【华泰固收|转债】缩量交易的启示——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】缩量交易的启示——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年09月04日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 近日风格有所均衡后，股市和转债都出现缩量交易。股市短期调整空间不大，我们认为关键点位附近尝试博弈。但大环境还存在不确定性，各方共振还不强，尤其是经济底/盈利底还未出现，指数想象空间仍不高。后市需要提防疫情冲击，等待十月盛会，操作上宜“边打边看”，从逻辑、性价比和主题三个层面寻找机会。转债方面，近日重现“股弱、券贵、赎回”三重压力，但股市预期明显好于一季度，投资者面临的更多是操作空间不足的尴尬。我们的建议是：1、股市短期下行风险不大，仓位保持中性、交易略偏谨慎；2、个券选择兼顾三季报的确定性与转债性价比，规避高价高溢价与赎回品种。 股市展望：股市调整空间不大可尝试博弈超跌，但股指共振依旧不强 股市短期继续调整的空间可能已经不大，关键点位附近可尝试博弈。股指短期已表现出几个底部信号：1、下跌过程中开始缩量是典型的底部信号；2、指数已经临近关键点位，MACD等指标初现背离现象；3、A股ERP达到3.20%、Wind全A动态估值达到12倍，处于近两年以来的机会区间。我们认为当前位置附近已经可以博弈股市的超跌价值。但大环境还存在不确定性，共振不强，指数的想象空间仍不高。不利之处在于：1、新疫情拖累产销恢复节奏；2、盛会+三季报临近，市场做多窗口相对有限。操作上，建议投资者“边打边看”。配置上，从逻辑、性价比和主题三个层面寻找机会。 行业上：从产业逻辑、性价比和主题层面寻找机会 行业方面，从逻辑、性价比和主题三个层面寻找机会。逻辑驱动，我们短期看好：1、欧洲能源危机叠加国内新能源规划，催化逆变器、海风、储能、热泵、生物柴油、煤炭等板块高景气延续；2、原油天然气等化石能源价格走高，推动国内物流、出行、仓储环节服务费上行；3、疫后消费恢复，优先关注必需品中的生猪链条。性价比驱动，主要是关注超跌方向，譬如带有新基建属性的通信板块、处于历史底部的生物医药等；主题驱动，包括氢能源、国产替代、GPU、减速器、卫星通信、服务器以及XR设备等。 转债展望：转债缩量交易、短期压力或仍存在，提高门槛布局个券机会 中报披露结束，股市流动性支撑仍在但盈利驱动力不足，主线逻辑难持续演绎，市场活跃度也有所下降。我们在三周前提示转债高估值风险，转债市场持续调整后风险有所释放，但还谈不上安全。整体择券空间依旧不佳，赎回风险压制高价转债（近期仍有高价转债面临赎回压力）。从成交角度看，市场显著缩量并接近4-5月低点，当前仍在探底阶段。短期股偏弱+转债整体性价比不佳，个券结构性机会为主，压制或仍存在。我们建议，转债多以结构性机会为主且需提高择券门槛，遵循正股基本面修复确定性+转债性价比尚可的方向寻找布局机会，仓位中性。 一级市场：上周有15/15家发布预案/股东大会，6/1家通过发审委/证监会 上周共有15个转债预案公布，为益丰药房（25.5亿）、龙蟠科技（21亿）、天下秀（14亿）等；通过股东大会的有15家，分别是安徽合力（22亿）、东南网架（20亿）、正海磁材（14亿）、航天宏图（10.1亿）等；经过发审委通过的有6家，分别是齐鲁银行（80亿）、珠海冠宇（30.9亿）、莱克电气（12亿）、永和股份（8亿）、光力科技（4亿）、恒锋信息（2.42亿）；拿到证监会批文的有1家，为长远锂科（32.5亿）。 风险提示：海外风险传导；疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 股指上周震荡走低，新能源板块有所回调，市场成交量缩至8000亿水平，北向流入4.41亿元；转债上周估值有所下滑，新券上市定位相对合理，成交量进一步缩至400亿水平。 股市方面，上周股市小幅高开后震荡下行，成交量缩至8000亿水平。板块方面，上周家用电器、房地产、通信等低估值板块表现较好，新能源板块有所回调。细分板块上，卫星通信涨幅显著，主要驱动力在消息面华为、苹果等新品搭载卫星通信硬件。政策方面，《广东省加大力度持续促进消费若干措施》鼓励各地市进行家电“以旧换新”；《北京城市副中心元宇宙创新发展行动计划（2022-2024年）》打造元宇宙示范区。上周主力资金增持军工电子、汽零、通信服务等。减仓白酒、能源金属等板块。北向资金上周流入4.41亿元，市场成交量4.23万亿。 转债方面，上周转债指数-1.30%。转债估值有所回落，回归至21年10月以来的70-80分位数，在小周期内估值风险得到释放，但长周期看当前估值绝对值仍高。上周共7支新券上市，上市首日溢价大部分在20-30%之间，相较于前期新券，性价比有所回归。新规+股市走弱带动转债成交量进一步走低，成交量从七月的1000亿下滑至上周仅有400多亿。 股市展望 股市风格近日有所反复，短期进入价值占优区间。截至上周五，成长/价值指数（国证）分别较前高（7月5日）下跌12.77/6.51%；而近两周以来，成长指数下跌7.31%，价值指数甚至微涨，短期股市风格价值略优。我们至少在两周以前的周报中就作出过明确判断，成长与价值的比价已经触及短期高点，股市风格大概率会趋向平衡、甚至会引发阶段性调整，上述观点无疑已被市场印证。 而风格漂移的背后，是价值逻辑的强化叠加了成长逻辑的弱化。复盘5月以来股市反弹，成长强势的原因是：1、流动性充裕的大环境，利好久期更长的成长股；2、上半年成长股普遍跌出优异的性价比；3、大宗商品降价带来成本改善预期，市场博弈盈利拐点的提前。但近期的变化是：1、部分主流赛道短期累计涨幅过高，性价比大幅下降，远不及低位的价值股；2、8月国常会对地产表态放松，政策托底预期抬升，加上临近盛会，市场博弈地产链条回暖和防疫政策优化；3、新能源等行业消息面偏负面，譬如硅料龙头切入组件打破原有市场格局。因此，价值逻辑得到强化与成长逻辑被弱化共同导致了近期的风格修复。 从量化视角看，成长-价值风格比价对后市有何启示？ 我们使用经行业中性化后的成长指数/价值指数（861211.CJ/861411.CJ，长江指数）作为风格比价，并取滚动10/50/90分位点进行观察，不难有两点结论： 第一、短期看，当前成长-价值风格比价约1.01左右，处于年内低点。今年以来成长-价值比价基本在0.98-1.09区间震荡，从该角度看8月中旬以来成长股调整已基本到位、性价比也得到明显改善。 第二、长期看，成长-价值比价更是处于历史低位。首先，经济结构调整、产业变迁不断驱动新技术、新兴板块发展，本身逻辑上就有利于成长；其次，有宏观背景支持，A股投资者也渐渐更加偏好成长。因此如果拉长视角看，成长相对价值表现出明显的趋势性，尤其是底部抬升更快。即便不考虑趋势性因素，目前成长价值相对回报也大致平衡，若考虑趋势性因素二者比价则处于2019年以来的最低点，甚至是加仓良机。 我们仍认为，现阶段还不具备风格切换的条件，还需要宏观经济转好等契机。历史经验说明，股市能否发生风格切换，需要综合考虑宏观环境、盈利、流动性和市场情绪四个因素，其中宏观环境更多决定长期趋势、市场情绪主要影响短期波动，而盈利和流动性则是中期较为有效的信号。目前看，短期价值占优的逻辑还不坚实，一方面风格比价已经大幅修复、另一方面成长股长期占优的逻辑还在。后市价值风格想要真正占优，需要两个条件的配合，时间最早可能出现在四季度：第一、四季度盛会将开开启新一轮政治周期，疫情、地产等问题可能继续放松；第二、三季报能否奠定盈利拐点，决定了A股是否能出现业绩底进而构筑经济底，最终出现全面的业绩驱动。 风格反复之后，应该如何寻找机会？ 一是逻辑驱动，我们短期看好： 1、欧洲能源危机叠加国内新能源规划，催化逆变器（成本改善叠加出口强劲）、海风（山东新能源政策、德国加大投入）、储能（新能源配套需求，合并风光发电）、热泵（中国是全球第一大生产国+渗透率提升+北溪停供替代热源）、生物柴油等板块高景气延续； 2、原油天然气等化石能源价格仍在高位，三季报确定性强，同时有望向下传导，推动国内相关的油服、物流、出行、仓储等环节服务费上行； 3、疫后消费恢复叠加下半年消费旺季来临，中秋、国庆、元旦与春节基本平均分配在四季度，优先关注必需品中的生猪、粮食（含米面粮油等生活品），可选品中关注消费场景可能率先修复的化妆品、医美及电商链条。 二是性价比驱动，主要是关注超跌和机构低配方向，譬如带有新基建属性的通信板块、处于历史底部的生物医药、估值仍在低位的非银等。 三是主题驱动，包括氢能源、GPU、减速器、卫星通信、服务器以及XR设备等。 策略方面，我们的判断是； 第一、股市短期继续调整的空间不大，关键点位附近尝试博弈。就短期而言，股指已经表现出几个底部信号：1、上周日均成交量均不足9000亿、上周五更是只有7400亿，下跌过程中开始缩量是典型的底部信号；2、指数已经临近关键点位，MACD等指标初现背离现象；3、A股ERP达到3.20%、Wind全A动态估值达到12倍，处于近两年以来的机会区间内。我们认为当前位置附近已经可以博弈股市的超跌价值。 第二、但大环境还存在不确定性，共振不强，指数的想象空间仍不高。目前大环境对股市有利的地方在于：1、中报业绩期结束，市场整体风险偏好大概率逐步抬升；2、流动性仍保持基本充裕、股市资金面持续好转。但不利之处在于：1、近日多地突发新疫情，进一步拖累生产和消费恢复节奏；2、盛会+三季报临近，市场诸多做多窗口也相对有限。操作上，我们建议投资者“边打边看”。 第三、配置上，从逻辑、性价比和主题三个层面寻找机会。逻辑驱动，聚焦能源链条、三季报预期等，关注海风、储能、生猪等板块；性价比驱动，主要关注超跌品种，如生物医药和通信等；主题驱动，关注氢能源、GPU、减速器、卫星通信、服务器以及XR设备等概念。 转债展望 本周转债市场，我们关注如下热点： 第一、转债成交量持续下降至500亿以下，转债市场流动性能否再次提供指引？ 成交量下降的背后，一方面炒作资金加速退出，另外“正常”品种交易热度也明显降温。8月后，转债市场成交量快速下降，从日均不低于1000亿，到目前已下降超过50%。我们在7月17日转债周报《向纵深寻找机会》中曾对转债流动性做出判断，交易所新规后炒作资金逐步退出、股市是较大不确定因素，转债流动性易下难上，流动性水平将降低至5-6月水平以下。按市场内部结构来看，一方面，炒作资金快速退出，以超高换手为标准衡量炒作品种，从7-8月接近100只降至当前40多只；炒作资金不仅影响“爆炒”个券，也造成市场存量资金的流出，进而影响其他品种。除炒作品种外，按转债价格来看，高价转债、尤其双高品种交易量大幅下降，也是整体流动性下降的主要来源；正股波动增加止盈行为、赎回频率增加、再叠加炒作资金流出影响，则是高价转债成交快速下滑的背后主因。此外，其他中低价格品种也受到波及。 总的来看，当前双高和炒作类转债交易量已降至年内新低，绝对角度看双高转债（排除新券和炒作品种）周交易额也降至33亿；高价转债中的弹性品种（非双高转债）已降至6月水平以下，迫近5月的全年低点；均衡型转债水平也达到全年次低水平。 转债市场成交变动是否能提供参考？成交量对供需格局、转债定位等可起到一定辅助判断作用，尤其高位拐点情形和对高价品种更有指示意义。我们在转债周报《向纵深寻找机会》中也曾分析，转债市场成交也取决于股市预期、机会成本、资金面、投资者结构和行为等因素。尤其市场双向扩容后，转债流动性和波动率显著提升，成交和流动性变化也更敏感和有效。从实践经验看，2020年3-5月、2021年1月、2022年4月附近转债成交对于估值变动和企稳也提供了一定先行参考价值，尤其高价转债的成交变动（剔除炒作品种）相关度更高。本轮调整过程也呈现明显成交活跃度从高位拐点向下的情形，后续转债市场成交对阶段底部判断或也将提供参考。 第二、内部结构方面，当前不同行业的转债性价比如何，哪些择券空间更好？ 从三方面来看： 1、平价-平价溢价率视角，考察各行业的分平价区间对应平价溢价率水平。例如，对于中等平价水平（平价80-110元附近）转债，必选消费（农林牧渔、食品饮料、商贸服务）较7月下旬有所改善、纺服板块（尤其中游链条）也好于中等水平；绝对水平上，大金融、上游资源（有色、煤炭、基础化工）、医药、交运和基建公用等较好。中游制造和材料方面，新材料（金属、精细化工）、汽车零部件有所改善；科技成长板块中，通信、电气设备中的电缆传输和光伏中游制造性价比尚可，电子、计算机、军工整体仍不佳。 2、平衡型转债数量有所增加，大金融、必选消费产业链（纺服、轻工）、基建相关、资源品（煤炭、石化、钢铁材料）公用和汽车等平衡型转债数量较7月底增长；成长类品种则相应下降。 3、转债性价比尚可的偏股型转债有所减少，因正股调整部分偏股型品种的转债性价比转弱，有色、电子等下降较多；此外，汽车、公用等价格调整后转入平衡型转债。绝对数量上看，电力设备、基础化工、医药、汽车、农牧、基建公用等空间相对更大。 因此，当前市场中，稳增长环节（大金融、基建和公用）、必选消费（农牧、纺服中游、食饮商贸）、景气资源品（煤炭、有色）、中游制造和材料（农化和新能源相关化工品种、高端制造、汽车零部件、PCB、轻工）的转债性价比相对较好、择券空间更高，而数字经济和新基建、风光储配件、半导体中的弹性品种也值得关注。 转债策略： 第一，股市短期继续调整空间有限，关键点位附近可博弈超跌价值。但大环境还存在不确定性，也决定了目前指数的想象空间仍不高。 第二，股市盈利驱动和主线逻辑偏弱，转债风险虽有释放、但择券空间仍一般，短期压制仍在。中报披露结束，股市流动性支撑仍在但盈利驱动力不足，新能源电池、光伏等拥挤度和基本面担忧导致主线逻辑难持续演绎，风格面临进一步均衡，市场活跃度也有所下降。我们在三周前提示转债高估值风险，转债市场持续调整后风险有所释放，但还谈不上安全。整体择券空间依旧不佳，赎回风险压制高价转债（升21等赎回导致正股和转债超跌，近期仍有高价转债面临赎回压力）。从成交角度看，市场显著缩量并接近4-5月低点，当前仍在探底阶段。短期股偏弱+转债整体性价比不佳，个券结构性机会为主，压制或仍存在。 第三、我们建议，转债多以结构性机会为主，依托正股基本面修复确定性+转债性价比尚可的方向寻找布局机会，仓位中性。此外，提前关注赎回风险。具体来看： 1、偏股型品种方面，我们仍然看好中游制造和材料的景气修复，包括特钢和新材料（甬金、元力、裕兴）等，汽车转债性价比回升，麒麟等基本面预期较好；信创和新基建政策驱动强景气度较高，关注润建、拓尔、华兴等；此外，细分领域技术突破和国产替代方向也是结构性机会来源，如聚飞在miniLED领域实现量产； 2、加大对平衡型转债的关注度，包括基建类（濮耐、北方等）、医药（美诺、九强等）、生猪养殖（希望、温氏）、煤炭和新能源发电相关（晶科、美锦）等； 3、正股有期待但转债性价比不佳的品种，可正股替代或埋伏条款博弈，如汽车轻量化和高端建材放量的豪美、转债中的PCB公司晶旺、崇达等（受益汽车电子、新能源工控和通讯计算领域需求增长、上游成本趋势下行）。 本材料所载观点源自09月04日发布的研报《缩量交易的启示》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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