已显著回暖。尽管4、5月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5月末上海复工复产以及618推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3线市场为主的渠道结构，在6、7月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数影响（21年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速48%/24%/12%/3%，净利润增速55%/48%/14%/10%），终端零售有望持续回暖。 库存周转依然健康，高盈利能力有望持续推动22年渠道高增。截至22H1，公司存货余额同比增长12.8%，主要系销售规模增长所致；存货周转天数较21H1下降5天至363天。经营性现金流净额同比增长13.9%，因支付本期工程款及投资理财带动现金及等价物同比减少55.0%。尽管外部环境调整频频，在渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下，我们预计比音勒芬品牌全年渠道数量有望净增长180家。 盈利预测和估值：公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，我们预计公司 22~24 年归母净利润 8.1/10.1/12.4 亿，对应增速 30%/24%/23%，对应 PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈； 1.6 报喜鸟：Q2经营韧性凸显，预期向好，静待花开 业绩概览 22H1公司实现收入19.96亿（YOY+1.04%），归母净利润2.65（YOY+1.07%）；毛利率因相对低毛利率的 团购业务增长强势下滑2.5pp至64.44%，三项费用合计9.35亿（YOY-2.94%），录得净利率13.40%（-0.12pp），在21H1高基数基础上业绩保持稳定。 22Q2公司实现收入8.38亿（YOY-14.46%），归母净利润0.60亿（YOY-27%），三项费用合计9.35亿（YOY-19.63%），录得净利率7.38%（-0.79pp），考虑到公司华东地区渠道占比超过40%，疫情之下经营韧性凸显。 业绩亮点 积极动态管理之下，双主品牌蓄势，团购业务增长亮眼。虽疫情影响+华东地区高流水占比影响公司门店经营，但公司积极推动全员营销，各品牌发展向好，其中： ① 报喜鸟 ：录得收入7.04亿（YOY-1.11%）。渠道方面，21H1渠道数量较21年同期增长24家，全部为加盟，重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场，保持线下稳健布局；线上业务持续加码。 ② 哈吉斯：录得收入6.62亿（YOY-4.70%），具体而言，渠道方面，22H1渠道数量较同期+10家（直营+6，加盟+4），主动关闭低效店铺以优化渠道结构；线上渠道表现突出，其中哈吉斯天猫官方旗舰店获得天猫男装类目618GMV TOP10店铺、哈吉斯京东官方旗舰店获得京东618男装成交排名第三名，并积极推动抖音平台发展，严格控制线上折扣，毛利率同比提升。 ③ 宝鸟：充分受益于国内职业装集中采购阳光化趋势，以优质服务与强产品力实现大订单数量增长，录得收入4.31亿（YOY+36.95%）。 至暗时刻已过，预期向好值得期待。即便外部环境充满挑战之时，公司折扣控制依然严格有效，且积极行动以降低外部环境的负面影响。进入Q3以来公司终端流水回暖显著，同时，伴随服装公司逐步进入行业“金九银十”的开店旺季，渠道扩张有望持续改善。 盈利预测和估值：我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 5.5/6.6/8.0 亿， 对应增速 18%/21%/21%，对应 PE11/9/7X，我们认为在新三年规划指引下，公司具备充足的向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期；消费需求变化 1.7 家纺三龙头：Q2业绩承压，下半年有望恢复稳健增长 业绩概览 作为慢消费品类，家纺龙头一直以来展现稳健增长，从22H1来看，富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但H1业绩降幅也低于大部分服装企业； 罗莱生活：总部及20%直营门店位于上海致Q1业绩承压，6月开始线上、7月开始线下已恢复正增长，全年150-200家的渠道净增计划亦在有序推进，下半年收入稳健增长同时公司将着力推进降本增效，预计22年业绩增长1.5%，目前估值12X 富安娜：自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策，促使H1加盟仍正向增长，尽管线上及直营渠道下滑或无增长，但毛利率延续去年的高水平，预计22年业绩增长5.9%，目前估值10X 水星家纺：H1电商逆势下仍增长13%，公司着眼长期发展，未因疫情而中断品牌力、产品力及管理能力的建设投入，导致Q2利润大幅下滑，但随着疫情影响逐渐消减，疫情期间积攒的成效会逐步显现，预计22年业绩下滑7.0%，目前估值10X 1.8 牧高笛：收入高增，利润率快速上行，H2仍值得期待 业绩概览 22H1实现营业收入8.67亿元（+61%），归母净利润1.13亿元（+112%），扣非净利润1.10亿元（+138%）。 单Q2收入5.40亿元（+65%），归母净利润7639万元（+137%），环比Q1大幅增长。 业绩亮点 OEM/ODM业务稳健增长符合预期：22H1外销（OEM/ODM）业务收入5.18亿（+25%），单Q2收入2.83亿（+12.5%），符合全年订单预期。22H1外销业务毛利率为20.9%（与去年同期基本持平），净利润约6635万元（+38%），对应净利率约为12.8%（+1.2pct），同比略有提升主要是由于二季度以来人民币贬值带来了约695万元汇兑收益（而去年汇兑损失98万元）。根据目前订单情况（公司订单周期约6-9个月，可见度较高），预计下半年同比仍能保持25%左右的增速。 自主品牌业务Q2爆发式增长：22H1内销（自主品牌）业务收入3.46亿（+182%），单Q2收入2.53亿（+234%）。其中：1)大牧品牌：Q2线上自营渠道收入1.18亿（+309%），分销及团购渠道收入1.23亿（+339%），相比Q1的119%/253%的高增速进一步提速。2) 小牧品牌：全线下的渠道结构受疫情冲击较大，Q2小牧收入下滑32%至1253万元，其中直营/加盟收入分别下滑15%/44%。 自主品牌净利率快速上行：22H1品牌业务毛利率为36.0%（+1.5pct），净利润约4681万元（+802%），对应净利率13.5%（+9.3pct），利润率大幅提升，一方面是由于高毛利的精致露营产品的占比持续提升，另一方面是由于收入爆发式增长后，费用投入增长存在滞后性，费用率短期内下降明显。 盈利预测和估值：公司充分受益于露营热潮的红利，同时持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，对应PE为33/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险 2、纺织制造：Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现 纺织制造行业：Q2贬值利好出口型企业，Q3需求波动压力逐渐体现 从22Q2面临的需求及成本大环境来看： 外需Q2受益人民币贬值出口高增，但Q3开始预计有欧美通胀压力下的需求疲软：Q2出口订单相对Q1增速暂未明显回落，主要来自人民币迅速贬值带来的出口竞争力提升，但考虑到6月底开始Nike为代表的全球品牌商清库存诉求（零售目标不变但采购节奏调整）以及7月开始的欧美通胀压力，Q3的海外订单下单普遍相较Q2更为谨慎 内需下单总体偏谨慎：22年3-5月华东疫情影响下品牌商普遍面临去库存压力，首单下单更为谨慎 原材料成本环比下降但同比仍偏高：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q2有所缓解，但同比仍处于高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要 汇率22年3月至今持续呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬值，从3月中旬到8月底由6.3贬值至6.9，贬值10%，利于出口型企业接单竞争力及业绩增厚 子行业表现：订单旺盛及产能稳定性高的子行业龙头展现超预期增长 从22Q2各子行业表现来看，超预期标的主要以个体逻辑为主： 华利集团：全球制鞋龙头， Q2收入/利润增长29%/28%，产能爬坡顺畅，作为重点扶持供应商Nike订单调整影响有限，印尼及越南新产能23H1陆续开始释放。 伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q2收入/利润增长17%/29%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，实现持续高增 健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q2利润/扣非利润增长74%/100%，上半年棉袜收入增长20%，无缝收入增长87%，全年棉袜产能增长15%+同时保持中双位数净利率，同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅，无缝业务收入增长50%+同时净利率由低单位数提升至10%以上（产能利用率提升） 新澳股份：羊毛纱线龙头，Q2收入/利润增长9%/38%，上半年毛精纺纱线收入+12%，羊绒纱线收入+52%，由于无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，基本不担心外贸订单转移 2.1 华利集团：Q2量价齐升继续，23年印尼及越南新工厂将投产 业绩概览 22H1公司收入99.0亿（+20.8%，剔除汇率影响+20.1%），销量1.15亿双（+13.3%），美元ASP+6.9%，人民币ASP+7.5%，净利润15.6亿（+21%，剔除汇率影响+20.3%） 22Q2收入57.7亿（+28.5%），销量6400万双左右（+18.8%），人民币ASP+8.2%，净利润9.13亿（+28%） 业绩亮点 大客户增长继续领跑：上半年分集团客户来看收入增长，Nike收入36.5亿（剔除汇率+29%），DECKERS 20.7亿（剔除汇率+26%），VF 18.9亿（剔除汇率+21%），前三大客户继续领跑，PUMA 10.2亿（剔除汇率+6%），UA 4.9亿（剔除汇率-4%），PUMA及UA增速慢主要与产能有限、分配不足有关，但下半年UA预计有不错表现。 Q2产能爬坡提速，盈利能力稳定：二季度产能爬坡增速加快主要与旺季到来+疫情影响销售有关，而人民币ASP增长加速则与人民币对美元贬值有关；上半年毛利率26.3%（可比口径-1.8pp，主要与今年新厂爬坡+Q1越南疫情有关），但受益财务收入及投资收益的增加以及所得税率的同比下降，净利率15.8%（+0.1pp），保持稳定的盈利能力。 客户订单依旧旺盛，23年印尼及越南新工厂将投产：6月末随Nike公布供应链订单调整计划，市场普遍担心供应链订单压力，但从华利来看，前三大客户订单增速依旧出色，成长中的小客户受欧美通胀压力影响也较小，仍在迅速提升市场份额，另华利作为供应商在产能、研发、交期上的优势也受到品牌商重视和青睐，由此其订单调整幅度较小。另外23年开始，公司目前正在建设中的印尼一期以及越南3家新工厂也将陆续投产，保证持续成长性 盈利预测和估值：预计22/23/24年公司收入212/253/297亿元，同比增长21%/20%/17%，净利润达到34.0/40.7/48.0亿元，同比增长23%/20%/18%，对应估值21/17/15X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，客户合作关系深厚，维持“买入”评级。 风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行 2.2 申洲国际：汇兑收益带动H1利润正增长，静待海外品牌客户景气度拐点 业绩概览 22H1收入135.9亿，+19.6%；毛利30.7亿，-9.1%；归母净利23.7亿，+6.3%，毛利率承压下归母净利正增长主要受益人民币贬值带来的汇兑收益。 业绩概览 收入端：增长符合预期，国内品牌客户订单高增。22H1收入135.9亿，+19.6%，其中产能扩张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP增长6.6%，美元ASP增长6%。分客户看22H1订单，Nike/Adidas/Puma +32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。 毛利率：宁波疫情及原材料涨价下承压。22H1毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产（折旧摊销、基本工资仍在发生，有3.5亿人民币的影响）；2）生产成本上升，单价提升有滞后性，没有完全覆盖成本上升 归母净利：受益汇兑收益大幅增加实现正增长。22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 对22H2保持谨慎指引。产量方面：6月开始各品牌商公布库存正常化（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压）计划，由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3预计双位数增长（去年Q2海外停产、基数低）,Q4小幅增长（基数高、订单暂未完全明朗）。毛利率方面，相比22H1的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料价格回落。 23年海外产能积极释放，但23H1国内产能利用率可能仍有压力。柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响 盈利预测和估值：预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 22/18/15X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力（对供应链采购更谨慎），中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额（包括前四大客户以及安踏、李宁、特步、Lululemon、Ralph Lauren等订单快速成长的客户）持续提升，期待23年大客户景气度回升，“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响订单，原材料及汇率波动影响成本 2.3 健盛集团：Q2业绩创历史新高，下半年产销预期乐观 业绩概览 22H1公司实现营收12.54亿元（+37.7%），归母净利润1.88亿元（+74.1%），接近业绩预告上限； Q2单季实现营收7.22亿元（+45.3%），归母净利润1.06亿元（+74.0%），扣非净利润1.06亿元（+100%），均达到历史最好水平。 业绩亮点 棉袜稳健增长，均价及利润率受益汇率：22H1棉袜收入8.11亿（+20.3%），由于公司去年在棉价上涨的基础上进行多轮提价，且今年以来人民币持续贬值，预计收入增长中超过10%来自价增，接近10%来自量增。22H1棉袜净利润1.33亿（+36.9%），净利率16.5%（+2.0pct），预计毛利率同比持平，净利率提升主要来自汇率变动。 无缝订单高增，净利率上行至双位数：22H1无缝服饰收入4.43亿（+86.9%），逐季度改善趋势明显。由于订单均价较低的越南产能占比提升，预计无缝业务增长基本来自量增，而量增来源于：1）老客户：为优衣库开发多款新产品，推动其订单迅猛增长；2）新客户：新切入GAP、维密、PUMA等国际客户及李宁、蕉内、 Ubras、 FILA等国内客户。22H1无缝业务净利润5482万（+413%），净利率12.4%（+7.9pct），净利率快速上行主要是由于越南产能利用率提升至饱和状态。 订单展现较强韧性，下半年利润端看点较多：棉袜作为必需品具有极强的抗周期性，而无缝正处于渗透率提升期；公司优质的客户资源及全球化的产能布局，使其在品牌客户中的份额逐步提升，目前Q3、Q4接单情况较为乐观，新产能建设稳步推进。利润端来看，6月以来棉花及化纤价格开始下行，预计下半年原材料成本压力消减；且预计今年股权激励费用、商誉减值、抗疫补贴等一次性费用较前两年明显减少。 盈利预测和估值：预计公司 22-24 年归母净利润 3.2/3.9/4.7 亿元， 同比增长 92%/23%/20%， 对应 PE 为 13/10/9X，我们认为前期回调已较为充分消化市场对于需求端走弱的担忧，当前估值具有性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致订单不及预期，产能扩张进度不及预期 2.4 伟星股份：收入再超预期，盈利能力持续提升 业绩概览 22H1公司实现营业收入18.3亿元，同比增长23.32%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.78%。 22Q2实现营业收入11.1亿元，同比增长17.42%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长28.65%，业绩再超预期，在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长。 业绩亮点 收入端：外部环境波动下增速超速超预期，向上替代逻辑持续兑现。分产品看，拉链业务持续高增态势，22H1钮扣/拉链分别实现收入7.1亿/10.4亿，同比增速分别为+13.08%/+29.20%，其他服饰辅料营业收入同比增长81.48%至4939.3万元，主要系公司新品类收入相应增加所致。分区域看，国际营销网络加速布局带动国际业务快速增长，实现直接出口/国内销售分别实现5.3亿/13.0亿，同比增速分别为+36.77%/+18.62%，主要原因系1）公司围绕欧美源头客户加速推进全球化战略；2）研产销联合互动，不断提升现有客户的粘性与拓展新客户；3）持续提升销营销人员服务意识，加强服务质量。 利润端：毛利率持续提升，降本提效同步运作，受益汇兑收益影响。分产品看，公司钮扣实现毛利率41.70%（+1.30pp），拉链业务实现毛利率40.32%（+1.48pp）。整体毛利率由于会计准则的改变（包装费从销售费用调整至营业成本）+0.32pp至39.94%，若调整为可比口径，则毛利率+0.91pp。公司产品毛利率提升显著的原因包括：1）公司生产规模效应逐步体现；2）价格敏感性低高毛利率的优质客户占比提升。 费用端来看，公司加速向高端智能制造转型升级，不断提升生产管理水平。公司22年上半年管理费用若刨除股权激励费用营销，其余费用项目费用率下降1.05pp，数字化转型升级降本增效效果显著，生产效率与效益持续提升，有效平滑原材料价格上涨以及各项生产要素成本不断攀升的压力。此外，22H1人民币贬值带来0.25亿汇兑收益（21H1为0.19亿元亏损），带动公司22H1归母净利润同比增长31.78%。 盈利预测和估值：我们上调公司盈利预期，预计22/23/24收入分别增长18.8%/20.7%/20.1%至39.87/48.14/57.83亿元，归母净利润分别为5.63/6.85/8.26亿元，同比增长25.5%/21.7%/20.5%。当前市值对应PE为19/16/13X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险； 2.5 台华新材：短期业绩端承压，差异化锦纶向好趋势明确 业绩概览 22H1实现营收20.48亿（+11.4%），归母净利润2.39亿（-8.4%），扣非净利润1.71亿（-31.2%）； 单Q2营收11.03亿（+0.3%），归母净利润1.25亿（-23.7%），扣非净利润0.81亿（-46.8%）。 业绩亮点 锦纶长丝量价齐升，坯布环节承压：21H1长丝/坯布/成品面料收入分别为10.1/3.9/5.9亿元，占比50%/19%/29%，具体来看：1）锦纶长丝保持满负荷生产，在产能爬坡及良品率提升之下，预计收入增长30%以上，其中量增20%左右，价增接近10%；2）坯布2021年接近满产满销，22Q2以来订单受影响较大，预计上半年整体产销率下滑至75%左右，预计收入下滑接近20%；3）成品面料销量预计与去年同期基本持平，在价格上涨的带动下，预计收入提升10%-20%左右。 成本端处于高位，新项目建设初期投入较大：22H1扣非净利润下滑31%，毛利率/扣非净利率分别下滑3.5/5.2pct至24.6%/8.3%。其中毛利率下滑是由于上半年原材料采购成本、能源成本及疫情之下的物流成本提升。扣非净利率下滑幅度更大，主要原因包括：1）苏北新建项目提前储备员工，职工薪酬大幅增加；2）股权激励费用增加700万元左右；3）加大新产品研发投入。公司上半年累计获得8729万元政府补贴（去年同期仅874万元），因此归母净利润下滑幅度小于扣非。 己二腈国产化落地，长期向好趋势明确：今年上半年，天辰齐翔、华峰集团等国内己二腈项目取得实质性进展。预计随着供给端增加，锦纶66切片价格将明显下行。公司的淮安基地建设进展顺利，预计23H1投产，将有效承接上游原材料放量。下游客户方面，部分国内运动服饰、内衣品牌已开始试用锦纶66。 盈利预测和估值：预计 2022-2024 年实现营业收入 46.4/57.5/73.8 亿元，同比增长9%/24%/28%，实现归母净利润 5.1/7.6/10.5亿元，同比增长 10%/48%/40%，现价对应 PE 为 18/12/9倍。考虑公司行业稀缺性及较高的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；下游市场拓展不及预期；扩产进度不及预期 2.6 新澳股份：再创历史新高，超预期中报体现经营韧性 业绩概览 22年H1实现营业收入21.19亿元（YOY+20.43%），实现归母净利润2.42亿元（YOY+40.41%）创历史新高。 Q2实现营业收入12.3亿元（YOY+9.19%），实现归母净利润1.7亿元（YOY+37.53%)，在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长。 业绩亮点 毛精纺纱线毛利率持续提升，羊绒纱线产销规模快速提升。1）毛精纺纱线业务，在羊毛价格相对窄幅波动情况下在去年高基数上持续价量提升态势。上半年实现毛精纺纱线销售超7900吨，YOY+6.45%；单吨价格预计YOY+5.37%，带动板块业务收入自11.32亿提升至12.7亿（YOY+12.16%），毛利率+3.15pp，且二季度环比一季度增加2.43pp。2）羊绒纱线业务：持续加码市场推广力度，产销规模持续放量，经销单同比增长超50%，带动公司羊绒业务收入自3.46亿元提升至5.26亿元（YOY+52.09%），其中新澳羊绒实现营收4.23亿元（+73.10%）。22H1公司实现粗纺纱线销售超700吨（YOY+42.77%），单吨价格预计YOY+6.53%。由于疫情及前期市场开拓等影响盈利较去年略有下降，但盈利能力已逐季环比持续改善。 费用率控制优化带动净利率持续提升。22年上半年，公司实现毛利率19.03%（YOY-1.11pct），主要系相对低毛利率的羊绒纱线业务收入占比自19.63%提升至24.69%；实现净利率11.85%（YOY+1.45pct），主要系公司强化成本管控，一体化产能高位运行，期间费用率下滑至4.04%，其中，销售费用YOY+14.74%（销售规模的增加导致职工薪酬及其他销售费用增加所致），销售费用率自1.49%下滑至1.42%；管理费用YOY+6.95%（职工薪酬增加所致），管理费用率自2.75%下滑至2.44%；财务费用YOY-53.37%（主要系美元升值导致汇兑收益增加所致），费用率自0.46%下滑至0.18%。 外销增长33.41%，持续强化数字化与可持续发展优势。截至22H1，公司实现外销8.12亿元（YOY+33.41%），收入占比自34.61%提升至38.34%，海外优质客户比例不断提升。 盈利预测和估值：我们预计公司 22/23/24 年归母净利润同比增长 28%18%/17%至 3.88/4.73/5.75 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 9/8/7X。我们相信，22 年作为新澳三十年成立周年后新起点，成长性值得期待，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期； 2.7 华孚时尚：纱线下游需求承压，网链业务逆势稳健增长 业绩概览 22H1实现营收85.36亿元（-0.2%），归母净利润2.93亿元（-3.0%）； Q2单季实现营收43.89亿元（-6.8%），归母净利润1.42亿元（-16.4%） 业绩亮点 纱线下游需求承压，棉价高位回落：Q2以来，疫情及全球局势不稳定下，服装消费需求下降且供应链卡顿，22H1纱线收入30.62亿元（-10.6%），产能利用率同比下降10pct至85%（国内/国外产能分别为85%/86%）。22H1国内棉价总体处于2.0~2.2万元/吨的高位，高于去年同期的1.5~1.6万元/吨，因此收入下滑主要系销量减少所致。在产能利用率及棉价下行之下，22H1纱线毛利率仍保持16.3%高位（同比+3.6pct），主要是得益于产品结构及订单结构的优化。 网链逆势增长，袜制品势头迅猛：22H1网链业务收入52.34亿元（+5.5%），占比同比提升3.1pct至61.3%，毛利率维持稳定在3.9%（-0.1pct）。22H1袜制品（不含袜纱）收入1.81亿元（+42%），毛利率24.0%（+12.3pct）。分季度来看，袜制品Q1单季实现翻倍以上增长，Q2由于疫情影响物流发货而有所下滑，随着疫情得到控制，预计下半年将延续Q1之前的高增速。 持续推进扩产及数智化改造：尽管下半年国内外市场形势预计依旧严峻，但公司逆势下将持续坚定深化转型战略，静待下游需求回暖。 1）产能扩张：公司目前纱线产能为 206 万锭（国内177万锭+海外29万锭），目前正在建设安徽淮北20万锭项目，其中10万锭预计年底投产。 2）数智化建设：公司持续推进数字化工厂建设，预计年底完成所有纱线及袜机的数字化改造，同时进行纱线轻资产扩张模型搭建以及袜业交易平台搭建。 盈利预测和估值：公司不论产品及订单结构还是生产管理效率，均呈现明显的改善趋势；在网链业务稳健增长及袜业新板块快速成长之下，预计22/23/24年归母净利5.85/6.69/7.80亿元，同比增长3%/14%/17%，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，原材料价格波动 3、重点标的估值 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 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