企业主动去库存,政策聚焦扩内需——国内债市观察周报(20220904)

（以下内容从申万宏源《企业主动去库存,政策聚焦扩内需——国内债市观察周报(20220904)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债周观点：企业主动去库存，政策聚焦扩内需，下周继续关注疫情和资金面走势 8月月底债市收益率继续小幅下行，主要源于两个因素：一是成都、深圳、东北等地区疫情再起，并且采取了相应的管控措施，经济悲观预期再度发酵，长端收益率有所下行；二是月末资金利率边际下行，财政部此前提出新增专项债力争8月底前基本使用完毕，对8月底资金利率贡献较大，但隔夜回购成交量回落至5万亿以下，市场对资金面还是趋于谨慎。 当前疫情不断反复，经济前瞻预测变得困难，建议跟踪为主。虽然疫情反复带动投资者对经济的悲观预期发酵，但是从实际数据走势看，5月以来，基本面整体呈现边际改善走势，当前资金利率已经低于2020年4月时期，但经济增长水平好于当时，虽然当前债市仍处涨势，但建议对债市保留一份清醒。9月继续关注资金、疫情和经济走势。 近期关注：从降成本到扩内需，政策思路发生了哪些变化？——2022年8月24日和31日国常会点评 8月24日和31日国常会政策重点是促投资稳信贷，与5月23日的“降成本”思路明显不同。首先来看对流动性影响方面，国常会措施的侧重点不同，对流动性的影响也有所不同，4月以来大力推进的留抵退税对流动性有较大支撑，8月国常会促投资稳信贷，对流动性整体偏空，关注9月资金利率边际上行；其次是政策效果方面，5月23日国常会后，6月汽车、地产等销售迅速反弹，并且基建投资也相对偏强，如果简单类推的话，需要重点关注9月汽车、地产等销售高频情况，以及对信贷的带动情况。 （1）8月24日国常会再提“19条措施”，8月31日国常会再加码，重点在促进投资和信贷：“19条措施”重点在扩内需方面，基建、制造业投资、地产和汽车消费等均重点提及，一是增加政金债规模弹性，促进基建投资，8月24日国常会新增3000亿元政金债和5000亿元专项债结存额，而在8月31日国常会上再度提出“根据实际需要扩大规模”，并且扩大了政金债的使用范围，在基建的资金来源上给予了较大支持，预计下半年基建投资有望进一步走强；二是稳定制造业投资，今年制造业投资走软的压力较大，国常会对此也较为关注，提出支持设备更新等政策；三是房地产和汽车等大宗消费，与5月23日国常会相比，房地产的优先级被提前，汽车的优先级调后，地产销售仍需持续跟踪。在以上措施基础上，要引导银行扩大中长期信贷投放，并且要完善考核、建立激励机制。 （2）8月24日国常会提及“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应”，年内货币政策还有哪些放松空间？：当前经济和信贷整体都较差，政策层通过降息刺激信贷需求的意愿强烈，但是短期内MLF降息面临两大约束：一是通胀压力，二是汇率压力，8月MLF降息也选在了通胀和汇率压力较小的月份，并且8月降息已落地，预计年内剩余时间再降息的空间不大；其次是降准方面，由于四季度MLF到期量较大，降准置换MLF预期再度升温，从流动性的角度来看必要性不大，今年央行缴纳利润、留抵退税等因素都决定了流动性大环境相比往年同期要宽松，银行信贷投放并不面临资金的约束，央行通过降准置换MLF的必要性不大。 上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.2%。具体来看：（1）资金面：资金利率小幅下行，隔夜成交周均值回落至6万亿以下。（2）债市：10Y国债收益率下行2.04bp报收2.62 %，10Y美债收益率报收3.2%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌2.21%，布伦特原油报收93美元/桶。（4）汇率：美元指数报109.6，人民币相对美元走弱；（5）股市：国内外股市普跌。 风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。 正文 1. 利率债周观点：政策聚焦扩内需，下周继续关注疫情和资金面，维持9月债市偏谨慎观点 8月月底债市收益率继续小幅下行，主要源于两个因素：一是成都、深圳、东北等地区疫情再起，并且采取了相应的管控措施，经济悲观预期再度发酵，长端收益率有所下行；二是月末资金利率边际下行，财政部此前提出新增专项债力争8月底前基本使用完毕，对8月底资金利率贡献较大，但隔夜回购成交量大幅回落至5万亿以下，市场对资金面还是趋于谨慎。 当前疫情不断反复，经济前瞻预测变得困难，建议跟踪为主。虽然疫情反复带动投资者对经济的悲观预期发酵，但是从实际数据走势看，5月以来，基本面整体呈现边际改善走势，当前资金利率已经低于2020年4月时期，但经济增长水平好于当时，虽然当前债市仍处涨势，但建议对债市保留一份清醒。9月继续关注资金、疫情和经济走势。 2. 近期关注：2022年8月24日和31日国常会点评、2022年8月PMI数据点评 （一）从降成本到扩内需，政策思路发生了哪些变化？——2022年8月24日和31日国常会点评 8月24日国常会提出“19条措施”稳增长，8月31日再加码，涉及基建投资、制造业投资、房地产等方面，督促政策落实，是年内出台的“稳增长措施2.0版本”，与5月23日国常会提出的“33条措施”有所不同，我们将与其进行对比并刨析目前的政策思路。 8月24日和31日国常会政策重点是促投资稳信贷，与5月23日的“降成本”思路明显不同。首先来看对流动性影响方面，国常会措施的侧重点不同，对流动性的影响也有所不同，4月以来大力推进的留抵退税对流动性有较大支撑，8月国常会促投资稳信贷，对流动性整体偏空，关注9月资金利率边际上行；其次是政策效果方面，5月23日国常会后，6月汽车、地产等销售迅速反弹，并且基建投资也相对偏强，如果简单类推的话，需要重点关注9月汽车、地产等销售高频情况，以及对信贷的带动情况。 具体来看： （1）5月23日国常会“33条措施”执行情况，重点在纾困降成本：“33条措施“主要集中在6个方面，其中重点有三个方面，一是退减税2.64万亿，截止到7月20日留抵退税已超过2万亿，退减税政策已超额执行完毕，8月31日国常会也强调了退减税力度之大；二是金融政策，包括结构性货币政策工具和延期还本付息等，定向支持中小微企业、受影响较大的企业和个人，由于金融政策操作成本相对较低，落实上相对顺利，从央行和各大银行披露的数据看，金融方面的纾困措施也已基本落实到位；三是促进消费和投资，消费方面主要是指汽车和房地产等大宗消费，6月汽车和地产消费整体表现尚可，但是7-8月汽车和地产销售再度回落，投资上新开工一批水利投资，也带动今年二季度基建投资韧性偏强。因此总结来看，5月23日国常会“33条措施”整体落实到位，但是像汽车、房地产等大宗消费持续性较差，政策效果不及预期。 （2）8月24日国常会再提“19条措施”，8月31日国常会再加码，重点在促进投资和信贷：“19条措施”重点在扩内需方面，基建、制造业投资、地产和汽车消费等均重点提及，一是增加政金债规模弹性，促进基建投资，8月24日国常会新增3000亿元政金债和5000亿元专项债结存额，而在8月31日国常会上再度提出“根据实际需要扩大规模”，并且扩大了政金债的使用范围，在基建的资金来源上给予了较大支持，预计下半年基建投资有望进一步走强；二是稳定制造业投资，今年制造业投资走软的压力较大，国常会对此也较为关注，提出支持设备更新等政策；三是房地产和汽车等大宗消费，与5月23日国常会相比，房地产的优先级被提前，汽车的优先级调后，地产销售仍需持续跟踪。在以上措施基础上，要引导银行扩大中长期信贷投放，并且要完善考核、建立激励机制。 （3）8月24日国常会提及“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应”，年内货币政策还有哪些放松空间？：当前经济和信贷整体都较差，政策层通过降息刺激信贷需求的意愿强烈，但是短期内MLF降息面临两大约束：一是通胀压力，二是汇率压力，8月MLF降息也选在了通胀和汇率压力较小的月份，并且8月降息已落地，预计年内剩余时间再降息的空间不大；其次是降准方面，由于四季度MLF到期量较大，降准置换MLF预期再度升温，从流动性的角度来看必要性不大，今年央行缴纳利润、留抵退税等因素都决定了流动性大环境相比往年同期要宽松，银行信贷投放并不面临资金的约束，央行通过降准置换MLF的必要性不大。 （二）订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 8月PMI数据整体呈现两个重要特征：一是制造业PMI回升，验证8月经济数据有所改善、并未沿着7月的走势持续下行的判断；二是企业主动去库存，订单改善幅度好于生产。首先来看经济走势方面，自4月疫情以来经济形势有所反复，4月是全年经济底部，6月经济边际较强，进入7月后疫情反复和自然灾害影响再度压制经济复苏态势，加之地产断供引发市场悲观预期发酵，当前明显是悲观预期超越现实，关注预期向基本面的回归，同时持续关注疫情走势；其次是企业去库存方面，8月产成品库存指数仅为45.2%，已经创下了2020年11月以来的最低值，结合生产指数表现疲软来看，企业处于主动去库周期中，中游制造、下游消费去库存力度较大，并且当前库存整体偏高，企业主动去库短期内预计持续，关注后续订单改善的持续性及力度。 从8月PMI数据看，8月经济预计有所回升，生产和社零消费回升，投资延续分化格局。从8月数据看，疫情对经济的冲击相比7月有所减弱，但是更多影响投资者的预期。对债市而言，年内二次降息后，汇率及通胀掣肘进一步宽货币空间，同时基本面边际改善走势确定，继续关注市场悲观预期向现实的回归，同时持续关注疫情走势。债市短期预计震荡调整为主，打破震荡格局仍需疫情和地产拐点确认。 具体关注本次数据的以下几点特征： （1）8月制造业PMI回升0.4个百分点至49.4%，需求回暖，大型企业重回荣枯线以上。8月制造业PMI小幅回升，但仍处荣枯线以下，其中生产指数和7月持平，新订单指数回升0.7个百分点至49.2%，8月需求端整体好于供给端。制造业其余各分项指数普遍回升，仅产成品库存和供货商配送时间回落，分别回落2.8、0.6个百分点，从业人员、原材料库存、预期指数分别回升0.3、0.1、0.3个百分点。分企业规模看，大中型企业PMI指数均回升，大型企业重回扩张区间，小型企业PMI继续回落。 （2）企业主动去库存，价格指数有所反弹但依旧低位。8月产成品库存指数大幅回落2.8个百分点至45.2%，延续5月以来的回落趋势，并且创下了2020年11月以来的最低值，结合企业生产和新订单指数来看，企业在主动去库存；价格指数较上月有所反弹，但回升幅度较小，并且绝对指数都在极低区间，需要注意的是，出厂价格无论是绝对值还是回升幅度都略高于原材料购进指数，中下游相对受益。 （3）8月建筑业仍处高景气区间，疫情和高温影响下服务业扩张速度放缓，但仍处扩展区间。8月建筑业指数虽然小幅回落，但仍在55%以上的高景气区间，并且各分项指数普遍回升，其中新订单和业务活动预期分别回升2.3、1.9个百分点；服务业指数回落0.9个百分点，新订单和预期指数分别回落0.3、1.2个百分点，细分行业表现分化，房地产、租赁及商务指数、居民服务等行业商务活动指数继续处于收缩区间，表现较差，住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均高于55.0%，相关行业业务总量保持较快增长。 3. 上周回顾：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.2% 上周（8.29 -9.2）国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.2%。具体来看： 资金面：资金利率小幅下行，隔夜成交周均值回落至6万亿以下。8月中旬央行降息后，月末最后一周又回归常规逆回购操作水平，每日操作20亿元逆回购，等量对冲，月底例行操作3M期30亿元央票互换，利率维持在2.35%，R001和R007分别报收1.25%、1.58%，较上周边际下行9.37bp、21.48bp，质押式成交量小幅回落，其中隔夜质押式成交量周均值4.81万亿，环比下行19.42%。 债市：国内债市收涨，10Y美债收益率逼近3.2%。上周多地疫情再起，叠加资金利率边际下行，债市收益率小幅收涨，短端下行幅度超过超过长端，曲线牛平，1Y期国债收益率下行7.29bp至1.72%，10Y国债收益率下行2.04bp至2.62%，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别下行7.99bp、4.09bp、1.90bp。海外债市方面，紧缩预期短期内难降温，美债收益率继续上行，10Y美债收益率上行16bp至3.2%，最高触及3.26%；日本债市10Y期国债收益率上行2bp至0.25%；德国债市10Y国债收益率上行23bp至1.56 %。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌2.21 %报收1712.50美元/盎司，大宗商品普跌，原油价格跌幅超过5%，布伦特原油下跌5.68%报93.28美元/桶，国内定价大宗普遍收跌，螺纹钢、焦煤、铁矿石等跌幅较大。 汇率：汇率方面，美元指数上涨0.69%报109.61，突破前期高点，主要货币均相对美元走弱，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元走弱，其中美元兑日元报140.2，美元兑人民币报6.9，人民币贬值压力较大。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上证指数下跌1.54%，深成指数下跌2.96%，恒生指数下跌3.56%；海外股市中，道琼斯指数下跌2.99%，纳斯达克指数下跌4.21%，标普500下跌3.29%；日经225指数上涨3.46%；伦敦金融时报100指数上涨1.97%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 量价利均下行导致总量趋弱，中游承压、下游利润占比自6月起回升 ——2022年7月工业企业财务数据点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 9月债市存调整压力——国内债市观察月报（202209） 首单全额担保民营房企债券，信号意义较强 ——信用月报2022年第8期（2022.8） 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