“宏观”研究失灵了?——论几点研究感悟(海通宏观 梁中华)
（以下内容从海通证券《“宏观”研究失灵了?——论几点研究感悟(海通宏观 梁中华)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海通宏观思考第50期 本人是2015年加入这个行业，一直从事宏观研究工作，至今已有七年有余。本来以为总量经济增速逐步降低后，宏观层面的波动会越来越小，但现实的感受并非如此。记得刚入职公司的时候，恰好是在2015年股市异常波动之后，随后又赶上了“811”汇改。那个时候经济就面临比较大的稳增长压力，为了稳定经济，从2014年开始，货币、财政、房地产政策都逐步放松。但2014-2015年的宏观政策放松后，只看到了大城市房地产市场的好转，小城市当时依然面临较大的压力。之后在棚改货币化政策刺激之下，小城市房地产市场企稳，并在2016-2018年迎来了繁荣。我国宏观经济也在2016年下半年开始回升，一直延续到2018年初。 在经济稳增长压力较小的情况下，2018年开始了调结构、去杠杆的操作，当年又赶上了中美贸易关系紧张，所以那时候经济、市场都普遍乐观不起来。好在2019年初开始，宏观政策再度转向，经济小幅修复。而2020年起，新冠疫情开始影响全球经济，各国继续使用货币的手段来解决经济问题。我国经济增速在2020年4季度回到正常后，2021年开启调结构，收紧对房地产、平台经济、教育培训等领域的监管和规范。而经济增速也从2021年初开始回落，一直到现在，经济稳增长压力依然存在。 而在总量增速逐步降低的情况下，大家开始越来越多关注结构性的机会，所以在过去的几年里，越来越多的人开始质疑，宏观研究失灵了？宏观研究无用了？把更多的精力放在个股的挖掘上，或者热门赛道的拥抱上。事实真的如此吗？我自己的理解是，不是宏观无用了，而是影响宏观层面的因子越来越多了，一些新的因子逐步成为了重要、甚至是主导的变量。这些因子的影响越来越大，在逐渐改变已有的研究框架、估值体系。在这些新的因子面前，我们显得经验不足，甚至手足无措。就好像一个经常在河水中游泳的人，如果到大海中游泳，会面临更多、更复杂的环境，在河水中游泳的经验可能会逐渐失灵，需要学习更多在大海中游泳的经验。从现实中的感受来看，宏观政策对房地产、教育、医疗、互联网、新能源等诸多领域的影响，都是更大而不是更小的。 在过去的几年里，我们认为有几点不太一样的因素，在发挥越来越重要的作用，是需要重点学习和关注的。 第一点，是海外的贫富分化。经济的自然发展，就会带来结构分化的结果，背后的原因我们之前专门讨论过（参考《财富分化和资产配置：与“纸币”赛跑——海通宏观分析框架第2讲》）。拉长历史来看，上一个全球贫富分化的高点是在20世纪初，当时主要是经历了工业革命后的经济自然增长，全球分化达到了最高点。而在结构分化的情况下，各国内部问题会比较多，各国之间的关系也会趋于紧张，所以20世纪上半叶，发生了两次世界战争、大萧条和欧美之间的贸易摩擦。经过危机、战争、税收改革后，全球贫富分化程度有所下降。而二战后，全球经济又进入了难得的和平发展时期，分化也再度开始，而当前海外各国的分化又达到了相对高位。在这种情况下，海外各国内部的矛盾会增加，而且更容易将这种矛盾向外部转移。反映到宏观政策上，对内的政策会更加强调缩小贫富分化，多数人和少数人的利益如何兼顾，寻求公平和效率的平衡；对外的政策往往会体现为国际关系的紧张、合作的减少，全球化的最高点可能已经过去。国内也在大力度推进共同富裕的工作，政策的大基调势必会和过去也不太一样。 第二点，是全球的信任危机。过去几十年，全球化能够快速推进的一项重要基础是彼此的信任，国际分工越来越精细，使得每个国家的比较优势都能够充分发挥出来，做自己有效率的事情。而当这种信任被动摇的时候，大家就会更多注重自身的国家安全、供应链安全的问题，担心自己需要的核心资源、技术会被“断供”，为了降低这种风险，就必须基于非市场化的原则，重新调整或建立新的保障供给体系。而在全球进入低增长、高分化的情况下，就像“贡贝战争”中黑猩猩种群间的斗争一样，彼此之间的信任度下降是更容易发生的。而大国之间的博弈，也是原因之一。这种信任上的危机，会对全球化、供应链布局、经济增长效率都产生深刻的影响。 第三点，是大自然对人类活动的“反馈”。气候变化的影响在逐渐增加，今年以来，日本、英国的极端高温，欧洲500年以来最严重的干旱，国内的南方高温干旱、北方降雨增多，这些都对人类的生活和生产活动产生更大的影响，使得过去的经验规律可能不再适用。例如，过去南方降水量大，水电站大多建于南方，但如果南方降水减少，之前的电站布局是否要随之调整？尽管人类驾驭大自然的能力在提高，但在大自然面前，人类依然是弱小的。可以预见的是，未来大自然对人类经济活动依然会产生深刻的影响，而这些影响可能会比较剧烈，但又往往有具有较高的不可预测性，为研究和投资都带来较大的挑战。 第四点，是国内房地产周期。在08年金融危机后，全球经济需求缺乏动力，我国经济成为全球增长最重要的驱动力量。而与此同时，我国房价开始大幅上涨，房地产成为驱动经济增长的重要力量，带来的存量结果就是，金融和财政体系、居民财富都和房地产有较高的关联性。而过去十几年的不少规律可能在发生变化，因为当前面临的是一个全新的局面，需要找寻新的规律来解释现状、预测未来，资产泡沫、债务的问题需要逐步消化，不少市场主体还需要较长的时间才能完成出清，这都是和之前十几年的发展不一样的地方。 在当前时代背景下，内外的宏观环境都在发生深刻的变化，公共政策需要考虑的因素也会更多，而且不少因素是和之前不太一样的，甚至是过去几十年很少考虑过的。公平和效率，看得见的手和看不见的手，我们需要思考很多更本质的问题。在这种变化的背景下，过去几十年的一些经济、投资的分析规律或许会局部失效。我们需要站在更长的历史跨度去寻找规律，站在更多的角度去看待问题，需要掌握的不仅仅是经济金融的知识，甚至是历史、地理、政治、外交等诸多方面的知识，才能做出判断和预测。所以不是宏观研究失灵了，而是宏观因素更多更复杂，影响更大，我们需要学习的更多了。共勉！ ------------------ 海通宏观分析框架系列报告（点击链接可查看原文）： 长期和短期经济分析——海通宏观分析框架第1讲（海通宏观梁中华团队） 财富分化和资产配置：与“纸币”赛跑——海通宏观分析框架第2讲（海通宏观梁中华团队） 中国宏观经济：如何核算、统计和分析——海通宏观分析框架第3讲（海通宏观梁中华团队） 如何跟踪国内经济：高频指标的构建——海通宏观分析框架第4讲（海通宏观梁中华团队） PMI：统计、分析和应用——海通宏观分析框架第5讲（海通宏观梁中华团队） 其他报告（点击链接可查看原文）： 如何稳经济？（海通宏观梁中华团队） 地方财政：哪里压力更大？（海通宏观梁中华团队） 房地产：需要多少资金？（海通宏观梁中华团队） 与“纸币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观 梁中华） 如何解决就业问题：关键是服务业“政策”（海通宏观 梁中华） 日本消化地产泡沫：为何用了10年？（海通宏观 李林芷、梁中华） 汽车消费刺激：作用有多大？（海通宏观 侯欢、梁中华） 多少经济可以恢复？（海通宏观 梁中华） 如何预测社融与信贷？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 加息的关键变量：美国通胀怎么走？——美元流动性研究系列五（海通宏观 李俊、梁中华） 告别“高回报”：利率如何走？——利率研究专题二（海通宏观 应镓娴、梁中华） 转机——2022年海通宏观中期观点（海通宏观研究团队） 再谈就业：压力在何处？（海通宏观 侯欢、梁中华） 港币：为何贬值，趋势如何？——美元流动性研究系列四（海通宏观 李俊、梁中华） 全球“滞”与“胀”：加息能停否？（海通宏观 梁中华） 留抵退税：进展如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
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